投资要点： 　　本周医药市场表现分析：9月29日至10月10日，医药指数上涨0.36%，相对沪深300指数超额收益为-1.11%。受“最惠国价格”协议达成的催化，假期美国MNC股价涨幅显著，同时带动港股创新药上涨，但节后两个交易日跌幅显著，A股创新药亦是显著跟跌。我们认为，10月以后有望迎来ESMO、BD、医保谈判等催化，创新药有望企稳反弹，部分优质标的性价比突出，建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，A股）信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药；同时，建议布局即将来临的三季报的机会，关注出口类和创新品种放量：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、九洲药业、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光、美好医疗、康德莱等等；3）创新品种放量如方盛制药、信立泰、上海谊众、泽 　　璟制药、艾力斯等；4）业绩拐点类的开立医疗、联影医疗等；5）业绩稳健类的人福医药、马应龙、羚锐制药、鱼跃医疗、可孚医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：9月29日至10月10日，上涨个股数量316家，下跌个股148家，涨幅居前为振德医疗（+31.82%）、万邦德（+21.21%）、常山药业（+12.88%）、信邦制药（+10.53%）、大博医疗（+10.39%），跌幅居前为南新制药（-28.67%）、ST复华（-13.64%）、诺诚健华-U（-12.94%）、荣昌生物（-12.03%）、向日葵（-11.75%）。 　　25Q3业绩前瞻：1）院内药品：创新品种放量趋势显著，传统大药企如恒瑞医药，有望延续Q2趋势，海思科、信立泰等收入端有逐季加速的趋势。2）血制品和疫苗：短期景气度低迷，Q3业绩预计进一步承压。疫苗受需求乏力的影响，预计业绩持续承压；3）CXO和科研上游：整体呈现外需增长较好，国内较为平淡。CXO：外需型CDMO业务预计表现较好如药明康德、凯莱英、九洲药业，CRO业务预计表现一般。科研上游，预计海外业务占比高的公司如百普赛斯、毕得医药、皓元医药增长较快。4）原料药：高景气赛道如多肽链表现预计仍然亮眼，如诺泰生物、圣诺生物。持续拓展新品类、高端原料药的公司，随着“专利悬崖”的到来，业绩预计将持续体现，如同和药业、天宇股份。5）器械：设备和海外供应链预计边际改善显著，IVD承压。家用器械：鱼跃医疗、可孚医疗等电商预计仍延续上半年较好的趋势，预计Q3业绩稳中有升；医疗设备：上半年招标复苏叠加24Q3低基数，板块或迎拐点，预计Q3联影医疗、开立医疗等表现较好；体外诊断：受集采和医保政策等影响，国内业务呈现承压，预计出口表现较好；高值耗材：国内替代率低、治疗渗透率低的神经介入、电生理等行业预计增长较快，如赛诺医疗、微电生理、惠泰医疗等Q3收入有望维持稳定增长。器械供应链：由于关税影响订单交付节奏以及产能转移节奏等原因，美好医疗、海泰新光、天益医疗等公司三季度收入或提速明显。6）中药：预计偏刚需的中药品种表现较好如羚锐制药、马应龙，OTC中药受库存、医保政策调整，业绩仍承压如昆药集团、太极集团等；预计院内中药公司加速创新转型进程，部分企业如以岭药业、方盛制药增长较快；7）医疗服务和药店：龙头公司如爱尔眼科等预计保持稳健增长，眼科高端手术对客单价提升有所拉动；8）药店：预计收入小个位数左右增长，利润预计有边际改善。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、中国生物制药、方盛制药、马应龙； 　　十月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，鱼跃医疗，人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（10月6日-10月10日）医药生物板块整体下跌1.20%，在申万31个行业中排第25位，跑输沪深300指数0.69个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨21.87%，在申万31个行业中排名第12位，跑赢沪深300指数4.54个百分点。当前医药生物板块PE估值为30.87倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为129%。上周子板块中上涨的是中药II（申万）、医药商业(申万)，涨幅分别为1.51%、0.64%。个股方面，上周上涨的个股为244只（占比50.94%），下跌的个股215只（占比44.89%）。涨幅前五的个股分别为振德医疗（21.00%）、万邦德（12.01%）、常山药业（8.69%）、珍宝岛（8.56%）、普门科技（6.66%）。 　　行业要闻： 　　1）10月10日，国务院发布《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》，将于2026年5月1日起正式施行，为我国生物医学新技术的规范发展划定明确框架。《条例》规范生物医学新技术临床研究和临床转化应用，在制度创新与监管实践层面要建立全流程安全监管体系；突出伦理与受试者权益保护；明确各方责任与准入条件；促进创新与成果转化；设立严格法律责任等多项新规。 　　2）10月9日，国家药监局发布《关于进一步推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价工作的公告（征求意见稿）》，要求2019年前上市的中药注射剂企业应当基于固定的生产工艺，主动加快开展中药注射剂上市后研究和评价工作，未按要求进行的企业，药监局可依法采取不予再注册、注销药品注册证书等措施。 　　3）10月9日，诺和诺德宣布已与Akero Therapeutics达成协议，将以价值47亿美元收购Akero普通股的所有流通股，诺和诺德因此获得Akero的成纤维细胞生长因子21（FGF21）类似物Efruxifermin（EFX），该药物通过每周一次皮下注射给药，是代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的潜在同类最佳疗法。此外，在FDA批准EFX用于治疗MASH引起的代偿性肝硬化后，持有人有权获得每股6美元的现金额外支付（总价值5亿美元）。本次收购最高总价达52亿美元。 　　投资建议： 　　近期医药生物板块持续疲软，跑输大盘指数。诺和诺德收购Akero，布局MASH热门靶点，显示欧美MNC不断通过并购等方式丰富研发管线将是长期趋势。2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）将于10月17日至21日在德国柏林召开，最新研究摘要将在演讲当日公布期待国产创新药新数据的读出及新的BD交易机会。我国创新药企业正快速走向世界舞台，在很多细分领域具备全球竞争力，中长期来看，创新药仍是未来的投资主线。从上市公司业绩情况来看，创新药板块仍保持收入高增长并不断减亏扭亏，我们预计Q3创新药板块将延续收入高增趋势。同时，建议关注业绩边际持续向好的CXO、上游科学试剂、器械设备等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：特宝生物、贝达药业、科伦药业、开立医疗、普门科技、华厦眼科；个股关注组合：众生药业、荣昌生物、千红制药、益丰药房、百普赛斯、羚锐制药。➢风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；研发进展不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-1.20%，板块相对沪深300收益率为-0.69%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，中药板块周收益率排名第一，涨跌幅为1.51%（相对沪深300收益率为2.02%）；周收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-3.37%（相对沪深300收益率为-2.85%）。 　　政策动态：10月9日，国家药监局发布《关于进一步推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价工作的公告（征求意见稿）》，推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价。10月11日，国家医保局发布《关于进一步加强对定点零售药店药品“阴阳价格”监测处置的通知》，高度关注定点药店“阴阳价格”问题线索，要求各地医保部门严肃核查处置“阴阳价格”问题，切实履行医疗保障部门药价管理职责，常态化做好定点药店药品价格管理。 　　周观点：近期医药行情走势相对低迷，我们推测主要有以下原因：1）9月30日，特朗普政府宣布和辉瑞达成协议，辉瑞接受下调部分药品在美国的价格，政府给予辉瑞未来三年药品专项关税豁免期，此举被视为美国本土医药企业和特朗普政府和解的信号，叠加降息预期，美股XBI（生物科技指数）连续大涨，国内医药指数产生“跷跷板效应”，其中港股Biotech公司回调更为明显；2）近期海外MNC有多笔重要并购落地：9月22日，辉瑞以73亿美元收购Metsera，其核心管线MET-097i是一种每月一次的GLP-1受体激动剂；9月29日，Genmab以80亿美元收购Merus，其核心管线是一款EGFR/LGR5双抗；10月9日，诺和诺德以52亿美元收购Akero，其核心管线EFX用于治疗MASH引起的代偿期肝硬化；对比来看，近期国内创新药缺少标志性的大型BD出海项目落地，对于市场信心有阶段性影响；3）10月9日，美国参议院审议年度国防政策法案期间支持一项议案，即拟禁止某些中国生物科技公司获得联邦资金，被视为新版本的“生物安全法案”，受此影响CXO板块出现大幅回调。我们认为：1）中国创新药企业正在走向世界舞台，在很多细分领域具备全球竞争力，尽管短期受政策影响可能略有回调，但是中长期来看产业趋势没有发生改变，创新药板块仍是未来2-3年的重要主线；2）中国CXO企业在全球创新药产业链中扮演重要角色，生物安全法案的版本历经多次演绎，对于龙头公司的经营几乎没有产生任何影响，CXO行业目前正处于景气度复苏阶段，业绩持续增长有望重塑市场信心；3）即将进入三季报发布阶段，市场风格有望回归高景气赛道，我们建议重点关注Q3业绩表现、高端医疗器械、CXO及生命科学上游产业链、创新药等细分方向。 　　Q3业绩表现突出或超预期：①医疗器械设备Q3整体企稳或反转，建议关注联影医疗、开立医疗、山外山、新华医疗、瑞迈特、华康洁净；②部分中药企业Q3开始企稳反转+叠加有望年内落地基药目录催化，建议关注方盛制药、康恩贝、天士力、以岭药业。③部分原料药企业API底部企稳叠加CDMO业务加速增长，建议关注普洛药业、同和药业、圣诺生物；④制药装备上游开始企稳：建议关注森松国际、楚天科技、东富龙；⑤科研上游产业链整体高景气：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　特宝生物(688278) 　　2025年10月12日，公司发布公告，近日公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，公司产品派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可申请获得批准，具体为：“本品联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除。适用于以下患者：核苷（酸）经治、HBsAg1500IU/mL以下、持续病毒学抑制、HBeAg阴性或HBeAg10COI以下的慢性乙型肝炎患者”。 　　经营分析 　　HBsAg持续清除为治愈标志，派格宾为首个获批该适应症药品。全国约有7500万慢性乙型肝炎感染者，慢性乙肝会大幅增加患者未来罹患肝衰竭、肝硬化和肝癌的风险。近年来，由于临床治愈在实现慢性乙肝治疗目标、降低停药后慢性乙肝疾病复发风险和大幅降低慢性乙肝进展为肝癌的风险方面具有重大意义，国内外指南陆续将临床治愈作为未来慢性乙肝治疗领域主要追求的治疗终点，而HBsAg持续清除是获得HBV功能性治愈的标志。临床研究显示派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBV DNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果，基于上述结果派格宾成为首个获批该适应症的药品。 　　乙肝创新联用疗法稳步推进，长效干扰素基石地位持续巩固。2025年9月，舶望制药宣布，公司在研siRNA新药BW-20507单药治疗和BW-20507联合使用长效干扰素治疗慢性乙型肝炎的2期临床完成首例病人给药。同月，浩博医药宣布，其在研反义寡核苷酸药物AHB-137注射液联合乙型肝炎疫苗或聚乙二醇干扰素α-2b在正在接受NA治疗的HBeAg阴性CHB受试者中的有效性和安全性的2期临床完成患者入组。小核酸药物通过靶向病毒mRNA发挥治疗作用，有望成为乙肝功能性治愈领域的重要突破方向。本次派格宾新适应症落地，进一步巩固了长效干扰素在乙肝功能性治愈中的基石地位，并将为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　不考虑本次新适应症获批的影响，我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.17（+35%）、14.91（+33%）、19.15（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为30、22、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

　　上海谊众(688091) 　　纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台 　　上海谊众成立于2009年9月，其核心自主研发的国家2.2类新药紫杉醇聚合物纳米胶束于2021年获批上市，2024年进入医保目录。此外，公司前瞻布局小分子靶向药及多功能抗体研发平台，在研药物包括YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）和YXC-002（第四代高脑渗透性EGFR-TKI），分别有望于2025年底和2026年上半年申报IND。我们看好公司核心产品医保后持续放量，以及公司早研管线推进带来的潜在成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.31/1.84亿元，EPS为0.49/0.64/0.89元，当前股价对应PE为114.7/89.0/63.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　紫杉醇胶束：兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量 　　核心产品紫杉醇聚合物胶束是公司该平台首个获批上市的全新一代紫杉醇类创新剂型，也是我国首个作为2.2类创新药批准上市的紫杉醇胶束类产品。非头对头对比不同剂型紫杉醇在非小细胞肺癌的关键临床数据，公司紫杉醇聚合物胶束兼具疗效及患者依从性优势，公司核心产品是唯一获批且进入医保的胶束制剂，未来放量可期。 　　PD-1/VEGF/IL-2三抗：二代IO升级迭代，有望为患者OS加码 　　在PD-(L)1迭代研发浪潮的推动下，PD-(L)1/VEGF双抗及三抗成为了突破单抗瓶颈的焦点。PD-(L)1/VEGF双抗PFS获益显著，但总生存期获益仍需进一步确认，三抗在IO2.0疗法上进一步升级迭代，有望为患者总生存期加码。 　　截至2025年9月，全球共有38款处于临床及临床前PD-(L)1三抗（项目状态积极），其中16款为PD-(L)1/VEGF三抗药物。其中，PD-(L)1/VEGF/IL-2是将两个已证明与PD-(L)1具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众YXC-001）处于临床前阶段。YXC-001有望于2025年底同时于中美申报IND。 　　风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期等。

　　本周市场强势向上，期间上证指数突破3900点，其中申万化工指数上涨1.99%，跑赢沪深300指数2.5%。标的方面，受益于存储大周期以及有色行情的扩散，雅克科技、振华股份、兴发集团、云天化表现较佳，此外，临近三季报，业绩较佳的标的表现也不错。本周最大的边际变化在于国家发改委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，其中有四个要点值得关注，一是对价格无序竞争问题突出的重点行业，可以调研评估行业平均成本，为经营者合理定价提供参考；二是对涉嫌价格无序竞争的经营者进行提醒告诫，要求其自觉规范价格行为，严守价格竞争底线；三是对提醒告诫后仍未规范价格行为的经营者予以重点关注，必要时开展成本调查、价格监督检查，发现价格违法违规问题的，依法予以查处；四是不得以低于成本的报价竞标；继今年6月以来，相关部门陆续出台反内卷相关政策，这次公告不仅体现了政策的决心，而且维护价格无序竞争的方案进一步细化，执行和落地性更强，具体到投资，建议关注龙头、无序竞争突出的钛白粉PVC以及有望迎来行业拐点的氨纶和有机硅。 　　机器人行业，建议关注两大事件，一是阿里亲自下场，通义千问牵头组建机器人AI团队，巨头的不断入场有望加速产业迭代，二是特斯拉放弃了今年的量产计划，特斯拉进展是市场关注重点之一，其调整产量计划有可能调整市场预期，总的来说，大趋势依然向好，但节奏有所变化。AI行业，Sora2的发布以及开发者大会都很重要，一边是应用商业闭环模型的雏形显现，比如：Sora2上线不到五天下载破百万，一边是OpenAI生态的逐步完善，我们能看到OpenAI已然成为市场分向标之一。近期OpenAI绑定英伟达和AMD，先前结盟三星、SK，锁定每月90万片DRAM和90万片HBM晶圆供应；此外，马斯克旗下xAI接近募资200亿美元，英伟达出资20亿美元入股且“挂钩芯片”，AI“闭环”继续；市场对此的解读存在分歧，有观点认为上下游分化及不断攀升的债务不可持续，本周例证是有媒体称上财季甲骨文的服务器租赁业务毛利率14%，这低于许多非科技零售企业的毛利率，且远低于甲骨文传统软件业务约70%的整体毛利率，我们也观察到IMF和英央行齐发声，对AI泡沫发出最明确警告；也有观点认为Meta、微软、亚马逊、谷歌等科技巨头正在大举采购基础设施服务客户，这是真实需求驱动的"根本性基础设施建设"；我们认为核心看真实商业模式闭环能否接力上，尤其是能否出现爆款应用，在模型、算力、应用加速迭代的背景下，这种情景实现的概率越来越高。 　　本周大事件 　　大事件一：国家发改委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，经营者应当按照规定，遵循公平、合法和诚实信用的原则，以生产经营成本和市场供求状况为基本依据，依法行使自主定价权，自觉维护市场价格秩序，共同营造公平竞争、有序竞争的市场环境。 　　大事件二：从过剩到短缺，AI正在“吞噬”存储芯片。曾经充足的存储芯片，正被AI数据中心的饥渴需求卷入一场前所未有的供应风暴。存储市场从近两年的价格暴跌逆转为全面短缺，NAND闪存和DRAM价格正快速攀升。 　　大事件三：报道称特斯拉不断下调“擎天柱”机器人产量目标，夏天已降至2000台。特斯拉已放弃了今年的量产计划，转而重新投入资源，以期攻克手部设计并进行其他改进。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本期行业观点：六氟磷酸锂供需面改善，预计短期价格或将进一步上涨 　　据百川盈孚数据，截至2025年10月10日，六氟磷酸锂价格、价差分别为6.45、2.27万元/吨，分别较2025年6月底+29%、+56%；而10月10日，原材料电池级碳酸锂、氢氟酸价格分别为7.35、1.17万元/吨，分别较2025年6月底+20%、+15%。因而六氟磷酸锂价格、价差上涨主要是由于其供需基本面发生实质性改善，并非完全由成本上涨推动。10月锂电池行业排产数据再度超预期，旺季叠加储能爆发共振下的供需拐点确立。同时因前期价格跌至成本线以下，中小厂商普遍亏损停产，头部企业虽满产运行但新增产能有限，导致整体供应偏紧。目前行业库存位于较低水平，据百川盈孚数据，截至10月10日，六氟磷酸锂库存为1,500吨，位于2019年以来35%的分位数。预计短期内六氟磷酸锂市场将维持供应紧平衡格局，价格有望继续小幅上行。头部企业满产运行，但短期内新增供给有限，闲置产能复工需要较长的调试周期，难以快速释放，建议关注六氟磷酸锂产能/市值弹性靠前的企业。受益标的：天际股份、石大胜华、多氟等。 　　本期行业新闻：陶氏公司位于得克萨斯州弗里波特的B厂区发生火灾 　　据中国化工信息周刊报道，10月6日，陶氏化学位于得克萨斯州弗里波特（Freeport）化工基地内的B工厂（PlantB）发生火灾。本次发生火灾的Plant B始建于20世纪40年代，主要承担着园区内污水处理、氯碱生产等基础设施功能，并包含由Olin公司承租的氯碱装置。正因如此，其功能虽关键，但并不包含陶氏核心的大型烯烃或聚合物生产装置，这使得本次火灾对陶氏主要产品线的直接影响较为有限。受益标的：万华化学、恒力石化、荣盛石化、卫星化学等。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　随着全球对气候变化问题的日益关注和能源转型的迫切需求，化学储能行业正以前所未有的速度发展。氢、氨、合成燃料等技术在实现能源高效存储和清洁利用方面展现出巨大潜力，成为迈向可持续未来的新兴领域。 　　这本白皮书旨在全面剖析化学储能行业在ESG方面的表现。从环境角度来看，这些储能技术有助于减少对传统化石能源的依赖，降低温室气体排放。例如，氢燃料电池在运行过程中仅产生水，是一种近乎零排放的能源解决方案；氨作为一种储能介质，其分解和利用过程也能够实现相对环保的能源转换。 　　在社会层面，化学储能行业的发展将创造大量就业机会，从研发、生产到应用和维护，涵盖多个领域。同时，稳定的能源存储有助于保障能源供应的可靠性，对于提升社会福和保障基础设施运行意义重大。 　　在公司治理方面，行业内的企业正不断加强自身的管理水平，通过提高透明度、强化责任机制等措施，确保企业在追求经济效益的同时，能够兼顾环境和社会效益。 　　本白皮书将深入探讨化学储能行业在ESG各维度的现状、挑战和机遇，为行业发展提供有价值的参考，推动其迈向更加绿色、可持续的未来。

　　核心观点 　　9月氟化工行情回顾：截至9月末（9月30日），上证综指报3882.78点，较8月末（8月29日）上涨0.64%；沪深300指数报4640.69点，较8月末上涨3.20%；申万化工指数报4113.74，较8月末上涨1.22%；氟化工指数报1809.47点，较8月末上涨7.61%。8月氟化工行业指数跑赢申万化工指数6.39pct，跑赢沪深300指数4.41pct，跑赢上证综指6.97pct。 　　主流制冷剂产品四季度长协价格落地。据卓创资讯，R32长协价格为6.02万元/吨，较三季度长协价格上涨9600元/吨，增幅18.97%；R410A长协价格为5.32万元/吨，较三季度价格上涨3600元/吨，涨幅为7.26%。此外，据氟务在线，制冷剂大厂对外报价或将由季度定价模式转为月度定价模式，制冷剂价格上涨到制冷剂企业业绩增长的传导将更加顺畅。 　　R32、R134a报价持续上涨。R32表现强势，国内空调企业海外产能的持续释放以及海外市场对环保冷媒产品的更新需求影响下，R32外贸需求持续增长，市场货源紧张加剧企业惜售心态，企业外贸流通报价已上调至6.2万元/吨，内贸报价则提升至6.1-6.3万元/吨。R134a配额持续消耗，报价区间提升至5.3-5.4万元/吨。R410a受R32高价带动跟涨至5.2-5.5万元/吨。R227ea因配额集中、需求旺盛，企业控货惜售，部分企业配额消耗较快，市场货源紧张，价格维持在7.5-7.7万元/吨。 　　据产业在线，2025年四季度空调排产较上期预测上调。2025年上半年空调内销排产同比增长，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5-6月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。进入夏季东北、山东、河南等多地高温天气带动空调终端市场销量提升，行业库存进一步消化。9-10月家用空调内销排产呈现下滑趋势，一方面受到去年国补基数较高影响；另一方面受上半年需求进一步透支，企业对生产预期有所保留；但低库存区域的补库需求以及双十一备货需求拉动，四季度排产预期较上期有所上调，属于阶段性调整。出口方面，根据海关数据显示，1-8月我国空调累计出口4781万台，同比+2.0%，出口市场自5月起开始出现下滑趋势，8月除大洋洲因小基数保持增长外，其他区域均不同程度下滑。四季度出口排产仍处于下滑区间，但下滑幅度已逐步收窄。后续随着欧洲等市场能效新规要求的提升，能效等级不达标的产品面临退市风险，不满足新规要求的中小企业也会退出欧洲市场。 　　排产方面，据产业在线，2025年10月排产556.5万台，同比-11.5%，较上期预测上调11.9pct；11月排产同比下滑8.4%，较上期预测上调9.2pct；12月排产同比下滑9.9%。出口排产方面，2025年10月出口排产596万台，同比-9.4%；11月、12月出口排产下滑比例逐步改善。 　　液冷带动上游氟化液与制冷剂需求提升。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，液冷技术可有效降低数据中心PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，全氟聚醚、氢氟醚、全氟胺、六氟丙烯低聚体均各具优势，建议关注巨化股份、三美股份、东岳集团等。 　　本月氟化工要闻：和远气体宜昌电子特气及功能性材料产业园项目（阶段性）竣工环境保护验收监测报告公示；东阳光以现金支付方式收购秦淮数据中国100%股权；印度GFL工厂发生气体泄漏事故；永和股份Q3归母净利同比预增448%-507%。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年10月10日，医药板块涨跌幅-1.36%，跑赢沪深300指数0.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，医疗耗材(+0.30%)、血液制品（+0.26%)、线下药店(+0.23%)表现居前，医疗研发外包（-5.60%）、医疗设备(-1.77%)、医院（-0.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为振德医疗(+9.99%)、万邦德（+9.99%)、英科医疗(+5.75%)；跌幅榜前3位为南新制药（-11.98%)、荣昌生物（-10.73%）、诺诚健华(-9.16%)。 　　行业要闻： 　　近日，BMS宣布，公司与Orbital达成最终协议，公司将以15亿美元现金收购体内CAR-T公司Orbital。通过此次收购，公司将囊获Orbital处于IND申请阶段的候选药物OTX-201，该药物包含一种经过优化的环状RNA，其编码的CD19靶向CAR可通过靶向性脂质纳米颗粒递送，在体内进行表达，与体外CAR-T细胞疗法相比，这种体内方法有望减轻治疗负担并提高治疗的可及性。此外，BMS还将获得Orbital专有的RNA平台技术。 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，子公司广生中霖于近日收到美国肝病研究协会（AASLD）的通知，乙肝治疗一类创新药GST-HG131的临床II期研究完整结果已被2025年美肝会年会正式接受为最新突破摘要口头报告，该药是目前全球首个完成II期临床的口服HBsAg抑制剂。 　　重药控股（000950）：公司发布公告，公司预计2025年前三季度实现归母净利润3.58-4.00亿元，同比增长22.51%-36.88%，预计扣非后归母净利润为3.48-3.90亿元，同比增长25.48%-40.62%。 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，近日收到缅甸联邦共和国政府卫生部核准签发的公司产品甘精胰岛素注射液的上市许可，此次获批有利于丰富公司国际市场产品线，提升品牌形象，拓展国际业务，并为后续海外市场准入申报提供可的经验路径，助力加速新兴市场布局。 　　ST诺泰（688076）：公司发布公告，公司预计2025年第三季度实现归母净利润1.30-1.40亿元，同比增长5.62%-13.74%，预计扣非后归母净利润为1.30-1.40亿元，同比增长3.76%-11.74%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。