核心逻辑：1、AI医疗产业链整体发展，驱动应用领域加速拓展，有望成为医药行业长期重要催化；2、短期AI对医院、医生、患者等实现不同程度赋能，成熟度提升有望成为有力的辅助工具，中长期或将成为解决行业痛点的有效手段。 　　AI能力不断强化，有望引领医疗行业变革。AI对于医疗多模态数据解读水平的提升，给予医疗端的辅助效果持续提升，同时AI在医疗应用成本不断下降，驱动技术的加速转化，AI医疗正经历从辅助性工具，到各级医疗用户配置性需求的转换，并有望改善传统医疗服务困境。 　　医药产业链应用全面开花，千亿市场未来可期。AI医疗由数据、算法、算力为核心，医疗设备、耗材、软件为载体落地，已在药械研发、疾病诊断与治疗、诊疗资源优化等领域进行应用，提供更高效、更智能的解决方案。弗若斯特沙利文数据显示，国内AI在医疗机构中的市场规模从2019的20亿，增长至2023年的64亿，预计2033年有望达到2244亿，2023-2033年复合增速为43.1%，基础层、技术层的不断完善，以及应用层的持续丰富，驱动行业快速发展。 　　多模态数据积累打磨AI工具，更多潜力场景静待落地。通过医疗大模型、医学图像、临床数据、设备软件等方向的积累，AI对于医疗多模态数据的解读持续完善，以工具属性，对于各级医疗用户赋能程度逐步提高，实现降本增效、流程优化等价值，而对于医学边界的拓展、个性化治疗、医疗平权的改善仍处于较早期阶段，国产产业链的普及，使得AI受众加速拓展，或将推动相关产业的变革。 　　投资建议：建议关注AI医疗产业链公司，包括以下领域：1）医疗大模型类，提供数据输入到决策输出解决方案，贯穿诊前、中、后全流程，赋能诊疗基础流程和前沿研究，建议关注讯飞医疗科技、润达医疗；2）医学图像类，标注影像、病理等医学图像，实现病灶识别、病种分级、病情进展预测等，能够提升诊疗效率，建议关注金域医学、一脉阳光、安必平；3）医学数据类，利用多组学数据，探索肿瘤早筛、靶点发现、个性化治疗等生命科学研究，建议关注华大智造、华大基因；4）医疗设备类，基于存量设备数据，优化使用SOP，提升操作人员效率，加速机器人手术、脑机接口等技术落地，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、微创机器人、鱼跃医疗、麦澜德。 　　风险提示：AI应用不及预期、技术引入风险、竞争格局恶化风险、行业政策风险。

　　随着中国经济的持续发展，人们对健康问题的关注日益加深，这直接导致了对医药产品需求的显著增加。 　　医药行业作为国民经济的重要支柱，长期保持着强劲的增长势头，其中研发、生产和销售企业构成了医药行业发展的重要基石，创新药物的研发则是行业增长的关键引擎。 　　而随着数字化和智能化技术在医疗领域的应用日益广泛，医药行业的流通模式正在经历一场深刻的变革，不仅显著提升了医疗服务的效率和质量，也为医药产品的推广和分发拓宽了渠道。 　　如今，医药行业正处于新的发展节点，ESG理念的融入将为医药行业带来更广阔的发展前景。

　　投资逻辑： 　　本周创新药板块有所回落，BD预期回归理性。我们认为创新药产业向上趋势不变，过往全球创新药产品授权合作在年底更为密集，创新药板块行情静待后续BD持续催化。ESMO大会即将召开（10月17-21日），多个国内创新药企重磅口头报告即将披露（LBA），创新药板块短期内可关注重要管线的大会临床数据。三季报临近，受益于国内创新药投融资数据边际改善，BD交易持续活跃以及下游创新药技术迭代与细分赛道高景气（ADC、双抗、GLP-1等），中国CXO行业逐渐进入复苏周期拐点，行业订单、产能利用率以及业绩有望边际改善。板块前期受制于生物安全法案事件，行业估值处于低位，随着行业回暖，CXO公司有望迎来戴维斯双击。 　　药品板块：本周创新药板块有所回落，BD预期回归理性。诺贝尔奖花落外周免疫耐受发现，创新药板块的两大重要适应症肿瘤与自免新药研发的作用机制都与上述发现相关，头部和大部分药企都在相关领域有所布局，提示相关领域创新突破的重要性。我们认为创新药产业向上趋势不变，创新药板块行情静待后续BD持续催化。 　　生物制品：2025年10月9日诺和诺德宣布已达成最终协议，将在交易完成时以每股54美元现金（或总价值47亿美元）收购Akero所有已发行普通股。Akero FGF21类似物EFX有望成为治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎(MASH)的最佳疗法，根据Akero，EFX是唯一一种在2期临床试验中显示F4患者纤维化显著消退的药物。全球有超过2.5亿人患有MASH，现阶段获批疗法有限，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：创新产品商业化落地加速，国产替代持续推进。微创机器人宣布其图迈腔镜手术机器人全球商业化订单量破100台，已装机近80台，稳居国产腔镜手术机器人市场份额第一。在全球60多个国家和地区获得市场准入，商业化装机覆盖国家和地区近40个，均跻身全球前二。 　　中药：政策对创新持续支持，新药IND&NDA申请不断增加，2025年1-9月，CDE新增92项中药IND申请（未统计仿制药），其中70项为1类新药；新增42项中药NDA申请，其中12项为1类新药。 　　医疗服务及消费医疗：2025年9月28日，讯飞医疗与深圳市龙华区卫生健康局携手研发的“龙华数字家医”APP正式发布。APP核心在于依托讯飞星火医疗大模型及智能交互引擎，对传统居民健康服务流程进行数字化升级。“AI+医疗”APP产品上线后有望进一步提升医疗服务可及性，同时推动医疗行业数字化升级。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。继续看好创新药产业链投资机会。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资要点 　　本周（10月6日-10月10日）、年初至今A股医药指数涨幅分别为-1.20%、21.87%，相对沪深300的超额收益分别为-0.69%、4.54%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-7.06%、94.11%，相对于恒生科技指数跑赢-1.57%、54.01%；本周A股中药（+1.51%）、医药商业（+0.64%）等股价涨幅较大，医疗器械（-0.14%）、原料药（-0.73%）及化学制药（-2.23%）股价有所下跌；本周A股涨幅居前为振德医疗（+21.00%）、万邦德（+12.01%）、常山药业（+8.69%），跌幅居前为南新制药（-29.55%）、荣昌生物（-20.97%）、诺诚健华-U（-14.83%）。本周H股涨幅居前佳兆业健康（+48.84%）、奥星生命科技（+25.96%）、先健科技（+9.14%）、永泰生物（+6.62%），跌幅居前荣昌生物（-25.32%）、诺诚健华（-22.17%）、中国卫生集团（-21.19%）。医药板块表现特点：本周港股医药板块跌幅更大，尤其是创新药主流标的两天跌幅约20%。 　　首个选择性CDK2抑制剂进入III期阶段：首个！阿斯利康/第一三共TROP2ADC三阴乳腺癌一线治疗新突破：10月9日，全球临床试验收录网站显示，Incyte启动了CDK2抑制剂INCB123667的首个III期临床试验（MAESTRA2）。该药物是首个进入III期阶段的CDK2抑制剂。10月6日，阿斯利康宣布TROP2靶向ADC德达博妥单抗（Datroway）在III期TROPION-Breast02研究中，作为免疫治疗不适用的局部复发性不可手术或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）一线治疗，与化疗相比，在总生存期（OS）上取得了统计学显著且具有临床意义的改善，成为首个也是唯一一个在该人群中实现显著OS获益的治疗方案。10月6日，默沙东宣布已启动三项IIb期临床试验，以评估其在研的抗TL1A人源化单克隆抗体tulisokibart（MK-7240）在三种免疫介导炎症性疾病中的安全性与疗效。 　　关税政策对我国医药产业影响有限：资本市场对药品关税已有预期，股价反应充分。2025年8月5日，特朗普表示，美国将首先对进口药品征收“小额关税”，并在一年左右的时间内提高税率。自2025年8月5日特朗普暗示药品征收关税以来，2天跌至低点，后进入阶段性上涨，再进行震荡调整，至2025年10月10日，基本调整至8月7日左右水平。中国创新药企多采用License-out（对外授权）和NewCo（新设海外公司）等BD交易模式实现出海，其本质是知识产权交易，不涉及实体药品出口，不受关税制约。CRO服务不受关税影响，CDMO直接影响有限，长期来看，我们认为中国的CRO/CDMO仍将持续具备全球竞争力，国际化分工与全球医药供应链的趋势难以因短期关税政策逆转。而原料药方面，美国深度依赖中国原料药供应，中短期无法脱钩。医疗器械方面，关税影响较小，看好内需国产替代+自主可控。 　　看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路，从中药角度，重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从医疗器械角度，重点关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业及信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：三生制药、康方生物、荣昌生物等。从创新药角度，建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　近期全球达成多项体内CAR-T重磅交易，国内蕴藏较大机会 　　体内CAR-T正凭借其独特优势成为细胞治疗领域新的热点方向，各大药企纷纷入场，2025年内交易频出。2025年3月，阿斯利康以10亿美元收购EsoBiotech；6月，艾伯维21亿美元买下Capstan Therapeutics；8月，吉利德科学旗下Kite制药以3.5亿美元收购Interius BioTherapeutics；10月，BMS宣布与OrbitalTherapeutics达成最终协议，BMS将以15亿美元收购私营生物技术公司Orbital。2024年，诺华制药、安斯泰来等也先后通过合作布局体内CAR-T领域；在自免领域较为领先的赛诺菲也曾披露公司有三条体内CAR-T管线处于临床前开发阶段。 　　相较于传统CAR-T，体内CAR-T通过使用结合基因编辑工具的递送载体，可以在患者体内直接将T细胞工程化为CAR-T细胞，具有降低制造成本、缩短流程时间和为患者提供更大便利、提高可及性等多方面潜力，这些优势使得in vivoCAR-T技术具有更广泛的适用性，在B细胞恶性肿瘤及包括系统性红斑狼疮、重症肌无力等B细胞介导的自身免疫等疾病领域均有较大的应用潜力。我们看好in vivo CAR-T长期的发展潜力并认为国内也蕴藏着较大的投资机会，石药集团的SYS6020是全球首款进入临床阶段的基于tLNP递送的体内CAR-T产品，目前已获批开展MM/SLE/MG等疾病的临床；阳光诺和、悦康药业、百利天恒、康方生物、云顶新耀、传奇生物等上市公司均在逐步布局该领域；同时，一级市场的虹信生物等生物技术公司布局也较为领先。 　　10月第2周医药生物下跌1.20%，医院板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年10月第2周有色金属、煤炭、钢铁等行业涨幅靠前，传媒、电子等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌1.20%，跑输沪深300指数0.69pct，在31个子行业中排名第25位。2025年10月第2周生物医药大部分板块处于上涨态势，本周医院板块涨幅最大，上涨1.79%；中药板块上涨1.51%，血液制品板块上涨1.38%，医药流通板块上涨0.79%，疫苗板块上涨0.72%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌5.27%，化学制剂板块下跌2.48%，其他生物制品板块下跌1.71%，原料药板块下跌0.73%。 　　医药金股组合推荐 　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、石药集团、泽璟制药、阿拉丁、方盛制药、普洛药业、前沿生物、药明康德、药明生物、百普赛斯。 　　周度组合推荐：阳光诺和、科伦博泰、英科医疗、热景生物、药康生物、悦康药业、奥浦迈。 　　风险提示：政策推进不及预期，产品销售不及预期，行业竞争加剧。

　　本报告是该系列的第六份马来西亚塑料循环系列一项于2023-2024年进行的市场评估，旨在全面洞察马来西亚的塑料回收经济。该评估涵盖价值链上的各个环节，包括原料收集、基础设施、政策以及应对塑料垃圾挑战的举措，并对电气电子（E&E）、汽车、建筑和医疗保健行业进行了深入分析。关于该方法、方法论及该系列背景的信息，详见第一份报告。马来西亚塑料循环系列介绍. 　　这份报告聚焦于医疗保健领域的塑料使用和回收，并确定和评估了马来西亚医疗保健领域提高塑料循环利用的潜在机会，以吸引价值链各环节的私营部门投资。 　　在马来西亚，医疗保健行业是塑料消耗较小的领域之一，占塑料总消耗量不到3%。虽然这个数字远低于前三个领域，这三个领域合计约占塑料消耗量的85%，但全球范围内众多塑料循环利用倡议使医疗保健行业成为深入探索的有力领域。这些全球倡议为刚刚开始探索塑料循环利用的马来西亚医疗保健行业提供了学习机会。

　　利民股份(002734) 　　核心观点 　　公司发布2025年前三季度业绩预告，业绩实现同比大幅增长。预计2025年前三季度实现归母净利润3.84亿元-3.94亿元，同比增长649.71%-669.25%；其中第三季度预计实现归母净利润1.15亿元-1.25亿元，同比增长490.85%-542.23%，环比下降22.36%-28.57%。公司业绩大幅增长的主要原因是公司主要产品销量和价格同比上涨、毛利率提升以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加。 　　核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至65、45.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.75万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年10月的2.95万元/吨；2025年7月4日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考价292.5元/千克，较年初的235元/千克上涨24.47%。四季度是草铵膦出口旺季，且后续有望看到行业反内卷自律举措，草铵膦价格有望触底反弹。销量方面，2025年8月利民股份正式签署巴西代森锰锌登记证（涵盖原药及80%WP制剂）的收购协议，巴西是代森锰锌全球第一大市场，2024年市场容量超过8万吨，且2025年以来随着大豆种植面积的增加需求持续旺盛，我们预计未来几年利民股份的海外销量将进一步提升。 　　新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。 　　风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元，EPS为1.26/1.40/1.54元，对应当前股价PE为15.4/13.8/12.6X，维持“优于大市”评级。

　　必贝特(688759) 　　投资要点 　　下周二（10月14日）有一家科创板上市公司“必贝特”询价。 　　必贝特（688759）：公司专注于创新药自主研发，覆盖恶性淋巴瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病。公司2022-2024年尚未实现收入及盈利，净亏损分别为1.88亿元/1.73亿元/0.56亿元，YOY依次为-37.57%/8.27%/67.59%。 　　投资亮点：1、公司深耕抗肿瘤药物研发，独创性地开发了全球首个获批上市的小分子双靶点抑制剂BEBT-908；目前该产品已获批上市，公司正积极推进商业化工作。公司创始科学家钱长庚先生与蔡雄先生具有超过三十年国际化创新药物研发的丰富经验，曾担任美国CURIS负责新药发现和临床前开发的资深副总裁和化学副总裁，带领研发团队在业内率先提出表观遗传调控和蛋白激酶抑制的小分子双靶点抑制剂概念，并成功设计出全球首创的HDAC/PI3Kα双靶点小分子抗肿瘤抑制剂BEBT-908，首个推进的适应症为复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）；据公司招股书披露，BEBT-908三线及以上治疗r/rDLBCL已于2025年6月30日获批上市，其二线及以上治疗r/rDLBCL的确证性III期临床试验也于2025年1月启动。一方面，抗肿瘤药物具备广阔的市场空间，据弗若斯特沙利文预测，2030年中国淋巴瘤治疗药物的市场规模有望达583亿元，2023年至2030年复合增长率为17.3%；另一方面，公司产品差异化竞争优势显著，与单靶点药物相比，BEBT-908具有更强的破坏肿瘤细胞信使网络能力，并可克服单靶点药物的固有或获得性耐药限制，且作为小分子靶向药物，相较其他竞品在治疗费用、药物可及性、安全性等方面具备优势。截至2025年6月末，除BEBT-908外，国内外尚未有其他HDAC/PI3Kα双靶点抑制剂获批准上市或其它同类双靶点抑制剂临床在研，同时无单靶点PI3K抑制剂或HDAC抑制剂、亦或两者联合用药方案获批用于治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤。2、除BEBT-908获批上市外，公司还拥有多个在研药品管线，其中BEBT-209、BEBT-109、以及以BEBT-908协同抗肿瘤作用为导向的联合用药治疗项目预计于2027年上市。（1）除BEBT-908获批上市外，公司拥有多个在研药品管线，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、卵巢癌等肿瘤疾病、银屑病等自身免疫性疾病以及糖尿病合并非酒精性脂肪性肝炎等代谢性疾病；其中BEBT-209处于III期临床试验阶段、BEBT-109已获准开展III期临床试验，均有望于2027年获批上市。具体来看：a)BEBT-209是用于治疗晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，区别于已上市的CDK4/6竞品，BEBT-209在保障安全性的前提下具备更好的抗肿瘤活性；根据弗若斯特沙利文数据，乳腺癌药物市场也是中国癌症治疗药物市场收入最大的癌症适应症之一，2023年市场规模达595亿元、并预计2030年有望攀升至1,104亿元。b）BEBT-109则是用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌的泛突变型EGFR抑制剂，较全球首个上市的第三代EGFR抑制剂奥希替尼具备更高的产品安全性；根据弗若斯特沙利文数据，2023年中国非小细胞肺癌靶向药物市场规模达621亿元，预计2030年有望攀升至1,598亿元。（2）与此同时，BEBT-908由于其双靶点的独特性和广谱抗肿瘤活性，使其与公司其他抗肿瘤产品具备显著的协同作用和差异化协同开发潜力，如联合BEBT-209和依西美坦或氟维司群治疗CDK4/6抑制剂和内分泌治疗后疾病进展的HR+/HER2-晚期乳腺癌、联合BEBT-109治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的EGFR突变阳性晚期非小细胞肺癌等目前已处于Ib/II期临床试验阶段，预计将于2027年上市。 　　同行业上市公司对比：公司专注于肿瘤等疾病领域创新药研发；根据业务的相似性，选取了迪哲医药、微芯生物、艾力斯、以及益方生物为必贝特的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为11.86亿元、销售毛利率为94.44%；相较而言，公司报告期内尚未产生营业收入和营业成本，与可比公司存在一定差异。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　核心观点 　　2025年9月三代制冷剂价格上行，PVDF、HFP价格回落。截至2025年9月30日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为62500元/吨、45500元/吨和52000元/吨，较8月底分别上涨4.17%、0.00%、0.97%。截至2025年9月30日，R22价格为34000元/吨，较上月下降4.23%，较去年同期上涨13.33%；价差为25127元/吨，较上月底下降7.51%。PVDF、HFP价格回落，截至2025年9月30日，我国PTFE悬浮中粒、分散乳液、分散树脂价格分别为37000元/吨、28000元/吨、40000元/吨；PVDF粒料、粉料、锂电级价格分别为55000元/吨、36000元/吨、49000元/吨；HFP价格为32800元/吨。 　　2025年9月萤石及氢氟酸价格上行。根据百川盈孚数据，截至2025年9月30日，萤石湿粉和萤石干粉价格分别为3628元/吨和3828元/吨，环比抬升10.07%和9.50%；我国无水氢氟酸市场价格为11704元/吨，月环比上涨11.83%。 　　10月国内空调排产同比下滑，11月、12月排产量同比预计保持下滑态势，近一年R32出口量提升。根据产业在线数据，2025年10月到2025年12月，我国家用空调排产总量分别为1153.00万台、1296.26万台、1635.76万台，同比增速分别为-17.98%、-14.70%和-8.60%。根据百川盈孚数据，2024年6月以来，R32出口量较往年有提升趋势。一方面受到海外需求及补库提升，另一方面国内空调企业海外产能提升带动了制冷剂出口量的上行。 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额再度削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，下游需求旺盛，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧。2025年以来制冷剂价格稳步上行，根据百川盈孚数据，截至2025年9月30日，三代制冷剂R32、R134a、R125价格分别为62500元/吨、52000元/吨、45500元/吨，较上年度同期分别上涨64.47%、55.22%、40.00%；原料端萤石、无水氢氟酸价格回暖，截至9月30日，萤石湿粉和无水氢氟酸价格分别环比上涨10.07%和11.83%，氟化工行业有望维持高景气。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　核心观点 　　分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高。因此25Q3同比下滑也是高基数原因，环比略微下降，本轮医疗设备以旧换新释放有所放缓，系已到尾声。后续可以持续关注年底是否有医疗设备招投标回升（一般年底正常招投标由于预算原因会加速在12月份左右落地）。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：25Q3是145亿（+34%）25Q1-Q3是459亿（+64%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：25Q3是32亿（+10%）25Q1-Q3是100亿（+36%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：25Q3是18亿（+2%）25Q1-Q3是51亿（+20%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：25Q3是17亿（-11%）25Q1-Q3是49亿（+4%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：25Q3是10亿（-32%）25Q1-Q3是50亿（+32%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：25Q3是9亿（-17%）25Q1-Q3是33亿（+90%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：25Q3是45亿（+27%）25Q1-Q3是139亿（+55%） 　　从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新即将来临，规模预计不小于24年，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：25Q3是25亿（+13%）——其中9月9亿（+7%） 　　（2）联影：25Q3是28亿（+48%）——其中9月8亿（+18%） 　　（3）开立：25Q3是4亿（+64%）——其中9月1.6亿（+72%） 　　（4）澳华：25Q3是2亿（-1%）——其中9月4692万（-33%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。