2023Q3收入增速符合预期，出海逻辑兑现加强-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　事件

　　2023Q1-3公司营业收入170.14亿元，同比增长6.70%，归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。2023Q3收入58.45亿元，同比增长2.24%，归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。

　　继续拓展国际市场，多款药物海外商业化稳步推进

　　卡瑞利珠单抗在海外取得较大进展。治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。公司在8月有偿授权给One Bio TSLP单抗的除大中华区外的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付销售提成等。

　　公司将自主研发且具有知识产权的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利。

　　公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。HRS-1167为PARP抑制剂，属于第二代PARP抑制剂，具有更高选择性并且可以诱导DNA捕获。SHR-A1904为靶向Claudin18.2ADC产品。本次交易首付款为1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。如果Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。HRS-1167的研发里程碑付款累计不超过1.25亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，SHR-A31904的研发里程碑款累计不超过1.1亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，两款药物销售提成为实际年净销售额两位数。

　　公司研发管线储备多，早期临床的管线质量提升

　　经过多年积累，公司研发能力逐步提升。早期临床的管线质量提升，未来有望更多管线具有海外权益授出的潜力。在多个维度上，公司均具有领先和丰富的布局。适应症领域包括肿瘤、多种慢病、自免；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等。单2023Q3便有8款在研产品进入IND阶段。肿瘤领域包括注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。预防器官移植术后的移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。

　　十余款药品参与本轮医保谈判，包括多款首次参谈品种

　　恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查，其中目录外首次参谈品种6款，目录内新增适应症品种6款，目录内协议到期续约谈判品种3款。吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症。多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，包括布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计2023至2025年营收分别为231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润分别为46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。维持“买入”评级。

　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

# 中心思想

本报告对恒瑞医药(600276)2023年第三季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下：

*   **业绩符合预期，国际化战略成效显著：** 恒瑞医药2023Q3收入增速符合预期，同时在国际市场拓展方面取得重要进展，多款药物海外商业化稳步推进，验证了其出海逻辑。
*   **研发管线质量提升，创新能力增强：** 公司研发投入持续，早期临床管线质量提升，多个适应症领域和技术路线均有领先布局，展现出强大的创新潜力。
*   **医保谈判积极参与，未来增长可期：** 恒瑞医药积极参与医保谈判，多款产品有望纳入医保目录，为未来业绩增长提供支撑。

# 主要内容

## 经营业绩分析

*   **Q3业绩概况：** 2023Q1-3公司营业收入170.14亿元，同比增长6.70%，归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。2023Q3收入58.45亿元，同比增长2.24%，归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。

## 国际市场拓展

*   **卡瑞利珠单抗海外进展：** 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心Ⅲ期研究达到主要研究终点，FDA已正式受理其BLA。
*   **对外授权合作：** 公司将TSLP单抗、卡瑞利珠单抗、HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给One Bio、Elevar和Merck Healthcare，获得首付款、里程碑付款和销售提成等收益。

## 研发管线与创新能力

*   **研发管线储备：** 公司研发管线储备丰富，早期临床管线质量提升，适应症领域包括肿瘤、多种慢病、自免等，技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等。
*   **新药进入IND阶段：** 2023Q3有8款在研产品进入IND阶段，肿瘤领域包括注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液，以及预防器官移植术后的移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。

## 医保谈判

*   **医保谈判参与情况：** 恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查，其中目录外首次参谈品种6款，目录内新增适应症品种6款，目录内协议到期续约谈判品种3款。
*   **重点谈判品种：** 吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症。多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，包括布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等。

## 盈利预测与投资评级

*   **盈利预测：** 预计2023至2025年营收分别为231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润分别为46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。
*   **投资评级：** 维持“买入”评级。

## 财务数据和估值

*   **核心财务指标：** 报告提供了2021年至2025年的营业收入、EBITDA、归母净利润、EPS等关键财务数据及增长率，以及市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA等估值指标。

## 财务预测摘要

*   **资产负债表：** 报告详细列出了2021年至2025年的资产负债表预测，包括货币资金、应收账款、存货、固定资产、流动资产、非流动资产、短期借款、应付账款、流动负债、非流动负债、股东权益等。
*   **利润表：** 报告详细列出了2021年至2025年的利润表预测，包括营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、投资净收益、营业利润、利润总额、所得税、净利润、归属于母公司净利润、每股收益等。
*   **现金流量表：** 报告详细列出了2021年至2025年的现金流量表预测，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等。
*   **主要财务比率：** 报告详细列出了2021年至2025年的主要财务比率预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和估值比率等。

# 总结

本报告对恒瑞医药2023年第三季度业绩进行了全面分析，认为公司业绩符合预期，国际化战略稳步推进，研发管线质量提升，医保谈判积极参与，未来增长潜力巨大。

*   **国际化战略是亮点：** 公司在海外市场拓展方面取得显著进展，通过对外授权合作，有望获得更多收益。
*   **创新是核心驱动力：** 公司持续加大研发投入，不断推出创新产品，为未来发展提供强劲动力。

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