投资要点 　　医药行业指数表现良好，跑赢大盘。本周申万医药指数上涨0.51%，跑赢沪深300指数2.06pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第10位。从子板块来看，血液制品、医疗设备、体外诊断表现靠前，本周变动分别为7.58%、2.88%、1.78%；医院、中药Ⅲ、医药流通表现靠后，本周变动分别为-1.14%、-0.93%、-0.55%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为新诺威、九典制药、康泰生物、太极集团、博雅生物；跌幅前五的公司为常山药业、翰宇药业、维康药业、桂林三金、四环生物。本周股价涨跌幅分析：随着近期呼吸道疾病持续流行，抗病毒、疫苗、血制品、中药等方向相关个股表现优异。 　　中国银屑病市场生物制剂快速渗透，国产IL-17A抑制剂有望填补国内用药空白。银屑病是一种常见的慢性皮肤病，且无法治愈。根据弗若斯特沙利文报告，中国银屑病患者人数总体保持稳定，由2017年的650万人增至2022年的670万人，预计2030年将达到680万人；20%至30%的患者患有中重度银屑病。目前生物制剂已经成为银屑病的主要系统用药，在治疗中重度、难治性及特殊类型银屑病方面发挥积极而有效的作用。根据弗若斯特沙利文报告，中国银屑病药物市场由2018年6.04亿美元快速增至2022年14.36亿美元，CAGR为24.2%；预计将继续以27.4%的CAGR于2030年将增至99.44亿美元。其中生物制剂渗透率由2018年5.7%增至2022年43.4%，并预计将于2030年达到56.8%。由于TNF抑制剂具有明显的局限性，IL抑制剂为银屑病提供前景可观的治疗方法，其主要研究的药物靶点包括IL-17A及IL-23。IL-17A抑制剂方面，国内已有2款进口药物上市，分别为司库奇尤单抗及依奇珠单抗，尚无国产药物获批，智翔金泰（GR1501）及恒瑞医药（SHR-1314）已提交NDA并获受理，三生国健（608）Ⅲ期已达主要终点，康方生物（AK111）及君实生物（JS005）均处于Ⅲ期临床。建议关注IL-17A靶点在研进展靠前的药企如智翔金泰、恒瑞医药、三生国健等。 　　第四批高值耗材集采降幅温和，有望加速进口替代。2023年11月30日，第四批国家高值耗材集采在天津开标，集采产品为人工晶体类及运动医学类医用耗材。本次集采中选产品平均降价70%左右，其中，人工晶体类耗材平均降价60%，运动医学类耗材平均降价74%，整体降幅比较温和。人工晶体国产化率较低，集采有望加快中高端产品进口替代。目前，我国人工晶体市场方面，中高端人工晶体产品仍由爱尔康、强生、卡尔蔡司等进口厂家所主导，低端的人工晶体主要以国产品牌为主，据观研网数据显示，我国人工晶体国产化率约为20%，未来提升空间巨大。从人工晶体集采中标结果来看，国内多款单焦点产品中标，且整体降幅温和，未来有望通过集采加快产品放量。爱博医疗双焦点产品以44%的降幅获得第二名中标，有望优先参与剩余量分配，实现份额快速提升，加快公司双焦点产品进口替代，建议关注国产人工晶体企业爱博医疗。运动医学领域国产化率较低，集采有望加快国产份额提升。从本次集采中标来看，春立医疗、威高骨科等国产厂家申报产品全线中标，有望通过集采进一步提升市场份额。从中标价格来看，国产和进口产品价差相差不大，未来国产厂家有望凭借成本优势提高经销商代理推广意愿，推动运动医学领域进口替代加速。建议关注运动医学领域布局企业春立医疗、威高骨科、大博医疗。 　　投资建议：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等； 　　3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

　　继续关注流感数据、新版医保国谈的等投资方向 　　本月医药生物（申万）表现强于上证指数与沪深300指数，受热点事件催化，板块以主题投资为主并持续轮动，如流感、测序等。我们11月重点强调华大智造受基因编辑概念与出海利好等表现亮眼，同时线下药店边际向好、与呼吸系统疾病诊治相关的公司涨幅显著。 　　2023年进入9月后，流感发病率持续上升，第47周（11月20日－11月26日），南方省份哨点医院报告的流感发病率为8.0%，高于前一周（6.4%）；北方7.1%，高于前一周（6.2%）。我们认为流感&肺支等疾病高发将提升相关诊疗产业业绩。另外国家医保局预计在12月公布新版医保谈判结果，亦有望带来增量业绩。 　　关注如下相关公司： 　　体外诊断：英诺特、圣湘生物、万孚生物、安图生物等； 　　中药治疗：华润三九、康缘药业、以岭药业、众生药业、济川药业等； 　　医保谈判：恒瑞医药、健康元、信立泰等； 　　本周专题：药品和器械出海的路径回顾与思考 　　市场逐步形成明年的投资主线：医药行业出海征程。2023年医药投资受货币政策、地缘政治、去库存、需求疲软以及行业合规化改革的压力，医药投资变得尤为艰难，主线欠缺，主题轮动，且轮动周期变短，产业与资本均陷入内卷尴尬境地。近期由短期出口回暖数据推动，市场逐步开始关注出海主线，短期催化+长期强势逻辑使得市场逐步形成共识。 　　我们在本周专题复盘了医疗器械及药品出海的历史，按图索骥对未来投资出海进行预判。出海方向虽然扩容了空间，但是机遇与挑战并存。 　　器械出海：医疗器械出口由于准入、成本等原因，战略执行难度相较容易，完成0-1的战略执行相对容易。我们把出海分为1-5个阶段，大部分出口公司还处于代理商分销模式阶段，投资需要区分全球市场与海外贸易的边界。可以形成稳定增长预期的海外市场更应该享有更高估值溢价，这里面隐含了公司为此做出的经年累月产品、营销、市场、研发、质量体系的全面努力。 　　药品出海：国内药企受中国市场定价与支付端买单能力影响，为了在短期内实现资金回笼以及未来获得高回报，多数产品选择以Licenseout“借船出海”的方式进入定价高、支付体系更成熟的欧美市场。在技术差距较小的细胞基因治疗赛道开发FIC或BIC产品，或通过靶点组合与工艺改进挖掘新结构类型药物如ADC和双抗，将成为海外药企较为认可并愿意买单的主流创新模式。未来创新药出海也将变革为授权与退货并存的格局。 　　关注如下公司： 　　医疗器械：推荐迈瑞医疗、联影医疗、新产业、华大智造、三诺生物，建议关注南微医学、海尔生物等 　　药品：推荐恒瑞医药、金斯瑞、科济药业，建议关注迈威生物、百利天恒、康方生物、翰森制药 　　12月月度金股 　　康缘药业（600557.SH）：近期支原炎体肺炎与流感高发，有望加速消化渠道库存产品，我们预计2023-2025年归母净利分别为4.83/5.98/7.36亿元，同比增速分别为11.14%/23.93%/22.91%，对应11月30日收盘价，2023-2025估值分别为22X、18X、15X，维持“买入”评级。 　　风险提示：企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

　　济川药业(600566) 　　主要观点： 　　事件： 　　济川药业发布三季度报告。2023年公司前三季度实现营业收入65.37亿元，同比+10.91%；归母净利润19.44亿元，同比+22.11%；扣非净利润18.28亿元，同比+26.38%。 　　分析点评 　　三季度收入短期承压，费用率持续优化保障利润稳健增长 　　单季度来看，公司2023Q3收入为19.08亿元，同比-6.05%；归母净利润为6.04亿元，同比+4.82%；扣非净利润5.81亿元，同比+6.42%。 　　公司前三季度销售毛利率为81.69%，同比-1.05个百分点，销售费用率41.60%，同比-3.44个百分点；管理费用率4.27%，同比-0.07个百分点；财务费用率-2.60%，同比-1.61个百分点；公司三季度收入略有回调，费用优化实现利润稳健增长。 　　BD持续推进，收购防流感抑制剂独家推广权益带来新增长 　　子公司济川有限与征祥医药于2023年8月5日签署《独家合作协议》，约定在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂（代号为：ZX-7101A）口服制剂约定的适应症进行合作。济川有限向征祥医药支付不超过人民币1.2亿元（含税）的推广权益对价，并拟以自有资金6,000万元向征祥医药进行股权投资。 　　流感是由流感病毒引起的急性呼吸道传染病，甲型和乙型流感病毒每年呈季节性流行，我国每年从10月开始进入流感高发季节。 　　ZX-7101A是征祥医药自主研发的RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。ZX-7101A于2021年9月27日获中国国家药监局审评中心（CDE）批准开展临床试验申请（IND），正式进入临床开发阶段。目前，已完成I/II期临床研究，临床结果显示ZX-7101A能明显缩短流感症状缓解时间。ZX-7101A即将完成第一个适应症的临床III期试验。预计产品上市后将给公司带来较大的增长空间。 　　丰富储备产品，创新引领公司可持续发展 　　2023年前三季度公司的研发费用为3.35亿元，同比+32.50%。公司核心产品小儿豉翘清热颗粒剂型改良品种小儿豉翘清热糖浆已于11月20日获得批准上市，进一步丰富公司储备品种，有望带来新增长。截至2023年上半年，公司已获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，完成小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。 　　同时，公司已有达到药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项，获得发明专利3项。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，预计公司2023~2025年收入分别 　　97.5/106.9/117.2亿元（前值为101.2/114.5/131.0亿元），分别同比增长8.4%/9.7%/9.6%，归母净利润分别为25.1/28.7/31.6亿元（前值为24.4/27.5/31.2亿元），分别同比增长15.7%/14.4%/10.1%，对应估值为12X/10X/9X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

　　市场表现： 　　2023年11月30日，医药板块涨幅+0.79%，跑赢沪深300指数0.56pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。医药生物行业二级子行业中，血制品(+4.30%)、医疗设备(+1.89%)、药店(+1.61%)表现居前，药用包装和设备(-2.36%)、医药外包(-0.60%)、医疗新基建(+0.05%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为英诺特(+11.35%)、博雅生物(+10.25%)、九典制药(+10.25%)；跌幅榜前3位为翰宇药业(-8.42%)、京新药业(-7.74%)、贝瑞基因(-4.11%)。 　　行业要闻： 　　第四批国家耗材集采产生拟中选结果，中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元。 　　（数据来源：央视新闻） 　　罗氏申报的CD20/CD3双抗mosunetuzumab拟纳入优先审评，用于治疗既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤。 　　（数据来源：CDE） 　　公司要闻： 　　爱尔眼科（300015.SZ）：公司拟收购南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心持有的7家医院部分股权，有利于尽快完善区域市场布局，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系。 　　君实生物（688180.SH）：公司以集中竞价交易方式已累计回购股份约55.97万股，占公司总股本比例为0.0568%，回购成交的最高价为40.49元/股，最低价为37.91元/股，支付的资金总额为人民币2192.85万元。 　　华兰生物（002007.SZ）：人凝血因子IX获批开展相关临床试验，用于B型血友病患者的出血治疗。 　　神州细胞（688520.SH）：公司的PD-1单抗菲诺利单抗药品的注册申请获受理，本次申报的适应症为头颈部鳞状细胞癌。此前已有10款PD-1单抗在中国获批上市。 　　翰宇药业（300199.SZ）：公司近日收到持有公司股份约4416万股(占公司总股本比例为5%)的股东李秀兰女士的减持计划，计划减持公司股份约883万股(占公司总股本比例为1%)。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　展望2024年，考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，及国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹，但考虑到中游行业的较大规模的供给端资本性开支，以及化工下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，因此化工中游细分行业供需矛盾突出，利润水平仍然将处于历史较低水平。因此，我们更看好上游核心资源品及下游需求有望持续增长的新兴化学品的投资方向。 　　投资主线1：低估值高股息+景气度向上的核心资源品子行业。我们看好（1）油气板块：我们认为2024年油价有望维持中高区间，上游油气开采板块维持高景气，同时国内天然气消费量中长期维持快速增长，天然气价格联动也将利好上游资源方。（2）钾肥板块：我们认为2023年下半年钾肥去库接近尾声，价格正企稳反弹，2024年全球钾肥供需紧平衡，国内供给相对宽松，价格中枢有望上移，长期资源属性显现。 　　投资主线2：供需关系改善及国产化替代加速的化工子行业。我们看好（1）萤石-制冷剂板块：萤石下游新兴行业需求提升，资源品稀缺属性愈发凸显，产品价格有望重估上行；供给侧配额管理已在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏。（2）轮胎板块：我们认为全球轮胎行业是一个万亿级赛道，国产轮胎正蓄势突破，看好中长期国内龙头公司全球市占率有望逐步提升。（3）电子气体板块，下游半导体需求提升叠加国产化替代进程，为国内电子气体企业带来发展契机，我们看好国内气体企业在增量市场中的市场份额持续提升。（4）天然食品添加剂板块：未来国内食品添加剂及配料有望从合成化学品向天然化学品方向发展，我们认为以膳食纤维、阿洛酮糖等为代表的天然食品添加剂需求有望高速增长。（5）煤化工板块：未来煤化工行业内将进行存量优化，落后产能不断出清，同时高油价下煤制烯烃及其他化工品也具备一定成本优势，我们看好未来具备煤炭资源一体化的企业将继续扩大竞争优势。 　　我们重点推荐标的：1）油气：中国石油、中国海油、中国石化、广汇能源。2）钾肥：亚钾国际。3）萤石-制冷剂板块：金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。4）轮胎：森麒麟。5）电子气体：金宏气体、广钢气体、华特气体。6）阿洛酮糖：百龙创园。7）煤化工：广汇能源、华鲁恒升、宝丰能源。 　　风险提示：相关产品价格大幅下跌，新增产能进度高于预期，原材料市场波动剧烈，下游需求不及预期等。

　　事件：11月30日，第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标，产生拟中选结果。本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值医用耗材。按集采前价格计算，此次集采产品的市场规模约155亿元，其中人工晶体类耗材11个品种65亿元，运动医学类耗材19个品种90亿元。 　　第四批高值耗材国家集采覆盖产品广泛，眼科晶体及运动医学骨科主要产品均被覆盖。第四批高值耗材国家集采覆盖人工晶体和骨科运动医学主要方向，包括单焦、双焦、三焦、景深延长人工晶体，并基于球面/非球面、散光等功能属性设置细分类别、眼科粘弹剂、带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、固定板、修复用缝线、软组织重建物、骨类重建物等。 　　第四批高值耗材国采平均降幅70%，降价幅度符合预期，国家集采降幅边际趋缓。此次集采拟中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元，第四批高值耗材国家集采降价幅度符合预期。前三批高值耗材国家集采中，冠脉、关节、脊柱国家高耗集采平均降幅分别为93%、82%及84%，高耗国采的平均降幅整体呈现边际趋缓的态势。 　　国内外头部企业均有产品中选，中选价格整体接近，进口公司高端产品降价幅度较大、中标意愿较强。从具体公司具体产品上看，根据眼未来及北京日报，爱博医疗“非球面-单焦点-非散光”的人工晶体（非预装），公司报价797元/个，“非球面-单焦点-散光”的人工晶体（非预装），公司报价1,886元/个，“双焦点-非散光”人工晶体（预装，视力改善），公司报价2,880元/个，较限价降42%、41%、44%。昊海生科子公司新产业“非球面-单焦点-非散光”晶体报价784元;“双焦点-非散光”人工晶体报价2,524元，较限价分别降44%、41%；河南宇宙“非球面-单焦点-非散光”人工晶体（非预装）报价811元，较限价降42%。美国爱尔康景深延长晶体从每个1.1万元降至每个3,500余元，高性能的三焦点晶体（非散光）从每个2.3万元降至每个8,900余元。 　　本次企业中选率98%，集采规则合理、竞争态势更加温和。此次申报投标参选的企业数量达到了128家，根据新华社，取得了医疗器械注册证的企业基本上都进行了投标，而投标的最终结果显示，126家企业拟中选，中选率高达98%，基于更加科学成熟的集采竞争机制，价格合理、产品力强的主要市场参与方均可以受益于集采红利，集采竞争态势温和。本次新规在拟中选规则二中，未按前置规则获得拟中选资格的有效申报企业可以进入托底复活机制。即按照同产品类别最高有效申报价进行价格折算，人工晶体类折算降价40%，运动医学类折算降价60%，则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。规则三中，申报企业不超过2家的竟价单元，有效申报企业的竞价比价在最高限价的基础上进行折价（人工晶体类降价20%，运动医学类降价30%），则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。 　　投资建议：建议关注眼科晶体行业国产龙头爱博医疗、昊海生科，以及有望通过集采实现市场份额扩大的相关骨科公司春立医疗、威高骨科等。 　　风险提示：产品竞争风险、产品注册风险、行业监管风险、主要经营资质申请和续期的风险、法规变化风险等。

　　中国消化性溃疡从引发病因和治疗机制角度可分为胃酸分泌过多和幽门螺杆菌感染引发的消化性溃疡，用药品类主要包括质子泵抑制剂、H2受体拮抗剂、钾离子竞争性酸阻滞剂和抗生素。至2023年，中国消化性溃疡用药行业已进入成熟期，诊疗策略已从广泛控制转为精准打击，用药市场逐渐趋于多元化发展。细分领域中存在市场高度集中现象，新进入玩家生存空间不足，同时集采引发多厂商以价换量，药价降低压缩中游利润空间。本报告将从中国消化性溃疡用药行业的发展历程、产业链各环节、用药细分市场规模、相关政策及竞争格局等方面进行系统分析（该词条由西南财经大学会计学（中外合作办学）专业龚琦峻于2023年10月完成）。

　　第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标并产生拟中选结果，本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值医用耗材。按集采前价格计算，此次集采产品的市场规模约155亿元，其中人工晶体类耗材11个品种65亿元，运动医学类耗材19个品种90亿元。 　　降价幅度整体符合预期。本次集采中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，运动医学类耗材平均降价74%，降价幅度整体符合预期。本次集采企业中选率较高，共有128家企业参与本次集采，126家拟中选，中选率98%。 　　“非球面-单焦点-非散光”年度采购数量156万个，为此次集采报量最多。本次国采中，“非球面-单焦点-非散光”是获医疗机构报量最多的一类人工晶体，年度采购量合计156万个，占本次集采所有人工晶体年度采购量的比重超过81%。其中爱博医疗年度采购量超28万个，排名第一，占比近18%。 　　国产头部企业降价幅度较低。爱博医疗一共参与了三款人工晶体产品的竞价，并且最终全部中标。其中“非球面-单焦点-非散光”的人工晶体（非预装）限价1390元/个，公司报价797元/个，相比限价降价43%；“非球面-单焦点-散光”的人工晶体（非预装）限价3180元/个，公司报价1886元/个，较限价下降41%；“双焦点-非散光”人工晶体（预装，视力改善）限价5140元/个，公司报价2880元/个，较限价下降44%。 　　昊海生科两家子公司河南宇宙及深圳新产业均有参与，并且两家公司三款产品全部中标。其中“非球面-单焦点-非散光”人工晶体限价1390元，新产业报价784元，“双焦点-非散光”人工晶体限价4290元，新产业报价2524元，分别较限价下降44%、41%；“非球面-单焦点-非散光”人工晶体（非预装）限价1390元/个，河南宇宙报价811元/个，较限价下降42%。 　　在运动医学方面，可吸收免打结锚钉限价4270元（不含缝线），威高骨科报价1633元，降幅62%，争取到了本来为0的市场份额。 　　预计有利于行业集中度的提升。本次集采降价幅度整体符合预期，其中人工晶体头部企业产品全部中标，降价幅度相对较低。预计集采后相关耗材渗透率会有所上升，且长远看有利于行业集中度提升，以及高端产品如双焦点和三焦点人工晶体使用量的增长，有利于行业龙头企业。 　　建议关注：爱博医疗、昊海生科、威高骨科 　　风险提示： 　　政策执行不及预期风险，公司产能不足风险。