上海医药(601607) 　　投资要点： 　　事件：公司公布24Q1-3业绩，报告期内公司实现收入2096亿元（+6.1%），归母净利润40.5亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.9亿元（+11.6%）。其中Q3实现收入702亿元（+8.2%），实现归母净利润11.1亿元（-6.3%），扣非归母净利润9.8亿元（-11.2%），收入增长稳健，利润下滑或主要受Q3参股企业贡献利润（0.46亿，同比-61%）和应收坏账计提（1.4亿，同比多增1.79亿）影响。 　　商业板块增长稳健，CSO业务维持高增。 　　24Q3公司商业板块实现收入647亿元（+9.9%），实现净利润8.6亿元（+0.4%，23Q3基数还原减值等一次性损益），整体增长稳健。其中CSO业务Q3实现收入21亿元（+185%），持续实现高速增长。Q3非药业务实现收入108亿元（+13.5%），实现快速增长。 　　工业板块收入降幅环比收窄，降本增效下盈利能力改善明显。 　　24Q3公司工业板块实现收入55.5亿元（-9%），降幅环比收窄，实现净利润5.5亿元（+13.8%，23Q3基数还原减值等一次性损益），工业板块各项降本增效措施持续落地，盈利能力改善明显。 　　财务分析：盈利能力有所波动。 　　Q3公司实现毛利率9.98%（-0.65pct），净利率2.03%（-0.34pct），扣非净利率1.4%（-0.31pct）；运营能力来看，24Q1-3公司应收账款周转天数100.5天（相比24H1增加1.1天），存货周转天数53.7天（相比24H1增加1.2天），应付账款周转天数74.5天（相比24H1增加1.3天），现金周期79.7天（相比24H1增加1.1天）。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到24Q1-3商业和工业端收入增速，我们略下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为2844/3126/2428亿元（前值为2898/3205/3513亿元），同比增长9.3%/9.9%/9.7%（前值为11.3%/10.6%/9.6%），归母净利润分别为50.8/57/63.6亿元（前值为52.4/58.4/65.4亿元），分别同比增长35%/12%/12%，对应当前PE分别为14.6/13/12倍。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发风险、应收账款风险、行业政策风险

　　疫苗是含有免疫原性物质，能够诱导机体产生特异性、主动和保护性宿主免疫，能够预防传染性疾病的一类异源性药学产品。中国的疫苗发展晚于国际疫苗，疫苗研制获批时间都相对晚于国际的相同疫苗。中国疫苗技术的发展与种类的扩大跟随国际的步伐不断更新，技术从第一代发展至第三代疫苗，种类也在不断增多，HPV等新型疫苗也在国内获批。 　　行业定义 　　疫苗是含有免疫原性物质，能够诱导机体产生特异性、主动和保护性宿主免疫，能够预防传染性疾病的一类异源性药学产品。其是一种生物制剂，可通过诱导针对相应病原体的免疫反应激发对特定疾病的获得性免疫，可有效降低众多传染病的全球或区域流行率。疫苗可用细菌、病毒、肿瘤细胞及代谢产物等制成的可使机体产生特异性免疫。

　　投资要点： 　　行情回顾：上月医药生物（申万）板块涨跌幅为-0.22%，在申万31个一级行业中排名第29位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为-1.62%，在6个申万医药二级子行业中排名第3位，分别跑输医药生物（申万）、沪深300指数1.41、1.56个百分点。截至2024年11月1日，医疗器械板块PE均值为29.29倍，在医药生物6个二级行业中排名第2位，相对申万医药生物行业的平均估值溢价9.34%，相较于沪深300、全部A股溢价166.68%、108.80%。 　　行业需求增长趋势不变，板块业务有望复苏。受到DRG/DIP推广、部分产品集采落地、行业监管政策变化影响，2024年医疗设备招标入院较为缓慢，院内需求不及预期，2024Q3板块利润端承压。我们认为行业长期向好局面不变，当前国内老龄化超预期加速，居民生活水平不断提高，日益增长的健康需求将继续推动国内医疗器械行业快速增长。而且由于相关基础学科和制造工艺的落后，我国医疗器械仍集中在中低端品种，高端医疗器械主要依赖进口，国产替代仍有广阔空间。且当前国内基层医疗硬件存在短板，设备更新需求不会消失，而医疗卫生领域设备更新行动的实施，将有力促进医疗机构更新设备的积极性。随着财政贴息政策的深入实施和各方力量的共同推动，医疗设备市场将迎来新一轮的繁荣与发展，随着专项债和财政资金的到位，预计明年医疗新基建带来的收入贡献将得到复苏，国产设备厂家有望从中获益，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业等设备厂家。 　　投资建议：此前市场对板块基本面以及政策预期均在低位，板块5月以来跌幅明显，后续行业政策有积极变化有望持续催化板块情绪。我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，维持行业“领先大市”评级。其中，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、维力医疗、福瑞股份、澳华内镜、海泰新光等；在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗等；同时，我们关注集采影响逐步消化、国产份额稳步提升的骨科耗材、电生理行业，建议关注春立医疗、大博医疗、三友医疗、威高骨科、惠泰医疗等国内企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。

　　CXO板块近期跑赢市场：过去一周内港股/A股CXO板块分别录得7.0%/7.3%的平均涨幅，略高于恒生医疗指数/中证医药指数的+4.1%/+6.5%、恒生指数/沪深300指数的+3.1%/+6.5%。我们认为，本轮上涨主要和以下因素有关：1）筹码结构调整，此前基金持股低位/减持或YTD表现较弱标的有资金回流、估值修复趋势（图表1）；2）海外景气度复苏，3季度业绩继续显示订单改善趋势；3）特朗普当选美国总统后，板块投资情绪边际改善，叠加美联储11月降息预期逐步反映在股价中。 　　特朗普当选对CXO和创新药板块影响：对于特朗普当选后的国内CXO海外业务发展前景，市场似乎呈相对乐观态度，但我们认为可能会呈现喜忧参半格局：1）作为共和党商人的特朗普更主张为企业降本控费、市场调控而非政府干预，从而利好成本效率更高的中国CXO企业，但共和党强化控制的国会或将对中国CXO整体采取更不友善的态度，并在药品供应链上倡导“美国优先”；2）拜登政府签发布的IRA（政府参与谈判、控制药价）在特朗普政府下前景不明，但特朗普曾表示仍将继续控制药价工作；3）特朗普或将在医疗健康领域给予小罗伯特肯尼迪（RFKJr.）更多管理职能，后者反对疫苗，且声称将对美国医疗卫生体系进行较大改革，这可能给CXO的下游客户带来一定压力；4）特朗普关税政策和整体宽松的财政政策立场或将给后续通胀和利率走势带来更多不确定性，但关税本身对毛利率较高的创新药销售/国产创新药出海的影响可能有限。整体来看，我们对于第二届特朗普政府下的中国CXO前景持谨慎乐观态度，继续推荐细分赛道景气度相对较高的药明合联和金斯瑞生物。对于创新药，我们认为关税加征的影响可能十分有限，后续重点关注跨境交易的政策变化。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年单三季度实现收入2.2亿（同比+10.5%），归母净利润0.33亿（同比+21.8%），扣非归母净利润0.19亿（同比+24.7%）；2024年前三季度实现收入6.02亿（同比-36.3%），归母净利润1.25亿（同比-53.7%），扣非归母净利润0.85亿（同比-62.9%）； 　　美国呼吸机市场逐步回归稳态，Q3经营拐点确立：美国呼吸机市场逐步回归稳态，第三季度营业收入较第二季度环比增长15.70%，Q3经营拐点确立，随后续订单恢复公司业绩有望逐季度持续改善。 　　耗材占比稳步提升，毛利率改善明显：得益于美国及欧洲区域耗材放量，2024年前三季度耗材收入2.06亿元，同比增长31.77%，占收入比 　　34.16%。高毛利率的耗材占比提升带动产品结构优化，整体毛利率提升至50.2%，比去年同期增长4.91pct。 　　国内业务占比稳步提升，海外市占率提升空间可期。2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%，国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比稳步提升。其中，美国及欧洲耗材端增速亮眼，美国主要受益于RH公司专业的耗材团队市场推广拉动，欧洲数据子公司推动解决医保报销问题、吸引代理商合作开拓欧洲市场。我们认为，随后续公司品牌力持续强化，海外市占率提升空间可期。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司三季报利润端受汇兑损益及费用端支出增加影响略有承压，我们调整利润端盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-12%、26%、24%，归母净利润增速分别为-32%、50%、32%（前值为-20%、43%、27%），考虑到公司作为呼吸机国产龙头企业，在美国市场市占率领先，布局全球呼吸机广阔市场，享有较大的收入天花板，业绩拐点持续兑现，赋予公司一定估值溢价。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险