中心思想 2024年业绩承压与2025年Q1显著回暖 乐普医疗在2024年面临多重挑战，导致营收和归母净利润出现显著下滑，主要受药品业务“四同药品”价格专项治理及IVD业务市场竞争加剧等因素影响。然而，公司在结构性心脏病等医疗器械核心业务上仍保持亮眼增长，展现出业务韧性。进入2025年第一季度，公司业绩呈现环比大幅改善的积极态势，营收和归母净利润均实现显著环比增长，净利率回升，表明负面影响正逐步出清，经营趋势向好。 核心业务驱动与长期战略布局 公司作为心血管领域的领先企业，正积极通过“创新、消费、国际化”的中长期战略来驱动未来增长。在核心心血管植介入领域，多款创新器械成功获批，为业绩修复和长期发展注入新动力。同时，公司在创新药及眼科/皮肤科等新业务领域的研发进展，预示着其多轮驱动的增长潜力。尽管短期内盈利预测有所下调，但基于25Q1的强劲回暖和持续的创新投入，市场对其全年业绩修复和长期稳健发展持积极预期，维持“买入”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与业务结构分析 乐普医疗2024年整体业绩表现承压，但内部业务结构呈现分化。公司全年实现营业收入61.0亿元，同比大幅下降23.5%；归属于母公司股东的净利润为2.5亿元，同比锐减80.4%。若剔除减值影响，扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比下降65.0%。这表明公司在2024年面临了较大的经营挑战和一次性减值损失。 医疗器械业务表现与结构性亮点 医疗器械业务在2024年实现营收33.3亿元，同比下降9.5%，尽管整体下滑，但部分细分领域表现突出： 冠脉植介入业务：营收达到16.2亿元，同比增长6.4%，显示出该核心业务的稳健增长能力，在整体承压环境下仍能保持正向增长，是公司业绩的重要支撑。 结构性心脏病业务：营收4.7亿元，同比高速增长44.0%，增速亮眼，成为公司医疗器械板块的突出亮点，体现了公司在该新兴高增长领域的市场拓展能力和产品竞争力。 外科麻醉业务：营收5.4亿元，同比微增0.3%，表现平稳，为公司贡献了稳定的收入。 IVD业务：营收3.3亿元，同比大幅下滑51.3%。业绩下滑主要系市场竞争加剧导致价格回落，以及公司内部人员和战略调整所致，反映出该业务板块面临的严峻挑战。 药品业务与医疗服务业务的挑战 药品业务：2024年营收为17.6亿元，同比大幅下降42.3%。此次下滑主要受到2024年“四同药品”价格专项治理等政策性因素的影响，导致药品销售价格和销量承压。 医疗服务及健康管理业务：营收为10.2亿元，同比下降19.2%，同样受到市场环境变化的影响。 2025年第一季度业绩改善与经营趋势向好 进入2025年第一季度，乐普医疗的经营状况出现显著改善，业绩环比大幅回暖，显示出公司正逐步走出2024年的低谷。 整体业绩环比回暖 2025年第一季度，公司实现营业收入17.4亿元，同比下降9.7%，但环比2024年第四季度大幅增长31.8%。归属于母公司股东的净利润为3.8亿元，同比下降21.4%，但环比2024年第四季度更是飙升168.1%。这表明公司在经历2024年的调整后，经营效率和盈利能力正在快速恢复。 各业务板块的复苏态势 医疗器械板块：营收9.0亿元，同比增长2.1%，恢复正增长。 冠脉植介入业务：营收4.5亿元，同比增长2.0%，保持稳健。 结构性心脏病业务：营收1.5亿元，同比增长37.4%，继续保持高速增长，是器械板块的主要增长引擎。 外科麻醉业务：营收1.4亿元，同比增长2.5%，表现稳定。 IVD业务：营收0.9亿元，同比下降20.0%，尽管仍有下滑，但降幅较2024年全年有所收窄。 药品业务：营收5.9亿元，环比大幅增长111.4%。这主要得益于零售渠道库存清理基本完成，市场需求逐步恢复。 原料药营收：0.8亿元，环比增长29.4%。 制剂业务营收：5.1亿元，环比增长135.7%，是药品业务复苏的主要驱动力。 医疗服务及健康管理业务：营收2.4亿元，环比有所改善。 盈利能力显著提升 随着负面影响的陆续出清和组织结构的优化初见成效，公司在2025年第一季度的净利率回升至21.7%，远高于2024年全年的4.0%，整体呈现出回暖向好的经营态势。 战略聚焦与创新驱动 乐普医疗致力于成为心血管领域的领先企业，其核心战略为“创新、消费、国际化”，旨在通过多维拓展保持长期稳健发展。 心血管植介入领域的创新突破 在核心的心血管植介入领域，公司持续加大研发投入并取得显著成果。从2024年初至年报披露日，多款创新器械成功获批，包括冠脉血管内冲击波导管/设备和冠脉乳突球囊等。这些创新产品的上市将进一步巩固公司在心血管介入领域的市场地位，并为未来的业绩增长提供新的驱动力。 创新药与多元化业务布局 创新药领域：公司在创新药研发方面也取得进展，MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验，显示出公司在代谢疾病领域的布局潜力。 眼科/皮肤科产品研发：公司积极推进眼科和皮肤科产品的研发，例如聚乳酸真皮注射填充剂等产品正处于注册阶段。这些多元化的业务拓展有助于公司降低对单一业务的依赖，拓宽增长边界。 盈利预测与投资建议 基于2024年年报及2025年一季报，东方证券研究所对乐普医疗的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整 收入及毛利率预测下调：考虑到2024年业绩承压及市场环境变化，分析师下调了公司2025-2027年的收入及毛利率预测。 每股收益（EPS）预测：调整后，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.61元和0.67元（原预测2025-2026年EPS为0.75元、0.90元）。 估值与投资评级 估值方法：根据可比公司2025年平均估值，给予乐普医疗2025年23倍市盈率。 目标价格：对应目标价为12.42元。 投资评级：维持给予“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩修复和长期发展前景持乐观态度。 风险提示 报告中也提示了潜在风险，投资者需关注： 研发进展和新产品商业化不及预期：创新产品从研发到商业化存在不确定性，可能影响公司未来增长。 集采或者市场竞争加剧带来的冲击：医药行业政策性风险和市场竞争激烈，可能对公司产品价格和市场份额造成压力。 大额计提减值风险：未来若资产价值发生变化，仍存在大额计提减值的可能性，影响公司盈利能力。 财务数据概览与比率分析 关键财务指标（2023A-2027E） 指标名称 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,980 6,103 6,835 7,378 7,968 同比增长(%) -24.8% -23.5% 12.0% 7.9% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,258 247 1,010 1,147 1,264 同比增长(%) -42.9% -80.4% 309.1% 13.6% 10.2% 每股收益（元） 0.67 0.13 0.54 0.61 0.67 毛利率(%) 64.2% 60.9% 62.2% 62.5% 63.1% 净利率(%) 15.8% 4.0% 14.8% 15.6% 15.9% ROE(%) 8.1% 1.6% 6.3% 6.7% 7.1% 市盈率 16.6 84.4 20.6 18.2 16.5 市净率 1.3 1.4 1.3 1.2 1.1 增长能力分析 2024年，公司营业收入和归母净利润均出现大幅负增长，分别为-23.5%和-80.4%，反映出经营环境的严峻性。然而，展望2025年至2027年，预计营收将恢复12.0%、7.9%和8.0%的增长，归母净利润更是预计在2025年实现309.1%的爆发式增长，随后两年保持13.6%和10.2%的稳健增长。这表明市场预期公司将从2024年的低谷中强劲反弹，进入新的增长周期。 获利能力分析 2024年，公司的毛利率从2023年的64.2%下降至60.9%，净利率更是从15.8%骤降至4.0%，净资产收益率（ROE）也从8.1%降至1.6%，显示出盈利能力的显著削弱。但随着业务结构优化和负面因素出清，预计2025-2027年毛利率将逐步回升至62.2%、62.5%和63.1%，净利率也将恢复至14.8%、15.6%和15.9%，ROE同步提升至6.3%、6.7%和7.1%，预示着公司盈利能力的全面修复。 偿债能力分析 从资产负债表来看，2024年公司资产总计245.73亿元，负债合计78.33亿元，资产负债率为31.9%。预计未来几年资产负债率将逐步下降，到2027年降至24.9%，显示公司财务结构将更加稳健。流动比率和速动比率在2024年分别为2.34和1.77，预计未来将持续改善，到2027年分别达到3.03和2.40，表明公司短期偿债能力将显著增强。 营运能力分析 2024年，应收账款周转率和存货周转率分别为3.7和1.1，总资产周转率为0.2，相较2023年有所下降，反映出营运效率的挑战。预计2025-2027年，随着业务恢复和管理优化，各项周转率将有所提升，例如应收账款周转率预计在4.4-4.6之间，存货周转率在1.2-1.3之间，总资产周转率恢复至0.3，表明公司营运效率将逐步改善。 估值比率分析 2024年公司市盈率高达84.4倍，主要由于净利润基数较低。随着2025年净利润的强劲反弹，预计市盈率将大幅回落至20.6倍，并在2026-2027年进一步下降至18.2倍和16.5倍，回归合理区间。市净率在1.1-1.4之间波动，EV/EBITDA和EV/EBIT等企业价值倍数也呈现出与市盈率相似的趋势，反映出市场对公司未来盈利增长的预期。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著承压，主要受药品集采政策和IVD市场竞争加剧等外部因素影响，导致营收和归母净利润大幅下滑。然而，公司在结构性心脏病等高增长医疗器械细分领域仍保持强劲势头，展现出核心业务的韧性。 进入2025年第一季度，公司经营状况出现积极转折，营收和归母净利润实现显著环比增长，净利率大幅回升，表明前期负面影响正逐步消退，公司经营已步入回暖通道。这一改善得益于药品业务库存清理的完成以及医疗器械板块的持续稳健增长。 展望未来，乐普医疗将继续秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，通过在心血管植介入领域推出创新器械、推进创新药研发以及拓展眼科/皮肤科等多元化业务，构建多轮驱动的增长格局。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于25Q1的强劲复苏态势和公司在创新方面的持续投入，维持“买入”评级，并看好公司全年业绩修复和长期稳健发展。投资者需关注研发进展、市场竞争及减值风险。整体而言，乐普医疗正从挑战中走出，其核心竞争力与战略布局有望支撑其实现可持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与市场驱动 昊帆生物在多肽药物下游需求持续释放的背景下，展现出强劲的业绩增长势头。2024年及2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现显著增长，特别是2025年第一季度营收同比增速高达48.21%。这一增长主要得益于以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售快速放量，带动了公司多肽产业链产品需求的激增。公司与合全药业、凯莱英等行业龙头企业的深度合作，进一步巩固了其市场地位。 国际化布局与产能扩张 公司积极拓展海外市场，2024年外销收入同比增长29.30%，占比提升至36.26%，且海外业务毛利率远高于内销业务，有效提升了整体盈利能力。通过在德国设立全资子公司，昊帆生物正持续深化欧洲市场布局。同时，为应对下游需求的快速增长，公司正加速推进新产能建设，安徽昊帆二期项目已取得生产许可证，淮安昊帆生产基地建设也按计划进行，这些举措将有效突破供给瓶颈，为公司中长期发展提供坚实支撑。 主要内容 多肽药物下游需求持续释放，2025Q1收入端快速增长 业绩表现与市场驱动 2024年财务表现： 昊帆生物在2024年实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；归属于母公司股东的净利润为1.34亿元，同比增长35.44%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.16亿元，同比增长23.79%。 2025年第一季度业绩： 2025年第一季度，公司营收达到1.35亿元，同比大幅增长48.21%；归母净利润为3480万元，同比增长16.66%；扣非归母净利润为2802万元，同比增长8.71%。 下游需求驱动： 业绩的快速增长主要受益于下游以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售的快速放量，市场需求持续旺盛。 核心客户贡献： 2024年，公司销售给合全药业、凯莱英、Luxembourg、Bachem等多肽产业链龙头企业的产品合计约2亿元，占公司销售收入的比例超过40%，显示出公司在行业内的核心供应商地位。 盈利预测上调与估值分析 盈利预测调整： 鉴于多肽药物领域的快速发展以及公司在行业中的龙头地位，开源证券上调了昊帆生物2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.66亿元、2.08亿元和2.68亿元（原预测2025-2026年为1.50亿元和1.89亿元）。 每股收益（EPS）： 对应调整后的盈利预测，2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.54元、1.93元和2.48元。 估值水平： 以当前股价46.53元计算，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为30.2倍、24.1倍和18.7倍。 海外收入占比稳健提升，美洲区域销售占比低可规避地缘政治风险 国际市场拓展与盈利能力 外销收入增长： 2024年，公司外销收入达到1.64亿元，同比增长29.30%，占总营收的比例约为36.26%，显示出海外业务的强劲增长势头。 海外业务毛利率优势： 海外业务的毛利率约为44.77%，同比提升约6.97个百分点，远高于内销业务的37.73%，表明海外市场具有更高的盈利能力。外销业务的持续发展不仅拉动了收入增长，也显著提升了公司的整体盈利水平。 欧洲市场布局： 为进一步加强国际化战略，公司于2025年1月在德国注册成立了全资子公司Highfine Biotech GmbH，旨在持续加大欧洲客户的联系和服务力度，拓展欧洲市场份额。 区域销售结构与风险规避 销售区域分布： 2024年，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占总营收的比例分别为22.13%、10.04%和4.09%。 地缘政治风险规避： 公司直接销往美国区域的比例较低，这一销售结构有助于在一定程度上规避潜在的地缘政治风险，保障业务的稳定性。 需求释放带来产量与销量快速增长，新产能建设快速推进赋能中长期发展 产销数据与库存状况 产销量大幅增长： 随着下游需求的快速释放，2024年公司产量和销量均实现大幅增长，分别为1566吨和1537吨，同比增速均超过60%。 库存水平： 截至2024年底，公司库存量为325吨，同比增长9.8%，显示出产销两旺的良好态势，库存管理效率较高。 战略性产能扩张布局 安徽昊帆一期： 自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，为公司提供了重要的产能支持。 安徽昊帆二期： 安徽昊帆二期1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目已于2025年1月取得生产许可证，这将显著提升公司的生产能力，突破现有供给瓶颈。 淮安昊帆生产基地： 淮安昊帆生产基地建设项目预计在2026年上半年可以安装生产设备，进一步扩大公司产能，为中长期发展奠定坚实基础。 风险提示 潜在经营风险 国内政策变动风险： 医药生物行业受政策影响较大，国内政策的调整可能对公司经营产生不利影响。 核心人才流失风险： 核心技术和管理人才的稳定性对公司的持续发展至关重要，存在核心人才流失的风险。 行业需求下降风险： 尽管目前多肽药物需求旺盛，但若未来行业需求出现下降，可能对公司业绩造成冲击。 总结 昊帆生物凭借多肽药物下游需求的强劲增长，特别是GLP-1药物的放量，实现了显著的业绩提升。公司在2024年及2025年第一季度营收和净利润均表现出色，并与行业龙头企业建立了稳固的合作关系。同时，公司积极推进国际化战略，海外收入占比和毛利率稳步提升，并通过在德国设立子公司进一步拓展欧洲市场。为满足日益增长的市场需求，昊帆生物正加速新产能建设，安徽昊帆二期项目已获生产许可，淮安昊帆基地建设也在有序推进，这些举措将有效缓解供给压力，为公司未来的持续增长提供有力保障。尽管面临国内政策变动、核心人才流失和行业需求下降等潜在风险，但公司在市场机遇把握、国际化布局和产能扩张方面的战略部署，预示着其在中长期发展中具备较强的竞争力和增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 南微医学在2024年及2025年第一季度均实现了稳定的业绩增长，其中海外市场表现尤为亮眼，成为公司营收增长的主要驱动力。尽管国内市场受到集采政策影响，但公司通过成本控制和市场拓展，整体盈利能力保持韧性。 集采影响下的盈利能力与未来展望 公司在国内市场面临集采带来的毛利率压力，但通过优化产品结构和拓展高毛利海外市场，有效对冲了部分负面影响。华泰研究维持“买入”评级，但基于集采影响调整了未来盈利预测，显示出对公司长期增长潜力的认可，同时也提示了相关风险。 主要内容 财务表现概览 2024年业绩： 公司实现收入27.55亿元，同比增长14.3%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.9%；扣非归母净利润5.44亿元，同比增长17.5%。业绩符合此前业绩快报预期。 2025年第一季度业绩： 实现收入6.99亿元，同比增长12.8%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.2%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.2%。收入及归母净利润均保持稳定增长。 国内外市场分析 国内市场： 2024年国内收入为13.82亿元，同比增长2.1%，整体保持稳健。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。受益于产品成本降低，国内毛利率达到68.7%，同比提升3.2个百分点。 海外市场： 2024年海外市场表现亮眼，收入达到13.59亿元，同比增长30.4%。海外营收已接近公司总收入的50%，利润贡献达到近40%。海外毛利率为66.8%，同比提升3.3个百分点。 区域分布： 亚太区收入14.38亿元（其中亚太海外收入2.85亿元），同比增长5.5%；美洲区收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区收入4.79亿元，同比增长37.1%。 产品线营收结构 内镜耗材类： 2024年收入23.28亿元，同比增长13.5%。 肿瘤介入类： 2024年收入2.18亿元，同比增长19.1%。 可视化类： 2024年收入0.35亿元，同比下降46.2%。 集采影响： 止血夹、扩张球囊、注射针等产品在国内销售受到集采影响，但一次性胆道镜终端销量稳步上升。 费用与盈利能力分析 费用率： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.46%/13.39%/6.33%/-1.80%，同比分别变化-0.29/-0.25/+0.07/+1.42个百分点。 2025年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.33%/13.93%/5.44%/-4.51%，同比分别变化-0.35/+0.63/+0.46/-4.03个百分点。 公司持续拓展海外及国内市场布局，加强销售费用投入，导致销售费用率同比增长。财务费用率同比下降。 毛利率： 2024年毛利率为67.65%，同比提升3.15个百分点；2025年第一季度毛利率为65.69%，同比下降2.62个百分点。1Q25毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 基于1Q25业绩和集采影响，华泰研究下调了内镜耗材类产品收入增速及毛利率预期，同时上调了代理经销业务收入预期。预测2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.1亿元（相比25/26年前值下调3%/2%），同比增速分别为20.8%/17.5%/15.8%。对应EPS为3.56/4.18/4.84元。 投资评级与目标价： 给予2025年23倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值23x），目标价为81.80元（前值95.05元）。维持“买入”评级。 风险提示： 集采产品用量不及预期；终端需求放缓；新品放量不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在海外市场取得了显著进展，海外收入已接近总收入的半数，并贡献了近四成的利润。尽管国内市场受集采政策影响导致部分产品毛利率承压，但公司通过成本控制和市场多元化策略有效应对。华泰研究基于最新业绩和集采影响，调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司作为国产内镜诊疗耗材龙头的市场地位和长期增长潜力，并提示了相关市场风险。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024全年，公司实现营收3009万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少等。 　　完善营销体系建设，积极推动商业化布局。公司已组建近200人的自身免疫性疾病产品线商业化团队，团队人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品商业化经验，目前已经实现赛立奇单抗注射液全国渠道网络覆盖；同时，为进一步加速赛立奇单抗注射液的市场渗透，根据产品和区域药品流通特点，公司积极推动跟国内头部经销商与平台的战略合作，利用优质渠道资源快速实现市场覆盖和渗透。 　　保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2024全年，公司研发投入达到6.10亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。 　　投资建议：根据公司2024年报，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2026年公司营收为2.05/5.11亿元（前值为2.51/6.18亿元），新增2027年营收为10.18亿元，预计2025-2026年公司归母净利润分别为-6.70/-4.40亿元（前值为-7.26/-4.63亿元），新增2027年归母净利润为-0.47亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点 　　公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收29.7亿，同比+33.4%；归母净利3.42亿，同比+31.7%，扣非归母净利3.27亿，同比+73.9%。2025Q1营收8.5亿，同比+28.0%，归母净利1.35亿，同比+22.1%，扣非归母净利1.34亿，同比+28.6%，业绩快速增长。 　　毛利率持续提升，费用管控显成效。①毛利率：公司2024年毛利率73.7%，同比+3.0pct，受益于眼部、护肤、美容品类毛利率分别提升2.72/4.98/6.4pct。2025Q1毛利率76.1%，同比+1.5pct，延续高毛利率优势。②期间费用率：公司2024年期间费用率60.7%，同比-0.2pct，主要系研发、管理端费用优化。销售费用率同比+1.2pct，系线上竞争激烈带来费用增加。2025Q1期间费用率56.1%，同比+0.8pct，主要系销售费用率同比+1.9pct，主因线上营销成本持续上升。③归母净利率：公司2024年归母净利率11.5%，同比-0.2pct。2025Q1净利率16.0%，同比-0.8pct。 　　双渠道收入高增，四大品类均增长。①分渠道：公司2024年线上收入25.4亿，同比+35.8%，占总收入的85.6%，主导全年高增；24年线下收入4.27亿，同比+20.8%，防窜控价成效显著，终端动销活动强化，保障市场健康生态。②分品类：公司2024年护肤类收入11.25亿（+21.6%），占比37.9%，主品类势头强劲；美容及其他类收入9.13亿（+40.5%），主因PL恋火品牌增长；眼部类收入6.89亿（+60.8%），主因丸美大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长；洁肤类收入2.41亿（+8.75%）。 　　分品牌看，丸美、PL恋火双轮驱动高增。①丸美：丸美品牌2024年收入20.55亿元，同比+31.69%，占比69.24%，连续3年眼部类目第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0，2024年线上GMV5.33亿（+146%）；胶原小金针精华迭代至2.0，2024年线上GMV3.5亿（+96%）。②PL恋火：PL恋火2024年收入9.05亿元，同比+40.72%，占比30.51%。“看不见/蹭不掉”底妆6款单品均GMV过亿，抖音/天猫底妆类霸榜TOP1。 　　盈利预测与投资评级：公司转型调整成效显著，品牌聚焦大单品战略提升用户黏性，自有品牌快速放量，大单品小金针、小红笔等表现强劲，25年丸美品牌重磅推出小金针超级面膜，PL品牌蹭不掉粉底液更新4.0，业绩表现亮，多品牌成长可期。考虑到平台费用较高问题，我们将公司2025-26年归母净利润预测由4.5/5.7亿元略下调至4.4/5.6亿元，新增27年归母净利润预测6.9亿元，分别同比+28%/+27%/+24%，对应PE分别为40/31/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动等。

　　丸美生物(603983) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.70亿元（yoy+33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy+31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy+73.9%）；25Q1公司实现收入8.47亿元（yoy+28%），归母净利润1.35亿元（yoy+22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+28.6%）。 　　产品结构持续优化，双品牌协同发力。分产品看，2024年公司护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy+21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%；其中眼部类增长主要系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，24年小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿（yoy+146%），胶原小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿（yoy+96%），24全年丸美品牌收入20.56亿元（yoy+31.7%），营收占比达69.2%；美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长，24年恋火收入9.05亿元（yoy+40.7%），营收占比30.5%。 　　线上主引擎强劲，线下稳中求进。分渠道看，2024年公司线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy+35.8/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy+1.5pct）；我们认为公司运营策略优化使得整体销售增长显著，线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长（天猫yoy+28%、自播yoy+54%、达播yoy+82%），核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价+终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，通过主题营销与培训体系强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力。 　　毛利率持续优化，费用管控增效。24年公司毛利率为74.6%（yoy+3pct），分产品看，护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类毛利率分别为74.9%/75%/72.5%/71.5%，同比分别+5pct/+2.7pct/+6.4pct/-0.8pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，费用率稳定。25Q1公司毛利率为76%（yoy+1.5pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，同比稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额3亿元。 　　从眼部护理专家向科技抗衰领导者行进，全域增长动能强劲。公司当前已成为重组胶原蛋白行业技术标杆，有望打造“中国功效护肤的科技品牌典范”。公司将持续以天猫+抖音为双核心阵地，一方面依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力；另一方面深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播+情感共鸣”双轮驱动品牌升级。研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础持续构建护城河，同时通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反+成本优化”的双重效能。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，对应PE分别为38.9X/30.1X/25.3X。 　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端消费不及预期。

　　海思科(002653) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。 　　麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。 　　在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨0.95%（总市值加权平均），沪深300上涨0.38%，中小板指上涨2.13%，创业板指上涨1.74%，生物医药板块整体上涨1.16%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.71%，生物制品下跌0.93%，医疗服务上涨3.38%，医疗器械上涨0.17%，医药商业下跌0.28%，中药下跌0.50%。医药生物市盈率（TTM）30.67x，处于近5年历史估值的61.96%分位数。 　　多个国产创新药分子将在ASCO年会读出重要临床数据。ASCO会议摘要标题已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百济神州的CDK2iBG-68501、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、迪哲医药的四代EGFR TKI DZD6008、再鼎医药的DLL ADC ZL-1301和复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43等。国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药等。 　　25Q1公募基金医药持仓分析：25Q1全部基金医药持仓占比为9.05%，环比提升0.47pp。医药基金的医药持仓占比为96.20%，环比提升0.27pp；非药基金的医药持仓占比为4.05%，环比提升0.17pp，其中，非药主动型基金的医药持仓为4.84%，环比提升0.2pp。从医药持仓结构来看，25Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、CXO；较24Q4持仓占比增加最多的子板块为化学制剂、其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药、医疗耗材。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　奥翔药业(603229) 　　事件 　　2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.95亿元（YoY-2.63%），归母净利润2.07亿元（YoY-18.55%），扣非净利润1.79亿元（YoY-26.45%）； 　　同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入3.07亿元（YoY+1.90%），归母净利润1.19亿元（YoY+5.97%），扣非净利润1.12亿元（YoY+2.81%）。 　　观点 　　Q1业绩符合市场预期，营收及利润同比实现正增长。分季度来看，2024Q4，公司实现营收1.05亿元（YoY-27.53%），归母净利润-0.22亿元（YoY-177.70%），扣非净利润-0.34亿元（YoY-209.74%），毛利率为29.91%，同比-12.98pct，或与产品结构变化有关，净利率为-21.11%，公司研发费用及管理费用分别同比增加3202.92万元和1350.55万元。2025Q1，公司实现营收3.07亿元（YoY+1.90%），归母净利润1.19亿元（YoY+5.97%），扣非净利润1.12亿元（YoY+2.81%），毛利率61.01%，同比+2.72pct，净利率为38.87%，同比+1.49pct，研发费用为2,830.40万元，占收入比重为9.23%，较上年同期提升1.50pct。 　　心血管及抗肿瘤类产品销售快速增长，新产能将有序释放。2024年，公司心血管类及抗肿瘤类产品分别实现销售收入1.97亿元和0.12亿元，分别同比增长18.85%和582.50%，新产品陆续贡献增量。截至2024年底，在原料药及中间体方面，公司非公开发行募投项目7个车间均已完成厂房建设，其中4个车间已完成竣工验收、1个车间待试生产、2个车间待设备安装。在制剂方面，高活性制剂车间、口服固体制剂车间已完成厂房建设及设备安装，有望于2025年内投产。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片于2024年12月获得比利时上市许可，预计2025年将陆续在欧洲其他国家及中国获批，并有望于2025年H2开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。 　　投资建议 　　我们预测公司2025/26/27年收入为9.55/11.28/13.93亿元，净利润为2.80/3.32/4.11亿元，对应当前PE为23/20/16X，考虑到公司原料药及CDMO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

中心思想 慢病领域深耕与创新转型 德源药业作为北京证券交易所首批上市的制药企业，凭借其在内分泌、心血管等慢病领域的深厚积累，特别是在糖尿病市场构建的完整管线，展现出稳固的市场地位。公司核心产品“复瑞彤”（吡格列酮二甲双胍片）和“波开清”（坎地氢噻片）是2024年营业收入同比增长22.46%的主要驱动力，凸显了其在现有产品线上的强大盈利能力。 市场机遇与投资价值展望 面对中国人口老龄化和城市化进程加速带来的糖尿病及高血压患病人数持续攀升，以及诊疗缺口显著的市场机遇，德源药业正积极通过多款仿制药的上市和创新药的研发进行战略转型。公司布局的GIPR/GLP-1R/GCGR三重激动剂DYX116等创新减重药物，精准切入GLP-1药物市场这一高增长赛道，预计到2032年全球和中国市场规模将分别达到1299亿美元和232亿美元，为公司未来发展开辟了广阔空间。基于对公司未来业绩的积极预测，报告首次覆盖给予“增持”评级，认为其具备良好的投资价值。 主要内容 1 公司简介：二十年专注糖尿病领域，仿创协同稳拓市场 1.1 公司为北京证券交易所首批上市公司 德源药业成立于2004年，并于2021年作为首批企业在北京证券交易所上市，是一家专注于代谢病为主的慢病药物研发、生产和销售的国家高新技术企业。 公司在售产品广泛覆盖内分泌、心血管、泌尿、神经科学和罕见病等治疗领域，尤其在糖尿病市场拥有完整的管线布局，基本实现了除胰岛素外的全靶点覆盖。 公司拥有24个制剂批准文件和13个原料药批准，其中“复瑞彤”（吡格列酮二甲双胍片）和“波开清”（坎地氢噻片）是其核心产品，并获得多项荣誉。 1.2 管理层深耕医药，股权结构相对分散 公司控股股东及实际控制人为李永安、陈学民、徐根华、范世忠和何建忠五名自然人，合计直接及间接持有公司30.85%的股份。 核心团队成员在医药领域深耕超过十年，具备敏锐的行业洞察力，经验覆盖研发、生产、流通及销售等全产业链环节。 1.3 公司财务状况健康 2024年，公司实现营业收入8.69亿元，同比增长22.46%，主要得益于“复瑞彤”和“波开清”两款核心产品的销售增长。 同期实现净利润1.77亿元，同比增长28.26%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长35.25%，盈利能力显著提升。 公司经营活动现金流除2023年因支付税费和劳务费用增加有所下滑外，其他年份均保持稳步增长。 2024年销售费用率提升至42.69%，主要系销售人员绩效考核政策落地及新获批产品市场推广投入加大；研发费用同比增长6.75%。 2 糖尿病及高血压领域：需求持续攀升，诊疗缺口显著 2.1 糖尿病领域需求坚实，新药研发势头强劲 随着我国人口老龄化和城市化进程加速，2型糖尿病患病人数持续增加。中商产业研究院预测，2024年我国2型糖尿病患者数量将达到1.276亿人。 糖尿病治疗用药方面，传统药物地位逐渐下滑，而钠-葡萄糖协同转运蛋白2抑制剂（SGLT-2i）和胰高糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）因其降血糖及心血管获益优势迅速崛起，成为2型糖尿病合并动脉粥样硬化性心血管疾病、心力衰竭、慢性肾脏病患者二联治疗的首选方案。 GLP-1RA还兼具减重作用，成为糖尿病药物研发的创新焦点。复方制剂因开发成本低、市场确定性强而发展迅猛。 2.2 高血压市场持续扩张，复方制剂成发展新焦点 高血压是我国最常见的心血管疾病之一。《中国心血管健康与疾病报告2023》显示，我国成人高血压患病率已达31.6%，且中青年人群患病率上升趋势明显，高血压用药需求不断增大。 PDB药物综合数据库显示，2024年医院端高血压市场规模达263.56亿元。 抗高血压复方制剂市场规模稳步增长，据摩熵咨询数据，医院端销售额从2019年的90.01亿元增长至2023年的132.14亿元，年化复合增长率为7.98%，预计未来将进一步扩大并有望成为市场主导品类。 3 双明星产品领航市场，多管线布局释放增长新动能 3.1 复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片）在血糖控制方面优势显著 “复瑞彤”作为吡格列酮与二甲双胍的复方制剂，作用机制互补，能有效减少肝糖输出、改善胰岛素敏感性，并保护胰腺β细胞，实现持久控糖。 该产品不引发低血糖，二甲双胍可抵消吡格列酮可能带来的增重问题，同时能正向调节血脂，降低甘油三酯和低密度脂蛋白，并减少心血管事件发生，减轻患者医疗负担。 3.2 波开清（坎地氢噻片，复方降压药物） “波开清”是国内独家品种，由坎地沙坦酯与氢氯噻嗪组成，用于治疗成年人原发性高血压。 其协同作用能强效降压，坎地沙坦酯阻断AT1受体扩张血管并抑制醛固酮释放，氢氯噻嗪抑制水和Na+重吸收，降低血容量。 该产品与AT1受体结合紧密度高，降压效果强效持久且平稳，坎地沙坦还获FDA批准用于心力衰竭，可有效改善高血压患者预后。 3.3 即将上市的仿制药品 公司多款仿制药已陆续取得药品注册证书或通过一致性评价，涵盖风湿免疫、糖尿病治疗、神经系统、血管保护、调血脂、心血管、泌尿系统等多个领域。 这些即将上市的产品包括非布司他片、二甲双胍恩格列净片、西格列汀二甲双胍片、甲钴胺片等，将助力公司丰富产品线，优化产品结构，并为未来发展增添新的销售增长点。 3.4 创新转型，布局体重管理 公司在研品种超过30个，聚焦糖尿病、高血压、高血脂等慢性病及代谢综合征领域。2024年研发费用达1.17亿元，其中创新药投入3504万元。 1类新药DYX116（GIPR/GLP-1R/GCGR三重激动剂）已于2024年12月获批临床试验，该药物对糖/脂代谢具有协同调节功能，有望在降低血糖、血脂、体重及改善非酒精性脂肪性肝炎方面发挥作用。 全球超重及肥胖问题日益严峻，世界肥胖联盟预测到2030年全球将有超过11亿人达到肥胖水平。Frost&Sullivan预测，GLP-1药物市场规模将高速增长，2032年全球和中国市场规模将分别达到1299亿美元和232亿美元，复合增长率分别为14.3%和37.3%。 4 盈利预测与可比公司估值 4.1 盈利预测 营业收入预测： 糖尿病药物：预计2025-2027年每年保持16%的增速，主要受益于核心产品“复瑞彤”的稳定增长以及二甲双胍恩格列净片、西格列汀二甲双胍片等新获批产品的贡献。 高血压用药：预计2025-2027年增速分别为12%/14%/16%，得益于复方制剂市场的持续扩张及比索洛尔氨氯地平的申报上市。 周围神经药物：预计2025-2027年将继续维持70%/60%/50%的高速增长，主要由于甲钴胺胶囊等产品销售进展良好且基数较低。 费用率预测： 销售费用率预计逐年下降，2025-2027年分别为41%/40%/39%。 研发费用率预计未来几年保持在15%。 管理费用率预计逐年略有下降，2025-2027年分别为6.1%/6.0%/5.9%。 所得税税率预计保持在10.48%。 4.2 可比公司估值 预计公司2025-2027年将实现营业收入10.04/11.68/13.68亿元，归母净利润1.91/2.30/2.83亿元。 对应2025年4月30日收盘价，公司PE分别为22.9/19.0/15.4X。 与可比公司（甘李药业、科伦药业、恒瑞医药、丽珠集团）2025-2027年预计PE均值25.12/21.30/18.35X相比，德源药业的估值低于行业均值。 报告首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险提示 行业竞争加剧风险： 政策引导、大健康产业发展、人口结构调整等因素导致医药行业竞争加剧，药品集中带量采购和医保目录动态调整可能导致药品销售价格持续降低，增加运营成本。 创新药研发风险： 创新药研发（包括新药物靶点研究、化合物合成筛选、临床前和临床试验）充满不确定性，新药上市后还面临市场需求检验及降价风险，可能导致研发投入回报不及预期。 政策和市场环境变化风险： 医保支付方式改革、药品监督管理强化、数字化赋能医改、药品领域改革创新等政策的推进，可能对公司运营产生影响。 总结 德源药业作为一家深耕慢病药物领域的北交所上市公司，凭借其在糖尿病和高血压市场的核心产品优势，实现了稳健的财务增长。公司2024年营业收入和净利润均实现两位数增长，主要得益于“复瑞彤”和“波开清”的强劲销售表现。面对中国庞大的糖尿病和高血压患者群体带来的持续增长需求，公司积极拓展仿制药管线，并战略性布局创新药研发，特别是瞄准了具有巨大市场潜力的GLP-1减重药物领域，其三重激动剂DYX116已获批临床，预示着未来新的增长动能。尽管公司面临行业竞争加剧、创新药研发不确定性以及政策环境变化等风险，但其健康的财务状况、清晰的战略转型方向以及低于可比公司均值的估值，共同构成了其良好的投资价值。报告首次覆盖给予“增持”评级，预期公司未来业绩将持续增长。