眼科药物龙头企业，肿瘤药研发塑造第二成长曲线-摩熵咨询

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报告摘要

　　康弘药业(002773)

　　报告摘要

　　康弘药业成立于1996年，业务领域覆盖生物制品、中成药、化学药及医疗器械研发、生产、销售及售后服务，拥有先进的研发中心和标准的产业化生产基地与遍布全国的营销网络。2015年6月26日，康弘药业正式在深圳证券交易所挂牌上市。

　　投资要点

　　康柏西普适获批多个适应症，综合竞争力较强

　　公司康柏西普目前已获批湿性年龄相关性黄斑变性，视网膜静脉阻塞继发黄斑水肿，糖尿病黄斑水肿，脉络膜新生血管等多个适应症，适应症数量仅次于雷珠单抗，多于阿柏西普、法瑞西单抗、布西珠单抗等产品。从定价上，康柏西普最小规格中标价为3452.8元，我们认为定价较为适中。综合考虑获批适应症与产品定价，我们认为康柏西普注射液在终端的综合竞争力较强。

　　中成药板块增长稳健，阿尔茨海默症新药潜在弹性较大

　　中成药是公司第二大收入板块，目前上市产品包括舒肝解郁胶囊、松龄血脉康胶囊、渴络欣胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊等。2020-2024年中成药板块收入呈稳健增长趋势，2024年公司中成药板块收入14.14亿元，同比增长7.73%。毛利率方面，中成药板块毛利率总体维持在85%以上，2024年毛利率为85.70%。

　　发力肿瘤创新药，KH815双载荷设计有望提升分子疗效

　　注射用KH815是一种具有抗耐药潜力的靶向滋养层细胞表面抗原2（TROP2）的新型双载荷（dual-payload）抗体偶联药物（ADC）。体内药效研究显示，KH815在多个瘤种的CDX模型和PDX模型中，均表现出剂量依赖的抑制肿瘤生长作用，并且在多个喜树碱类ADC耐药的CDX和PDX模型中，KH815也显示出抗肿瘤作用。双载荷设计有望使KH815具有较高的人体抗肿瘤应答率，且对单喜树碱类ADC耐药患者具有治疗潜力。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2025-2027年总体收入分别为49.19/54.28/59.63亿元，同比增长分别为10.48%/10.34%/9.86%；归属于上市公司股东的净利润分别为13.24/15.02/16.61亿元，EPS分别为1.44/1.63/1.80元。考虑到公司作为制药行业的优秀企业，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级，给予2025年PE为36X，目标价51.84元/股。

　　风险提示：市场准入及销售价格下降的风险、药品研发风险、募投项目实施风险、人才缺乏风险、股价波动风险。

中心思想

核心产品优势确立眼科龙头地位，创新管线塑造第二成长曲线

康弘药业的投资价值核心在于其三线并进的业务布局：以康柏西普为核心的生物制品板块，凭借已获批的4个眼科适应症和适中定价（3452.8元/支），在2023年以18.15亿元的等级医院销售额超越雷珠单抗，领跑中国眼科用药市场（市场规模超200亿元）；中成药板块收入连续5年稳健增长，2024年实现14.14亿元（同比增长7.73%），其中舒肝解鬱胶囊作为国内首个抗抑郁中成药，在8.7%诊疗率的巨大市场空间中拥有丰富的临床证据积累；肿瘤创新药KH815的双载荷ADC设计在临床前研究中展现出抗耐药潜力，有望在2030年预计达259亿美元的全球TROP2 ADC市场中占据一席之地。

盈利能力与成长空间兼备，首次覆盖给予买入评级

公司展现出强劲的财务韧性：归母净利润从2021年的4.21亿元迅速增长至2024年的11.91亿元，5年复合增长率约30%；毛利率持续优化，生物制品板块毛利率从2020年的92.22%提升至2025H1的95.14%；费用管控成效显著，三费占比整体呈下降趋势。基于核心产品竞争力、市场空间及研发管线的多重支撑，预计2025-2027年归母净利润CAGR约12%，首次覆盖给予2025年36倍PE，目标价51.84元/股。

主要内容

1. 康弘药业：业务领域丰富，多款重磅产品在研

1.1. 利润端持续增长，生物制品板块表现亮眼

公司营收从2022年低点33.89亿元回升至2024年44.53亿元（CAGR约14.7%）；归母净利润从2021年4.21亿元增至2024年11.91亿元，5年内增长近3倍。生物制品营收占比从2020年约42%提升至2025H1的54.83%，中成药占比稳定在32%左右；生物制品毛利率高达95.14%，为利润贡献核心。费用端优化明显：销售费用率从2020年42.69%降至2025H1的37.70%，研发费用率因项目阶段变化从50.86%降至8.75%，管理费用率下降至9.45%。

1.2. 产品布局领域丰富，在研管线潜力较大

公司在眼科、精神神经、心血管、消化、呼吸等多疾病领域布局25个已上市药品，其中11个独家品种、20个进入国家医保、10个进入国家基药目录。研发管线丰富：基因治疗KH631/KH658（nAMD）均已进入临床II期；中成药KH110（阿尔茨海默症）处于临床III期，潜在弹较大；肿瘤领域KH815（TROP2 ADC）已推进至临床I期（中、澳双报）。

2. 康柏西普获批多个适应症，在研管线有助巩固眼科领域优势

2.1. 中国眼科用药市场超200亿元，康柏西普领跑院内销售

中国眼科用药2023年等级医院+零售终端合计销售204亿元。康柏西普2023年等级医院销售额18.15亿元（同比增长35.1%），2024Q1销售额4.96亿元（同比增长57.92%），超越雷珠单抗成为眼科用药院内销售额第一。

2.2. 康柏西普获批适应症较多、定价适中，综合竞争力强

康柏西普已获批nAMD、RVO继发黄斑水肿、DME、pmCNV等4个适应症，数量仅次于雷珠单抗。最小规格中标价3452.8元，定价适中。同时布局高剂量（DME，临床II期）、KH631（nAMD，临床II期）、KH658（nAMD，临床I期）等在研管线，构建梯级产品体系。

3. 中成药板块增长稳健，阿尔茨海默症新药潜在弹性较大

3.1. 舒肝解郁胶囊是国内首个抗抑郁中成药，临床证据积累丰富

2020-2024年中成药板块收入CAGR约7.8%，毛利率稳定在85%以上。中国抑郁症患者4320万人，诊疗率仅5%（美国57%），市场空间巨大。2020年全球抗抑郁药市场98亿美元，中国以13.3% CAGR领跑全球。舒肝解郁胶囊自2009年上市，是国内首个获批抗抑郁中成药，通过调节神经递质及改善突触可塑性发挥作用。

3.2. 中国阿尔茨海默病患者超千万人，有较大未满足临床需求

2021年中国ADRD患者约1699万例，新发病例291万例，女性患病率为男性的1.8倍。传统治疗以对症为主，疾病修饰疗法（Aβ单抗、tau抑制剂）正在兴起。公司KH110（五加益智颗粒）临床III期数据在认知改善方面非劣效于多奈哌齐且安全性良好，若成功上市有望填补市场空白。

4. 发力肿瘤创新药，KH815双载荷设计有望提升分子疗效

4.1. TROP-2在多种上皮源肿瘤中高表达，市场空间广阔

TROP2在乳腺癌（80%）、肺癌（64-75%）、卵巢癌（58.6%）等上皮源性肿瘤中高表达。弗若斯特沙利文预测全球TROP2 ADC市场2030年达259亿美元。先发产品Trodelvy 2023年全球销额10.63亿美元，验证市场价值。

4.2. KH815双载荷设计有望提升分子疗效，已进入1期临床试验

KH815为全球第?款双载荷TROP2-ADC，通过RNA+DNA双水平抑制肿瘤细胞。体外药效显示对TROP2不同表达水平肿瘤细胞均有纳摩尔级杀伤活性。体内研究在多个CDX/PDX模型及喜树碱类ADC耐药模型中均显示剂量依赖性抑制肿瘤作用，已获中、澳临床试验批准。

5. 盈利预测与估值

预计2025-2027年主营收入分别为49.19/54.28/59.63亿元（同比增长10.48%/10.34%/9.86%），归母净利润分别为13.24/15.02/16.61亿元（EPS 1.44/1.63/1.80元）。采用可比公司PE估值法（贝达药业、特宝生物、凯因科技2025年平均PE约35X），给予2025年36倍PE，目标价51.84元/股。首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险因素

主要风险包括：①市场准入及销售价格下降风险（集采及国家医保谈判影响）；②药品研发风险（投入大、周期长、结果不确定性）；③募投项目风险（市场变化致效益不及预期）；④人才缺乏风险；⑤股价波动风险。

总结

业务优势与市场地位：眼科龙头+中成药稳健+肿瘤创新

康弘药业的业务基点在于康柏西普，该产品凭借4个适应症（仅次于雷珠单抗）及适中定价策略，在2023年超200亿元的中国眼科用药市场中以18.15亿元领跑院内销售。中成药板块（2024年收入14.14亿元，毛利率85.70%）及舒肝解郁胶囊在4320万抑郁症患者（诊疗率仅5%）的市场中具备长期增长空间。公司费用管控（三费占比持续下降）和盈利能力（毛利率稳定在88-90%）为研发投入提供支撑，构建了坚固的竞争壁垒。

未来展望与风险：成长空间与不确定性并存

预计2025-2027年收入CAGR约10%、归母净利润CAGR约12%，核心催化剂包括：康柏西普适应症扩大及高剂量规格推进、KH110（阿尔茨海默症，临床III期）的审批进展、KH815（TROP2 ADC）的临床试验数据读出。但需警惕药品集采降价压力、新药研发失败风险（研发投入大、周期长），以及募投项目实施的不确定性。整体而言，公司具备眼科领军地位、中成药稳健现金牛和肿瘤创新药弹性三重投资逻辑，首次覆盖给予“买入”评级。

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