中心思想 中成药集采温和化趋势与确定性资产配置 本报告核心观点指出，当前中成药集中带量采购（集采）政策持续以温和、扩面的方式推进，其价格降幅相较于化药集采更为缓和。在此背景下，拥有独家品种、具备良好成本控制能力和稳定保供能力的企业，有望通过“以价换量”实现市场份额的增长。面对市场的不确定性，报告强调应紧握“确定性资产”，特别是那些以院外渠道为主的中药OTC品种。这些品种凭借其深厚的品牌力、有效的渠道管控能力，以及受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健的趋势，其受集采政策的影响相对有限，展现出较强的韧性和增长潜力。 2025年投资策略：支付视角下的结构性机遇 展望2025年，报告提出“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。该策略基于对人口结构、政策框架和经济环境等复杂变化的综合考量，认为在需求侧无法无限扩张的现实下，投资机会需进行结构性甄选，而核心矛盾在于支付意愿与支付能力。因此，报告从医药产业的三大支付渠道——院内支付、自费支付和海外支付——进行深入梳理。具体看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域的投资机遇。 主要内容 行情回顾：指数出现较大回撤，整体表现不佳 市场整体表现与子板块分化 上周（11月18日至11月22日），A股医药生物指数下跌2.36%，尽管其表现略优于沪深300指数（跑赢0.24个百分点）和创业板综指（跑赢0.49个百分点），但在31个申万一级子行业中排名第22位，整体表现一般。港股市场方面，恒生医疗健康指数收跌2.09%，跑输恒生国企指数0.75个百分点。从A股医药生物的分子板块来看，化学制剂跌幅最小，为0.92%；而医院板块跌幅最大，达到4.81%。个股层面，A股热景生物以43.37%的涨幅位居榜首，而*ST龙津跌幅最大，为14.44%。H股REPUBLIC HC涨幅高达51.52%，中国再生医学跌幅最大，为31.52%。 本周观点：中成药集采持续温和，不确定中紧握确定性资产 中成药集采政策趋势与影响分析 自2018年国家组织九批药品集采以来，平均价格降幅达到53.5%。相比之下，2021年至今开展的中成药集中带量采购，平均降价幅度介于32.5%至49.36%之间，显示出中成药集采规则的相对温和性。中成药联盟集采正加速提质扩面，今年已开展多批集采，包括浙江省第五批、安徽省中成药集采、全国中成药集采首批扩围接续、全国第三批中成药集采以及广东联盟中成药集采接续等。报告分析认为，整体集采规则偏温和，这对于拥有独家品种、具备较好成本控制能力和保供能力的企业而言，有望实现“以价换量”的策略。此外，以院外渠道为主的中药OTC品种，凭借其深厚的品牌力和渠道管控能力，有望受益于人口老龄化和自我诊疗、自我保健趋势，集采对其影响较为有限。 近期中成药集采动态与投资建议 近期中成药集采动态频繁。2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》（征求意见稿），联盟地区从原先的30个省（含新疆生产建设兵团）拓展至31个省（区、市）和新疆生产建设兵团。第三批全国中成药集采品种分为20个采购组，共95个品种，涉及胶囊、凝胶、注射液等口服、外用、注射中成药，且OTC品种并未列入其中。2024年11月18日，广东省药品交易中心发布《广东联盟金莲花等中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》，涉及金莲花、蓝芩、复方丹参等41个大品种，联盟地区从原先6省（区）拓展为15省市区（含新疆生产建设兵团），该规则利好独家产品。2024年11月22日，黄山市医疗保障局发布《关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知》，删除了与第三批全国中成药集采目录相重复

中心思想 双抗创新引领市场，核心产品挑战“药王”成功 康方生物凭借其全球领先的双特异性抗体技术平台，成功开发出依沃西（AK112）和卡度尼利（AK104）两大核心产品，在肿瘤免疫治疗领域取得突破性进展。依沃西在PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌一线治疗中头对头击败帕博利珠单抗（K药），展现出显著疗效优势，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案，远期峰值销售额预计可达54.63亿元。 卡度尼利作为全球首个双免疫检查点双抗，已获批胃癌一线适应症，并在一线宫颈癌治疗中显示出显著疗效，有望重塑胃癌和宫颈癌的治疗格局，远期峰值销售额预计可达46.74亿元。这两款产品不仅填补了现有免疫疗法在特定患者群体中的空白，也为全球肿瘤免疫治疗的迭代升级奠定了基础。 财务稳健支撑全球化布局，未来盈利可期 公司产品收入实现快速增长，2023年营业收入达45.51亿元，同比增长442.55%，归母净利润20.28亿元。尽管2024年上半年许可费收入有所下降，但产品销售收入同比增长23.96%，显示出强劲的商业化能力。 康方生物拥有充裕的现金储备（约75亿元），为加速全球范围内的创新药临床开发提供了坚实保障。公司预计将于2025年实现盈利，并基于DCF估值模型获得“买入”评级，目标股价84.15港元，显示出市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 公司概况与财务表现：双抗平台驱动增长 发展历程：致力于建设高效及创新的双特异性抗体平台 康方生物成立于2012年，并于2020年4月在香港交易所上市，是一家专注于创新抗体药研发、生产及商业化的生物制药公司。 公司构建了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），核心技术包括Tetrabody双特异性抗体开发技术、抗体偶联（ADC）技术平台、mRNA技术平台及细胞治疗技术，有效克服了双抗药物开发中的CMC难题。 截至2024年6月30日，公司拥有超过50个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域。其中，已有10款产品处于商业化或注册性III期临床试验阶段，包括4款自主研发产品获批上市，2款产品正在NMPA审评中，另有12个处于I/II期临床研究阶段的新药分子，其中7个为潜在全球首创（FIC）或同类最佳（BIC）双特异性抗体。 重要里程碑包括：2024年5月依达方®（依沃西注射液）获批上市用于EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌；2024年5月安尼可®（派安普利单抗注射液）获批三线治疗转移性鼻咽癌；2022年12月与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西海外许可协议；2022年6月开坦尼®（卡度尼利单抗注射液）获批用于复发或转移性宫颈癌。 股权结构：公司实控人持股27.32%，高管具有全球药物研发经验 根据2024年中报，公司实际控制人夏瑜女士通过直接和间接方式合计持有公司27.32%的股权。 公司高级管理人员团队经验丰富，夏瑜博士在生物医学行业拥有逾30年经验，具备全球药物研发及管理背景，曾在美国路易维尔大学医学院进行癌症免疫治疗研究，并发表多篇文献，拥有16项已公布专利及待决专利申请。 财务简况：产品收入快速增长，临床开发有望加速 公司2023年营业收入达到45.51亿元，其中许可费收入约29.23亿元，同比增长442.55%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长246.55%。 2024年上半年，公司营业收入为10.65亿元，其中产品收入9.39亿元，同比增长23.96%，主要得益于卡度尼利销售放量（收入7.06亿元，同比增长16.50%）以及依沃西于2024年5月底获批上市带来的销售贡献。 公司研发支出持续投入，2023年为12.54亿元，2024年上半年为5.94亿元。 截至2024年10月13日，公司通过新一轮股票配售，现金及其他短期金融资产定期存款总额约75亿元，为加速全球范围内的自主研发新药临床开发提供了充足资金。 行业情况：肿瘤免疫疗法与双抗的崛起 肿瘤免疫疗法市场快速增长 肿瘤免疫疗法已成为革命性的癌症疗法，通过激活患者自身免疫系统来消灭癌细胞，其中免疫检查点抑制剂是过去十年最成功的癌症疗法之一。 2022年全球肿瘤免疫疗法市场规模达502亿美元，预计到2035年将达到3,404亿美元，占全球肿瘤市场总额的54%以上。 中国肿瘤免疫疗法市场在2018-2022年间复合年增长率（CAGR）高达79.6%，增速超过全球和美国市场，主要得益于新药不断推出和患者支付能力的提高。 靶向T细胞的免疫疗法响应率有一定局限性 PD-1/PD-L1抗体通过阻断PD-1与PD-L1/PD-L2的结合，使T细胞能够杀死癌细胞，有效阻止癌细胞逃避免疫攻击。 然而，目前靶向T细胞的免疫疗法存在局限性，PD-1/PD-L1抑制剂作为单药治疗时，在主要肿瘤适应症中仅有约10%-25%的患者获益，尤其在“冷肿瘤”或免疫抑制性肿瘤微环境中响应率较低。 双特异性抗体促进IO 2.0迭代升级 多种PD-1/PD-L1抑制剂联合靶向治疗已获批用于多种癌症适应症的一线或后期治疗，例如阿替利珠单抗与贝伐单抗联用、帕博利珠单抗与贝伐单抗联用等。 PD-1和CTLA-4抗体的联合疗法可获得更佳效果，在缓解率和持久性方面显著改善，但可能伴随更高的严重不良事件（SAE）发生率。 双特异性抗体能够同时识别并结合两种抗原或表位，从而同时阻断两种生物学功能，有望诱导出单抗无法获得的优越生物学效应，并具有成本效益、简化临床试验等优势。 目前已有多种双特异性分子获批用于癌症治疗，如ELREXFIO®、LUNSUMIO®、开坦尼®（卡度尼利单抗）、TECVAYLI®等，另有多款双特异性分子处于临床开发阶段，代表着肿瘤免疫疗法的未来趋势。 公司看点：核心双抗产品挑战“药王”成功，国际化深入推进 多款拥有全球权益的潜在FIC/BIC自研产品管线 康方生物积极高效推动各治疗领域产品管线的临床开发和探索。截至2024年6月30日，肿瘤领域产品管线进展顺利，已读出多个III期数据并启动多项III期临床。 自身免疫性疾病领域，依若奇单抗（AK101，IL-12/IL-23）已于2023年8月递交NDA并处于审评阶段；古莫奇单抗（AK111，IL-17）和曼多奇单抗（AK120，IL-4R）正在积极推进III期临床。 代谢类疾病治疗领域，伊努西单抗（AK102，PCSK9）已于2023年6月递交NDA并处于审评阶段。 肿瘤免疫（IO）治疗是公司重点布局领域，已上市产品包括开坦尼®（卡度尼利，PD-1/CTLA-4）、依达方®（依沃西，PD-1/VEGF）、安尼可®（派安普利，PD-1）。此外，还有莱法利单抗（AK117，CD47）、佐斯利单抗（AK119，CD73）等多个处于临床阶段的创新分子，覆盖实体瘤、血液瘤等广泛适应症。 公司以卡度尼利和依沃西两款核心双抗为基石产品，通过多模式联用公司自研平台或协同同业领先的ADC药物或其他创新疗法，广泛拓展在不同肿瘤适应症上的布局和开发。 AK112：全球首个头对头击败K药的IO 2.0基石药物 康方生物高效推进依沃西（AK112）在肺癌适应症的临床开发，在非小细胞肺癌（NSCLC）方面开展了5项III期注册性临床，其中2项为国际多中心临床。 HARMONi-2突破性结果，有望成为肺癌一线去化疗新标准方案 2024年9月世界肺癌大会（WCLC）公布的HARMONi-2研究结果显示，依沃西对比帕博利珠单抗在PD-L1表达阳性晚期NSCLC一线治疗中取得了迄今最长的中位PFS。 依沃西组中位PFS达11.14个月（数据未成熟），帕博利珠组为5.8个月（数据已成熟），PFS HR为0.51，依沃西治疗使ITT人群疾病进展或死亡风险显著降低49%，展现大幅度疗效优势。 依沃西组ORR高达50%，帕博利珠组为38.5%，具有显著统计学差异。 依沃西在不同PD-L1表达水平（TPS≥50%人群PFS HR 0.46；TPS 1-49%人群PFS HR 0.54）和不同病理类型（鳞状NSCLC PFS HR 0.48；非鳞状NSCLC PFS HR 0.54）亚组中均显著获益。 安全性方面，依沃西在增加VEGF靶点作用的前提下，不良反应发生风险未显著增加，3级及以上TRAEs为29.4%，停药率为1.5%，与帕博利珠单抗安全性相似。VEGF相关的蛋白尿和高血压等毒副作用相对较轻，多为1-2级，未显著导致治疗中断。 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症获CDE受理sNDA并纳入优先审评。 HARMONi-A有望重塑EGFR-TKI耐药后肺癌治疗新格局 HARMONi-A III期临床研究数据显示，依沃西在EGFR-TKI进展的nsq-NSCLC中（86.3%患者接受过三代EGFR-TKI治疗），PFS全亚组HR全面获益（经第3代TKI治疗亚组HR 0.48；有脑转移亚组HR 0.40），达到主要终点PFS（中位随访7.9个月时，mPFS 7.1个月 vs 4.8个月，HR 0.46），且OS获益呈现阳性趋势（52%数据成熟度时，mOS 17.1个月 vs 14.5个月，HR 0.8 / HR0.77）。 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西已被NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。该适应症已参加国家医保谈判，纳入医保目录后放量可期。 依沃西组与化疗组整体TRAEs发生率相当，3级及以上TRAEs发生率分别为54%和42.9%；3级及以上irAE发生率分别为6.2%和2.5%；3级及以上VEGF靶点相关不良事件发生率仅为3.1%和2.5%，整体安全性良好。 依沃西联合化疗已被纳入《2024 CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》和《IV期原发性肺癌中国治疗指南(2024)》，有望重塑EGFR-TKI耐药后NSCLC的治疗新格局。 AK112+AK117头对头K药，全面开发IO 2.0基石药物迭代潜力 依沃西多适应症全面布局，通过单药和联合用药在肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝细胞癌、结直肠癌等17个适应症领域开展多项临床试验，并新启动3项III期临床研究。 莱法利（AK117，CD47单抗）是公司自主研发的新一代人源化IgG4单抗，通过阻断CD47与巨噬细胞受体SIRPα的相互作用，增强吞噬细胞对肿瘤细胞的吞噬活性，具有开发多癌种适应症潜力。 在2024年ESMO年会上，公司首次公布依沃西联合莱法利治疗晚期结直肠癌（mCRC）和头颈鳞癌（HNSCC）的II期临床研究数据。 依沃西与莱法利联合治疗mCRC的II期数据积极，有望填补mCRC免疫治疗空白 MSS/pMMR型mCRC素有“免疫沙漠”之称，既往免疫疗法获益有限。 依沃西联合或不联合莱法利单抗联合FOLFOXIRI方案一线治疗MSS/pMMR型mCRC，展现突破性临床价值。依沃西联合莱法利联合FOLFOXIRI方案的客观缓解

中心思想 医药板块短期承压，创新驱动长期增长 本周（2024年11月18日至11月22日）医药生物板块整体呈现回调态势，申万医药生物板块下跌2.36%，但在31个申万一级行业中排名第22位，跑赢沪深300指数0.24个百分点，显示出一定的韧性。尽管短期市场受政策和宏观因素影响，但报告强调医药行业已传递出筑底向上、持续修复的信号，预计行业景气度将稳步复苏。 政策与市场双重影响下的行业机遇 报告指出，短期内受医药反腐和集采影响较大的院内市场有望逐步复苏，为制剂板块优质标的带来机会。中长期来看，多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物具备巨大的增量和替代需求，头部CXO企业有望实现稳健增长。同时，国产BIC/FIC创新药在数量和质量上均有显著提升，国产替代和国际化发展空间广阔，具备管理效率和优质产品管线的Biotech企业值得重点关注。 主要内容 1. 医药生物板块行情一览 市场整体表现与子板块分化 本周申万医药生物板块整体下跌2.36%，在31个申万一级行业中排名第22位，但跑赢沪深300指数0.24个百分点。在二级子板块中，各板块均呈现下跌，其中医疗服务跌幅最大，达到4.54%；中药II下跌2.62%；生物制品下跌2.59%；医疗器械下跌2.2%；医药商业下跌2.16%；化学制药跌幅相对较小，为1.2%。恒生医疗保健行业本周跌幅为1.99%，跑输恒生综合指数0.97个百分点，在12个行业大类中排名第10位。 各子板块个股涨跌幅分析 化学制药： 双成药业以21.92%的涨幅领涨，圣达生物、复旦复华、百利天恒-U、德展健康紧随其后。广生堂以12.99%的跌幅领跌，*ST景峰、纳微科技、ST三圣、亨迪药业跌幅居前。 中药II： 千金药业以20.04%的涨幅居首，粤万年青、启迪药业、信邦制药、嘉应制药亦有上涨。ST龙津以14.44%的跌幅领跌，ST大药、*ST吉药、ST九芝、长药控股跌幅较大。 生物制品： 四环生物以11.96%的涨幅领涨，万泽股份、金迪克、荣昌生物、奥浦迈表现良好。未名医药以12.13%的跌幅领跌，沃森生物、康华生物、百普赛斯、我武生物跌幅居前。 医药商业： 南京医药以5.98%的涨幅领涨，上海医药、健之佳、国发股份、嘉事堂亦有上涨。药易购以12.7%的跌幅领跌，润达医疗、荣丰控股、益丰药房、百洋医药跌幅居前。 医疗器械： 热景生物以43.37%的显著涨幅领涨，奥美医疗、浩欧博、中红医疗、理邦仪器涨幅均超10%。三诺生物以9.48%的跌幅领跌，新产业、爱博医疗、安必平、爱朋医疗跌幅居前。 医疗服务： 南华生物以3.81%的涨幅领涨，美年健康、澳洋健康、凯莱英、毕得医药小幅上涨。三博脑科以11.98%的跌幅领跌，创新医疗、成都先导、泓博医药、皓宸医疗跌幅较大。 2. 本周行业重点新闻 创新药企战略合作与研发进展 中国生物制药入股礼新医药： 11月20日，中国生物制药以1.42亿元人民币投资礼新医药，获得其4.91%股权，并就LM-108（靶向CCR8的单克隆抗体，处于II期临床阶段）及未来多个创新双特异性抗体或ADC药物达成战略合作。LM-108旨在特异性清除肿瘤浸润性Treg细胞，增强免疫杀伤效果，在中国同靶点项目中开发进度排名第一。 诺华与Ratio Therapeutics合作开发SSTR2靶向核药： 11月18日，Ratio Therapeutics宣布与诺华达成全球独家许可与合作协议，开发治疗癌症的靶向生长抑素受体2(SSTR2)放射性候选药物。Ratio将获得高达7.45亿美元的预付款和潜在里程碑付款，并有资格获得分级特许权使用费。诺华将负责后续开发、生产和商业化。 康诺亚双抗新药CM336达成国际授权合作： 11月17日，康诺亚宣布与Platina Medicines（PML）签订独家许可协议，授权PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾地区）开发、生产及商业化其自主研发的BCMAxCD3双特异性抗体CM336。康诺亚将收取1600万美元的首付款和近期付款，以及Ouro Medicines（PML母公司）的少数股权，并有资格获得最多6.1亿美元的额外里程碑付款和分层特许权使用费。CM336目前正进行复发或难治性多发性骨髓瘤患者的1/2期临床研究，并有望成为自身免疫性疾病的新型治疗选择。 3. 本周行业重点公告 原料药与仿制药审批动态 普洛药业： 全资子公司浙江普洛家园药业有限公司获得丁二磺酸腺苷蛋氨酸化学原料药上市申请批准通知书。该原料药是丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片的关联获批原料药，用于肝内胆汁郁积，有助于公司原料药业务拓展及原料药+制剂一体化竞争优势。 华纳药厂： 全资子公司湖南华纳大药厂手性药物有限公司收到硫酸沙丁胺醇化学原料药上市申请批准通知书。硫酸沙丁胺醇是一种β2-肾上腺素受体激动剂，适用于治疗支气管哮喘或喘息型支气管炎等伴有支气管痉挛的呼吸道疾病。 创新药临床试验与突破性进展 恒瑞医药： 子公司上海恒瑞医药有限公司和山东盛迪医药有限公司获得HRS-6208胶囊的药物临床试验批准通知书。HRS-6208是一种新型、高效、选择性的小分子抑制剂，旨在抑制肿瘤细胞增殖，目前国内外尚无同类产品获批上市，累计研发投入约2378万元。 众生药业： 控股子公司广东众生睿创生物科技有限公司自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液用于超重/肥胖患者的II期临床试验获得子研究顶线分析数据。初步结果显示，RAY1225注射液在中国成人超重/肥胖参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性。在Part A较低剂量平行研究中，RAY1225注射液3mg组和6mg组体重相对变化的最小二乘均数分别为-10.06%和-12.97%，显著优于安慰剂组的-3.62%。6mg组在24周内体重较基线下降≥5%和≥10%的参与者比例分别为95.1%和75.6%，数值上高于同靶点药物替尔泊肽在52周的III期研究数据（85.8%和71.9%），且RAY1225总剂量更低（50mg vs 630mg）。此外，RAY1225注射液在改善心血管和代谢相关指标方面也展现出显著综合优势。 贝达药业（BPI-452080）： 公司申报的BPI-452080片药物临床试验申请获得受理。BPI-452080是一种自主研发的创新、口服小分子HIF-2α抑制剂，拟用于von Hippel-Lindau（VHL）综合征相关肿瘤和实体瘤。临床前数据显示其具有优秀的体外活性、体内药效和良好的安全性。全球目前仅有一款HIF-2α小分子抑制剂Belzutifan获批上市。 贝达药业（MCLA-129）： 公司申报的注射用MCLA-129药物临床试验获得批准。MCLA-129是一款针对表皮生长因子受体（EGFR）和细胞间质上皮转化因子（c-Met）双靶点的双特异性抗体，旨在同时阻断EGFR和c-Met信号传导，抑制肿瘤生长，并可通过增强的抗体依赖性细胞介导的细胞毒性作用（ADCC）提高杀伤潜能。该药已获批用于EGFR或MET异常的晚期实体瘤患者，以及联合甲磺酸贝福替尼胶囊治疗EGFR敏感突变晚期非小细胞肺癌患者。c-Met过表达是EGFR耐药机制之一，MCLA-129有望克服或延缓EGFR耐药。 投资建议 行业复苏与重点关注领域 医药行业三季报显示多板块传递出筑底向上、持续修复的信号，行业景气度有望稳步复苏。短期内，受医药反腐和集采影响的院内市场有望逐步复苏，建议关注制剂板块的优质标的。中长期来看，多肽、ADC、寡核苷酸等新类型药物具有较大的增量和替代需求，头部CXO企业具备稳健成长空间。国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产替代和走向国际均具备广阔空间，建议关注管理效率优异、产品管线优质的Biotech企业。 推荐标的及其投资逻辑 报告重点推荐以下三家公司： 药明康德： 作为CXO龙头企业，其产能稳步扩充，订单充分兑现，具备稳健的成长潜力。 云顶新耀： 其大单品耐赋康即将放量，有望带来显著业绩增长。 华纳药厂： 受益于院内需求改善，且自研创新管线稳步推进，具备发展潜力。 风险提示 潜在市场与政策风险 投资者需警惕以下风险：行业政策大幅波动风险、市场竞争加剧风险、地缘政治风险以及药品研发不及预期风险。 总结 本周医药生物板块整体回调2.36%，但跑赢沪深300指数0.24个百分点，显示出市场在调整中的结构性韧性。尽管各子板块普遍下跌，但部分个股表现突出，尤其医疗器械板块的热景生物涨幅高达43.37%。行业投资建议指出，医药板块已呈现筑底向上趋势，短期内院内市场有望复苏，长期则看好多肽、ADC、寡核苷酸等新型药物以及具备国际竞争力的国产创新药和头部CXO企业。本周行业新闻和公告亮点频出，包括中国生物制药与礼新医药的战略合作、诺华在放射性配体疗法领域的布局、康诺亚双抗新药的国际授权，以及众生药业GLP-1/GIP双激动剂RAY1225注射液在减重II期临床中展现的积极疗效和优于安慰剂的显著数据，甚至在部分指标上优于同靶点药物替尔泊肽。此外，恒瑞医药、贝达药业等公司的创新药临床进展也预示着行业未来的增长潜力。报告建议关注药明康德、云顶新耀和华纳药厂等优质标的，同时提示了政策、竞争、地缘政治及研发不及预期等风险。

中心思想 市场震荡中的结构性机遇 2024年11月25日，A股市场呈现冲高遇阻、小幅震荡整理的特征，主要指数微幅下跌，但市场内部涌现出文化传媒、游戏、教育及能源金属等结构性热点。尽管短期市场波动性有所增加，但从估值水平和宏观经济转型来看，A股市场仍具备中长期布局价值，并预计将保持震荡上行格局。 宏观支撑与短期波动并存 中国经济正处于发展转型关键期，数字经济、先进制造业、现代服务业与实体经济的深度融合以及新质生产力的培育，共同构筑了经济增长的新动能。逆周期调节工具的不断完善，预示着经济有望逐步走出低谷。然而，外部环境（如美国经济数据强劲可能导致降息节奏放缓）以及A股短期涨幅较大引发的投资者获利了结行为，共同加剧了市场的短期震荡。 主要内容 A股市场当日表现与行业热点 市场整体走势： 2024年11月25日（周一），A股市场高开后震荡上行，但在3285点附近遭遇阻力，午后维持震荡，最终呈现冲高遇阻、小幅震荡整理的运行特征。上证综指收报3263.76点，下跌0.10%；深证成指收报10420.52点，下跌0.17%；创业板指下跌0.02%。深沪两市全日成交金额为15219亿元，较前一交易日有所减少。 行业表现与资金流向： 盘中超过七成个股上涨，显示市场活跃度尚可。文化传媒、游戏、教育以及能源金属等行业表现较好，其中纺织服装、消费者服务、传媒等中信一级行业涨幅居前。资金净流入主要集中在文化传媒、电池、综合、能源金属和石油等行业。相对而言，黄金、航空机场、军工以及保险等行业表现较弱，贵金属、航空机场、航天航空等行业跌幅居前，软件开发、半导体、消费电子等行业资金净流出居前。 后市研判：估值、宏观与投资建议 估值与成交量分析： 当前上证综指的平均市盈率为13.84倍，创业板指数为36.17倍，两者均处于近三年中位数平均水平，表明市场估值具备中长期布局的吸引力。两市周一成交金额15219亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方，反映市场交投活跃度仍保持在较高水平。 宏观经济与政策展望： 中国经济正处于发展转型阶段，数字经济、先进制造业与现代服务业的融合发展以及新质生产力的培育，将成为经济新的增长点。逆周期调节工具的不断完善，预示着经济有望逐步走出低谷。尽管政策效应已初步显现，但其传导至实体经济仍需过程，未来需密切跟踪经济数据恢复情况。 外部环境与短期市场波动： 外部环境方面，美国经济数据表现强劲，可能导致美联储降息节奏放缓。叠加A股市场短期内涨幅较大，部分投资者选择落袋为安，导致短期市场震荡幅度有所加大。 未来市场趋势与投资策略： 随着国内宏观调控和促增长政策的持续落地推进，预计未来股指总体将保持震荡上行格局。投资者仍需密切关注政策面、资金面以及外部因素的变化情况。短线投资建议关注文化传媒、游戏以及有色金属等行业的投资机会。 总结 本报告分析了2024年11月25日A股市场冲高遇阻、小幅震荡整理的走势，指出市场内部存在结构性热点，如文化传媒、游戏、教育和能源金属等行业表现突出。通过对当前上证综指（13.84倍）和创业板指数（36.17倍）平均市盈率以及两市成交金额（15219亿元）的分析，报告认为市场估值处于近三年中位数水平，具备中长期布局价值。宏观层面，国内经济转型升级、新质生产力培育以及逆周期调节政策的持续发力，为市场提供了长期支撑。尽管外部环境（美国降息节奏放缓）和短期获利了结可能导致市场波动加剧，但报告预计未来股指将保持震荡上行趋势。建议投资者短线关注文化传媒、游戏和有色金属等行业的投资机会，并持续关注政策、资金及外部因素变化。

　　太阳能电池背膜，也叫光伏组件背板，是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料。太阳能电池背膜行业产业链上游为原材料供应环节，主要原材料包括PET基膜、氟树脂和胶粘剂；产业链中游为太阳能电池背膜的制造和生产环节；产业链下游由光伏组件制造商和光伏电站等光伏项目运营商组成。伴随上游原材料国产化进程及产品升级迭代速度加快，预计太阳能电池背膜行业的市场规模及行业集中度趋于提升。

　　主要观点 　　设备更新招标规模持续增长，内窥镜采购逐渐“冒头”。据众成数科数据，从第40周（240930-241006）起设备更新招标项目数量呈现明显上扬趋势，并在第44周招标预算金额（仅披露）出现高涨，达到3.95亿元，环比增长581.03%。第45周招投标规模再创历史新高，预算金额达6.56亿元，环比增长66.08%；第46周依旧维持较高水平，招标预算金额超6.10亿元。截至11月17日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达48亿元，采购意向预算总金额达177亿元。从产品类别情况来看，截至11月10日，全国各省设备更新招标采购品种逐渐增加，涉及产品类别（细分品种）达252个；但目前大部分省份最优先采购的仍然是以超声、CT、MR、DSA、DR为代表的大型医学影像设备和IVD设备。各省市头部医院纷纷发布超高端128排及以上CT、3.0T磁共振设备的招标公告，次一线医院及县域医共体也在着手采购中高端大型医学影像设备。与此同时，以消化道内镜、关节镜为代表的各类内窥镜也开始进入各大医院的采购计划，陆续有医院公布内窥镜的招标公告；超声骨刀、中央监护系统等其他医疗设备的招标量也逐渐增多。除了部分经过单一来源论证的进口设备，大部分医疗设备采购仍只接受国产设备。2024年前三季度，医疗行业整顿及部分医院等待设备更新政策落地导致终端医院采购延迟，医疗设备招标活动同比明显减少。我们认为，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，我们看好市场复苏下相关国产设备公司业绩的持续修复及释放。此外，“只采购国产设备”的规定也将进一步推动高端领域进口替代进程提速，研发实力突出、产品竞争力强的企业最先受益。 　　获CDE纳入突破性治疗的药物品种数量创新高，国产药物占比高，ADC在生物药中拔得头筹。突破性治疗是中国药监局加速药物获批的特殊通道之一，主要适用于具有明显临床优势的创新药或者改良型新药等。据Insight数据库，2020-2023年，纳入突破性治疗的药物从开始关键临床到批准上市，所需时间大幅缩短，比普通路径的药物平均快7-8个月。今年以来（截至11月20日），已经有76项临床申请（按受理号统计，不含拟纳入药品）被CDE正式纳入突破性治疗品种，涉及69款药物，数量已超过2023年全年，创突破性治疗程序推出以来历史新高。其中：国产药数量最多，占比75%（有52款），进口药有17款；药物类型来看，生物药有39款，多于化药（30款）；适应症方面，抗肿瘤药物最多，有45款，占比65%。从成分类别来看，生物药中抗体偶联药物（ADC）数量最多，有14款，其中有12款都是来自于国内企业；单抗药物其次，有12款；细胞与基因疗法（CGT）有6款。CDE认定的突破性治疗药物的临床价值毋庸置疑，这些药物往往有着更优秀的临床数据、更差异化的临床靶点、更确定性的疗法。百利天恒BL-B01D1今年先后4次被纳入突破性治疗；恒瑞SHR-A1811（瑞康曲妥珠单抗）今年有2项申请被纳入，目前SHR-A1811已有6项申请被纳入突破性治疗品种；数量多足以彰显上述企业的研发硬实力获得权威认可。我们认为，随着国家层面对创新药物发展的全链条支持全面铺开，国产创新药物有望迎来快速发展的新阶段，在这大环境下，能做出真正满足临床需求、有价值的创新药物的企业将在竞争中脱颖而出。 　　投资建议 　　建议关注联影医疗、开立医疗、澳华内镜、艾力斯、康方生物、科伦博泰、迈威生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌0.63%，跑赢沪深300指数1.97%。标的方面，涨跌靠前大多偏主题。估值方面，本周基础化工板块PB历史分位数为21%，PE历史分位数为66%，当下板块的安全垫较高。大化工行业边际变化，主要关注以下事件，一是正丙醇涨价，本周产品继续涨价；二是叶酸报价上行，三是脂肪醇涨价。房地产行业，本周政策继续发力，国内两个一线城市京沪均取消普通住房和非普通住房标准，政策效果也开始逐步显现，10月70城房价一线二手房环比13个月首次转涨。消费电子行业，主要有三大事件值得关注，一是华为和苹果销售数据分化，华为Mate70系列预约火爆，目前预约人数已超200万，而今年“双11”iPhone销量据统计两位数下滑；二是本周智能眼镜大事件不断，先是Rokid发布AR眼镜，紧接着三星加入智能眼镜大战。出口方面，市场对明年出口端有所担忧，商务部出台政策加大对外贸企业的融资支持力度。eVTOL方面，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL（电动垂直起降飞行器）试点。欧洲方面，我们观察到化工企业竞争力在逐步下降，比如：欧元区三季度的协议工资同比增5.4%，创1999年以来最大涨幅。 　　本周大事件 　　大事件一：10月70城房价：一线二手房环比13个月首次转涨，各线新房房价跌幅收窄。10月各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨、同比降幅趋稳，一线二手房环比13个月首次转涨，其中上海环比上涨0.2%，北京环比上涨1.0%。 　　大事件二：国内两个一线城市京沪均取消普通住房和非普通住房标准。上海还扩大住房交易优惠税收政策覆盖面。长沙宣布，职工家庭购买首套或二套改善性自住房申请公积金贷款的，最低首付统一调整为20%。 　　大事件三：商务部：加大对外贸企业的融资支持力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。通知强调，要加大对外贸企业的融资支持力度。中国进出口银行要加强外贸领域信贷投放，更好适应不同类型外贸企业融资需求。 　　大事件四：Rokid发布AR眼镜，阿里通义千问大模型支持。Rokid发布与BOLON眼镜联名的新一代AI+AR眼镜——Rokid Glasses，一体机身设计仅重49g支持近视定制，搭载1200w摄像头支持竖屏拍摄，搭载通义千问大模型支持AI识别、翻译、导航、提醒等功能这标志着AR技术向更广泛的日常应用场景迈进的重要一步。 　　大事件五：三星加入智能眼镜大战，计划2025年3季度发布。重点关注谷歌的科技媒体9to5google认为，三星XR眼镜很可能不会配备显示屏，但可以确定的是，三星XR眼镜将使用谷歌开发的生成式AI聊天机器人Gemini处理AI任务，支持“支付”、二维码识别、手势识别等功能。 　　投资组合推荐 　　金禾实业、利安隆、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的增长势头，尤其在剔除去年同期城市更新项目会计处理影响后，归母净利润和扣非后归母净利润均实现大幅增长。这主要得益于消费品业务（全棉时代）的加速成长和医用耗材业务的稳步复苏。公司业务结构持续优化，消费品业务占比过半，成为主要增长引擎。 战略布局深化与未来展望 公司积极推进全球化战略，通过收购GRI股权，显著加强了在北美和欧洲市场的供应链与销售网络，为医疗业务的国际扩张奠定基础。同时，全棉时代品牌及其核心爆品的市场认可度持续提升，为消费品业务的长期发展注入动力。分析师上调了盈利预测，维持“增持”评级，显示出对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务表现 2024年第三季度，稳健医疗实现收入20亿元，同比增长17%，增速较第二季度（同增11%）显著提升。然而，当季归母净利润为1.7亿元，同比下降88%，主要系去年同期城市更新项目增厚净利润13.6亿元所致。若剔除该项目影响，24Q3归母净利润同比增长62.2%；扣非后归母净利润为1.4亿元，同比增长105%，显示出公司核心业务盈利能力的强劲恢复。 2024年前三季度，公司累计收入61亿元，同比增长1%。归母净利润5.5亿元，同比下降74%，同样受到城市更新项目高基数影响。剔除该影响后，实际经营利润表现良好。前三季度毛利率为48.14%，同比下降2.03个百分点；净利率为9.66%，同比下降26.71个百分点，主要受上述会计处理影响。 核心业务板块增长分析 医用耗材业务 24Q3医用耗材业务收入达9.4亿元，同比增长13.1%，单季度收入增速提升至双位数水平。前三季度累计收入26.6亿元，同比下降11.5%，占总收入的43.7%。其中，常规医用耗材产品在24Q3收入8.5亿元，同比增长14.3%。核心品类表现亮眼，高端敷料前三季度收入5.7亿元，同比增长33.5%；健康个护业务收入2.9亿元，同比增长36.2%，增长势头良好。渠道方面，国外销售渠道前三季度收入12亿元，同比增长12.7%，占医用耗材业务收入的45.2%。 消费品业务（全棉时代） 消费品业务（全棉时代）是本季度业绩增长的主要驱动力。24Q3收入达10.8亿元，同比增长20.6%，单季度同比增速持续提升。前三季度累计收入33.6亿元，同比增长13.7%，占总收入的55.4%。品类方面，核心爆品干湿棉柔巾在24Q3同比增长47.1%，前三季度收入10.1亿元，同比增长31.3%，引领全品类显著增长。卫生巾24Q3同比增长17.1%，前三季度收入4.6亿元，同比增长10.4%。成人服饰24Q3同比增长23.8%，前三季度收入6.4亿元，同比增长13.3%。渠道方面，线上渠道累计实现14.0%的增长，线下门店累计实现接近双位数的收入增长。 全球化战略与品牌影响力提升 公司在医疗业务方面积极拓展国际版图。2024年9月，稳健医疗完成对GRI 75.2%股权的收购，此举标志着公司全球化战略迈上新台阶，将有效加强在北美、欧洲市场的本地供应链与销售网络，进一步扩充公司在全球医疗市场的影响力。 全棉时代品牌与核心爆品的市场认可度持续提升。公司通过提升自身运营水平和加强与消费者的沟通，使得全棉时代品牌及其核心爆品（如干湿棉柔巾）的认可度不断提高，为消费品业务贡献了较大的业绩增长动力。 盈利预测与风险提示 基于24Q1-3的业绩表现，特别是24Q3扣非后归母净利润的强劲增长以及全棉时代多渠道的良好势头，分析师调整了盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.0亿元、9.3亿元和10.8亿元（原预测为5.8亿元、6.6亿元和7.8亿元），对应的EPS分别为1.4元/股、1.6元/股和1.8元/股。维持“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括海外销售进展不及预期风险、新产品研发进度不及预期风险以及国内业务需求波动风险。 总结 稳健医疗在2024年第三季度展现出强劲的经营韧性和增长潜力。尽管受到去年同期城市更新项目高基数的影响，导致报告期内归母净利润同比大幅下降，但剔除该非经常性损益后，公司核心业务的盈利能力显著提升，特别是扣非后归母净利润实现翻倍增长。消费品业务（全棉时代）作为主要增长引擎，其核心爆品和多渠道策略成效显著；医用耗材业务也实现稳健复苏，高端产品和国际市场拓展表现突出。公司通过收购GRI深化全球化战略，进一步巩固了其在国际医疗市场的影响力。分析师上调盈利预测并维持“增持”评级，反映了市场对公司未来持续增长的积极预期。

中心思想 港股中概资产的估值吸引力与投资机遇 本报告核心观点指出，尽管近期港股市场经历回调，但从多维度估值指标来看，港股及中概股在全球资产配置中仍展现出显著的性价比和估值吸引力。当前市场的前瞻市盈率和股权风险溢价均处于历史较低分位，预示着较高的风险回报比，为投资者提供了具有吸引力的入场机会。 政策利好与企业业绩共筑市场韧性 中国政府对平台经济的持续健康发展给予明确支持，通过国务院常务会议等形式强调其在经济发展中的重要作用并提出具体支持措施。与此同时，头部互联网及科技公司展现出稳健的财务表现和持续的业务创新能力。政策面的积极信号与企业层面的韧性增长共同构成了港股市场底部支撑和未来增长的内在动力。 主要内容 宏观政策与市场环境分析 平台经济政策支持与全球数字趋势 国务院常务会议研究推动平台经济健康发展有关工作，会议强调平台经济对扩大内需、稳定就业和改善民生的重要性，并提出加强政策支持、壮大工业互联网平台体系、支持消费互联网平台挖掘市场潜力、促进数据依法有序跨境流动。这表明中央层面持续支持平台经济健康发展，为相关企业提供了稳定的政策预期和广阔的发展空间。此外，2024年世界互联网大会乌镇峰会聚焦人工智能，探讨数字技术发展的未来趋势，进一步凸显了数字经济和技术创新在全球及中国发展中的战略地位。 国际经济数据与中国资产性价比 海外方面，北京时间11月21日晚间，美国劳工部数据显示，截至11月16日当周首次申请失业救济人数为21.3万人，为2024年4月27日当周以来新低，低于市场预期。市场分析指出，11月的就业报告对于美联储12月的政策决策具有重要意义，可能会影响其是否再次降息。美元继续保持强势，而中国央行再次提及保持汇率弹性。商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文表示，中国经济已表现出非常强的韧性，潜力大、活力足，有能力化解和抵御外部冲击带来的影响，并指出关税最终由进口国的消费者和最终用户支付。在全球市场比较下，中国资产当前仍具性价比。在预期逐渐修复、期待后续基本面逐渐改善的基础上，港股中概股仍具估值吸引力，风险回报比高。 重点公司财务表现与业务亮点 互联网与智能硬件巨头业绩稳健增长 小米集团2024年Q3营收925.1亿元，同比增长30.5%；净利润53.5亿元人民币，同比增长4.4%。整体毛利率达20.4%。智能电动汽车等创新业务分部总收入为97亿元，其中智能电动汽车收入95亿元，毛利率17.1%，净亏损15亿元。这显示小米在智能手机主业稳健增长的同时，在智能电动汽车领域持续投入并取得收入进展，尽管汽车业务仍处于亏损阶段，但其毛利率已达17.1%，显示出良好的发展潜力。 百度Q3总营收336亿元，百度核心营收265亿元，其中归属于百度核心的净利润为75.4亿元，同比增长17%。百度AI驱动的成效正在逐步显现：文心大模型日均调用量达15亿次，相比去年Q4披露的5000万次，一年内增长30倍；百度App月活用户达7.04亿，同比增长6%，AI功能已覆盖其月活用户的近70%；百度文库AI功能月活用户突破5000万，同比增长超300%。这表明百度在AI领域的投入正逐步转化为实际业务增长和用户活跃度提升，AI技术成为其核心业务的长期增长动能。 拼多多2024年Q3营收达到人民币994亿元，同比增长44%；在非美国通用会计准则下，当季营业利润为268亿元，同比增长48%。业绩保持稳健，受益于宏观消费的平稳回升，并持续加大对生态建设的投入，推出“百亿减免”、“电商西进”、“新质商家扶持计划”等多项重磅举措，助力千万商家降本增效，为消费者提供更丰富的优质供给。 阿里巴巴宣布发行约50亿美元双币种债券，计划将所得资金净额用于一般公司用途，包括偿还境外债务和股份回购，显示公司在资本运作上的灵活性和对股东回报的重视。 快手首款自研游戏《无尽梦回》已于11月21日正式开启公测，上线预下载后迅速登上iOS免费榜第一，标志着其在游戏自研领域的突破和市场潜力。 新能源汽车与旅游服务业表现分化 小鹏汽车Q3总收入为人民币101.0亿元，较2023年同期上升18.4%。 蔚来Q3营收186.7亿元，同比下降2.1%。新能源汽车市场竞争激烈，头部企业表现出现分化。 携程集团Q3净营收为159亿元，同比增长16%；非公认会计准则净利润为60亿元，同比增长22.45%，主要得益于旅游需求的增强，显示旅游行业复苏态势良好。 港股市场动态与资金流向 主要指数回调与估值吸引力凸显 本周（2024年11月18日至11月22日），恒生指数、恒生国企指数、恒生科技指数分别下跌1.01%、1.33%、1.89%。恒生指数收盘19229.97点。11月恒生指数有所回调，跌幅超过5%。从市场估值层面来看，截至11月22日，恒指12个月前瞻PE较2019年来中位数折让-1.2个标准差，处于2019年来历史分位值约20.2%；恒指相对MSCI全球指数前瞻PE低于2019年来中位数2.6个标准差，处于2019年来10.6%分位值；恒指股权风险溢价低于历史中位数0.2个标准差，处于约29.2%历史分位值。这些数据共同指向港股市场当前估值处于历史相对低位，为长期投资者提供了具有吸引力的入场机会。较低的前瞻PE和股权风险溢价意味着市场对未来盈利增长的预期相对保守，一旦基本面改善或政策利好兑现，股价存在较大的修复空间。本周部分科技股表现分化，京东、小米、网易上涨，而阿里巴巴、百度、快手等出现下跌。 南向资金持续净流入支撑市场 资金层面，本周港股通5个交易日共净买入263.88亿元，仍维持净流入的趋势。这表明内地资金对港股市场的配置需求旺盛，为市场提供了重要的流动性支持。年初以来，南向资金累计净买入额持续增长，反映了长期资金对港股的信心，并可能在一定程度上对冲外部市场波动带来的影响。 总结 市场展望与投资策略 本周港股市场主要指数虽有所回调，但从估值数据来看，港股中概资产在全球范围内仍具备显著的性价比和估值吸引力。国务院常务会议对平台经济的积极支持，以及头部互联网和科技公司稳健的财务表现，为市场提供了坚实的政策和基本面支撑。南向资金的持续净流入也进一步验证了内地投资者对港股的信心。尽管面临美国和欧洲市场持续加息和高通胀、国内经济增长放缓以及政策刺激效果不足等潜在风险，但基于当前估值水平、政策利好和企业韧性，我们认为港股中概股的风险回报比依然较高。建议投资者关注互联网平台（如腾讯、美团、阿里巴巴、拼多多等）、新能源汽车（如理想汽车、小鹏汽车、小米集团）、新消费（如泡泡玛特、名创优品、瑞幸咖啡）及OTA&出行（如携程集团、同程旅行）等领域的优质标的，以及Web3金融科技和有望受益于政策的困境反转标的。

　　四大趋势加速CGM全球拓展。从20世纪70年代发展至今，CGM从早期探索逐渐走向成熟，以较为成熟的美国市场为例，CGM产品性能提升，医保覆盖使得CGM的行业渗透率从9.5%提升到21.4%，2023年CGM 市场规模已经破100亿美元，预计2030年将达到365亿美元。CGM未来发展呈现四大趋势：趋势一，性能全方面提升，准确率提升、寿命延长、体积缩小、算法更新；趋势二，CGM技术成熟，闭环人工胰腺成为终极目标。趋势三，从美国走向全球，CGM产品价格下行与各国医保覆盖，将驱动CGM全球市场渗透率提升。趋势四，新一代OTC产品上市，CGM逐渐从Ⅰ型糖尿病患者到Ⅱ型糖尿病患者，甚至覆盖非糖尿病患者用于健康管理。 　　德康医疗：行业先驱如何练成？ 　　1）管理层：公司创始人Stuart J. Updike是行业技术开创者，基于Stuart J. Updike在1981年和其他科学家创立了马克韦尔医学研究所，创始人团队技术和院内学术优势凸显。上市以后公司吸纳全球顶尖研发以及市场销售人才，部分来自美敦力、强生等优秀人才，组建强大团队； 　　2）产品：2018年G6实现免指间血矫正，通过不断改进算法技术实现准确度提升，MARD值下降至8.1%。公司产品从Ⅰ型糖尿病逐步覆盖到Ⅱ型糖尿病，从接受胰岛素治疗到不接受胰岛素治疗的Ⅱ型糖尿病患者。2024年FDA已批准Stelo上市，这是第一个不需要处方的CGM，能够更大范围内覆盖非糖尿病患者用于健康管理； 　　3）渠道：公司产品最初定位于院内市场，在发展初期主要以直销渠道为主，通过搭建起院内学术团队，通过触及到医生去推动患者购买，因此公司在美国持续多年市占率第一。后期公司逐步拓展至院外市场与海外市场，通过经销商的力量实现产品进一步扩大影响力。到2024年Q1经销收入占比已经达到85%。在2023 年非美国地区销售收入达到70.6亿元，收入占比达到28%，并且呈现快速上涨趋势； 　　4）盈利能力：公司2023年总收入达到256.6亿元，净利润为38.4亿元，从2013年到2023年公司收入翻了26倍。随着后续工艺逐步改进，全球建立规模化生产基地，公司毛利率也逐步提升。 2019年首次实现净利润转正，上市15年以来首次实现盈利，净利润2019年为7.1亿元，2020年达到32亿元，同比增长388%。 　　雅培：差异化战略如何超越德康？ 2023年，雅培的CGM产品线在全球销售额就达到了57.6亿美元，在美国的市场占有率仅次于德康，并且凭借全球的渠道优势，在全球市占率排名第一。 1）差异化产品研发：从产品上，雅培的FreeStyle的技术路线采用第二代连线酶传感器技术，使得产品成本相比第一代技术大幅下降，产品寿命大幅提升；2）差异化市场战略：公司凭借全球渠道优势，较早开拓美国之外市场，使得非美国地区收入36.3亿美元，非美国市场占比达到63% 。 　　美敦力：人工胰腺战略是否能弯道超车？1）公司是闭环人工胰腺系统开创者，2006年美敦力研发出全球第一个胰岛素泵与CGM联合使用的闭环系统 MiniMed Paradigm Real Time。；2） CGM产品技术追赶前行：2023年4月，美敦力搭配Guardian 4血糖传感器的胰岛素泵产品MiniMed 780G获得FDA批准。这一代产品采用SmartGua rd技术，具备自适应算法，不再需要指血校正。 3）人工胰腺时代来临： 2016年，首款混合闭环胰岛素输注系统Medtronic MiniMed 670G获得FDA批准，2017年美国上市，标志着自动化胰岛素输注的一个重大突破。 2024年8月雅培和美敦力宣布建立全球合作伙伴关系，美敦力正补齐短板迎接人工胰腺时代 。 　　罗氏：BGM龙头强势入局CGM，后来者能够居上？ 2023年，罗氏糖尿病诊断业务收入为13.7亿瑞士法郎，2020年罗氏在中国BGM市场占有率高达19.4%，仅次于强生。随着CGM市场的高速增长，BGM市场空间被挤压，罗氏于2024年3月推出了其首款CGM产品Accu-Chek SmartGuid，并于7月获得了CE认证。 1） AI算法预测为其最大亮点。其CGM产品主要卖点在于搭载了智能预测算法，可指示未来30分钟内的低血糖风险，持续预测未来2小时内的葡萄糖水平将如何发展，并估计夜间低血糖的风险，将使用户能够在并发症发生之前主动干预。 2）罗氏自身有什么独特的优势？罗氏在传统血糖测量领域处于行业龙头地位，数十年来在全球范围内积累了大量的客户资源。有其良好品牌形象作为支撑，在CGM产品推广销售方面，罗氏也有其独特优势。 　　风险提示：研发不及预期，产品降价风险，专利侵权风险