科伦药业(002422) 　　投资要点： 　　多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 　　拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的ADC研发平台，得到海外制药巨头背书，2022年与默沙东达成3笔BD交易，交易金额超118亿美元。核心产品SKB264作为潜在BIC品种，国内方面二线及以上TNBC已于2024年11月获批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分别于24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。海外方面，默沙东已启动12项III期研究，K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025年1月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。 　　大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算5家头部企业2023年销量占比约80%（其中科伦药业占比约40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。 　　抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速分别为24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的PE分别为16/18/14倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。

　　投资逻辑 　　英伟达高性能芯片推动AI领域高速发展，需求性能更强的高频高速树脂材料。英伟达在2024年GTC大会上发布了其Grace Blackwell超级系列芯片产品GB200，搭载了36个GB200芯片的服务器NVIDIA GB200NVL72，可使世界各地的机构都能够在万亿参数的大语言模型（LLM）上构建和运行实时生成式AI。并且该服务器相比于上一代DGX H100，对于LLM推理工作负载，GB200NVL72平台最高可提供30倍的性能提升，而其成本和能耗最低可降至1/25。英伟达超级芯片的推出，将成为新一轮工业革命的引擎，实现AI赋能各行各业的预想，推动AI领域的高速发展。树脂材料是芯片零部件覆铜板的主要上游原材料之一，而介电性能中的介电常数Dk与介电损耗因子Df是衡量树脂材料性能的主要指标之一。高性能芯片要求其应用的树脂材料拥有更低的Dk及Df，当前能够满足这些条件的高频高速树脂主要包括聚苯醚树脂（PPO）、改性聚苯醚树脂（PPE）、碳氢树脂（PCH）、聚四氟乙烯树脂（PTFE）等。 　　云厂商加大AI资本开支催化AI服务器出货量提升，刺激上游PPO等树脂需求。2025年是AI发展的关键之年，众多云厂商纷纷加大资本支出发展AI领域，以阿里巴巴为例，其2024Q4的资本支出317.75亿元，环比增长81.7%，大大超出预期。在不断出台的AI产业链利好政策及加大AI产业投资力度共同催化下，预计2024年AI服务器的全年出货量达167万台，同比增长41.5%。根据测算，预计2025/2026年AI服务器带来的PPO树脂全球需求量为6964/10446吨，合计电子级PPO树脂需求将达到13353/16546吨；AI服务器带来的碳氢树脂全球需求量为1077/1616吨；PTFE树脂全球需求量为476/714吨。 　　高频高速树脂材料国产化替代布局逐步进行，高端电子级树脂材料壁垒较高国产化进程道阻且长。PPO/PPE树脂国内已有产能布局，上市公司圣泉集团拥有电子级PPO树脂产能1000吨/年已于2024年上半年投产，东材科技5000吨/年的电子级PPO产能在建；电子级碳氢树脂东材科技已有3500吨/年的产能在建，世名科技500吨/年电子级碳氢树脂产能已经建成，圣泉集团正积极布局碳氢树脂研发体系；国内对于电子级PTFE树脂生产研发尚处于初步阶段，未来发展应用领域空间较大。高频高速树脂存在较多壁垒，作为芯片产业的上游原材料，其产品需要经过覆铜板、PCB、终端服务器等多家下游厂商的验证后才能逐步扩大供应，供应商资质较难获得；高频高速覆铜板对于树脂的性能要求较高，除了满足介电常数和介电损耗因子外，对树脂的耐热性、耐磨性等多种性能同样存在较高的要求，单一种类的树脂材料往往难以满足多方向的性能要求，需要针对特定性能进行特定的树脂改性，由此带来较大的技术壁垒。 　　投资建议 　　东材科技在我国电子树脂领域的研发及产能布局均处于行业领先地位，拥有较多的自主知识产权，自主研发出碳氢树脂、活性酯树脂、特种环氧树脂等电子级树脂。建议关注东材科技等已有电子级高频高速树脂布局的上市公司。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，中高端高频高速树脂研发不及预期，国产替代进程不及预期，下游技术迭代带来的产品迭代，下游客户突破不及预期等风险。

　　行业核心观点： 　　2025年3月5日上午，十四届全国人大三次会议开幕，国务院总理李强作政府工作报告。报告关于生物医药领域部分核心围绕“促创新、保民生”主线展开，促进医疗、医保、医药协同发展和治理。 　　投资要点： 　　促创新：健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展；完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展；培育壮大新兴产业、未来产业，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。梯度培育创新型企业，促进专精特新中小企业发展壮大。 　　保民生：深化以公益性为导向的公立医院改革，推进编制动态调整，建立以医疗服务为主导的收费机制，完善薪酬制度；促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，扩大基层慢性病、常见病用药种类；稳步推动基本医疗保险省级统筹，健全基本医疗保险筹资和待遇调整机制，深化医保支付方式改革，促进分级诊疗。居民医保和基本公共卫生服务经费人均财政补助标准分别再提高30元和5元，扩大职工医保个人账户共济范围；全面建立药品耗材追溯机制，严格医保基金监管。优化药品集采政策，强化质量评估和监管。 　　投资建议： 　　1）国家政策倾斜创新药，通过优先审评、医药目录加速纳入加速创新药国产替代。肿瘤、自免、罕见病等创新药需求存在巨大治疗缺口，创新药技术迭代和疾病谱发展推动业内商业格局发展和变化。中国创新药企从“Me-too”向“First-in-class/Best-in-class”升级，License-out案例增加，全球化竞争力提升。建议关注在IO双抗、ADC、中枢神经系统药物等赛道领先的企业，重点关注企业临床数据发布和全球商业化进展； 　　2）慢病管理催生中医药需求，在政策红利和消费升级驱动，智能制造和AI赋能下，中医药发展广阔。县域及农村地区慢性病（高血压、糖尿病等）高发，中医在慢病调理、康复治疗中优势显著，中医药下沉契合分级诊疗，资源下沉长期目标。建议关注受医保政策影响小，持续深耕基层领域的中药，中医医疗企业。 　　风险因素：临床研发失败风险、医保控费影响超预期风险、市场竞争加剧风险、出口管制风险等。

中心思想 眼科医疗器械龙头，多业务驱动增长 爱博医疗作为国内领先的眼科医疗器械制造商，凭借其在人工晶状体、角膜塑形镜（OK镜）和隐形眼镜三大核心产品线的深厚布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过自主研发和战略并购，不断拓宽产品管线，为白内障手术、近视防控和视力保健提供一站式解决方案。在“白发经济”和青少年近视高发背景下，公司核心业务受益于行业增长和国产替代趋势，同时积极布局高端产品和新兴市场，构筑了坚实的增长护城河。 高端产品与产能扩张，盈利能力持续提升 公司在人工晶状体领域，凭借多款稀缺高端产品（如双焦点、三焦点、EDoF人工晶状体）的先发优势，有望在国家集采中实现以价换量和产品结构升级。近视防控方面，OK镜业务保持稳健增长，同时“龙晶®PR”有晶体眼人工晶状体的获批上市，将切入高度近视矫正的蓝海市场。隐形眼镜业务通过产能扩张和硅水凝胶新品的推出，有望把握中国大陆彩瞳需求爆发的机遇，成为新的业绩增长点。随着各业务板块规模效应的显现和高毛利新品的放量，公司整体盈利能力预计将持续提升。 主要内容 1 公司：人工晶体、OK镜、隐形眼镜三箭齐发 1.1 业务概览与发展历程 爱博医疗成立于2010年，是国内眼科医疗器械领域的佼佼者，业务涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健。公司发展历程可分为三个阶段：2019年之前专注于人工晶状体研发与生产，于2014年推出国内首款可折叠非球面人工晶状体；2019年至2023年，以人工晶状体和OK镜为双驱动，并通过收购天眼医药、优你康等公司，多元化拓展至隐形眼镜业务；2023年至今，人工晶状体业务在国家集采后仍保持30%的增速（24H1），OK镜增速有所放缓，而隐形眼镜业务迅速崛起，收入占比提升至27%。公司收入从2019年的1.95亿元增长至2024年预计的14.1亿元，复合年增长率（CAGR）达37%；归母净利润从0.67亿元增至3.87亿元，CAGR达35%。24H1公司核心产品收入构成中，人工晶状体占46%，隐形眼镜占27%，OK镜占16%，其他占10%。 1.2 核心团队与研发实力 截至24Q3，公司控股股东及实际控制人解江冰直接及间接持股比例约22.37%。公司高管及核心技术人员具备深厚的技术背景和行业经验，如总经理解江冰曾在美国眼力健和雅培任职，研发总监王曌精通光学系统设计并拥有50项授权专利。爱博医疗定位为研发平台型企业，是国内少数在手术治疗、近视防控和视力保健领域同时实现产品商业化的制造商之一。公司人工晶状体产品的研发和生产流程全部在国内完成，打破了国际厂商的技术垄断。截至24H1，公司研发人员达281位，占总员工的13.4%；累计获得知识产权322个，其中发明专利77个。公司研发费用资本化策略保持一致，进入三期临床试验的产品均已成功商业化。 2 人工晶状体：国产人工晶状体龙头，布局多款稀缺高端产品+集采助力放量 2.1 白内障市场广阔，集采加速国产替代 白内障作为老年高发致盲性眼病，在我国60至89岁人群中发病率高达约80%。据IAPB预测，2020年中国45-89岁白内障患者达1.32亿人。白内障手术是唯一有效治疗方式，但我国每百万人手术例数（CSR）在2020年超3000例，远低于欧美国家超10000例的水平，未来仍有巨大提升空间。人工晶状体作为核心耗材，其发展趋势已从“复明”转向“屈光性”手术，高端功能性产品（如散光矫正型、多焦点、景深延长型EDoF）占比不断提升。在2023年11月首次纳入国家集采前，高端人工晶状体市场主要由外资企业主导，国产品牌集中在中低端。本次国采结果显示，低端单焦点产品占比超8成，以国产为主；中高端产品仍以进口为主，但爱博医疗是唯一一款中标的国产多焦点产品，并享有20%的“视力改善”溢价。集采将加速国产替代进程，并推动市场向头部企业集中。 2.2 公司高端产品布局领先，集采助力市场份额提升 爱博医疗是国内人工晶状体龙头企业，市场占有率超过10%。2019-2023年，公司人工晶状体收入从1.8亿元增至5.0亿元，CAGR达29%；24H1收入达3.19亿元，同比增长30%。公司产品矩阵丰富，涵盖“普诺明”和“普诺特”两大品牌，并已覆盖全国超过3500家医院。在国产品牌中，爱博医疗在高端产品布局方面处于领先地位，于2016年和2022年分别取得国产散光矫正人工晶体和“非球面衍射型多焦人工晶状体”（普诺明全视）注册证，均为国内首家。公司的“普诺明全视”双焦点人工晶状体作为国采中唯一一款国产多焦点产品，报量近2.6万片，占非散光双焦点总报量的12%，预计在2024年5-6月国采落地后将实现大幅放量。此外，公司的单焦点景深延长EDoF人工晶状体（普诺明全景）已进入NMPA审批快速通道，三焦点EDoF+Toric人工晶体（普诺明全晰）也在临床推进中。公司境外人工晶体收入在2023年增速高达128%，单焦点EDoF产品已在欧洲市场销售，显示出其国际竞争力。 3 近视防控：近视防控多元化，公司OK镜逆势增长 3.1 青少年近视率高企，防控手段日益丰富 近视被称为“国病”，2022年我国儿童青少年近视率高达51.9%，且呈现低龄化、高度化趋势。近视矫正与控制手段日益多元化，主要包括框架眼镜（如离焦框镜）、硬性透气性接触镜（RGP）、角膜塑形镜（OK镜）、软性接触镜（如多焦软镜）和低浓度阿托品药物治疗。其中，OK镜因其显著的近视矫正效果和延缓眼轴增长的优势，仍是青少年近视防控的最佳选择之一。尽管近年来受消费环境波动和离焦镜等其他防控产品崛起的影响，OK镜行业增速有所承压，但其在中长期在中国大陆的渗透率仍有较大提升空间。据测算，以平均出厂价1380元、渗透率4%计，中国OK镜市场空间可达55亿元。有晶体眼人工晶状体（ICL）手术作为高度近视矫正的重要手段，近年来手术量增长迅速，2023年同比增长37%，海外龙头STAAR公司2023年中国市场收入达1.85亿美元，占其总收入的58%，显示出巨大的市场潜力。 3.2 公司OK镜稳健增长，新品蓄势待发 爱博医疗的“普诺瞳”OK镜自2019年上市以来，凭借高透氧性、高验配成功率等优势，迅速抢占市场。在行业整体承压的背景下，公司OK镜业务仍实现稳健增长，24H1收入达1.13亿元，同比增长7%。虽然公司OK镜的平均售价（出货口径556元）低于行业龙头欧普康视（1142元），主要系公司以经销渠道为主，但其收入和销量已分别达到欧普康视的30%和55%。在离焦镜方面，公司旗下的“普诺瞳”和“欣诺瞳”离焦框镜在低基数下实现高增长，24H1同比增长87%；新推出的离焦软镜预计在24Q4步入正式推广期，有望贡献新的增长点。更值得关注的是，公司用于近视手术的“龙晶®PR”型有晶体眼人工晶状体已于2025年初获批，该产品在晶状体纤薄度、光学区设计、材料稳定性及尺寸划分等方面具备显著优势，有望凭借强质价比对标美国STAAR的ICL产品，快速抢占市场份额。 4 隐形眼镜：次抛美瞳驱动，低渗透高增长 4.1 市场趋势：美妆化、健康化、功能化驱动增长 隐形眼镜行业呈现三大发展趋势：一是美妆化、时尚化，以彩瞳为代表，0度彩瞳销售额占彩瞳整体销售额的近30%，复购率高达30-50%；二是健康化、舒适化，硅水凝胶和日抛产品占比提升，硅水凝胶隐形眼镜的透氧量是水凝胶的5-6倍，但中国大陆渗透率（2021年12%）远低于欧美（83%-86%）；三是功能性提升，散光矫正型（环曲面Toric）和多焦点镜片市场需求增长。隐形眼镜产业链中，中游制造商拥有较高的技术、生产和时尚设计壁垒，包括资质认证、跨行业技术整合、原料配方能力和自动化生产工艺等。 4.2 全球与中国市场：百亿美元空间，本土制造商稀缺 2023年全球隐形眼镜市场规模约102亿美元（出厂价口径），预计未来保持4-6%的增长。市场高度集中，强生、库博、爱尔康、博士伦等欧美“四大厂”合计市占率超9成，以自研透明隐形眼镜为主。中国台湾厂商（如晶硕、精华、视阳、望隼）则凭借高质价比代工和彩瞳时尚设计能力，成为亚洲隐形眼镜制造中心，2024年中国台湾出口隐形眼镜数量达20.45亿片，其中57%销往日本，29%销往中国大陆。中国大陆隐形眼镜终端市场规模从2018年的76亿元增至2022年的122亿元，CAGR为12.4%，其中彩色隐形眼镜CAGR高达18.8%。然而，中国大陆市场仍高度依赖进口，2024年进口数量达13.9亿片，主要来自中国台湾和爱尔兰。线上透明隐形眼镜市场由海外龙头主导，而彩瞳市场则由国产品牌和日韩品牌主导，但多数TOP彩瞳品牌仍由中国台湾厂商代工生产，本土制造商发展潜力巨大。 4.3 公司隐形眼镜业务：产能扩张与硅水凝胶新品上市 爱博医疗自2021年起通过收购天眼医药、福建优你康等公司，快速切入隐形眼镜赛道。2023年和2024年公司隐形眼镜收入分别为1.4亿元和4.2亿元，主要来自代工业务。目前，天眼医药已实现盈利（24H1净利润682万元，净利率8%），福建优你康仍在减亏中。公司正积极推进产能扩张，拟定增近3亿元主要用于扩产隐形眼镜，预计建成后将形成年产2.52亿片的产能。此外，公司自研的硅水凝胶透明片和彩片有望分别在2025年和2026年取证上市。硅水凝胶彩片目前市场稀缺，技术壁垒高，爱博医疗的上市将有望抢占这一蓝海市场。随着产能释放和自有高端产品的推出，公司隐形眼镜业务的毛利率预计将从24H1的29.4%逐步提升至50%左右，净利率提升至20%左右。 5 财务分析 5.1 毛利率结构优化与费用率控制 公司毛利率在2019-2022年稳定在84%-86%的高位，但自2023年以来，随着盈利能力较低的隐形眼镜业务占比提升，综合毛利率有所下滑。具体来看，人工晶状体毛利率从2019年的88.7%提升至24H1的89.5%，得益于烟台生产基地投入使用带来的规模效应和高盈利多焦人工晶状体的放量。角膜塑形镜毛利率从2019年的76.6%提升至24H1的85.7%。隐形眼镜业务24H1整体毛利率为29.4%，其中代工业务毛利率仅12.1%，预计未来随着规模提升、产效优化及新品上市，毛利率有较大提升空间。在费用率方面，随着公司收入规模的快速增长，销售费用率和管理费用率整体呈下行趋势，显示出规模效应的凸显。研发费用率在2024年较低，主要由于多项目进入临床试验阶段，研发费用资本化比例上升。 5.

中心思想 多元化眼科布局驱动业绩增长 爱博医疗作为国内领先的眼科医疗器械制造商，已成功构建人工晶状体、角膜塑形镜（OK镜）和隐形眼镜三大核心产品线，覆盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健领域。公司凭借深厚的技术积累和自主研发能力，在“白发经济”和青少年近视高发背景下，通过高端产品布局、集采助力放量以及新赛道拓展，实现了营收和归母净利润的持续高增长。2019年至2024年，公司收入从1.95亿元增至14.1亿元，复合年增长率（CAGR）达37%；归母净利润从0.67亿元增至3.87亿元，CAGR达35%。 创新产品与市场策略并举，巩固行业领先地位 公司在人工晶状体领域，作为国产龙头，不仅通过集采加速中低端产品放量，更在高端多焦点、景深延长（EDoF）和三焦点晶体方面取得突破，打破了外资垄断。在近视防控领域，OK镜业务保持逆势增长，同时离焦镜和有晶体眼人工晶状体（PR）等新品的获批和推广，为公司开辟了新的增长曲线。隐形眼镜业务通过并购快速切入，并积极布局硅水凝凝胶等稀缺高端产品，有望把握中国大陆美瞳市场爆发的机遇。公司通过持续的研发投入和精准的市场策略，不断巩固其在眼科医疗器械领域的领先地位。 主要内容 公司概览与核心竞争力 多元业务布局与稳健增长 爱博医疗成立于2010年，是中国领先的眼科医疗器械制造商，业务涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健。公司发展历程可分为三个阶段：2019年前专注于人工晶状体研发生产；2019-2023年以人工晶状体和OK镜为双驱动，并通过收购天眼医药、优你康、美悦瞳等公司，多元化拓展至隐形眼镜业务；2023年至今，OK镜增速放缓，隐形眼镜业务快速崛起。 公司业绩表现强劲，2019-2024年收入从1.95亿元增长至14.1亿元，CAGR达37%；归母净利润从0.67亿元增长至3.87亿元，CAGR达35%。2024年上半年，公司核心产品收入构成中，人工晶状体占比46%，隐形眼镜占比27%，OK镜占比16%，其他业务占比10%。毛利率在2019-2022年稳定在85%左右，2023年以来受盈利能力较低的隐形眼镜业务放量影响有所下降。 核心团队与自主研发优势 公司控股股东和实际控制人解江冰直接及间接持股比例约22.37%。高管及核心技术人员在视光领域拥有深厚的技术背景，如总经理解江冰曾在美国眼力健和雅培任职，研发总监王曌精通光学系统设计并获得多项专利。公司定位为研发平台型企业，人工晶状体产品的研发和生产流程全部在国内完成，打破了国际厂商的技术垄断。截至2024年上半年，公司研发人员281位，占总员工的13.4%；累计获得知识产权322个，其中发明专利77个。公司研发费用资本化比例上升，主要由于多项目进入临床试验阶段，且所有进入三期临床试验的产品均已成功商业化。 人工晶状体：国产龙头与高端化突破 白内障市场潜力与集采驱动 白内障是老年群体高发的致盲性眼病，我国60至89岁人群发病率约80%。国际防盲协会（IAPB）预计2020年中国45-89岁白内障患者达1.32亿人。白内障手术是唯一有效治疗方式，但我国每百万人手术例数（CSR）在2020年超3000，远低于欧美国家超10000的水平，存在巨大提升空间。人工晶状体作为核心耗材，市场规模持续增长。 行业发展趋势从“看得见、看得清”向“看得好”转变，高端功能性人工晶状体（如散光矫正型、多焦点、景深延长EDoF、三焦点）占比提升。在2023年11月首次纳入国采前，高端市场主要由爱尔康、强生等外资企业主导，国产晶体集中在中低端。国采结果显示，低端单焦点产品占比81%，以国产为主；中高端产品仍以进口为主，但爱博医疗是唯一中标国产多焦点产品的企业，并享有20%的“视力改善”溢价。国采推动了国产替代进程，并促使市场向头部企业集中。 爱博晶状体产品线与市场突破 爱博医疗是国内人工晶状体龙头，市场占有率超10%。2019-2023年公司人工晶状体收入从1.8亿元增至5.0亿元，CAGR达29%；2024年上半年收入3.19亿元，同比增长30%。公司产品矩阵丰富，涵盖“普诺明”和“普诺特”两大品牌，覆盖基础及功能性人工晶状体。 公司在高端功能性产品布局上走在前列，是国内首家取得散光矫正人工晶体（2016年）和非球面衍射型多焦人工晶状体（普诺明全视，2022年10月）注册证的国产企业。普诺明全视作为国采中唯一一款国产多焦点人工晶状体，报量近2.6万片，占非散光双焦点总报量的12%，预计2024年5-6月国采落地后将大幅放量。此外，单焦点景深延长EDoF人工晶状体（普诺明全景）已进入创新医疗器械审批“绿色通道”，三焦点人工晶体（普诺明全晰）也在临床推进中。公司境外人工晶体收入2023年增速高达128%，产品已销往30余个国家，其中单焦点EDoF产品已在欧洲市场销售，显示出国际市场认可度。 近视防控：OK镜逆势增长与新品蓄力 青少年近视防控市场概览 中国是全球近视患者最多的国家，2022年我国儿童青少年近视率达51.9%，近视呈现低龄化、高度化趋势。近视矫正与控制手段多元化，包括框架眼镜（离焦框镜）、硬性透气性接触镜（RGP）、OK镜、软性接触镜（多焦软镜）和低浓度阿托品药物治疗。 OK镜作为目前青少年近视矫正效果最好的产品，尽管2023年以来受消费环境波动和离焦镜/阿托品等其他防控产品崛起影响，行业增速有所承压，但其在中国的渗透率仍有较大提升空间（2018年仅0.88%，预计2025年达3.15%）。以平均出厂价1380元、渗透率4%估算，中国OK镜市场空间可达55亿元。OK镜行业自2005年国产欧普康视获批后逐步发展，2011-2013年进口产品密集获批，2016-2020年快速发展，2021年以来国产OK镜迅速崛起，截至2024年11月，注册证合计22张，其中中国大陆企业10家。2022年河北省OK镜集采导致价格大幅下降，最低单价为欧普康视的1760元/片。 离焦框镜和离焦软镜因其TOC销售模式、较低花费和使用便利性，短期内可能对OK镜市场造成一定冲击。有晶体眼人工晶状体（ICL）手术作为高度近视矫正手段，近年来手术量增长迅速，2022/2023年同比增速分别为23%/37%。全球ICL龙头STAAR公司2023年中国市场收入达1.85亿美元，占其总收入的58%，显示出巨大的国产替代市场机遇。 爱博近视防控产品布局与增长态势 爱博医疗的“普诺瞳”OK镜自2019年上市后快速抢占市场，凭借高透氧性、优异的角膜点染率和验配成功率，成为公司的第二增长曲线。尽管2024年上半年OK镜行业整体承压，公司OK镜收入仍实现1.13亿元，同比增长7%，保持稳健增长。截至2024年上半年，公司OK镜收入和销量分别达到行业龙头欧普康视的30%和55%，但由于以经销渠道为主，平均售价（556元）低于欧普康视（1142元）。 在离焦镜方面，公司旗下的“普诺瞳”和“欣诺瞳”离焦框镜在低基数下实现了2024年上半年87%的同比增长。新推出的离焦软镜预计在2024年第四季度步入正式推广期，有望贡献新的增长点。 此外，公司用于高度近视矫正手术的龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体已于2025年1月获批。该产品在晶状体纤薄度、光学区设计、材料选择和尺寸划分方面均具备优势，与ICL相比，其术后眩光发生率显著降低，且力学耐受性更好，有望凭借强质价比快速抢占市场份额。 隐形眼镜：美瞳驱动与硅水凝胶布局 隐形眼镜市场趋势与竞争格局 隐形眼镜行业呈现美妆化、健康化和功能化三大趋势。美瞳/彩瞳因其美妆属性迅速崛起，0度彩瞳销售额占彩瞳整体销售额近30%，复购率达30-50%。硅水凝胶产品因高透氧性、舒适度高而成为市场主流，但亚洲市场渗透率远低于欧美。日抛产品因健康便捷性占比显著提升。散光矫正型（环曲面Toric）和多焦点等功能性镜片也因技术进步和需求提升而成长可期。 隐形眼镜制造具有较高壁垒，包括资质认证、技术密集型（光学设计、材料整合、自动化生产、原料配方）和时尚设计能力。全球隐形眼镜市场规模2023年约102亿美元，预计未来保持4-6%增长。市场高度集中，强生、库博、爱尔康、博士伦等欧美“四大厂”合计市占率超9成，以自有品牌透明隐形眼镜为主。中国台湾厂商（如晶硕、精华、视阳、望隼）则以面向亚洲的高质价比代工业务为主，2024年中国台湾出口隐形眼镜数量达20.45亿片，其中57%销往日本，29%销往中国大陆。 爱博隐形眼镜业务布局与增长潜力 中国大陆隐形眼镜市场终端美瞳需求爆发，市场规模从2018年的76亿元增至2022年的122亿元，CAGR为12.4%，其中彩色隐形眼镜CAGR达18.8%。然而，中国大陆市场仍高度依赖进口，2024年进口数量达13.9亿片，主要来自中国台湾和爱尔兰。线上透明隐形眼镜市场由海外龙头主导，而彩瞳市场则由国产/日韩品牌主导，但TOP彩瞳品牌多由台湾厂商代工生产，本土制造商仍有较大发展潜力。 爱博医疗通过2021年以来陆续收购天眼医药、福建优你康、美悦瞳等公司，快速切入隐形眼镜赛道。公司隐形眼镜业务当前以代工为主，2023/2024年收入分别为1.4亿元和4.2亿元。核心子公司天眼医药2024年上半年实现净利润682万元，扭亏为盈；福建优你康仍在减亏中。公司正积极扩充产能，拟定增近3亿元用于扩产，预计建成后将形成年产2.52亿片隐形眼镜的产能。 公司自研的硅水凝胶透明片和彩片有望分别在2025年和2026年取证上市。硅水凝胶彩片目前市场稀缺，技术挑战性高，爱博医疗有望凭借技术突破抢占这一蓝海市场。随着产能释放和自有高端产品上市，公司隐形眼镜业务预计将实现规模效应，未来稳态毛利率有望达到50%左右，净利率20%左右。 财务分析与盈利预测 盈利能力分析 公司毛利率在2019-2022年稳定在84%-86%，2023年以来因隐形眼镜业务占比提升而有所下滑。具体来看，人工晶状体毛利率从2019年的88.7%提升至2024年上半年的89.5%，得益于规模效应和高端产品放量。角膜塑形镜毛利率从2019年的76.6%提升至2024年上半年的85.7%。隐形眼镜业务2024年上半年整体毛利率为29.4%，其中代工业务毛利率仅12.1%，预计未来随着规模提升、产效改善及新品上市，毛利率有较大提升空间。 费用结构与净利润表现 公司销售费用率和管理费用率整体呈下行趋势，体现出规模效应。2024年研发费用率较低，主要系多项目进入临床试验阶段导致研发费用资本化比例上升。在高毛利的人工晶状体和角膜塑形业务驱动下，公司净利率在2019-2022年从34%提升至39%。2023年以来，受尚未完全盈利的隐形眼镜业务影响，2024年上半年净利率为29%，介于欧普康视和昊海生科之间。 未来业绩展望与驱动因素 根据公司业绩预告及浙商证券预测，2024-2026年公司收入预计分别为14.10亿元、19.03亿元和24.90亿元，同比增速分别为48%、35%和31%。归母净利润预计分别为3.87亿元、5.05亿元和6.82亿元，同比增速分别为27%、30%和35%。 主要驱动因素包括： 人工晶状体业务： 单焦点晶体通过集采实现以价换量，高端多焦点、三焦点、EDoF晶体放量将显著提升产品均价和盈利能力。 PR型有晶体眼人工晶状体： 2025年年初获批，作为高度近视矫正蓝海市场中的高质价比产品，有望快速抢占市场份额。 隐形眼镜业务： 产能扩张和硅水凝胶等高端新品上市，将驱动收入和盈利能力快速提升。 其他近视防控产品： 离焦镜和离焦软镜等产品基数低，预计保持高速增长。 估值对比与投资评级 与爱尔眼科、欧普康视、昊海生科等可比公司相比，爱博医疗2025年预测市盈率（PE）为34倍，高于可比公司平均水平（25倍），但2025年预测市盈率相对增长率（PEG）为1.1倍，低于可比公司平均水平（1.3倍），显示出其高成长性。鉴于公司研发实力雄厚，主业稳健，且多个高潜力新品有望持续驱动成长，浙商证券首次覆盖给予“买入”评级。 主要经营风险提示 公司面临的风险包括：消费环境承压可能影响中高端产品销售；市场竞争加剧，若公司无法保持竞争优势，业绩可能承压；政策变化（如集采、关税）可能导致业绩波动；以及新品推广不及预期，影响未来业绩增长。 总结 爱博医疗作为国内眼科医疗器械领域的佼佼者，凭借其在人工晶状体、OK镜和隐形眼镜三大核心业务上的全面布局和深厚研发实力，展现出强劲的增长潜力。公司在人工晶状体领域，通过集采巩固了国产龙头地位，并成功突破高端多焦点晶体市场，有望实现产品结构升级和盈利能力提升。在近视防控方面，OK镜业务保持稳健增长，同时新获批的PR型有晶体眼人工晶状体和离焦镜等产品，为公司开辟了新的高增长赛道。隐形眼镜业务通过战略并购和硅水凝胶等高端产品的研发，有望在中国大陆美瞳市场爆发中占据重要地位。 尽管面临消费环境、市场竞争和政策变化等风险，但爱博医疗凭借其持续的创新能力、多元化的产品组合和精准的市场策略，预计未来利润将保持高速增长态势。公司在眼科耗材领域的领先地位和多个高潜力新品的驱动，使其成为值得关注的投资标的。

中心思想 战略转型驱动增长 丸美生物通过深化“大单品”战略，成功完成了产品和渠道的梳理与转型，显著提升了品牌势能。公司聚焦于“小红笔”和“小金针”两大核心产品系列，并持续进行产品迭代升级，实现了从眼部到全面部、从眼霜到精华再到面霜的品类突破。同时，公司积极拓展线上渠道，并针对线上线下市场采取差异化的分渠分品策略，有效触达了更广泛的消费群体。 双美布局与投资协同 在核心业务稳健发展的同时，丸美生物积极锚定“双美”战略，通过设立产业基金广泛投资于美妆和医美产业链上下游企业。这一策略不仅有望带来可观的投资收益，更重要的是实现了产业与投资的协同发展，为公司构建了多元化的增长引擎和长期的竞争优势。公司在美妆和医美领域的投资已初显成效，部分被投企业已取得显著进展或市场突破。 主要内容 核心业务转型与市场拓展 丸美生物自2020年起战略聚焦大单品，成功构建了以“小红笔”和“小金针”为核心的两大产品矩阵，并通过持续迭代保持市场竞争力。 产品端： “小红笔”系列：以胜肽为核心成分，于2020年上市，2022年完成核心成分升级，新增“双肽抗皱体系”，并于2024年8月推出3.0产品，强化淡纹功效。 “小金针”系列：核心成分为重组双胶原蛋白，2021年下半年首发。2023年，“小金针次抛精华”单品年销量超过107万支，全年GMV突破2亿元。2024年4月推出2.0版本后，上半年GMV销售同比增长105.97%。2024年9月，该系列再推出面霜新品，添加“I&III嵌合型重组双胶原”，以医美概念实现紧致提拉效果。 渠道端： 公司坚持分渠分品策略。线上渠道主推大单品，客单价200-300元，主要面向25-35岁的一二线城市消费者，2024年上半年线上收入占比已突破84%。 线下渠道则主打晶致、重组胶原蛋白、多肽、弹力蛋白等系列，客单价300-500元，聚焦35岁以上人群及三四线以下城市。2025年初，公司加大线下市场投入，重磅推出4款新品，以满足高端护肤需求。 品牌端： 通过情感、文化、科学传播有序推进，强化品牌认知。例如，2024年38期间策划“何必看眼色”情感营销活动，并于2024年4月召开第四届重组胶原蛋白科学论坛。 选择范丞丞、曾舜晞、杨紫等作为品牌代言人，通过线上推广大单品，凸显品牌年轻化战略。 短期市场表现： 根据第三方平台数据，2025年1月丸美全渠道（淘系+抖音+京东）GMV达1.8亿元，同比增长56%。PL恋火同期全渠道GMV达1.1亿元，同比增长31%，表现均明显优于行业平均水平。 多元化投资与财务增长前景 丸美生物不仅在自有品牌建设上取得显著进展，还通过设立产业基金，积极布局美妆和医美产业链，构建“双美”生态，并展现出强劲的财务增长潜力。 底妆赛道与PL恋火： 子品牌PL恋火凭借“纯净底妆”的差异化定位和产品创新，在彩妆赛道稳步发展。其明星单品“PL看不见粉底液”等系列销售额已突破亿元。 2024年上半年，PL恋火实现营业收入4.17亿元，同比增长35.83%，占公司营收比重超过30%。 在2024年2月至2025年1月的粉底液/膏品类市场中，PL恋火在淘系平台GMV达3.0亿元，排名第五；在抖音平台GMV达4.8亿元，排名第四，显示出国货品牌在该领域仍有较大发展空间。 “双美”战略与产业投资： 公司累计投资9个美妆品牌及企业，覆盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等细分赛道。其中，美妆代工企业芭薇股份已成功登陆北交所，护肤品牌谷雨2024年营收约40亿元，同比增长超40%。 在医美领域，公司投资了摩漾生物（股权比例9.62%）和圣至润合（股权比例21.53%）等再生医学生物材料研发企业。摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已获得我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证。圣至润合开发的ECM生物凝胶产品正在进行临床试验，有望成为医美市场爆款。 财务表现与盈利预测： 2024年前三季度，公司实现营收19.5亿元，同比增长27%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。 预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到29亿元、37亿元和45亿元，同比增长30%、27%和22%。 归母净利润预计分别为3.61亿元、4.68亿元和5.85亿元，同比增长39%、30%和25%。 对应2025年PE为28倍，高于可比公司均值24倍，但考虑到丸美生物大单品处于上升期及投资收益潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 丸美生物通过成功实施“大单品”战略，并结合线上线下渠道的精细化运营和成熟的品牌营销，实现了核心业务的显著增长和品牌势能的持续提升。同时，公司积极布局“双美”战略，通过产业基金投资美妆和医美产业链上下游，不仅带来了可观的投资收益，更构建了产投协同的多元化增长模式。鉴于公司强劲的财务增长预测、大单品业务的上升空间以及“双美”战略的协同效应，丸美生物展现出良好的投资价值。

中心思想 Illumina禁令催生国产替代新机遇 本报告核心观点指出，随着美国商务部禁止Illumina向中国出口基因测序仪，中国基因测序市场将迎来确定性的国产替代机遇。Illumina在中国大中华区2024年收入达3.08亿美元，占其总收入的7.0%，对应国内市场规模约22亿元人民币，这一市场空白为国产测序企业提供了巨大的发展空间。 技术与市场双驱动，国产测序加速崛起 国产测序企业正凭借持续的技术创新、成本优势、优质的售后服务和完善的渠道布局，加速抢占市场份额。以华大智造、安图生物、亚辉龙为代表的头部企业，不仅在核心技术上取得突破，完善了产品矩阵，更将应用领域从传统检测拓展至新兴领域，有望在政策驱动下实现快速增长，重塑行业竞争格局。 主要内容 Illumina禁令下的市场格局重塑 市场缺口与替代潜力： Illumina大中华区业务受限，其2024年3.08亿美元的收入（约合22亿元人民币）将形成显著的市场缺口。这一禁令为国产测序厂商和服务商提供了明确的国产替代机会，预计国产企业将凭借性价比、售后服务和渠道优势，有效抢占原有市场份额。 国产品牌份额持续攀升： 进口基因测序仪品牌（以Illumina为代表）在中国的市场占有率已由2021年的66.1%降至2023年的38.4%（按当年装机数量口径），显示出国产品牌市场份额的持续攀升趋势。国产企业通过自主研发核心部件和关键测序酶组分，从源头保障了供应链的自主可控性，并推动了测序质量提升与成本优化。 国产测序技术创新与应用拓展 底层技术突破： 国产测序企业通过底层技术创新和差异化布局，正在重塑行业竞争格局。华大智造已成为全球唯一一家同时拥有“激发光”、“自发光”和“不发光”三大测序技术及产品的企业。亚辉龙联合臻熙医学在三代纳米孔测序技术上取得突破，能够精准解析复杂基因组变异。 应用领域日益丰富： 随着国产测序企业产品矩阵的完善，基因测序的应用场景正从传统的无创产前检测、肿瘤基因检测，向病原微生物快速诊断、多组学应用等新兴领域不断扩展，以满足多元化的科研和临床需求。 重点企业竞争优势与战略布局 华大智造：国内基因测序仪龙头，市场份额快速提升。 公司的DNBSEQ系列测序仪在准确度、通量等核心指标上已超越Illumina同类机型，并具备成本优势。2023年，华大智造在国内基因测序仪市场份额（数量口径）达47.3%，收入口径达32.6%，已超越Illumina（数量口径26.5%，收入口径54.2%）。公司积极拓展海外市场，1-9M24基因测序仪业务海外收入占比达32%。 安图生物：Illumina“平替”标杆，临床端有望年内拿证。 其子公司思昆生物的Sikun系列基因测序仪于2023年11月上市，采用与Illumina相似的可逆末端终止测序技术，具有重复性好、准确率高（超99.9%）、速度快（最快3.5h）等优势，有望凭借更优性价比成为Illumina的有效替代。临床端有望在年内获证，实现快速放量。 亚辉龙：二代测序主攻高通量场景，三代纳米孔技术切入临床痛点。 子公司大道生物自研的二代测序仪采用单光道技术，数据质量Q30预计超90%，具备成本优势，重点突破肿瘤基因甲基化检测等大规模筛查领域。同时，通过参股臻熙医学深度布局三代纳米孔测序赛道，其国产化纳米孔测序仪预计2025年上半年完成临床注册，凭借长读长特性（最长可达4Mb）精准解析复杂基因组变异，提升病原微生物快速诊断及耐药基因检测的准确性，避免与二代产品的同质化价格竞争。 总结 美国商务部对Illumina的出口限制措施，为中国基因测序仪市场带来了明确的国产替代机遇。在政策驱动和技术创新的双重作用下，国产测序企业正加速崛起，市场份额持续攀升。华大智造、安图生物、亚辉龙等头部企业凭借其在技术、产品和市场布局上的优势，有望充分受益于此次市场格局重塑，抢占Illumina留下的市场空白，并进一步拓展基因测序的应用领域。然而，行业发展仍需关注基因测序需求增长不及预期以及市场竞争加剧的风险。

　　随着我国经济社会发展和居民健康意识提升，人民群众对优质医疗资源与创新药械的需求持续增长。党中央、国务院始终坚持以人民健康为中心，高度重视医药创新体系建设。然而，在人口老龄化加剧与医疗需求升级的双重压力下，单一依赖基本医保的支付模式已难以满足群众对高价创新疗法的多层次需求。在现有基本医保体系的基础上，建立包括商业健康保险、慈善援助基金等在内的多元支付体系成为破解创新药械可及性难题的关键路径。 　　创新药械对患者、医疗卫生系统及社会均可以带来多重价值。目前，在社会医疗保险之外，形成了以市场化运作的商业健康险为主的有效降低个人自费负担的多元支付机制，主要包含惠民保、百万医疗险、企业补充医疗险、中高端医疗险、带病体特病特药保险及重疾险等。 　　报告选取美国、德国、英国、日本四大市场进行横向对比，提炼出其创新药械多元支付体系的三条核心规律：其一，除社会保险（保障）外，商业健康险均是各个市场创新药械多元支付方中最主要的支付主体；其二，在商保支付中，创新药械产业深度协同保险行业构建风险共担机制，提升商保支付效率和可持续性；其三，商保目录是连接保险行业和药企的重要纽带，有效管理了商保的成本和价格，是促成药企参与风险共担的抓手。

　　摘要 　　工业雷管是一种用于引爆爆炸物的起爆装置，广泛应用于矿山开采、隧道掘进、建筑拆除、水利工程等领域的爆破作业。工业雷管行业的发展最早可追溯至19世纪，伴随电子信息技术和工程爆破技术的发展，工业雷管经历了从最初结构简单的火雷管向电子雷管的转变，爆破作业的安全性和精确性持续提升。预计未来在国家政策支持和技术进步影响下，电子雷管的应用领域将逐步从矿山开采等传统大规模爆破作业拓展至城市楼宇拆除、地铁隧道施工和桥梁爆破等城市控制爆破领域，行业规模趋于提升；同时伴随市场竞争加剧，行业技术创新将不断提升电子雷管的功能和性能，龙头厂商凭借产能扩张和技术创新将占据更多市场份额，行业集中度趋于提升，电子雷管行业将进入高质量发展阶段。

　　核心观点 　　1、行业观点更新： 　　纯MDI、TDI在年初企业纷纷上调价格之后，本周价格下跌。主要是需求不及预期。MDI面临美国反倾销调查，目前已经执行41.5%的关税，但是出口美国MDI价格偏低，利润不高，万华预计通过匈牙利产能进行渠道调整，预计对公司业绩影响有限。 　　钾肥价格持续上涨，国内上游开工率偏低，下游需求旺季即将来临；国际市场乌拉尔钾肥公司宣布关闭三座矿山维护，二季度产量减少至少30万吨，加剧全球供应紧张；白俄罗斯、俄罗斯受地缘政治影响，产能释放持续受限。