迈瑞医疗（300760）：国际持续高端突破，国内即将迎来拐点

中心思想 业绩短期承压，国际业务持续高端突破 迈瑞医疗2025年上半年实现营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%），业绩下滑主要由国内业务拖累。 国际业务逆势增长5.39%，海外高端客户群突破与本地化建设成效显著，独联体及中东非地区实现双位数增长，预计三季度全球增长将提速。 国内拐点将至，三大产线分化明显 国内医疗设备招标活动自2024年12月以来持续改善，但收入确认周期延长导致上半年国内收入同比下滑超30%，预计第三季度将迎来拐点。 三大产线中IVD国际化学发光增长超20%，医学影像国际中高个位数增长，生命信息与支持国际占比提升至67%，国内各产线均面临周期延长与竞争加剧压力。 主要内容 国内市场：拐点将至，下半年有望改善 2024年12月以来国内医疗设备月度招标数据持续改善，但公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加2024年上下半年基数分布偏离，导致2025年上半年国内业务同比下滑超30%。 随着招标复苏成果逐步传导至收入端，预计国内第三季度将明显改善，市场拐点如期到来。 国际市场：高端突破进行时，增长提速可期 2025年上半年国际业务同比增长5.39%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长，各主要地区收入分布均衡。 得益于海外高端客户群的持续突破及本地化平台能力建设，预计三季度开始国际增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。 三大产线分析：IVD与影像国际亮眼，生命信息承压 IVD业务：上半年收入64.24亿元（同比-16.11%），国际实现双位数增长、收入占比提升至37%，国际化学发光增长超20%；国内受竞争激烈和医保改革影响，检测量与价格均下滑。 医学影像：上半年收入33.12亿元（同比-22.51%），国际中高个位数增长、国际占比提升至62%，预计全年国际影像产线平稳快速增长；国内受收入确认周期延长影响。 生命信息与支持：上半年收入54.79亿元（同比-31.59%），国际占比提升至67%，已成功进入英国、法国、西班牙等更多高端医院；国内受医疗专项债发行规模连续两年下滑及基建周期拉长拖累。 财务表现：毛利率下降，费用率整体稳定 2025年上半年综合毛利率61.67%，同比下降4.58个百分点，主要系国内市场价格压力较大。 销售费用率14.48%、管理费用率4.07%、研发费用率9.60%、财务费用率-2.00%，同比变动幅度较小（-0.18pct至+0.95pct）。 第二季度毛利率60.84%，净利率28.69%，同比分别下降5.66pct和10.75pct，盈利能力短期承压。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 预计2025-2027年营收分别为371.89/424.87/485.56亿元，同比增速1.26%/14.25%/14.28%；归母净利润分别为115.05/135.90/159.10亿元，同比增速-1.40%/18.13%/17.07%。 当前股价对应2025-2027年PE为26/22/19倍，维持“买入”评级。风险提示包括医疗设备集采降价、招投标落地节奏慢、新品推广不及预期。 总结 迈瑞医疗2025年上半年业绩受国内招标周期延长和基数效应影响出现显著下滑，但国际业务保持增长且高端突破持续，独联体及中东非地区表现亮眼。 国内医疗设备招标数据已持续改善，预计第三季度国内业务将迎来拐点；国际业务伴随高端客户渗透和本地化完善，增长有望提速。 三大产线中国际收入占比均有所提升，显示全球竞争力增强，IVD国际化学发光、医学影像国际业务增长较快。财务端毛利率因国内价格压力下降，但费用率控制良好。 长期看，公司凭借数智化解决方案优势、高端客户突破及新品推广，有望在2025年下半年至2027年恢复稳健增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。