江苏吴中（600200）：立足医药迈向医美，童颜针蓄势待发

中心思想 医药医美双轮驱动，业绩增长潜力巨大 江苏吴中（600200）正积极从传统医药企业向“医药+医美”双产业格局转型，其核心观点在于通过深耕现有医药产业链，并内生外延布局医美赛道，以期实现业绩的跨越式增长。公司管理层经验丰富，股权结构稳定，并通过股权激励机制激发团队活力。在业务调整后，公司营收呈现良好恢复趋势，毛利率稳中有升。特别是在医美领域，公司通过引进Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品，并积极推进重组胶原蛋白和溶脂针的自主研发，有望在未来几年内迎来新的利润增长点。 医美新产品蓄势待发，驱动公司价值重塑 报告强调，Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸作为公司医美业务的核心产品，凭借其独家专利技术、差异化优势和良好的市场前景，预计将在2024-2025年陆续获批上市，成为公司业绩增长的新引擎。同时，公司在重组胶原蛋白和溶脂针领域的研发投入，以及医药板块的稳健发展和CDMO业务的拓展，共同构筑了公司未来的增长基础。分析师首次覆盖给予“买入”评级，并预测公司归母净利润在2023-2025年将实现显著增长，合理市值有望达到79亿元，显示出对公司未来发展的强烈信心。 主要内容 战略转型与财务表现：医药医美融合发展，业绩稳健回升 江苏吴中成立于1994年，历经多次业务调整，于2020年明确了“医药+医美”双产业发展战略，旨在迈向大健康新格局。公司管理层经验丰富，如董事长兼首席执行官钱群山、副董事长兼总裁钱群英等，兼具经营管理、医药研究和投资并购背景，为公司综合发展提供有力支撑。股权结构方面，控股股东苏州吴中投资控股有限公司持股17.24%，实际控制人钱群英间接持股9.25%，股权结构稳定。为激发团队活力，公司于2022年1月推出限制性股票激励计划，向143名核心人员授予412万股，设定2022-2024年营收或归母净利润增长率分别不低于10%、20%、30%的业绩考核目标。 在财务表现方面，公司营收在2017-2018年因剥离贵金属加工、房地产及化工业务而出现波动，2021年受疫情影响小幅下滑5.1%。然而，2022年公司营收恢复性增长至20.26亿元，同比增长14.13%。2023年Q1-Q3，公司营收/归母净利润分别同比增长8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势，营收达到15.0亿元，归母净利润0.11亿元。尽管2020年因疫情及资产减值、2022年因加大营销和研发投入导致归母净利润下降，但随着业务调整和医美产品线的逐步成熟，公司盈利能力有望显著改善。毛利率方面，2020年以来公司毛利率保持相对稳定，未来医美针剂产品若顺利获批，有望拉升整体毛利率。期间费用率管控良好，销售费用率维持在22%-25%，管理费用率维持在5%-7%，研发费用率从2019年的0.6%提升至2022年的1.4%，显示公司对研发投入的重视。 医美赛道深度布局：高端产品引进与自主研发并举 公司自2021年4月成立医美事业部以来，通过“并购+自研”模式全面布局医美产品管线。在并购方面，公司于2021年6月战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新玻尿酸产品HARA的中国区独家代理权。同年12月，通过收购达透医疗51%股权，获得韩国Regen Biotech高端聚双旋乳酸童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。在自研与合作方面，公司依托药企基因，积极布局重组胶原蛋白、溶脂针、表麻等重点领域。 Aesthefill童颜针：独家专利技术引领再生市场 Aesthefill童颜针采用聚双旋乳酸（PDLLA）成分与空心微球专利技术，定位再生材料高端市场。其核心优势在于：1）再生微球结构特殊，多孔状空心微球内部呈海绵状疏松结构，为胶原纤维生长提供良好环境，刺激胶原增生效率更高；2）可多浓度复配，医生可根据需求定制化调配，实现塑形或改善肤质；3）专利速溶特性，泡制快速均匀，降低术后感染节结等并发症；4）纳米级圆型微小颗粒，安全性较高。Aesthefill于2014年获韩国KFDA审批，并获得欧盟CE认证，覆盖全球50多个国家和地区，在韩国和中国台湾市场表现优异。在国内，该产品已于2021年12月在海南博鳌乐城先行区完成全国首例注射，并于2022年9月获得国家药品监督管理局临床注册申请受理通知书，有望于2024年Q1获批。 HARA玻尿酸：定位精致轻奢市场，业绩增长新动力 HARA玻尿酸是韩国Humedix公司在Elravie艾莉薇基础上推出的最新一代注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品，于2020年在韩国上市。该产品结合Humedix独家HDRM和HiVE交联技术，在低交联剂使用下实现极佳性能，并内含利多卡因以减轻注射疼痛感。HARA玻尿酸定位中高端精致轻奢市场，相比竞品具有更好的舒适性（颗粒细腻，注射平顺）、更强的稳定性（粘度和弹性优异，与组织融合自然）和更长的持久性。自获得中国独家销售代理权以来，公司稳步推进HARA的临床试验工作，2023年2月完成中国临床试验首例受试者入组，6月完成最后一例入组。若进展顺利，HARA玻尿酸有望于2024年Q1提交注册申请，并于2025年上市，成为公司业绩增长的新动力。 重组胶原蛋白：内外并进，赋能终端产品上市 公司在重组胶原蛋白领域采取“内部研发+外部合作”双重战略。研发端，2022年7月与浙江大学杭州国际科创中心成立联合实验室，利用AI驱动的蛋白质设计技术开发重组III型胶原蛋白，缩短开发周期。同时，从美国独家引进具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，已在中凯生物制药厂进行工艺优化和产业化放大。2023年10月，与南京东万生物公司达成技术合作，取得其重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与开发权，并计划共同推进全球首款基于重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。生产端，公司旗下中凯生物制药拥有多年重组蛋白药物产业化经验，擅长酵母细胞表达体系，为重组胶原蛋白的产业化奠定基础。2023年7月，公司与上海东方美谷达成战略合作，打造创新生物铸造工厂。销售端，2022年公司创立首个重组胶原自有品牌“婴芙源”，上市重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，为后续重组胶原蛋白产品打下市场基础。目前国内重组胶原蛋白填充剂市场处于起步阶段，公司产品若顺利上市，有望凭借差异化优势抢占市场份额。 溶脂针：积极布局，发展潜力较大 溶脂针通过注入溶脂液溶解脂肪并排出体外，具有减肥和恢复皮肤弹性的功效。公司通过内部医药团队自研积极布局溶脂针产品，2022年已完成立项工作，原料端已实现中试，并致力于解决痛感问题。预计2024年溶脂针产品有望启动临床，若进展顺利预计2029年左右上市。国际市场上已有Kybella等溶脂针产品获批，但国内尚无产品获批，多家厂商正在布局，显示出该领域的巨大发展潜力。 医美团队：核心成员经验丰富，推动管线全面布局 公司医美事业部自2021年成立以来，已搭建起经验丰富的核心团队，包括总经理项臻（曾任麦格理资本大中华区投资银行部经理）、常务副总经理李艳章（曾任华东医药医美事业部总经理、Sinclair美学中国区副总裁）、副总经理丁鹏（曾任锦波生物医美事业部总经理）、原料研发负责人张凤龙（曾任汉肽生物研发中心总经理、巨子生物分子组组长）以及首席医学官林睿禹（中国台湾医美专家），为医美管线的全面布局和产品推广提供专业保障。 医药业务深耕：丰富产品线与CDMO新增长点 公司深耕医药产业链多年，已打下坚实基础，形成了丰富的产品管线和核心竞争优势。截至2023年Q3，吴中医药持有290余个药品生产文号、140多个药品品种和20多项国家新药证书，产品布局涵盖“抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”等多个规模大且成长迅速的治疗领域。其中，化学制剂方面，匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片（进入2021版国家医保目录并被推荐为抗流感病毒药物）、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等均为国内独家产品。生物制剂方面，重点产品为重组人粒细胞刺激因子注射液。中药制剂方面，自主研发独家产品连芩珍珠滴丸已被列入2020年国家医保目录。 公司已形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。研发端，内部设有创新药物研究所、生物医药研究所、药物研究院等“两所一院”研发管理与运营体系，并设立吴中苏药、苏州泽润研发子公司；外部与多所高校和单位建立紧密合作关系，如苏州泽润在浙江大学技术支持下研发的肿瘤治疗创新药YS001胶囊已获批。生产端，拥有以化学药物制剂、化学原料药与现代中药为主的苏州制药厂生产基地，以及以生物制品为主的中凯生物制药厂。销售端，通过医药销售、医药营销两家子公司，形成了以自营终端、配送、招商、OTC、电商等为主的多元化销售模式，渠道覆盖全国代理商、医疗机构和零售药店。 此外，公司积极布局CDMO业务，蓄能业绩新增长。公司充分发挥自身产能和区位优势，整合上下游资源，为客户提供工艺开发、制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产等一站式服务。2022年1月，公司公告拟募集资金12亿元，其中9亿元用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目。该项目总投资17.28亿元，规划总建筑面积约161390平方米，集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，也可承接多剂型多品种CDMO业务。项目已于2023年上半年开工，预计2025年投入使用，有望成为苏州市医药制造业的标杆。 盈利预测与估值：医美驱动市值提升 根据盈利预测，公司医药业务在定增落地后有望维持稳步增长，预计2023-2025年营收分别为16.21/18.27/20.46亿元，同比增长14.1%/12.7%/12%。医美生科业务方面，随着敷料产品“婴芙源”的贡献以及Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸有望在2024年和2025年陆续上市，预计2023-2025年营收将实现爆发式增长，分别为0.10/2.99/7.05亿元，同比增长3570.1%/2890.3%/135.4%。贸易业务预计未来收入规模基本稳定。在毛利率方面，医药、贸易业务毛利率基本保持稳定，而医美生科业务的快速发展将大幅提升整体毛利率，预测2023-2025年整体毛利率分别为29.3%/35.7%/41.2%。 采用分部估值法，分析师预计公司合理市值为79亿元。其中，医美生科板块预计2025年净利润为2亿元，考虑到公司同时布局再生和胶原高端医美针剂且产品即将获批，给予2025年30倍PE，对应市值59亿元（可比公司爱美客、锦波生物2025年PE范围为20-37倍）。医药板块预计2025年净利润为0.5亿元，鉴于公司深耕医药多年，产品布局完善，给予2025年10倍PE，对应市值5亿元（可比公司仙琚制药、科伦药业、上海医药2025年PE范围为7-17倍）。此外，公司现金及投资收益约为15亿元。 基于上述盈利预测和估值，分析师首次覆盖给予江苏吴中“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.2/1.3/2.6亿元，分别同比增长127%/513%/103%。当前市值对应2023-2025年PE分别为316/52/25倍。 总结 江苏吴中正通过“医药+医美”双轮驱动战略，积极进行产业升级和价值重塑。公司在医药领域拥有深厚积累和丰富产品线，并通过CDMO业务拓展新的增长空间。同时，在医美赛道，公司通过引进Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品，并积极推进重组胶原蛋白和溶脂针的自主研发，构建了多元化的医美产品管线。随着医美核心产品有望在未来几年内陆续获批上市，公司业绩将迎来爆发式增长。分析师基于分部估值法，给予公司“买入”评级，并预测其合理市值有望达到79亿元，凸显了公司在医药和医美两大健康产业融合发展中的巨大潜力。然而，在研产品进展、产品推广及行业政策变化等风险仍需关注。