摘要 　　错颌畸形是生长发育过程中由于一系列因素造成的牙、颌、面部问题，严重的会影响口腔健康及颌面部功能，需要通过正畸进行治疗。正畸治疗是降低错颌畸形严重程度和复杂程度的重要手段，主要包括传统正畸疗法和隐形矫治疗法两种，传统疗法是错颌畸形的主要疗法，但存在口腔不适、不美观、技术要求高等限制。随着口腔医学技术的发展及患者对正畸矫治美观需求的提高，隐形正畸由于兼顾疗效、美观性和舒适度，而受到市场的追捧并快速发展 　　中国错颌畸形患者人群庞大，且受遗传、环境等因素影响，较欧美国家有较高的Ⅱ/Ⅲ类复杂错颌畸形的患病率，治疗需求庞大。目前，中国隐形正畸行业市场竞争格局呈现多层次分化特征，当前市场形成“双寡头主导、多梯队并存”的格局，时代天使与隐适美两大头部品牌引领市场发展 　　未来，中国隐形正畸行业将呈现技术驱动下的个性化定制普及、本土品牌崛起及数字化整合加速，市场需求随消费升级和审美观念提升持续扩张，行业竞争加剧但整体保持高速增长态势 　　本报告将对隐形正畸行业的市场概况、产业链上中下游和竞争态势进行分析，以期对市场未来发展方向做出研判 　　中国错颌畸形患者人群庞大，较欧美国家有较高的Ⅱ/Ⅲ类复杂错颌畸形的患病率，治疗需求庞大 　　全球各国家/地区人群在各年龄段的错颌畸形患病率不一，整体呈现较高的恒牙列错颌畸形患病率，其中非洲的各年龄人群患病率较高；中国、美国、欧洲人群的平均错颌患病率均超过70%，整体患病率相近，但中国受遗传、环境等多因素的影响，较为复杂的Ⅱ/Ⅲ类错颌畸形患病率为45-50%，明显高于欧洲和美洲的20%-40%患病率。中国有超10亿错颌畸形患者，是美国患者规模的四倍以上，患者规模庞大。 　　产业链上游为器械耗材供应商，中游为服务商、电商与信息化厂商，以及下游的各类口腔医疗机构 　　上游主要是隐形牙套及耗材生产商，隐形正畸牙套的核心材料是膜片，核心材料膜片已突破进口垄断，时代天使与隐适美双寡头格局稳定。中游主要包括综合服务商、电商平台、数字化软件和信息化供应，有助于提升产业链运作效率，中游渠道整合为大势所趋。下游的医疗机构主要分为四类，分别是个体口腔诊所、综合医院口腔科、连锁口腔诊所、口腔专科医院，下游口腔医疗机构较为分散，个体口腔诊所于数量上占主导。 　　市场形成“双寡头主导、多梯队并存”格局 　　中国隐形正畸行业市场竞争格局呈现多层次分化特征，当前市场形成“双寡头主导、多梯队并存”的格局，时代天使与隐适美两大头部品牌引领市场发展。二者通过持续的技术迭代与临床数据沉淀构建竞争护城河。预计未来，AI设计、3D打印等技术的成熟将降低行业准入门槛，吸引更多参与者。

　　诺诚健华(688428) 　　2Q25奥布替尼收入符合预期，归母净亏损略好于预期。上调H股、A股目标价至21港元、人民币34元。 　　2Q25收入大致符合预期，归母净亏损略好于预期：公司2Q25实现总收入人民币3.5亿元（+37.9%YoY，-8.2%QoQ），包括奥布替尼销售约3.3亿元（+29.0%YoY,+4.9%QoQ），大致符合我们此前预期和VA（Visible Alpha）一致预期；归母净亏损为4,800万元（-59.8%YoY，-367.5%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率略好于预期、研发费用略低于预期。2Q25产品销售毛利率（以产品收入计）为87.7%（+1.8ppts YoY,-0.8ppts QoQ），仍然维持在较高水平。此外，2Q25研发成本为2.4亿元，同比基本持平(-0.4%YoY,+16.6%QoQ)，销售费用提升至1.3亿元（+92.3%YoY,+14.1%QoQ），我们认为可能与新获批奥布替尼1L CLL适应症以及新获批药物Tafasitamab相关。 　　奥布替尼二季度表现大致符合预期，维持“35%同比增速”的全年指引：2Q25奥布替尼销售继续增长至3.3亿元（+29%YoY,+4.9%QoQ），大致符合预期。管理层表示，奥布替尼的亮丽增长主要受益于独家适应症MZL持续放量推动、r/r CLL/SLL市场份额提升、DOT延长以及今年4月1L CLL/SLL获批上市带来的市场渗透率增加。展望全年，尽管公司维持奥布替尼收入增速指引不变，即实现35%YoY增长，但管理层对全年实际销售超越该指引充满信心。其他适应症开发方面，国际PPMS试验（N=700+）和SPMS均预计于2H25录入首例病人，我们注意到ClinicalTrials.goc纪录显示公司PPMS试验已于近日开启；中国ITP适应症有望于1H26递交上市申请（目前入组已完成），中国2b期SLE数据有望在4Q25读出，与BCL2联用治疗1L CLL/SLL中国3期注册性临床入组正在进行中，此前2期与BCL联用更长随访数据有望于年底ASH更新。长期来看，在血液瘤和自免适应症（ITP、SLE等）的推动下，管理层认为奥布替尼有望在中国实现10亿美元（约人民币70亿元）峰值销售。 　　两款TYK2抑制剂研发进度符合预期。ICP-332目前正在进行AD3期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026年底/2027年初申报上市，第二项适应症白癜风2/3期试验病人入组正在进行中，美国2期结节性痒疹临床正在启动中。ICP-448目前银屑病3期正在进行，有望于2025年内完成入组，2026年读出三期数据。 　　BD有望成为长期可持续收入。管理层表示目前公司共计10个临床管线分子和5-10个临床前分子（包括First-in-class分子）。管理层认为不少临床阶段和临床前分子均具备出海潜力，公司将根据不同分子采取不同的策略出海（自主国际开发或对外授权等），公司预计今年/明年均有望落地4-5个出海授权交易。我们认为，短期内出海机会较大的品种为奥布替尼，若成功实现，有望推动公司股价积极上涨。 　　近期催化剂包括：奥布替尼SLE中国2b期数据读出（预计4Q25）,ICP-248(BCL2抑制剂)与奥布替尼联用1L CLL/SLL2期更长随访时间数据读出（预计2025ASH大会）及R/R MCL数据读出，ICP-B794(B7H3ADC)1期数据读出（预计2025年底/2026年初），以及潜在BD出海交易。 　　上调港股目标价至21港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至34元，上调至“买入”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E归母净亏损预测分别缩窄至2.6亿元/2.4亿元，将2027E从盈亏平衡调整至1.3亿元归母净利润，主要由于轻微上调毛利率预测、下调销售费用预测以及2025/2026E研发费用预测。基于DCF模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级，得到新的港股目标价21港元；上调A股目标价至人民币34元（基于95%的A/H股溢价，较过去3年A/H溢价均值高0.3个标准差），将A股评级由原先的“持有”评级上调至“买入”。 　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　利润端表现良好，盈利能力不断提升。公司2025H1实现营业收入62.72亿元（同比-0.17%）归母净利润12.81亿元（同比+9.40%），归母扣非净利润12.58亿元（同比+8.91%）；其中Q2单季度实现营业收入30.91亿元（同比+1.71%），归母净利润6.44亿元（同比+14.42%）2025年上半年，公司销售毛利率为66.02%，同比提升0.06pct，销售净利率为24.73%，同比提升3.17pct；公司销售费用率为27.69%（同比-0.002pct），管理费用率为4.77%（同比-0.49pct），研发费用率为6.89%（同比-0.92pct）。公司持续提高运营效率、降本增效，利润端实现良好增长。 　　制剂板块平稳增长，原料药板块小幅下滑。2025H1，化学制剂板块实现营业收入32.70亿元（同比+1.43%），其中，消化道领域实现收入13.51亿元（同比+3.87%），促性激素领域实现收入15.30亿元（同比-1.22%），精神领域实现收入3.17亿元（同比+6.89%）。随着艾普拉唑集采降价影响基本消除及阿立哌唑微球等新品上市，化学制剂板块预计可实现良好增长。中药制剂板块实现收入7.99亿元（同比+7.31%），参芪扶正注射液受益于解除癌种限制持续放量，抗病毒颗粒需求逐步回归常态，整体呈恢复性增长。2025H1，原料药及中间体板块实现收入16.62亿元（同比-5.65%），主要是头孢类原料药受国内市场价格波动影响整体收入同比下降，随着公司高毛利特色原料药出口占比提升，预计全年整体可以相对平滑头孢类产品带来的波动。诊断试剂及设备板块营收3.74亿元（同比-5.13%），受到呼吸道产品周期变化影响，在去年同期高基数基础上收入小幅下滑。 　　研发管线顺利推进，多个产品进入收获期。2025上半年，公司的阿立哌唑微球和黄体酮注射液已获批上市。P-CAB片剂已完成III期临床并提交上市申请，针剂I期临床基本完成，有望进一步巩固公司在消化道领域的优势。重组人促卵泡激素注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液及注射用阿立哌唑两款长效微晶等主要产品已申报上市。自免领域重组抗人IL-17A/F单抗体银屑病III期临床达到主要终点，目前已提交上市前沟通交流申请，预计2027年上半年获批上市，与北京鑫康合生物共同申报的强直性脊柱炎适应症已启动III期临床，2024年12月公布首次分析达到试验的主要有效性终点。司美格鲁肽注射液减重适应症推进到Ⅲ期临床后期；复达那非片、抗癫痫药物NS-041片、抗感染药物SG1001片处于Ⅱ期临床，小核酸痛风药物LZHN2408、注射用JP-1366获得临床批件并推进至Ⅰ期临床。公司仍在快速补齐管线的过程中，将通过"自研+BD"双轨模式继续围绕消化道、精神神经、心脑血管等核心治疗领域展开系统性调研，重点围绕双抗、siRNA等前沿技术持续扩充潜在项目储备 　　投资建议：公司经营稳健，新产品逐渐进入收获期，有望带来新的业绩增量。我们维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为23.82/26.63/29.45亿元，对应EPS分别为2.64/2.95/3.26，对应PE分别为15.85/14.18/12.83倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险；产品放量不及预期风险；原料药价格波动风险。

　　心脉医疗(688016) 　　2025年8月26日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入7.14亿元，同比-9%；归母净利润3.15亿元，同比-22%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-30%。 　　从单Q2情况来看，公司实现收入3.82亿元，同比-11%；归母净利润1.85亿元，同比-16%；扣非归母净利润1.48亿元，同比-29%。 　　经营分析 　　主动脉业务短暂承压，外周新业务快速增长。从公司各业务条线来看，上半年主动脉支架类产品实现收入5.14亿元，同比-15.7%，主要来自于产品价格调整带来的影响；外周及其他业务实现收入2.00亿元，同比+189%，新业务品类实现快速增长。 　　创新研发能力突出，多条产品线取得突破。上半年公司研发投入合计6325万元，占公司营业收入8.85%，创新研发的全新一代Cratos分支型主动脉覆膜支架系统获批上市并实现临床植入；Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlow Tips覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球、HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈、Fishhawk机械血栓切除导管系统处于注册审评阶段；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架系统、SunRiver膝下药物球囊扩张导管、SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访。Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统正式获批进入药监局创新医疗器械特别审查程序，并且已获取欧盟定制证书并已完成多例海外临床植入。 　　国际化拓展迅速，Talos首次实现海外销售。上半年海外销售收入1.23亿元，同比增长95.22%，收入占比提升至17.25%。公司持续推进主动脉及外周介入产品在欧洲、拉美、亚太等国家的市场准入和推广工作。Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统上半年进入巴西及阿根廷，首次实现海外销售；公司全资子公司Lombard自研产品Aorfix腹主动脉覆膜支架系统累计已进入19个国家，2024年收购后海外市场明显加速。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比+21%、+31%、+22%，现价对应PE为24、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

　　丸美生物(603983) 　　事件： 　　公司发布2025年半年报。 　　点评： 　　25H1收入维持快速增长，销售费用率提升致净利率短暂承压25H1公司实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%，实现归属母公司净利润1.86亿元，同比增长5.21%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。盈利能力方面25H1公司毛利率为74.6%，同比基本持平，净利率为10.52%，同比下降2.58pct。期间费用方面，25H1销售费用率为56.5%，同比提升3.44pct，主要系线上流量成本持续高涨以及品牌建设和科学传播投入所致；管理费用率为2.85%，同比下降0.58pct，财务费用率为-0.6%，同比下降0.04pct，研发费用率为2.3%，同比下降0.35pct。 　　丸美持续深化大单品策略，PL限定玩法助力人群破圈 　　分品牌来看，主品牌丸美25H1聚焦四大单品和三大套组持续提升渗透，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。上半年丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，品牌整体实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%。PL恋火品牌25H1上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法强化用户链接，拓展底妆场景，推动人群破圈的同时进一步夯实底妆心智。618期间PL线上GMV突破3.5亿，上半年整体实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%。 　　线上多渠道精细运营提升转化率，线下分渠分品稳扎稳打 　　分渠道来看，25H1公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%。公司线上多渠道协同、精细化运营，丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达至2.3亿，品牌抖音搜索指数同比提升72.07%。线下渠道实现1.97亿元营业收入，同比下降7.07%。丸美品牌持续推进分渠分品，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品，继续发展新型美妆集合店并开出多家丸美科技美肤馆，通过场景体验营销提升品牌传播。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE37/29/24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

　　丸美生物(603983) 　　丸美生物发布2025年半年报： 　　2025H1营业收入17.69亿元/同比+30.83%；归母净利润1.86亿元/同比+5.21%；扣非归母净利润1.77亿元/同比+6.64%。2025Q2营业收入9.23亿元/同比+33.53%；归母净利润0.51亿元/同比-23.08%；扣非归母净利润0.43亿元/同比-30.22%。 　　营销投入增加，毛利率承压 　　2025H1毛利率74.60%/同比-0.07pp，归母净利率10.50%/同比-2.56pp；销售费用率56.50%/同比+3.44pp；管理费用率2.85%/同比-0.58pp；研发费用率2.30%/同比-0.35pp。2025Q2毛利率73.28%/同比-1.47pp，归母净利率5.50%/同比-4.04pp；销售费用率60.47%/同比+4.76pp；管理费用率2.81%/同比-0.90pp；研发费用率2.68%/同比-0.15pp。 　　眼部类产品增速亮眼，线上渠道销售增长 　　分品类，眼部类2025H1收入4.20亿元/同比+76.18%，占比23.75%，毛利率77.28%/同比+2.79pp。护肤类收入6.93亿元/同比+21.66%，占比39.20%，毛利率75.24%/同比-0.74pp。洁肤类收入1.35亿元/同比+11.46%，占比7.66%，毛利率74.03%/同比+0.74pp。美容及其他类收入5.18亿元，占比29.30%，毛利率71.73%。其他业务收入0.02亿元/同比+52.87%，占比0.1%，毛利率76.72%/同比-7.42pp。分渠道，公司线上渠道收入15.71亿元，占比88.87%，同比+37.85%，系丸美、恋火线上收入增长；线下渠道收入1.97亿元，占比11.13%，同比-7.07%，表现不达预期。 　　双品牌营收增长，研发创新成果丰硕 　　丸美深化大单品策略，重组双胶原洁水乳升级、小金针超级面膜推新，开展多节点营销，上半年蝉联国货眼部护理第一。丸美品牌上半年收入12.50亿元，同比+34.36%。PL恋火强化底妆心智，创新限定系列，丰富产品矩阵，618线上GMV破3.5亿，PL恋火品牌上半年收入5.16亿元，同比+23.87%。上半年公司整体研发投入4069.58万元，公司推进重组功能蛋白研发，5款自研核心原料实现转化，创新配方上市新品；珠海横琴实验室建成运行，专利、标准、论文数量增长，创新管理达国际水平。 　　投资建议：公司坚持品牌建设，丸美小红笔眼霜销售亮眼，恋火不断丰富单品矩阵，持续加大研发投入，布局“生活美容+医疗美容”赛道，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为38.56/48.00/59.15亿元（前预测25/26为37.11/42.16亿元），归母净利润为4.3/5.4/6.7亿元（前预测25/26为4.7/5.8亿元），对应PE39/31/25x，维持“增持”评级。 　　风险提示：市场竞争日益加剧、经营不及预期、公司战略执行不达预期等

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　事件：公司25H1实现总营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；利润总额达到2.41亿元，同比增长7.17%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%。 　　持续推进双品牌协同高质发展。25H1丸美/PL恋火品牌分别实现营收12.50/5.16亿元，分别同比增长34.36%/23.87%，分品牌来看：1）丸美品牌，巩固品类协同的大单品矩阵及梯队体系，持续巩固眼部护理优势地位，同时推动全域营销联动共振，驱动用户粘性及品牌声量提升，打造具备强产品力、强功效的专业科技美妆国牌，25H1丸美品牌持续蝉联“国货眼部护理第一品牌”；2）PL恋火品牌，PL恋火聚焦高质极简底妆心智，持续丰富“看不见”与“蹭不掉”系列单品矩阵，通过限定版设计与场景化创新凸显细分赛道优势，618大促线上GMV超3.5亿，25H1PL恋火获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。 　　线上渠道增势良好，精细化运营多平台。25H1公司线上/线下渠道分别实现营业收入15.71/1.97亿元，分别同比变动+37.85%/-7.07%，线上增势较好主要系丸美及恋火品牌线上较好增长势能驱动。分渠道来看：1）线上渠道：采取“多平台协同、精细化运营”策略，打造“品宣-种草-转化”闭环链路，优化各平台资源配置，实现用户增长与销售提效的双重突破。从产品看，25H1丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%，产品集中度进一步提升；从人群看，会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，品牌粘性持续攀升。2）线下渠道：通过新品迭代、场景体验营销等举措持续巩固渠道竞争力，25H1举办护肤沙龙会13000+场。渠道拓展方面，丸美品牌持续发展新型美妆集合店，并开出多家丸美科技美肤馆，聚焦探索单品牌店模式。 　　公司盈利能力小幅下滑，销售费用率持续上行。25H1公司毛利率74.60%，同比小幅下滑0.07pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.44/-0.58/-0.35pct至56.50%/2.85%/2.30%，销售费用率提升主要系线上流量成本持续高涨叠加公司持续品牌建设和科学传播投入。净利率方面，25H1公司归母净利率同比-2.56pct至10.50%，公司盈利能力小幅下滑。 　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润4.2/5.4/6.7亿元，同比增速分别为22.7%/28.9%/23.9%，当前股价对应PE分别为40/31/25倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

　　千红制药(002550) 　　投资要点 　　净利润增长显著，盈利能力持续提升。2025H1，公司实现营业收入8.62亿元（+0.72%），归母净利润2.58亿元（+41.17%），扣非归母净利润1.99亿元（+10.71%）。其中，Q2季度营业收入4.11亿元（+4.16%），归母净利润0.97亿元（+23.38%），扣非归母净利润0.92亿元（+18.44%）。公司2025H1销售毛利率为56.31%（+3.61pp），销售净利率为28.96%（+8.34pp），2025年上半年主要产品销量均保持增长且毛利率较上年同期持续提升，净利润实现了同比大幅度提升。 　　原料药营收大幅增长，制剂毛利率显著提升。2025H1，公司原料药业务营收3.16亿元（+17.52%），毛利率32.88%（-0.82pp）。截至2025年7月，肝素出口价格为3943美元/kg，处于肝素周期底部区间，我们预计肝素原料药下游需求逐步回暖，价格有望触底回升。公司与牧原股份合作成立河南千牧已于7月正式投产，为公司提供充足的肝素上游原材料，保证产业链高质量溯源能力，打造高端肝素原料药供应链，有望贡献业绩增量。2025H1，公司制剂业务营收5.43亿元（-7.15%），毛利率为69.90%（+8.54pp），主要是肝素原料药价格触底，肝素制剂原材料成本大幅降低，预计制剂业务将保持高毛利率水平。 　　创新管线顺利推进。2025H1公司研发投入0.60亿元（+25.31%），截至报告期末，公司已有4个创新药项目处于二期临床试验或即将进入三期临床阶段。原创1类新药QHRD107胶囊治疗AML已完成IIa期临床试验，相关成果已先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）上发表，目前正在向CDE申请Ⅱb期临床研究，有望凭借优秀的II期临床数据申请附条件批准上市。QHRD106（适应症为急性缺血性脑卒中）已完成II期临床试验，目前正在向CDE申请III期临床研究。QHRD211注射液是重组人生长激素创新药，目前已完成I期临床试验。QHRD110（CDK4/6抑制剂）差异化布局脑胶质瘤适应症，已在澳洲完成I期临床，并已完成国内桥接试验。创新管线快速推进，有望成为公司未来发展新的增长点。 　　投资建议：公司盈利能力不断提升，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收17.56/20.72/23.90亿元，实现归母净利润4.21/5.12/6.15亿元（2025-2026年原预测值3.93/4.61亿元），对应EPS分别为0.33/0.40/0.48，对应PE分别为33.81/27.83/23.15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：肝素下游需求不及预期风险；肝素制剂放量不及预期风险；新药研发进展不及预期风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年中报业绩，2025上半年实现营收21.85亿元（yoy-1.18%），实现归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），实现扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%）。2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），实现归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%），实现扣非归母净利润3.09亿元（yoy-34.00%）。 　　国内试剂增长承压，海外延续稳定发展。2025H1，公司试剂收入15.21亿（yoy-4.40%），仪器收入6.60亿（yoy+7.37%）。区域维度，公司国内收入12.29亿（yoy-12.81%），其中国内仪器业务收入同比增长18.18%，仪器装机延续亮眼表现，国内化学发光分析仪装机774台，大型机占比达到74.81%，国内试剂业务收入同比下降18.96%，主要受DRG/DIP政策影响，部分检测项目检测量降低；同期 　　公司海外收入9.52亿（yoy+19.57%），其中试剂业务收入同比增长36.86%，化学发光分析仪装机1971台，中大型仪器装机占比77.02%。截至2025H1，公司流水线全球装机/销售179条，上半年新增装机/销售92条，流水线的推广，有望为后续试剂上量提供基础。 　　毛利率小幅调整，夹心法试剂项目持续丰富。2025H1公司综合毛利率为68.64%（yoy-4.14pct），其中仪器类毛利率26.16%(yoy-3.66pct)，设备销售增加，以及海外收入占比进一步提升至43.59%，对整体毛利率下滑有所影响；公司研发费率10.86%（yoy+1.62pct），X系列旗舰机型X10发光分析仪、高端旗舰全自动生化分析仪C10先后取得国内产品注册证，设备产品矩阵进一步丰富，小分子双抗体夹心法试剂增加至14项，覆盖高血压、骨代谢、甲状腺、激素等领域，产品特异性、精密度等持续改善。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.58/54.96/63.48亿元，同比增速分别为7.12%/13.12%/15.51%，2025-2027年归母净利润分别为18.32/20.65/23.85亿元，增速分别为0.17%/12.77%/15.48%。当前股价对应的PE分别为25x、22x、19x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶 　　段，维持“买入”评级。 　　风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，中药板块领涨。本周全部A股上涨3.58%（总市值加权平均），沪深300上涨4.18%，中小板指上涨4.64%，创业板指上涨5.85%，生物医药板块整体上涨1.05%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.29%，生物制品上涨2.22%，医疗服务下跌1.58%，医疗器械上涨2.37%，医药商业上涨1.93%，中药上涨2.86%。医药板块当前市盈率（TTM）为40.45x，处于近5年历史估值的83.46%分位数。 　　2025年WCLC摘要公布，国产创新产品读出数据。世界肺癌大会（WCLC）将于2025年9月6日-9日在西班牙巴塞罗那举办，中国药企将在会议上展示一系列创新的研究成果。康方生物在会议读出AK112的HARMONi-2临床研究不同分组的数据，AK104联合pulocimab治疗晚期一线免疫SOC治疗后进展的NSCLC的数据读出。恒瑞医药的SHR-4849（DLL3ADC）以口头报告的形式读出临床1期数据。和黄医药的赛沃替尼、传奇生物的DLL3CAR-T、映恩生物的DB-1311等均在会议上公布临床研究数据。投资建议：关注ESMO和WCLC的数据读出。2025年的世界肺癌大会（WCLC）和欧洲肿瘤学年会（ESMO）将分别在9月和10月举行，一系列国产创新药的研究成果即将在会议中进行展示，包括康方生物的AK112、映恩生物的DB-1311等。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。