投资要点 　　投资逻辑：（1）精麻行业仍有望保持快速增长；（2）精麻行业具备较高壁垒，竞争格局好；（3）精麻行业新需求带来新市场。 　　精麻行业仍将处于快速增长态势。（1）手术量自然增长+老龄化带来的手术麻醉需求增长；（2）DRG/DIP政策有望带动手术量增长；（3）舒适化医疗持续推广+癌痛等应用场景持续丰富带动相关产品放量。 　　精麻药集采风险较低，竞争格局较好，行业集中度较高：麻醉药品和一类精神药品由国家直接管控，价格体系较为稳定，精麻类药品由于成瘾性和依赖性可能导致药品滥用和药品流弊。此外精麻药品咪达唑仑和羟考酮等曾纳入地方集采后被剔除，再次验证国家文件规定的“麻醉药品和一类精神药品不被集采” 　　属性，相较于普通化药精麻药品具有较高壁垒。2018-2023年麻醉镇痛市场头部玩家集中度较高，CR9接近80%，主要企业中人福医药市占率持续增长至25.9%，恒瑞医药增长至12.2%，恩华药业上升至5.4%。目前麻醉镇痛大品种如地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼等多被头部企业如人福、恩华、恒瑞、扬子江等占据。 　　精麻行业仍有较大未被满足需求，新靶点、新适应症研发火热：（1）精麻防滥用药品：主要通过添加拮抗剂或采用缓控释技实现药品防滥用；（2）新靶点研发：Vertex无成瘾性Nav1.8靶点三期镇痛数据获得成功，礼来SSTR4靶点也处于临床2期中；（3）新适应症开发：疼痛领域中如DPNP患者众多，治疗率低，缺乏特效药，2024年新获批的两款创新药（海思科克利加巴林和第一三共美洛加巴林）医保谈判后有望迎来放量期。 　　建议关注：精麻行业龙头企业以及在新靶点和新适应症布局较为领先的企业，主要包括（1）行业龙头企业：恒瑞医药、人福医药、恩华药业等；（2）新药布局领先：海思科、苑东生物、绿叶制药、立方制药等。 　　风险提示：销售不及预期的风险；研发不及预期的风险；集采政策影响不及预期的风险。

　　事件介绍 　　据白俄罗斯国家通讯社11月4日最新报道，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科周一在与该国最大钾肥公司白俄罗斯钾肥公司新任首席执行官安德烈·雷巴科夫的会晤中提议与俄罗斯化肥生产商协调削减10%的钾肥产量。 　　事件分析 　　钾肥是典型的资源品，供给格局相对集中。钾肥在三种化肥中属性比较明显，是非常典型的资源品，生产链条相对较短，基本通过矿石加工可以形成终端使用的氯化钾产品，因而整体钾肥的产能分布主要依托资源分布格局。和大多数的资源品类似，钾资源也处于明显的分布不均状态，全球的钾资源基本集中于俄罗斯、白俄罗斯、加拿大三个主要国家，其中氯化钾产能高于200万吨的企业仅11家，产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯Belaruskali、俄罗斯Uralkali和美国Mosaic四家，其产能占比合计达67.26%，行业产能集中度高。而钾肥的下游主要应用于农业领域，长周期维度需求相对刚性，因而行业的走势较大程度上需要关注行业供给。 　　钾肥的供给在受到地缘政治的影响后处于逐步修复过程，但成本有所提升。钾肥自2020年开始价格出现明显波动，除在早期由于粮食景气周期带来的化肥整体景气外，后续的地缘政治、货物运输等问题，极大程度上影响了钾肥的供给，导致钾肥出现价格异常攀升，其后伴随钾肥供给逐步修复，钾肥价格出现明显回落。而此次事情，白俄和俄罗斯计划协商钾肥供给协调减量的举措将有望从供给端形成较大利好，有效管控钾肥供给量，从形成钾肥供需格局的翻转，对钾肥价格形成较好支撑。 　　钾肥龙头供应企业对价格有较强诉求，有望通过协调供给对价格形成支撑。自俄乌战争后，俄罗斯化肥运输受到较大影响，叠加白俄罗斯属于内陆国，钾肥出海需要借助邻国港口，但由于地缘政治的问题必须借助俄罗斯港口出海，导致两大供应商是运输成本大幅提升，此前两国在资源禀赋上具有较为明显的优势，成本相对较低，而叠加了运输问题后，俄罗斯、白俄罗斯的钾肥获利空间受到了较大程度的压缩，且伴随着行业供给量逐步修复，钾肥价格有明显的回落，使得以钾肥作为主要出口产品的两国受到了较大影响。此次通过对供给端的限制，有望带动全球钾肥市场进入新的运行状态，寡头供给格局有望逐步树立，从而对行业长周期维度获得较好价格支撑形成助力。 　　投资建议 　　我国是全球第四大钾肥生产国，但由于钾肥作为三大肥料之一，我国的需求量相对较大，国内部分钾肥依赖进口，因而形成了我国钾肥企业出海寻求资源的状况，此次供给端的协同控量有望对全球钾肥价格形成支撑，而国内钾肥从长周期看也将跟随全球钾肥的趋势变化，对于基地位于国内外的钾肥企业都将形成利好，因而建议关注我国钾肥生产企业。 　　风险提示 　　地缘政治风险，产能释放风险，需求波动风险，竞争策略变动风险等。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收2096.29亿元（+6.14%，同比，下同），归母净利润40.54亿元（+6.78%），扣非归母净利润36.86亿元（+11.56%）。单Q3季度，实现营收702.16亿元（+8.16%），归母净利润11.12亿元（-6.29%），扣非归母净利润9.81亿元（-11.20%），业绩符合我们预期。 　　药品CSO赋能商业板块快速增长。2024前三季度，医药商业营业收入1913.45亿元（+8.28%），贡献归母净利润26.52亿元（+0.26%），主要系药品CSO业务高速增长，2024前三季度公司引入进口总代品种13个、药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%。在非药方面，同期公司实现器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。 　　工业板块：持续推进新药研发，培育中药大品种。2024前三季度，医药工业营业收入182.84亿元（-12.10%），贡献归母净利润18.64亿元（+3.58%）。公司积极推进创新成果转化和产业化，与赛多利斯集团、上海康健生细胞技术有限公司、上海市生物医药技术研究院、拜耳健康消费品等企业在上海签署战略合作协议，截至2024Q3，公司处于临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线共有60项，其中创新药46项（含美国临床II期3项）。此外在中药方面，公司持续推进大品种培育战略，全年中药六大品种养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯的循证医学研究持续推进，病例入组数进一步增加。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司CSO增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块25-26年有望成果兑现，我们预计公司24-26年归母净利润分别为50.15/56.32/63.49亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　公司公布2024年前三季度业绩，前三季度实现营收15.39亿元，同比增长12.82%，实现归母净利润1.7亿元，同比下降46.9%。第三季度公司实现营收5.23亿元，同比增长1.66%，环比增长1.43%。实现归母净利润0.2亿元，同比下降84.32%，环比下降68.03%。毛利率为21.4%，同比下降18.95pct，环比下降8.27pct；净利率为3.83pct，同比下降21.11pct，环比下降8.22pct。事件点评 　　缬氨酸、肌醇等产品价格下滑影响业绩。根据Wind及博亚和讯数据，2024年第三季度，缬氨酸和肌醇均价分别为13.66元/千克以及46.86元/千克，较2024年第二季度下滑8.25%和20.83%，同比下滑34.07%和67.24%。 　　我们认为当前缬氨酸价格有望企稳，后续进一步下行空间有限。 　　需求端看，缬氨酸需求增长仍然强劲。根据秣宝网预测，2024年缬氨酸全年生产量约为18-19万吨。按照公司招股书数据，2023年全球缬氨酸需求预计为7.68万吨，2020年-2023年期间复合增长率为24%，得益于豆粕减量替代以及合成生物技术进步的降本效应，缬氨酸的实际需求增长仍然强劲，明显高于此前预测。 　　供给端看，部分企业转产减产，供给过剩压力有所缓和。由于豆粕、玉米价格的下行压力，2024年以来缬氨酸持续价格承压，此前投产缬氨酸的部分企业选择转产或减产，例如希杰减少缬氨酸产量并改造为柔性产线。此外，由于苏氨酸等品种价格强劲，部分厂家有盈利动力将缬氨酸转产苏氨酸。 　　公司积极推动新品产业化。9月6日，公司成立生物基聚酯纺织产业联盟，有望有效拉通PDO-切片-纺丝-染整-成衣-终端上下游协作，推动1,3-PDO销售。10月，公司1,3-PDO获INDP国际创新原料奖，可作为化妆品原料。投资建议 　　出于谨慎性原则，我们根据公司主要产品的市场情况、未来潜在折旧对公司业绩预计进行调整，但不排除后续新品放量超预期的可能。我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收22.81/33.93/46.84亿元，同比增长17.7%/48.7%/38.0%；实现归母净利润2.34/3.1/4.1亿元，同比增长-48.0%/32.7%/32.3%，对应EPS分别为0.94/1.24/1.64元，PE为37.1/27.9/21.1倍，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品技术落地不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。

　　医药行业整体亮点不多，局部仍有亮点。按照SW行业分类，剔除不可比公司后，2024年Q1-3医药板块实现营收17263亿元，同比下降0.43%，实现归母净利润1422亿元，同比下降9.47%。2024Q1-3板块业绩平淡的主要原因是医保控费和集采政策的持续扰动，拖累中药、生物制品（胰岛素等）、药店等板块，而医疗合规收紧以及设备更新节奏推迟导致医疗器械等板块业绩放量延后。 　　2024年分季度来看，医药板块整体呈现收入稳定、利润下滑的态势。从2024年分季度来看，Q1-Q3分别实现收入5906亿元、5749亿元、5608亿元，分别同比增长-0.13%、-1.65%、0.54%，Q1-Q3分别实现归母净利润502亿元、506亿元、413亿元，同比增长-9.17%、-7.22%、-12.41%，整体呈现收入稳定、利润下滑的态势，其中疫苗、其他生物制品、CXO、药店板块的利润表现显著弱于收入表现。 　　板块内部结构分化持续，原料药业绩亮眼，化学制剂、CXO、医疗设备或已临近拐点。细分赛道中，原料药板块在维生素涨价推动下，Q3表现出利润弹性。其他取得正增长的板块有化学制剂、血制品、医疗耗材，而CXO板块则出现降幅逐季收窄的趋势，医疗设备板块迎来招标恢复以及2023Q4低基数因素也有望迎来拐点。 　　投资建议：建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件：10月26日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入60.28亿元，同比下降9.53%；归母净利润15.32亿元，同比下降30.09%，主要系营业收入减少、销售投入增加，以及2024年前三季度资产处置收益较2023年同期的高基数大幅下降共同影响；扣非归母净利润12.74亿元，同比下降23.74%。 　　其中，2024年第三季度营业收入17.20亿元，同比增长2.21%；归母净利润4.11亿元，同比下降40.95%；扣非归母净利润3.10亿元，同比下降25.38%。 　　第三季度营收同比增速回正，新品市场推广力度加大 　　2024年第一、第二季度，受2023年同期业绩高基数的影响，营收同比增速分别为-17.44%、-8.82%。第三季度，公司营收同比增速2.21%，实现回正，业务已逐步回归常态化的可持续发展轨道。 　　2024年前三季度，公司销售费用较2023年同期提升8.84%。公司持续加大营销投入，积极推动各业务线新品的市场推广，提升公司产品品牌影响力及市场占有率。随着公司新产品的放量和各业务板块市场份额的提高，我们看好公司业绩有望进一步提升。 　　新一代CGM国内销售实现快速拓展，且出海潜力大 　　2024年前三季度，在产品创新与渠道拓展的双轮驱动下，公司糖尿病护理解决方案业务再次取得突破性进展。BGM（传统便携式血糖监测仪）相关产品国内市场占有率持续攀升，客群规模进一步扩大。CGM产品（连续血糖监测仪）销售势态与客户反馈较好，在院端和C端业务同时发力，新一代CGM安耐糖Anytime CT3/CT15销售实现快速拓展。 　　此外，新一代CGM动态血糖检测仪已经在申请CE MDR认证中，相关注册事项的推进有望促进公司血糖产品外销业务的拓展。公司糖尿病护理板块产品在拉美、非洲、中东、东南亚等地区存在较大的发展潜力，CGM系列产品在西欧市场亦存在一定机会。截至2024年第三季度末，公司CGM产品主要市场仍在国内，随着相关产品海外注册证逐步落地，海外市场有望成为公司糖尿病监测业务的又一发力点。 　　毛利率维稳，净利率波动受资产处置收益变动、销售推广加大影响2024年前三季度，公司的综合毛利率同比降低1.44pct至50.13%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.44%、5.15%、6.72%、-2.18%，同比变动幅度分别为+2.61pct、+0.80pct、+0.76pct、-0.95pct。其中，销售费用率增长幅度较大，主要系2024年公司增加了产品的推广费用。此外，公司在2023年第二、第三季度分别产生了2.55亿、2.87亿资产处置收益。综合影响下，公司整体净利率同比降低7.23pct至25.44%。 　　其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.32%、18.41%、5.96%、7.87%、-1.75%、23.87%，分别变动-0.92pct、+3.99pct、+0.62pct、+0.53pct、+0.86pct、-17.44pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为81.29亿/92.65亿/106.32亿元，同比增速分别为2%/14%/15%；归母净利润分别为20.18亿/22.77亿/27.43亿元；分别增长-16%/13%/20%；EPS分别为2.01/2.27/2.74，按照2024年11月4日收盘价对应2024年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观环境影响下消费需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外推广不及预期的风险，产品海外注册进度不及预期的风险。

　　核心观点 　　过去一周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。过去一周全部A股下跌1.10%（总市值加权平均），沪深300下跌1.68%，中小板指下跌0.63%，创业板指下跌5.14%，生物医药板块整体下跌2.90%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.24%，生物制品下跌4.44%，医疗服务下跌4.76%，医疗器械下跌4.04%，医药商业上涨1.37%，中药下跌0.79%。医药生物市盈率（TTM）31.58x，处于近五年历史估值的52.60%分位数。 　　我们梳理了2018年以来6次医保谈判情况，近年来国谈呈现以下特点：1）谈判品种呈现增加趋势，每年参与谈判的品种数从2018年的18种扩大到100种以上；2）所涉企业方面，不区分内外资、企业规模及所有制 　　属性，所有符合条件的药品都可以自主进行申报；3）谈判成功率自2019 　　年起呈现提升趋势，从65%上升至85%左右，创新药谈判成功率更高，以2023年的谈判药物名单来说，25个创新药参加谈判，其中23个谈判成功，成功率高达92%；4）平均降幅基本维持在55%-65%区间内；5）从无到有，中药品种参与度加深。 　　投资建议：以临床价值为导向、专注于满足患者未被充分满足的临床需求，并且具备有效性、安全性和创新性的药物，已成为医保谈判的核心，这也意味着这类产品在后续谈判中需要有合理的价格，以实现“以价换量”的目标，推荐关注恒瑞医药、康方生物、海思科等；中药品种在国谈中的参与度逐步加深，中药新药产品的获批反映了企业的研发水平和创新能力，研发投入高、循证医学能力强的企业有望持续推进产品上市并通过医保谈判等方式加快进入医保目录，助推产品放量，推荐关注：以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。