医药行业周报：关注三季度业绩预期和底部个股-摩熵咨询

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　　投资要点

　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.36%，跑输沪深300指数1.11个百分点，行业涨跌幅排名第25。2025年初以来至今，医药行业上涨21.87%，跑赢沪深300指数4.54个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.21倍，相对全部A股溢价率65.78%(-11.79pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.61%(-9.22pp)，相对沪深300溢价率为116.53%(-14.97pp)。本周相对表现最好的子板块是医院，指数上涨2.3%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、其他生物制品、化学制剂，涨跌幅分别为+63.1%、39.5%、39.2%。

　　诺和诺德最高总价52亿美金收购Akero，FGF21在MASH纤维化逆转中极具潜力。10月9日，诺和诺德宣布已与Akero Therapeutics达成协议，将以47亿美元收购Akero普通股的所有流通股，并因此获得其成纤维细胞生长因子21（FGF21）类似物Efruxifermin（EFX），与诺和诺德代谢疾病领域的领先地位形成互补。此外，在EFX获批用于治疗MASH引起的代偿性肝硬化后，持有人有权获得总价值5亿美元的现金额外支付。本次收购最高总价达52亿美元。MASLD/MASH现有治疗手段有限。MASH即代谢功能障碍相关脂肪性肝炎，代谢相关脂肪性肝病（MASLD）的发展进程是从肝细胞单纯脂肪堆积/变性，逐步进展为炎症（MASH）、纤维化、硬化、乃至肝癌。目前，全球有超2.5亿MASH患者。肥胖/超重、二型糖尿病、代谢综合征患者为MASLD的高危人群二型糖尿病患者中超过70%的患者患有MASLD，其中一半发展至MASH（即35%+）。截至目前，已获批用于MASH适应症治疗的药物仅包括Madrigal的THRβ激动剂resmetirom以及诺和诺德的GLP-1RA司美格鲁肽。EFX已展现出优异的纤维化改善潜力，FGF21受MNC青睐。根据EFX为期96周的II期临床结果，在全部受试者中，50mg给药组纤维化改善且炎症未恶化比例为49%、安慰剂组为19%；88名在96周接受活检的受试者中，50mg组给药纤维化改善且炎症未恶化比例为75%、安慰剂组为24%，展现出优异的纤维化改善潜力在诺和诺德本次收购Akero前，GSK曾于2025年5月以最高20亿美元现金对价收购Boston Pharmaceuticals的长效GFG21类似物efimosfermin alfa。目前全球FGF21靶点进展前列的为诺和诺德/Akero的EFX(FDA III期)、89Bio(Roche)的pegozafermin（FDA III期）。目前国内FGF21靶点在研药物包括：正大天晴FGF21单靶点AP025（II期）、东阳光药FGF21/GLP-1双靶点HEC88473（II期）、道尔生物FGF21/GLP-1R/GCGR三靶点DR10624（II期）、民为生物FGF21/GLP-1R/GIPR三靶点MWN105（II期）、天士力/华润三九B1344（I期）、正大天晴FGF21/GLP-1R双靶点AP026（I期）等

　　9月医疗设备招投标127亿同比-21%（同期高基数），环比-3%（趋势有所放缓），25Q3同比+2.5%，25Q1-Q3同比+38%。分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高。因此25Q3同比下滑也是高基数原因，环比略微下降，本轮医疗设备以旧换新释放有所放缓，系已到尾声。后续可以持续关注年底是否有医疗设备招投标回升（一般年底正常招投标由于

　　预算原因会加速在12月份左右落地）。（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR

　　等）：25Q3是145亿（+34%）25Q1-Q3是459亿（+64%）（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：25Q3是32亿（+10%）25Q1-Q3是100亿（+36%）（3）软镜（消化道、支气管等）：25Q3是18亿（+2%）25Q1-Q3是51亿（+20%）（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：25Q3是17亿（-11%）25Q1-Q3是49亿（+4%）（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：25Q3是10亿（-32%）25Q1-Q3是50亿（+32%）（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：25Q3是9亿（-17%）25Q1-Q3是33亿（+90%）（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：25Q3是45亿（+27%）25Q1-Q3是139亿（+55%）。从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新即将来临，规模预计不小于24年，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。（1）迈瑞：25Q3是25亿（+13%）

　　其中9月9亿（+7%）（2）联影：25Q3是28亿（+48%）——其中9月8亿（+18%）（3）开立：25Q3是4亿（+64%）——其中9月1.6亿（+72%）（4）澳华：25Q3是2亿（-1%）——其中9月4692万（-33%）。

　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、恩华药业（002262）、首药控股-U(688197)、美好医疗（301363）、甘李药业(603087)、赛诺医疗(688108)。

　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想

市场表现分化，聚焦三季度业绩与结构性机会

本周（2025.9.29-10.10）医药生物指数上涨0.36%，跑输沪深300指数1.11个百分点，申万行业涨跌幅排名第25。尽管本周表现偏弱，但年初至今医药行业累计上涨21.87%，跑赢沪深300指数4.54个百分点，行业涨跌幅排名第11。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为29.21倍，相对全部A股溢价率65.78%，环比下降11.79个百分点。子板块中，本周医院板块表现最为突出（+2.3%），而年初至今医疗研发外包板块涨幅显著（+63.1%），反映出市场对创新产业链的持续偏好。

诺和诺德52亿美元收购Akero，FGF21靶点MASH治疗前景广阔

10月9日，诺和诺德宣布以最高52亿美元（含47亿美元收购及5亿美元里程碑付款）收购Akero Therapeutics，获得其FGF21类似物Efruxifermin（EFX）。该药物在II期临床中展现出优异的纤维化改善潜力：50mg给药组纤维化改善且炎症未恶化比例为49%（安慰剂组19%）。目前全球MASH患者超2.5亿，已获批药物仅Madrigal的resmetirom和诺和诺德的司美格鲁肽，FGF21靶点有望成为MASH治疗新突破。

9月医疗设备招投标阶段性放缓，设备更新政策预期仍为重要催化剂

9月医疗设备招投标总额127亿元，同比下降21%（高基数原因），环比下降3%。2025年Q1-Q3累计同比+38%，Q3单季同比+2.5%。分子赛道看，医学影像（25Q3同比+34%）、超声（+27%）增长稳健，而硬镜（-11%）、放疗（-32%）、手术机器人（-17%）有所承压，核心标的迈瑞医疗（9月+7%）、联影医疗（+18%）、开立医疗（+72%）增速分化。预计新一轮医疗设备以旧换新政策即将出台，规模不低于2024年，重点关注库存水平及业绩释放节奏。

主要内容

1 投资策略：关注三季度业绩预期与底部个股

稳健组合表现分析

上周稳健组合（含恒瑞医药、百济神州-U、美年健康等10只标的）整体下跌1.9%，跑输大盘3.4个百分点，跑输医药指数2.3个百分点。其中通化东宝（+4.4%）、美年健康（+3.0%）表现相对较好，首药控股（-9.3%）、甘李药业（-5.3%）跌幅较大。盈利预测显示，百济神州-U 2025-2026年归母净利润有望实现大幅扭亏，赛诺医疗2025年业绩增速预计达585%，反映创新药和创新器械领域高弹性标的值得关注。

行业重点事件驱动方向

诺和诺德收购Akero案例再次验证了FGF21靶点在MASH治疗领域的巨大潜力。全球MASH患者基数庞大（超2.5亿），高危人群（二型糖尿病患者中超过70%患有MASLD，其中约35%发展至MASH）治疗需求迫切。EFX在96周II期临床中展现出优异数据，50mg组纤维化改善且炎症未恶化比例达49%（vs安慰剂19%），潜在认知偏差较小。国内FGF21靶点布局企业包括正大天晴（AP025，II期）、东阳光药（HEC88473，II期）、道尔生物（DR10624，II期）等，进展相对靠前。

2 医药行业二级市场表现：指数微涨，估值溢价收缩

指数表现与估值变化

本周医药生物指数上涨0.36%，成交活跃度一般。年初至今累计涨幅21.87%，在申万一级行业中排名第11。PE-TTM为29.21倍，相对全部A股溢价率65.78%（-11.79pp），相对沪深300溢价率116.53%（-14.97pp），估值溢价率呈下行趋势。流动性方面，8月M2同比增长8.8%，R007加权平均利率近期平稳，市场流动性环境仍相对宽松。

子板块分化与个股涨跌

本周子板块涨跌分化明显：医院（+2.3%）、医疗设备（+2.3%）、疫苗（+2.1%）录得正收益；年初至今医疗研发外包（+63.1%）领跑，其他生物制品（+39.5%）、化学制剂（+39.2%）紧随其后。个股方面，振德医疗（+31.8%）、万邦德（+21.2%）、常山药业（+12.9%）涨幅居前；南新制药（-28.7%）、ST复华（-13.6%）、诺诚健华-U（-12.9%）跌幅较大，反映出市场对基本面与风险暴露的高度敏感性。

3 最新新闻与政策：新药获批与研发进展密集披露

海外新药获批动态

10月6日，Nuvation Bio的ROS1抑制剂他雷替尼在日本获批用于ROS1阳性NSCLC；同日，绿叶制药与PharmaMar合作的芦比替定+阿替利珠单抗获FDA批准用于广泛期小细胞肺癌一线维持治疗。10月7日，勃林格殷格翰口服PDE4抑制剂nerandomilast获FDA批准治疗特发性肺纤维化（IPF），为十多年以来IPF领域首个新药。

国内研发进展

10月9日，复宏汉霖斯鲁利单抗（H药）联合化疗新辅助/单药辅助治疗胃癌III期研究（ASTRUM-006）达到主要终点。10月8日，和其瑞医药HMI-115成功完成子宫内膜异位症全II期临床。10月9日，云顶新耀艾曲莫德III期ENLIGHT UC研究结果发表于《柳叶刀胃肠病学和肝病学》，该研究是迄今完成的最大规模针对亚洲中重度溃疡性结肠炎患者的III期注册临床。

4 风险提示：三项核心风险需持续关注

报告列出三项主要风险：医药行业政策不确定性的超预期风险（如集采规则变化、医保控费力度加大）；研发进展不及预期风险（尤其是创新药临床试验失败或审评延迟）；业绩不及预期风险（受宏观经济、行业竞争及成本压力影响）。当前市场环境下，建议投资者平衡风险与收益，重点关注具有明确业绩支撑和核心竞争壁垒的标的。

总结

本周医药行业整体呈现“指数微涨、结构分化、估值收缩”的特征。从市场数据来看，医药生物指数周涨幅0.36%但跑输沪深300指数1.11个百分点，估值溢价率下降近12个百分点，体现出短期市场情绪相对谨慎。但从年初至今维度看，行业累计涨幅21.87%仍优于大盘，医疗研发外包（+63.1%）等创新产业链子板块涨幅可观，体现出全年医药板块的结构性投资机会仍较为丰富。

从行业驱动因素来看，诺和诺德52亿美元收购Akero成为本周最大亮点，这笔交易不仅验证了FGF21靶点在MASH治疗领域的临床价值与商业潜力，也反映出国际大药企对代谢疾病领域未满足需求的持续关注。国内FGF21靶点布局虽处临床早期，但值得持续跟踪。与此同时，9月医疗设备招投标数据显示出阶段性放缓迹象，但随着中央经济工作会议明确“两重”“两新”政策方向，医疗设备更新需求释放的预期仍将是2025-2026年的重要投资主线。

从配置思路来看，报告维持的稳健组合以恒瑞医药、百济神州-U等创新药龙头为核心，辅以美年健康、通化东宝等具有修复预期的标的，体现了“聚焦创新、关注修复”的投资逻辑。建议投资者重点关注三季度业绩预期较为明确、估值处于底部区间的细分领域龙头，同时密切跟踪医疗设备以旧换新政策落地节奏及FGF21等前沿靶点药物的临床进展。

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