中心思想
业绩短期承压，研发投入大幅增加
- 2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%），业绩出现明显下滑。主要受原料药及制剂业务收入下降影响：原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），其中抗病毒类产品收入同比减少66.18%；制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主因奥司他韦制剂需求及价格下滑。
- 研发投入大幅增长至3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入比例高达64.83%，对当期利润形成显著挤压。公司处于创新药临床三期高投入阶段，短期盈利能力承压，但长期研发管线价值值得关注。
减重降糖新药管线全面，临床进展顺利
- 核心产品BGM0504注射液（2型糖尿病和减重适应症）国内III期临床试验已完成全部入组，处于给药和随访阶段，进展符合预期。减重适应症美国US bridging临床研究已完成，即将完善Ⅲ期方案并提交；降糖适应症印尼IND已获批并启动三期临床。
- 口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND已获批；创新药BGM1812注射液减重适应症在中美均递交IND，口服BGM1812片处于临床前阶段。公司减重管线布局全面、进度较快，具备差异化竞争优势。
投资评级维持买入，盈利预测下调
- 考虑BGM0504研发投入较大，下调2025-2026年盈利预测（原归母净利润2.27/2.5亿元），新增2027年预测，预计2025-2027年归母净利润0.65/1.3/2.07亿元，对应PE估值594.8/296.7/186.2倍。尽管短期估值较高，但基于减重降糖赛道的高景气度及公司管线进展，维持“买入”评级。
主要内容
2025上半年业绩波动
2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%），归母净利润1,717万元（同比-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（同比-86.35%）。2025Q2收入2.88亿元（同比-9.16%），归母净利润0.04亿元（同比-90.04%），毛利率52.82%（同比-0.47pct），净利率2.19%（同比-4.24pct）。业绩下滑主要受产品收入下降及研发费用大幅增加影响。
原料药及制剂业务有所下降
2025上半年产品销售收入4.83亿元（同比-21.31%）。其中原料药产品收入4.07亿元（同比-19.3%），抗病毒类产品收入同比减少66.18%，免疫抑制类产品受商业化需求拉动同比有所增长。制剂产品收入0.76亿元（同比-30.57%），主要系奥司他韦制剂需求及价格下滑所致。权益分成收入较上年同期增长15.96%，显示部分品种仍具增长潜力。
研发投入增加，在研项目进展较快
2025上半年研发投入3.48亿元（同比+144.07%），研发投入占营业收入64.83%。在研项目进展：（1）BGM0504注射液糖尿病及减重适应症国内III期已完成入组，处于给药和随访阶段；（2）BGM0504注射液减重适应症美国US bridging临床研究已完成，将完善Ⅲ期方案并提交；（3）BGM0504降糖适应症印尼IND获批，三期临床已启动；（4）口服BGM0504片剂减重适应症中国IND已递交、美国IND获批；（5）创新药BGM1812注射液减重适应症中美IND均已递交，口服片处于临床前研究阶段。公司在减重降糖领域形成注射、口服、多靶点布局，研发进度处于行业前列。
总结
本报告分析了博瑞医药2025上半年经营业绩与研发进展。受原料药抗病毒产品收入下滑、奥司他韦制剂需求降低及研发投入大幅增长影响，公司营收和利润均出现同比下降。但核心创新药BGM0504的III期临床进展顺利，减重和降糖适应症在中美及印尼同步推进，口服剂型及下一代创新药BGM1812亦取得重要里程碑。公司虽短期业绩承压、研发支出高企，但减重降糖管线布局全面、临床进度领先，中长期成长空间广阔。风险方面需关注研发失败、业绩不及预期及汇率波动等潜在不利因素。机构维持“买入”评级，下调盈利预测后估值仍较高，体现市场对管线价值的认可与预期。
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