恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　事件：2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。同期发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划。 　　创新收入不断增长，创新转型势头良好。2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；销售费用43.89亿元，同比增长11.45%；研发费用32.28亿元，同比增长6.26%；管理费用12.85亿元，同比增长9.46%。创新方面：2025年上半年创新药销售及许可收入共95.61亿元，占公司营收比60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，创新收入占比（不含授权）同比增长2pct，达到48%。创新转型呈现良好态势。 　　达成多项重磅BD，出海成为重要增长第二曲线。公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年初至今共达成3项对外授权：1）2025年7月授权给GSK共同开发PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的大中华区以外地区权益，此授权为公司带来5亿美金首付款及最高120亿美元的收益；2）2025年3月授权给默沙东Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，此授权为公司带来2亿美元首付款和最高17.7亿美元的收益；3）2025年4月授权给德国默克口服GnRH受体拮抗剂SHR7280大陆独家商业化权益和授权区域外的优先谈判权，此授权为公司带来1500万欧元首付款。 　　临床管线潜力充足，BD或贡献常态化利润。公司建立了成熟的PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，目前公司有90余个自主创新产品正在临床开发，国内外开展了400余项临床试验，未来三年预计有40余项创新成果有望上市。基于公司优质且层次分明的创新管线，我们认为恒瑞医药在研管线中仍存在许多潜在交易机会，随着公司国际化进程不断加速，管线出海或贡献常态化利润，为公司提供新的增长点。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.30/136.92亿元，同比增速分别为+48.83%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；实现扣非归母净利润为42.73亿元，同比增长22.43%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　二季度业绩保持快速增长，创新药整体营收占比超60%。分季度看，公司二季度单季实现营业收入85.56亿元，同比增长12.53%，归母净利润为25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润为24.10亿元，同比增长17.56%，二季度业绩继续保持快速增长水平。上半年，公司销售费用率为27.85%，管理费用率为8.15%，研发费用率为20.48%。上半年，公司累计研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，已经成为公司重要增长引擎。 　　研发进展持续推进，上半年多个新产品上市。上半年，公司研发进展持续推进，其中6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市，新产品/新适应症获批有望继续拉动公司创新业务快速增长。 　　对外授权不断，海外布局持续推进。上半年，公司收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，进一步推动经营业绩增长；2025年公司已实现3笔对外授权：12025年3月，公司与MSD公司达成协议，将脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目HRS-5346在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给该公司；2025年4月，公司与Merck KGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目在中华人民共和国大陆地区（不包含中国香港、中国澳门特别行政区和中国台湾）商业化的独家权利及在授权区域之外区域的优先谈判权有偿许可给该公司；2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的全球独家权利（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区及中国台湾地区）有偿许可给GSK，对外授权已成为公司海外布局的重要手段，我们看好公司未来的发展机会。 　　估值 　　公司上半年进行再融资，导致股本/财务费用发生一定变化，基于此，我们预测公司25-27年归母净利润为67.06/79.78/92.08亿元（原预测为67.04/79.75/92.04亿元），对应EPS分别为1.01/1.20/1.39元，截止到27日收盘，股价对应PE为62.4/52.5/45.4x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司新产品销售不急预期；公司国际化进展推进不及预期。

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2025年半年报。2025H1实现收入15亿元，同比下滑4%，实现归母净利润1.7亿元，同比下滑9.5%，实现扣非归母1.4亿元，同比下滑18%。25Q2实现收入7.6亿元，同比增长0.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比下滑9.3%，实现扣非归母0.7亿元，同比下滑8.9%。 　　核心品类发展势头良好，海外市场加速突破。分业务来看，25H1康复辅具实现收入5.6亿元，同比下滑6.4%；健耳听力收入同比增长超20%；医疗护理实现收入4.2亿元，同比增长9.7%；健康监测收入2.7亿元，同比增长12.9%。分产品来看，自研呼吸机25Q2起开始放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。海外业务实现高增，营业收入近亿元，同比增长超200%，加速突破。线上收入9.7亿元，同比下滑8.9%；线下收入4.7亿元，同比增长12.5%。 　　毛利率继续提升，销售投入力度加大。公司正在对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整，25H1毛利率为52.5%，提升1.8pct；销售、管理、研发费用率分别为32.1%、5.4%、2.7%，同比+2.2pct、+1.4pct、-0.3pct，销售投入有所增加，管理费用率提升主要是由于上海华舟并表、公司管理咨询费用增加等原因所致。 　　盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们略微下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司收入为33.5亿元、38.9亿元、46.5亿元（前值为35亿元、40.9亿元、47.9亿元）；归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.4亿元（前值为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元），增速分别为18.1%/23.5%/19.6%，当前股价对应的PE分别为23X、19X、15X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未 　　来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入14.96亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67亿元（同比-9.51%），扣非归母净利润1.36亿元（同比-17.98%）。 　　其中，2025年第二季度实现营收7.58亿元（同比+0.87%），归母净利润0.76亿元（同比-9.30%）。2025Q2公司整体毛利率提升至52.80%，产品结构优化持续有效。 　　点评： 　　收入增长相对稳健，毛利率稳步提升 　　分板块来看，公司康复辅具类产品是第一大业务板块，2025H1实现收入5.63亿元，同比增长-6.41%，主要由于公司精简低效SKU增速受到影响；医疗护理类产品实现收入4.24亿元，同比增长9.67%，主要由于并购华州带来；健康监测实现收入2.71亿元，同比增长12.89%，主要得益于体温计、居家监测试纸等产品的良好增长。 　　公司坚持产品优化策略，集中资源打造具备市场竞争力的核心品类，通过持续研发创新、工艺改进以及渠道与品牌建设，培育核心产品梯队；同时，对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整。2025年上半年，公司毛利率同比增加1.8个百分点。在核心品类上，除了已经有一定规模的背背佳、助听器、居家检测试纸、轮椅等，公司自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。 　　线上渠道优势大，海外市场拓展迅速 　　2025年上半年，公司线上渠道实现收入9.74亿元（同比+3%），占主营业务收入67.28%。公司针对不同电商平台特点，制定差异化运营策略，把握平台政策机遇。一方面持续深耕天猫、京东等传统电商平台，强化核心品类竞争优势；另一方面重点布局兴趣电商，创新内容营销模式，推动无创呼吸机、血糖尿酸一体机、电子体温计等品类快速增长。此外，公司完善会员体系，通过会员分层运营与精准触达，提升客户留存和复购率。 　　海外市场方面，2025年上半年，公司海外业务表现亮眼，实现营业收入近亿元，同比增长超200%。公司积极参加ArabHealth、WHXMiami、CMEF等全球行业展会，全方位展示创新产品与技术实力，提升品牌国际影响力，并以展会为契机深化与国际客户的战略合作，持续完善海外渠道网络，加速重点区域市场布局。同时，公司着力培育跨境电商新增长极，积极探索数字化出海模式。 　　为进一步完善全球化布局，公司于2025年1月完成对国内领先的压敏胶制品企业——上海华舟压敏胶制品有限公司的控股收购。该公司拥有成熟的欧美客户网络和稳定的头部客户资源，其基础耗材、高端敷料等核心产品将有力补充公司产品线，并为海外市场拓展提供重要渠道支持。2025年6月底，公司完成对喜曼拿医疗系统有限公司的控股收购。喜曼拿拥有近40年历史，是香港知名的医疗仪器零售及批发商，设有30余家零售中心、3家专业足科矫形中心和1家体外反搏治疗中心。通过此次收购，公司快速切入香港市场，获取优质渠道资源，并将自身成熟的连锁运营体系与供应链优势导入新市场，实现资源整合与协同发展。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为35.80亿元、43.33亿元和52.36亿元，收入增速分别为20.0%、21.0%和20.8%，2025-2027年归母净利润分别实现4.14亿元、5.04亿元和6.13亿元，增速分别为32.7%、21.8%和21.7%，2025-2027年EPS预计分别为1.98元、2.41元和2.93元，对应2025-2027年的PE分别为20x、17x和14x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司销售费用投放效率不及预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年8月23日，泽璟制药发布2025年半年报，报告期内实现营业收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元，同比-9.42%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比-41.83%。单季度来看，公司2025Q2收入为2.08亿元，同比+57.04%；归母净利润为-0.45亿元，同比-64.74%；扣非归母净利润为-0.53亿元，同比-75.97%。 　　点评 　　财务状况持续向好，各项支出平衡稳健 　　上半年，公司整体毛利率为89.67%，同比-3.07个百分点；期间费用率115.11%，同比-14.68个百分点；其中研发费用率52.31%，同比-20.49个百分点；销售费用率56.24%，同比+6.30个百分点；管理费用率10.30%，同比-0.68个百分点；财务费用率-3.73%，同比+2.65个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-115.12%。研发费用总额1.96亿元，同比+8.47%。营收增长使表观费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市初期毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。 　　稳步推进商业化进程，吉卡昔替尼片备战医保谈判 　　报告期内，公司商业化品种进一步巩固商业化布局。 　　泽普生（甲磺酸多纳非尼片）已达成进院1200余家、共覆盖2200余家医院、1000余家药房。 　　泽普凝（重组人凝血酶）已累计准入590余家医院，自2024年底获纳入国家医保目录后，目前销量明显增长。 　　泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）于2025年5月获得国家局批准上市，将参与2025年国家医保谈判，目前已完成形式审查。除骨髓纤维化适应症外，吉卡昔替尼持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。 　　注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的术后随访检测适应症已递交NDA申请，且在今年已与德国默克集团（Merck）达成商业化合作，借助Merck既往多年在内分泌科的学术及渠道优势，公司rhTSH有望加速填补国内甲状腺癌术后精准管理的药物空白。 　　多特异性抗体持续进入临床，联合用药靶点组合 　　报告期内，公司持续推进创新管线进入临床。 　　ZGGS15（LAG3/TIGIT）双抗获得中美双报IND批准，为全球首款进入临床研究的该靶点药物，在2025ASCO中显示了良好的安全性及抗肿瘤疗效，有望联合PD-(L)1增强协同抗肿瘤作用。 　　ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）三抗已向CDE与FDA递交IND申请，有望在MUC17高表达的消化道肿瘤率先探索。·公司ZG005（PD-1/TIGIT）、ZGGS18（VEGF/TGF-β）联合吉卡昔替尼（JAKi）的IND申请获得国家药监局批准，将开展用于晚期实体瘤的临床试验。靶点组合实现T细胞活化+抑制肿瘤血管生成等协同效应，覆盖难治肿瘤领域。 　　投资建议 　　预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.7%/628.6%/93.1%，对应估值为373X/51X/27X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　三诺生物(300298) 　　2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入22.64亿元，同比+6%；归母净利润1.81亿元，同比-9%；扣非归母净利润1.58亿元，同比-11%。 　　从单Q2情况来看，公司实现收入12.22亿元，同比+9%；归母净利润1.09亿元，同比-7%；扣非归母净利润0.91亿元，同比-9%。 　　经营分析 　　血糖类核心单品稳步增长，海外占比持续提升。上半年血糖类监测系统收入16.59亿元，同比+6.88%，占整体收入比重73.29%，公司海外市场实现收入9.97亿元，同比+7.06%，海外收入占比达到44.06%。其中美国市场收入7.44亿元，同比+7.06%。 　　CGM产品持续取得突破，国内外推广同步进行。上半年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。目前公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在39个国家和地区获批注册证，在超60个国家上市销售。 　　推动数智化转型，打造智慧医疗解决方案。公司致力于打造“Biosensor生物传感+S.oT物联网+智慧医疗+健康生活方式引导”的糖尿病及相关慢病数字管理模式，基于三诺物联网云平台（S.IOT）平台通过定义标准化软硬件通信协议、标准化的传输模式，标准化的设备物模型、实现了标准连接SDK对新老产品的兼容，使各慢病管理系统平台的集成更便捷、高效。上半年公司基于CGM产品上线了不同国家多语言的海外版APP，全新升级爱看健康APP鸿蒙版，通过AI模型，首创打通华为运动健康平台的用户行为数据与血糖指标进行多维度关联分析。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.26、5.18、6.42亿元，同比+31%、+21%、+24%，现价对应PE为28、23、18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　2025年上半年业绩稳健增长，屈光视光呈复苏趋势 　　2025年上半年公司实现营收115.07亿元（同比+9.12%，下文都是同比口径），归母净利润20.51亿元（+0.05%），扣非归母净利润20.40亿元（+14.30%），毛利率48.56%（-0.88pct），净利率19.29%（-1.66pct）。2025Q2公司实现营收54.81亿元（+2.47%），归母净利润10.01亿元（-12.97%），扣非归母净利润9.80亿元（+4.03%）。考虑消费市场变化，我们下调2025-2026年业绩预测（原预测为42.56、49.16亿元），新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为39.99/45.08/51.77亿元，当前股价对应PE为30.9/27.5/23.9倍，考虑公司眼科医疗领域品牌实力，维持“买入”评级。 　　屈光视光呈复苏趋势，持续引进前沿技术和设备 　　2025上半年公司屈光项目实现营收46.18亿元（+11.14%），白内障项目17.81亿元（+2.64%），眼前段项目收入10.31亿元（+13.06%），眼后段项目收入7.85亿元（+9.02%），视光服务项目收入27.20亿元（+14.73%），其他项目收入5.37亿元（-13.57%）。公司引进蔡司新一代机器人全飞秒设备VISUMAX800及全新微创手术SMILE pro，以及国内首个、全球第二款获批的IGF-1R抗体药物——替妥尤单抗N01注射液，持续优化临床路径，提升诊疗效率和质量。 　　门诊量较快增长，费用率有所下降 　　2025上半年公司实现门诊量924.83万人次（+16.47%），手术量87.9万例（+7.63%）。截至2025年6月30日，公司境内医院355家，门诊部240家，境外布局169家眼科中心及诊所。公司远程医疗中心入驻专家400余名，覆盖全国20余省，2025上半年完成远程阅片20余万例。2025年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.15%、13.55%、1.35%、0.42%，同比-1.47pct、+0.03pct、-0.06pct、-0.56pct。 　　风险提示：医疗风险、人力资源风险、公共关系危机风险、商誉减值风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年8月27日，医药板块涨跌幅-2.73%，跑输沪深300指数1.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医疗设备(-1.37%)、医疗研发外包（-1.98%)、血液制品(-2.06%)表现居前，体外诊断（-3.98%）、疫苗(-3.45%)、医院（-3.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为南新制药(+20.00%)、艾力斯（+17.00%)、奥美医疗(+10.04%)；跌幅榜前3位为悦康药业（-16.82%）、热景生物(-10.47%)、广生堂（-10.32%)。 　　行业要闻： 　　近日，吉利德（Gilead）宣布，欧盟委员会（EC）已批准其HIV-1衣壳抑制剂Yeytuo（Lenacapavir）上市，作为暴露前预防（PrEP）疗法，以降低高风险成年人和青少年（体重至少35公斤）因性传播而感染HIV-1的风险。Lenacapavir是一种“first-in-class”长效艾滋病毒衣壳抑制剂，可以干扰艾滋病毒衣壳蛋白的组装和拆卸，在病毒生命周期的多个阶段发挥作用，数据显示：每年两次皮下注射Lenacapavir组的2134名参与者中无一人感染HIV，实现了HIV感染的100%预防效果，且在预防HIV感染方面优于每日口服Truvada治疗组。 　　（来源：Gilead，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　兴齐眼药（300573）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入11.63亿元，同比增长30.38%，归母净利润为3.35亿元，同比增长97.75%，扣非后归母净利润为3.31亿元，同比增长96.30%。 　　诺思格（301333）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.80亿元，同比增长0.18%，归母净利润为0.61亿元，同比增长4.45%，扣非后归母净利润为0.51亿元，同比增长9.52%。 　　迈瑞医疗（300706）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元，同比下降18.45%，归母净利润为50.69亿元，同比下降32.96%，扣非后归母净利润为49.49亿元，同比下降32.94%。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液，于近日分别完成SHINING-2和SHINING-3两项降糖III期临床试验的首例参与者入组和给药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年8月26日，医药板块涨跌幅-1.09%，跑输沪深300指数0.72pct，涨跌幅居申万31个子行业第31名。各医药子行业中，血液制品(+0.80%)、医药流通（+0.20%)、医院(+0.11%)表现居前，医疗研发外包（-3.67%）、疫苗(-1.36%)、其他生物制品（-1.07%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为天臣医疗(+10.50%)、康德莱（+10.05%)、万邦德(+9.97%)；跌幅榜前3位为苑东生物（-10.71%）、阳光诺和(-9.88%)、广生堂（-8.60%)。 　　行业要闻： 　　近日，Protagonist宣布，公司与武田（Takeda）共同开发的在研药物Rusfertide获美国FDA授予突破性疗法认定，用于治疗真性红细胞增多症（PV）患者。Rusfertide是一种潜在“first-in-class”的在研天然激素铁调素的多肽模拟物，已获美国FDA的孤儿药资格和快速通道资格，公司预计将在今年第四季度提交新药申请（NDA）。此次突破性疗法认定主要基于3期VERIFY研究的积极数据，结果显示：Rusfertide联合当前标准治疗在高危和低危PV患者中使临床缓解率较安慰剂联合当前标准治疗组患者翻倍（76.9%对比32.9%），显著降低需放血治疗的患者比例。 　　（来源：Protagonist，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　爱尔眼科（300015）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入115.07亿元，同比增长9.12%，归母净利润为20.51亿元，同比增长0.05%，扣非后归母净利润为20.40亿元，同比增长14.30%。 　　京新药业（002020）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比下降6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比下降3.54%，扣非后归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%。 　　昭衍新药（603127）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入6.69亿元，同比下降21.28%，归母净利润为0.61亿元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利润为0.23亿元，同比扭亏为盈。 　　百诚医药（301096）：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.32元，同比下降36.70%，归母净利润为0.03亿元，同比下降97.69%，扣非后归母净利润为-0.12亿元，同比转亏。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　基本逻辑 　　时点：AI应用从构想到现实，多组学开发降本增效1000倍，首个AI重磅药破壳在即。（1）时间到：人类对AI的想法，始于1950年的图灵测试。随着2016年DeepMind的Alphago击败世界围棋冠军，到2024年Hassabis和Jumper因为Alphafold2蛋白质结构的成功预测获得诺贝尔化学奖，AI制药的时代就已经开启。（2）质变在即：根据专注于投资颠覆性技术的Ark Invest发布的《Big Idea2025》，生物医药领域正在发生着颠覆级的量变。多组学AI应用将带来医药领域的1000倍降本增效。创新药的超摩尔定律时代开启。（3）问题已解：AI模型，黑箱已破。任何科学研究，包括创新药研发在内，不论是体外还是人体临床试验的可复制、可验证性都是极为重要的。欧盟《人工智能法案》将使那些依赖黑箱模型、缺乏可解释性的AI药物发现系统出局。而龙头AI药企已经走出概念验证。英矽智能，TNIK、ENPP1、PHD同路径3次复现成功推进，AI研发过程都在Nature杂志上详细披露。 　　本质：算力云端接入、数据量质局限皆获破围、模型随时间增厚壁垒，创新研发回报率回升提速。（1）算力，是AI应用运行的前提。全球科技巨头，包括亚马逊、谷歌、微软、阿里等，有充足的云端算力可供药企选择。而英伟达，2025年8月22日推出NVIDIA®Spectrum-XGS以太网，这是一项跨规模技术，用于将分布式数据中心组合成统一的千兆级AI超级工厂。此举将再提升全球算力量级。（2）数据：从DL（深度学习）到FL（联邦学习），MNC（跨国巨头）强强联合，数据茧房被冲破。一方面，自从2016年谷歌推出了FL至今，该技术受到广泛关注。这种算法旨在建立更好的模型，并由多个方面驱动，包括在一组设备之间分散学习过程的好处（跨设备FL）、访问广泛分布的知识（跨孤岛FL）以及保护本地数据的隐私。另一方面，Apheris这类企业以及英国政府等，都在整合跨界协作以突破AI驱动药物发现的数据局限。根据英国政府官网2025年6月9日的新闻发布，英国“OpenBind”联盟当日宣布，将利用突破性实验技术，生成全球最大的药物与蛋白质（人体的组成部分）相互作用数据集合。（3）模型是制胜关键。生成式AI药企，从假设到实现，构建随时间增长的领先模型壁垒是要点。当算力与数据不构成太大掣肘，模型开发迭代进化的效率与训练经验积累的先机就至关重要。与大药企合作AI研发过程中的数据与模型构建正反馈飞轮，就将成就目前领先企业的护城河。 　　行业变局：科技巨头入局，产业链企业加速配置；十大制药巨头，AI布局，无一缺席。（1）科技巨头：英伟达，推BioNeMo、广投AI药企。谷歌，并购DeepMind拆分Isophormic Labs，后者在7月公开表示，临床试验已经“非常接近”了。科技巨头纷纷投入AI制药。（2）产业链：泓博医药推DiOrion平台，深度智耀赋能IND(新药临床申请)合规提交，英矽智能从猜想、分子、临床到发布全贯通。（3）制药巨头：默沙东、辉瑞、礼来、BMS等头部药企，数百亿美元布局AI制药相关公司。从医药魔方统计的全球AIDD（AI药物研发）相关交易首付额和总额Top20的项目来看，重大交易集中发生在近5年内，总额超过500亿美元。 　　投资策略 　　综上，我们认为，（1）AI新药破局在即，首选管线丰富、兑现力强者。随着AI制药行业奇点来临，首个重要时点，必然是人类首个AI驱动研发的药物的获批上市；换言之，不论模型还是数据更优，首个验证的重磅药才将是焦点。因此，我们建议关注英矽智能、晶泰控股等已经有自研管线或合作项目进入临床阶段的赛道龙头。（2）制药与跨界企业入局者众，优选壁垒随时间增厚者。因为AI制药本身是科技跨界的崭新赛道，未来的首个破局者，即可能是AI药企，也可能是传统仿创龙头在AI领域前瞻深耕者，还可能是非药领域的新进科技公司。因此，我们建议关注石药集团、复星医药等在AI领域长期前瞻布局的公司收获相关成果的高弹性可能。 　　风险提示 　　国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。