中心思想 业绩驱动与结构优化 康耐特光学2024年业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现双位数增长，主要得益于客户订单增加、产品单价提升、人民币汇率升值以及显著的产品结构优化。功能镜片收入占比的提升是盈利能力改善的关键因素，显示公司在高端产品市场的竞争力增强。 战略布局与未来展望 公司在全球范围内稳健拓展市场，尤其在亚洲区域展现出靓丽的增长势头。同时，康耐特光学在XR（包括AR和AI眼镜）业务领域进展顺利，与全球领先科技企业保持合作，并积极布局未来批量生产，为公司打开了新的成长空间。维持“买入”评级，反映了市场对其产品结构优化、规模效应放大及XR业务潜力的认可。 主要内容 2024年度业绩概览与盈利能力分析 康耐特光学于2024年发布年度业绩公告，展现出稳健的增长态势。2024年下半年，公司实现收入10.8亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长30.4%。全年来看，公司总收入达到20.6亿元，同比增长17.1%；归母净利润4.3亿元，同比增长31.0%。产量达到2.1亿件，同比增长15.1%；销量1.78亿件，同比增长12.1%。单副价格提升至23.2元，同比增长4.5%。盈利能力显著提升，2024年毛利率为38.6%，同比增加1.2个百分点；归母净利率为20.8%，同比增加2.2个百分点。公司将继续推动产能升级和自动化建设，以扩大竞争优势。2024年派息总额1.3亿元，派息比例为30%。 产品结构优化与功能镜片驱动 公司产品结构优化明显，功能镜片收入占比显著提升。2024年，标准镜片收入9.1亿元，同比增长8.8%，占比44.0%，同比下降3.4个百分点。功能镜片收入7.6亿元，同比增长32.4%，占比36.6%，同比大幅提升4.2个百分点。定制镜片收入4.0亿元，同比增长11.8%，占比19.2%，同比下降0.9个百分点。公司持续研发不同折射率、不同功能及创新产品，并积极改进和升级现有产品，使得功能镜片收入占比提升，推动了整体产品结构的持续优化。 市场拓展与区域增长亮点 康耐特光学在国内外市场均实现稳健增长。2024年国内收入6.6亿元，同比增长13.9%；海外收入14.1亿元，同比增长18.7%。其中，亚洲区域表现尤为突出，收入达到5.2亿元，同比增长38%。欧洲收入3.2亿元，同比增长6%；美洲收入4.7亿元，同比增长17%。在国内市场，公司积极参与行业展览、组织活动及客户拜访，与眼科服务供应商及零售商合作，促进分销渠道建设；同时计划加强线上营销管理，通过多平台广告和积极推广策略吸引市场关注。在海外市场，公司在全球各主要地区的销售额均有增长，亚洲增速表现最为靓丽。 XR业务战略布局与未来潜力 公司在XR业务（包括AR和AI眼镜等）方面进展顺利，展现出明显的行业卡位优势。康耐特光学持续与美国多家头部企业在内的多个全球领先的科技和消费电子企业合作，并积极拓展与其他国内外科技和消费电子企业客户的业务合作机会。公司将继续配合客户推进现有研发项目，并积极开拓新项目，为未来可能的AR或AI眼镜等项目的批量生产做好准备，为公司打开了新的成长空间。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为中国领先的树脂眼镜镜片产品和一站式服务提供商，在全球拥有三个生产基地，能够提供个性化、差异化、高端化的定制镜片，且伴随产品结构优化盈利有望进一步提升，同时XR业务布局打开成长空间，分析师维持盈利预测，并维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润分别为5.4亿、6.6亿和7.8亿港元，对应PE分别为21X、17X和15X。同时，报告提示了国内外宏观环境波动风险、国内渠道拓展不及预期风险、原材料价格波动风险、XR进展不及预期风险以及估值体系差异风险。 总结 康耐特光学2024年业绩表现亮眼，收入和归母净利润均实现超过17%和30%的增长，主要得益于产品结构优化、功能镜片占比提升以及国内外市场的稳健拓展，特别是亚洲区域的强劲增长。公司盈利能力显著增强，毛利率和归母净利率均有提升。此外，公司在XR业务领域的积极布局和顺利进展，为其未来发展提供了新的增长引擎。鉴于其核心业务的持续优化和新兴业务的战略潜力，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年盈利将持续增长。

中心思想 业绩承压与战略转型 南网能源2024年业绩受生物质资产减值严重拖累，归母净利润出现亏损。面对挑战，公司正积极进行业务转型升级，从单一的“投资持有”模式转向“投资持有+高端服务”并重发展，并战略性退出亏损严重的生物质资源利用项目。 节能业务稳健增长与未来展望 尽管整体业绩承压，公司两大核心节能业务（工业节能和建筑节能）收入保持稳健增长。公司已制定2025年收入预算约35亿元，并计划加大在建筑节能高端服务和工业节能领域的投资，以期实现盈利能力的恢复和持续增长。 主要内容 2024年经营业绩概览 公司2024年实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%。然而，归母净利润为-0.58亿元，同比大幅减少118.71%，主要原因在于生物质综合资源利用业务的严重亏损。其中，2024年第四季度实现营业收入8.76亿元，同比增长10.56%，但归母净利润亏损2.10亿元，亏损额增长481.38%。 核心节能业务表现与生物质业务拖累 节能业务稳中有升 2024年，公司持续强化节能业务。工业节能业务实现营业收入16.42亿元，同比增长11.70%，毛利率为52.56%，同比下降1.93个百分点。建筑节能业务实现营业收入9.49亿元，同比增长4.89%，但受个别项目节电量减少及改造成本增加影响，毛利率同比下降6.57个百分点至14.78%。 生物质业务严重亏损 综合资源利用业务（主要为生物质）实现营业收入3.28亿元，同比减少16.12%。尽管通过项目结构优化，毛利率提升48.46个百分点至29.02%，但公司运营的生物质项目在补贴核减和资产减值等因素影响下，2024年计提减值准备高达5.59亿元，是导致公司整体亏损的主要原因。若剔除生物质业务相关影响，公司其他板块2024年实现营业收入30.99亿元，利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元。 战略转型与2025年预算安排 业务模式升级 公司正推进业务转型升级，经营模式由原单一的“投资持有”向“投资持有+高端服务”并重转变。针对剩余的两个生物质综合资源利用项目，公司将采取“一厂一策”的管控策略，持续优化运营模式。 2025年预算与投资计划 2025年，公司预算安排收入约35亿元，其中已投产运营项目预计贡献收入约30亿元，新投资项目预计贡献收入约5亿元。公司计划2025年投资超过30亿元，其中拟投向建筑节能高端节能服务业务方向10亿元，工业节能方向20亿元。 盈利预测调整与评级维持 盈利预测下调 鉴于生物质业务面临的较大经营压力以及电价市场化后分布式光伏业务盈利不确定性增强，分析师审慎下调了公司盈利预测。预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为5.43亿元、5.79亿元和6.01亿元（分别下调21%、下调33%并新增2027年预测）。当前股价对应2025年PE为30倍。 维持“增持”评级 尽管盈利预测下调，但公司两大节能业务收入保持稳健增长，且公司重点围绕分布式光伏和建筑节能等主营业务实现较快发展，未来持续探索向负荷聚合商转型有望进一步打开成长空间。因此，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括可再生能源发电回款不及预期、光伏原材料价格波动风险、生物质项目经营恶化风险以及市场竞争加剧风险。 总结 南网能源2024年业绩表现不佳，主要受生物质资产减值准备计提5.59亿元的严重拖累，导致归母净利润亏损0.58亿元。然而，公司两大核心节能业务（工业节能和建筑节能）收入保持稳健增长。面对挑战，公司正积极调整战略，退出亏损生物质项目，并向“投资持有+高端服务”并重模式转型。公司已设定2025年收入预算35亿元，并计划加大对建筑节能高端服务和工业节能的投资。尽管分析师下调了未来盈利预测，但考虑到公司主营业务的增长潜力和向负荷聚合商转型的长期空间，维持“增持”评级。投资者需关注可再生能源回款、光伏价格波动、生物质项目经营及市场竞争等风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品上市在即 乐普生物-B在2024年实现了显著的营收增长，总收入同比飙升63%，主要得益于PD-1销售额的爆发式增长以及许可和CDMO服务收入的贡献。同时，其核心创新产品MRG003作为国内首款EGFR ADC的上市在即，已获优先审评并展现出优异的临床数据和联合用药潜力，预示着公司未来业绩的强劲增长动能。 ADC平台价值凸显与多元化管线布局 公司在ADC（抗体偶联药物）领域的深厚积累和创新能力已获得国际市场的高度认可，通过两次重磅的海外授权交易，充分验证了其ADC技术平台的价值和分子疗效。此外，乐普生物构建了涵盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物的多元化产品管线，尤其在肿瘤联合用药时代，其IO+ADC组合方案具备前瞻性战略优势，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年财务业绩分析 营收强势增长: 乐普生物-B在2024年实现了总收入3.68亿元人民币，同比大幅增长63%。这一增长主要得益于核心产品的强劲表现和多元化业务的贡献。 PD-1销售额飙升: PD-1产品销售收入达到3.00亿元人民币，较上年同期增长300%，成为公司营收增长的主要驱动力。 许可及服务收入贡献: CMG901许可收入为0.22亿元人民币，CDMO服务收入为0.46亿元人民币，显示公司在技术授权和生产服务方面的能力。 现金流状况稳健: 截至年末，公司货币资金余额为4.01亿元人民币，全年现金收支基本平衡，财务状况保持稳定。 核心产品MRG003：上市在即与市场潜力 国内首款EGFR ADC的里程碑: MRG003已获得国家药品监督管理局（NMPA）正式受理并纳入优先审评，有望在2025年底或2026年初获批，成为国内首款商业化的EGFR靶向ADC药物，首个适应症为鼻咽癌。 国际认可与突破性疗法认定: MRG003在美国同步开展临床试验，并已获得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的突破性疗法认定（BTD），彰显其在全球范围内的创新性和临床价值。 积极的临床进展与适应症拓展: 国内注册性临床Ⅱb期数据已入选2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）的LBA oral报告，头颈鳞癌适应症的Ⅲ期临床试验正在积极入组中。 联合用药策略的初步成功: MRG003与PD-1的联合用药在I期临床阶段观察到良好的初步疗效，尤其在头颈鳞癌适应症方面，该联合疗法有望成为一线治疗方案，拓宽市场应用前景。 创新ADC管线布局与研发进展 MRG004A (TF靶向ADC): 该产品正积极推进在胰腺癌上的扩组探索。其临床Ⅰ期数据显示出良好疗效，在2024年ASCO进行了口头汇报，2.0mg/kg组的客观缓解率（ORR）达到33.3%（4/12），疾病控制率（DCR）达到83.3%（10/12），并在TF高表达亚组中表现尤为突出。 MRG006A (GPC3 ADC): 基于公司创新的Hi-TOPi平台开发，国内肝癌适应症的Ⅰ期临床试验正在入组中，同时在美国的IND已获批，显示其全球开发潜力。 MRG007 (消化道癌创新ADC): 作为针对消化道癌的创新型ADC，其临床前数据将在2025年美国癌症研究协会（AACR）大会上发布，预示着未来管线的进一步丰富。 ADC药物平台价值的国际验证与战略优势 两次重磅出海授权: 乐普生物在ADC领域深耕多年，其技术平台价值已通过两次国际授权得到充分验证。2023年，CLDN18.2 ADC产品CMG901以总额11.88亿美元授权给阿斯利康；2025年，临床前ADC管线MRG007以超12亿美元授权给ArriVent BioPharma。 获得跨国药企与海外资本认可: 这些授权交易不仅带来了可观的收入，更重要的是证明了乐普生物的ADC技术平台和分子疗效获得了跨国药企（MNC）和海外资本的广泛认可。 多元化管线与联合用药潜力: 乐普生物的产品管线覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域，这种多组合的IO+ADC方案在肿瘤治疗进入联合用药时代具有前瞻性，为公司提供了独特的竞争优势。 盈利预测与投资建议 未来营收展望: 太平洋证券预计乐普生物2025年至2027年的营业收入将分别达到8.98亿元、10.76亿元和18.10亿元，显示出持续的增长潜力。 公司价值持续兑现: 随着ADC平台技术的不断更新迭代以及多款创新管线进入临床后期阶段，公司价值有望持续兑现。 维持“买入”评级: 基于上述分析，太平洋证券维持对乐普生物-B的“买入”评级。 风险提示 研发不及预期风险: 候选药物的研发进度或结果可能不如预期。 技术落后风险: 相关技术可能面临被竞争对手超越或落后的风险。 第三方合作风险: 与外部合作伙伴的合作可能存在不确定性。 核心人才流失风险: 关键研发和管理人才的流失可能对公司运营造成影响。 关键财务指标展望 营收增长率: 预计2025年营收增长率高达144%，2026年20%，2027年68%，显示出强劲的增长势头。 归母净利润趋势: 预计2025年归母净利润亏损将大幅收窄至-0.11亿元，尽管2026年和2027年仍预计亏损，但随着营收增长，亏损幅度有望逐步优化。 毛利率维持高位: 预计未来几年毛利率将保持在83%至87%的高水平，体现了公司产品的盈利能力。 资产负债率变化: 资产负债率预计将从2024年的70.11%上升至2027年的90.71%，需关注其对财务结构的影响。 总结 乐普生物-B在2024年展现出强劲的财务增长势头，尤其在PD-1销售和ADC技术授权方面表现突出。核心产品MRG003作为国内首款EGFR ADC的上市在即，以及其在全球范围内的临床进展，为公司带来了巨大的市场机遇。公司在ADC领域的创新管线布局丰富，多款潜在FIC产品进入临床阶段，并通过两次重磅国际授权充分验证了其ADC技术平台的领先性和价值。在肿瘤治疗进入联合用药时代，乐普生物的多元化管线和IO+ADC策略具备前瞻性竞争优势。尽管生物医药研发存在固有风险，但基于其强大的研发实力、已验证的技术平台和清晰的商业化路径，公司未来价值有望持续兑现，太平洋证券维持“买入”评级。

中心思想 2024年业绩回顾与挑战 瑞普生物2024年实现营收30.70亿元，同比增长13.32%，但归母净利润同比下降33.70%至3.01亿元，低于市场预期，主要受制剂及原料药板块竞争加剧和销量下滑影响。尽管整体盈利承压，公司在猪用疫苗和禽用疫苗板块表现出良好增长势头，分别实现营收同比增长50%和16%。 宠物业务驱动长期增长潜力 公司在宠物产业链的“三瑞一体”布局深化，2024年宠物板块收入达6.9亿元，同比增长41%。其中，宠物疫苗收入同比增长849%，主要得益于猫三联疫苗的放量，盈利能力处于公司较高水平。中瑞供应链的并表也为宠物业务贡献了6.3亿元营收，同比增长38%，为公司长远发展奠定基础。 主要内容 2024年财务表现与产品结构分析 2024年，瑞普生物实现营业收入30.70亿元，同比增长13.32%；归属于母公司股东的净利润为3.01亿元，同比下降33.70%；扣除非经常性损益的净利润为2.81亿元，同比下降11.87%。其中，第四季度营收13.23亿元，同比增长17.93%，但归母净利润为5598.58万元，同比大幅下降68.88%。公司归母净利润低于市场预期，主要原因在于制剂及原料药营收及盈利同比下滑。毛利率方面，公司毛利率下滑8.3个百分点，主要系并表中瑞供应链影响。 动保产品细分市场表现 制剂及原料药承压 2024年制剂及原料药实现营收10.2亿元，同比下降5.8%。该板块面临激烈的市场竞争，导致公司销量同比下滑，进而影响了营收表现。 猪用生物制品增长向好 猪用疫苗实现营收2.1亿元，同比增长50%。这一增长主要得益于公司成功并表必威安泰，使得公司产品矩阵更加齐全，市场竞争力增强。 禽用生物制品稳健增长 禽用疫苗实现营收10.8亿元，同比增长16%。公司在家禽动保板块的优势稳固，2024年持续加强与圣农发展等禽养殖龙头的合作，取得了较好进展。 宠物业务：战略布局与高增长引擎 宠物产业链布局深化 2024年公司顺利完成中瑞供应链并表，进一步深化了“三瑞一体”的宠物产业链布局，涵盖研发、产品和渠道，为公司长远发展提供支撑。 宠物板块收入高速增长 2024年公司宠物板块实现收入6.9亿元，同比增长41%。其中，宠物疫苗实现收入3744万元，同比大幅增长849%，主要系猫三联疫苗放量所致，整体盈利能力处于公司较高水平。中瑞供应链实现营收6.3亿元，同比增长38%。宠物药因竞争激烈影响营收略有承压，但后续有望借力中瑞供应链实现较快修复。 盈利预测调整与投资评级维持 盈利预测下调 考虑到猪周期进入下行区间，药苗等动保产品销售可能受到影响，华泰研究下调了公司2025-2026年归母净利润预测至4.0亿元和5.1亿元（前值为5.1亿元和6.3亿元），对应EPS分别为0.86元和1.10元，并新增2027年归母净利润预测6.1亿元。 估值与投资评级 参考可比公司2025年Wind一致预期PE均值为25倍，考虑到公司宠物板块布局领先，华泰研究给予公司2025年28倍PE，目标价24.08元（前值23.65元），维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括养殖行业疫情的风险和动保行业市场竞争加剧的风险。 总结 瑞普生物2024年营收实现稳健增长，但受制剂及原料药业务承压影响，归母净利润有所下滑。然而，公司在猪用和禽用生物制品领域表现良好，特别是宠物板块展现出强劲的增长势头，宠物疫苗收入因猫三联放量而大幅提升，中瑞供应链的并表也进一步完善了公司在宠物产业链的布局。尽管盈利预测因猪周期下行而有所调整，但鉴于公司在宠物业务的领先布局和长期发展潜力，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价24.08元。

中心思想 业绩强劲复苏与增长展望 药明生物在2024年下半年实现营收和归母净利润的快速增长，预计2025年将持续这一态势。此增长主要得益于公司新冠业务转型后复杂分子及后期商业化项目的逐步交付，以及全球生物医药投融资环境的恢复。 CRDMO模式与创新平台驱动 公司CRDMO商业模式持续兑现，项目数量稳步增长，特别是早期项目恢复和中后期项目显著增长。同时，XDC和双抗等领先技术平台展现出强大的增长新动能，有望贡献未来业绩增量，支撑公司作为全球生物药外包服务稀缺标的的市场地位。 主要内容 2024年财务表现与下半年增长分析 年度业绩概览: 2024年公司实现营业收入186.8亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.6亿元，同比下降1.3%；经调整Non-IFRS归母净利润47.8亿元，同比增长1.8%。 下半年强劲复苏: 2024年下半年收入约101.0亿元，同比增长18.2%；归母净利润约18.6亿元，同比增长63.9%；经调整Non-IFRS归母净利润约25.3亿元，同比增长36.2%。 增长驱动因素: 下半年业务快速恢复主要系公司新冠转型后，越来越多的复杂分子和后期及商业化项目逐步交付；同时，全球投融资恢复带来前端业务显著恢复。 收入结构优化: 2024年非新冠收入同比增长13.1%。按项目阶段来看，临床早期阶段收入70.6亿元，同比增长30.7%；临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长3.9%。 盈利能力变化: 2024年毛利率约为41.0%（同比提升0.9个百分点），归母净利率约为18.0%（同比下降2.0个百分点），期间费用率约16.4%（同比提升0.4个百分点）。 2025年展望: 预计公司2025年有望实现收入增长12-15%（不包括药明海德爱尔兰的收入），盈利能力有望逐步提升。 CRDMO商业模式与项目管线进展 项目数量持续增长: 截至2024年12月31日，公司整体综合项目数达817个，较2023年同比增长17.0%。其中，临床前项目数达402个，同比增长18.6%；临床III期项目66个，同比增长29.4%。 在手订单稳步增加: 剔除20年疫苗项目后，公司在手订单稳步增长，未完成订单总额约184.9亿美元，其中未完成服务订单104.9亿美元，预计未来三年能够完成订单总额达36.5亿美元。 创新技术平台赋能新增长 XDC药物研发平台: 凭借WuXiDARX技术优势，2024年XDC药物研发平台收入约40.5亿元，同比增长90.8%。已承接194个iCMC阶段的ADC项目，并有92个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 双抗平台: WuxiBody™双抗平台承接151个项目，同比增长32.5%，有望逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议 财务预测调整: 考虑到公司项目数持续增加，预计2025-2027年公司收入分别为211.9亿元、246.0亿元和288.0亿元，同比增长13.5%、16.1%、17.1%。预计2025-2027年归母净利润分别为39.6亿元、48.4亿元和60.7亿元，同比增长18.1%、22.2%、25.3%。 投资评级: 维持“买入”评级。公司作为全球生物药外包服务行业稀缺标的，优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、双抗等平台加速兑现，未来可期。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险。 总结 药明生物在2024年下半年展现出强劲的增长势头，并有望在2025年持续。公司通过其CRDMO商业模式，不断增加项目数量，尤其是在早期和中后期项目方面取得显著进展。XDC和双抗等创新技术平台成为新的增长引擎，为公司未来发展注入动力。尽管面临行业景气度、项目风险和人才流失等挑战，但鉴于其市场地位和技术优势，维持“买入”评级。

中心思想 业务回暖与订单强劲增长 康龙化成在2024年实现了整体业务的稳步恢复，新签订单同比增长超过20%，显示出市场需求的逐步回暖。尽管部分业务板块面临短期挑战，但公司凭借其一体化、多疗法服务平台的竞争优势，有望在未来实现持续增长。 一体化平台驱动长期价值 公司作为CRO+CDMO领域的领先企业，其端到端、多疗法服务平台的持续完善是其核心竞争力。实验室服务和小分子CDMO业务表现强劲，新签订单增长显著，为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管大分子及细胞基因治疗业务仍处于投入期，但随着产能的逐步爬坡，其盈利能力有望逐步恢复，进一步巩固公司的市场地位。 主要内容 2024年财务表现与订单趋势 整体业绩概览： 2024年，康龙化成实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%；归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%。扣非净利润为11.08亿元，同比下降26.82%；经调整Non-IFRS归母净利润16.07亿元，同比下降15.55%。经营性现金流净额为25.77亿元，同比下降6.42%。 季度表现： 22024年第四季度收入达34.59亿元，同比增长16.15%；归母净利润3.72亿元，同比下降19.59%。 订单增长： 受益于海外客户需求的恢复及更多服务项目进入中后期临床开发阶段，2024年公司新签订单同比增长超过20%，为未来收入增长提供保障。 盈利能力： 2024年公司整体毛利率为34.24%（同比下降1.51个百分点），净利率为13.96%（同比上升0.25个百分点）。费用方面，销售费用率2.11%（同比下降0.08个百分点），管理费用率12.91%（同比下降1.01个百分点），财务费用率1.16%（同比上升1.11个百分点），研发费用率3.82%（同比下降0.07个百分点）。 各业务板块运营分析与未来展望 实验室服务： 2024年收入70.47亿元，同比增长5.8%，毛利率44.4%（同比上升0.4个百分点）。生物科学业务占比约54%，新签订单同比增长15%，显示出规模优势的持续释放。 小分子CDMO： 2024年收入29.89亿元，同比增长10.2%，毛利率33.1%（同比下降0.3个百分点）。公司在该领域技术实力雄厚，项目储备丰富，新签订单同比增长35%，是未来增长的重要驱动力。 临床研究服务： 2024年收入18.26亿元，同比增长5.1%，毛利率12.8%（同比下降4.3个百分点）。主要由SMO业务带动整体稳健增长。 大分子及细胞基因治疗（C&GT）： 2024年收入4.08亿元，同比下降4.1%，毛利率为-50.1%（同比下降41.8个百分点）。C&GT行业需求较弱，公司正积极拓展其他复杂分子类型产品的研发服务以期恢复。大分子业务整体处于建设投入阶段，产能落地带来运营成本和折旧提升，预计随着产能逐步爬坡，盈利能力有望逐步恢复。 盈利预测与投资建议： 考虑到全球投融资环境对前端业务的影响以及大分子和C&GT业务的投入期，公司调整了盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为137.53亿元、158.16亿元、182.45亿元，同比增长12.03%、15.00%、15.36%；归母净利润分别为17.24亿元、20.63亿元、25.05亿元，同比增长-3.89%、19.70%、21.43%。鉴于公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，维持“买入”评级。 风险提示： 报告指出潜在风险包括公开资料信息滞后、创新药企业研发投入不达预期、CMC业务毛利率提升不及预期、竞争环境恶化以及汇率波动风险。 总结 康龙化成在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳步增长，新签订单同比增长超过20%，显示出业务的逐步回暖。公司在实验室服务和小分子CDMO领域表现强劲，订单增长显著，而大分子及细胞基因治疗业务虽处于投入期，但长期潜力可期。尽管面临全球投融资环境和部分业务盈利能力的短期挑战，公司凭借其一体化、多疗法服务平台的竞争优势，预计未来业绩将持续增长。基于此，分析师维持了对康龙化成的“买入”评级。

中心思想 财务表现强劲，增长潜力显著 本报告深入分析了公司2022年至2027年（预测）的财务报表，揭示了公司在营业收入和净利润方面持续且强劲的增长态势。在此期间，营业收入的复合年增长率（CAGR）预计将达到13.30%，而归属于母公司股东的净利润CAGR更是高达18.27%。这表明公司具备强大的市场扩张能力和盈利能力，尤其是在2024年实现了显著的业绩飞跃。 资产结构健康，现金流充裕 公司展现出稳健的资产负债结构，总资产规模持续扩大，同时负债水平保持在较低且相对稳定的状态，负债合计的CAGR仅为1.84%。货币资金的快速增长（CAGR 21.80%）和持续为正的自由现金流（CAGR 39.57%）进一步印证了公司卓越的流动性和自我造血能力。尽管在2025年部分关键指标出现短期波动，但整体趋势预示着公司财务基础坚实，具备抵御风险和支持未来发展的强大实力。 主要内容 利润表分析：营收与盈利能力持续提升 营业收入与主营业务利润的稳健增长 公司营业收入从2022年的21,275.27百万元稳健增长至2027E的39,677.58百万元，复合年增长率（CAGR）约为13.30%。其中，2023年至2024年间实现了显著的22.63%的增长，显示出公司在特定时期内市场扩张或产品创新的强大驱动力。此后，预计增长率将稳定在11%至13%之间，表明市场地位的巩固和持续的业务拓展能力。主营业务利润也随之增长，从2022年的17,598.24百万元增至2027E的34,314.26百万元，与营收增长趋势高度一致，反映了核心业务的健康发展。 经营性利润与归母净利润的显著增长及2025年波动分析 经营性利润从2022年的3,528.19百万元增长至2027E的9,604.67百万元，CAGR高达22.18%。尤其在2023年和2024年分别实现了30.54%和51.48%的爆发式增长。然而，值得注意的是，2025E经营性利润增长率显著放缓至3.10%，随后在2026E和2027E回升至15%以上。归属于母公司股东的净利润也呈现类似趋势，从2022年的3,906.30百万元增至2027E的9,037.85百万元，CAGR为18.27%。2024年归母净利润同比增长47.27%，但在2025E增长率降至7.75%，随后在2026E和2027E分别反弹至14.74%和15.37%。这种2025年的短期波动可能与特定年度的战略调整、市场竞争加剧、研发投入高峰或一次性非经常性损益（如资产减值损失在2025E有所增加，投资收益在2025E-2027E保持稳定但低于2022年水平）等因素有关，但整体预测显示公司具备较强的恢复和持续增长能力。销售费用、管理费用和研发费用均呈现增长趋势，其中研发费用在2024年有显著提升，表明公司持续加大研发投入以保持竞争优势。 资产负债表分析：资产规模扩张与财务结构优化 资产总计与流动性状况 公司资产总计从2022年的42,355.01百万元稳步增长至2027E的69,474.73百万元，复合年增长率（CAGR）为10.40%，显示出公司规模的持续扩张。其中，货币资金表现尤为突出，从2022年的15,110.68百万元大幅增长至2027E的40,467.56百万元，CAGR高达21.80%，远超总资产增长速度，表明公司拥有极其充裕的现金储备和强大的流动性，为未来的投资和运营提供了坚实保障。应收账款和存货等流动资产也随业务规模扩大而增长，但其增长速度与营业收入基本匹配，未出现异常积压迹象。 负债结构优化与股东权益稳步增长 负债合计在报告期内保持相对稳定，从2022年的3,941.85百万元小幅增长至2027E的4,317.68百万元，CAGR仅为1.84%。值得注意的是，短期借款在2023年降至零并保持至预测期末，长期借款也呈现持续下降趋势，至2027E几乎归零，这反映了公司在去杠杆化方面的显著成效和健康的债务管理策略。负债水平的低位运行，使得公司财务风险较低。与此同时，股东权益合计从2022年的38,413.16百万元增长至2027E的65,157.05百万元，CAGR为11.12%，其中归属于母公司股东权益占据主导地位并持续增长，表明公司价值创造能力强劲，股东财富稳步增加。 现金流量表分析：经营性现金流强劲与自由现金流充裕 经营性现金净流量的波动与强劲表现 经营性现金净流量在报告期内表现出显著的波动性，但整体趋势强劲。从2022年的1,226.49百万元大幅跃升至2023年的7,605.55百万元，增长率高达520.12%。尽管在2025E出现大幅下降（-56.42%）至3,211.37百万元，但随后在2026E强劲反弹137.00%至7,610.74百万元，并在2027E达到8,529.59百万元。这种波动可能反映了营运资本管理、收款周期或支付策略的年度调整，但长期来看，公司核心业务的现金生成能力非常强大，CAGR高达47.21%。 投资与筹资活动及自由现金流的生成 投资性现金净流量在2024年出现显著的净流出（-1,911.99百万元），可能与当年的资本支出（1,749.02百万元）和长期投资（35.31百万元）有关，表明公司在该年度进行了较大规模的投资活动。此后，投资活动转为净流入并保持稳定。筹资性现金净流量则持续为负，从2022年的-318.77百万元扩大至2027E的-1,570.43百万元，主要反映了公司偿还债务（短期借款和长期借款的减少）以及支付普通股股利（从2022年的1,019.87百万元增至2027E的1,678.45百万元），体现了公司健康的财务政策和对股东的回报。企业自由现金流（FCF）从2022年的1,332.13百万元增长至2027E的7,037.00百万元，CAGR为39.57%，尽管在2025E有所下降，但整体保持充裕且增长迅速，表明公司在满足自身运营和投资需求后，仍能产生大量可供分配的现金，为股东价值创造提供了坚实基础。 总结 综合来看，本报告所分析的公司在2022年至2027年预测期内展现出卓越的财务健康状况和强劲的增长潜力。公司在营业收入和归属于母公司股东的净利润方面实现了持续且显著的增长，尤其在2024年表现突出。尽管2025年部分关键盈利和现金流指标出现短期波动，但整体趋势表明公司具备强大的市场竞争力和盈利能力。 在资产负债方面，公司资产规模稳步扩张，同时通过有效的债务管理，显著降低了负债水平，特别是短期和长期借款几乎清零，使得财务结构极其稳健。充裕的货币资金储备和持续增长的股东权益进一步巩固了公司的财务基础。 现金流量方面，公司经营性现金流表现强劲，能够持续为企业提供充足的运营资金。尽管投资活动和筹资活动存在波动，但公司持续产生正向且不断增长的自由现金流，这不仅支持了公司的内部发展，也为股东带来了可观的回报。 总体而言，该公司的财务数据描绘了一幅积极向上的图景，预示着其在未来几年内有望继续保持强劲的增长势头，并为投资者带来稳定的价值回报。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 康耐特光学在2024年度展现出靓丽的业绩增长，全年实现收入20.61亿元，同比增长16.1%，归母净利润达4.28亿元，同比大幅增长31.0%。这得益于公司在产品结构上的持续优化，特别是定制化和功能性镜片业务的快速发展，以及自有品牌战略的成功推进，共同驱动了毛利率和净利率的显著提升，显示出公司强大的盈利能力和稳健的经营态势。 多元化产品与市场布局驱动未来发展 公司通过深化产品差异化策略，在传统镜片市场保持竞争优势的同时，积极布局智能眼镜等前沿领域，并与全球领先科技企业建立合作，为未来增长开辟了广阔空间。同时，康耐特光学在全球市场的多元化布局，尤其是在亚洲（除中国大陆）、美洲和欧洲市场的稳健增长，为其长期发展奠定了坚实基础。预计未来几年，公司将继续保持强劲的盈利增长势头。 主要内容 2024年度业绩亮点与产品结构优化 康耐特光学于2024年实现了显著的业绩增长。全年营业收入达到20.61亿元人民币，同比增长16.1%；归属于母公司股东的净利润为4.28亿元人民币，同比大幅增长31.0%。其中，2024年下半年（24H2）收入为10.74亿元，同比增长14.5%，归母净利润为2.20亿元，同比增长30.3%，表明公司收入增长稳健，利润表现尤为突出。 在产品结构方面，公司持续优化，高附加值产品贡献日益显著： 标准化镜片实现收入9.07亿元，同比增长8.8%。 定制化镜片收入3.95亿元，同比增长11.8%，预计其毛利率和平均销售价格（ASP）显著更高。 功能性镜片表现最为亮眼，收入达到7.55亿元，同比高速增长32.4%。 随着功能性及定制化产品在总收入中占比的提升，公司整体平均销售价格持续抬升，有效驱动了盈利能力的稳步优化。此外，公司产能稳步扩张，2024年销量达到1.78亿件，同比增长12.1%；三个生产基地总产量达2.09亿件，同比增长15.1%，为未来业务增长提供了坚实的产能保障。 全球市场拓展与智能眼镜战略布局 康耐特光学在全球市场展现出多元化布局和稳健增长的态势： 境内市场收入6.55亿元，同比增长13.9%。 亚洲（除中国大陆）市场收入5.22亿元，同比高速增长37.9%，增长势头强劲。 美洲市场收入4.74亿元，同比增长16.9%，表现稳健。 欧洲市场收入3.19亿元，同比增长6.4%，增长亦保持稳健。 大洋洲市场收入0.65亿元，同比下降13.8%，但体量较小，对整体影响有限。非洲市场收入0.24亿元，同比增长0.8%。 从24H2数据看，亚洲（非中国大陆）市场增长进一步提速，美洲和欧洲市场继续保持稳健增长。 在自有品牌建设方面，公司取得了快速增长，驱动盈利能力持续改善。2024年自有品牌收入达到11.50亿元，同比增长24.5%，占总收入比重提升至55.8%（同比增加3.3个百分点）。公司通过国内外同步布局，依托优质产品性价比、强化市场营销教育和差异化功能定位，快速拓展终端渠道。在差异化产品方面，公司在国内1.74镜片市场份额较高，并持续加强在防蓝光、偏光、防红外、成人渐进、青少年近视防控、滑雪镜、电竞眼镜等细分功能领域的布局，构建了较高的产品差异化壁垒，成长动能充足。 智能眼镜业务是公司未来重要的增长点。康耐特光学已与包括美国多家头部企业在内的多个全球领先的科技和消费电子企业建立了持续合作关系，并积极拓展其他企业客户，为未来AR或AI眼镜等项目的批量市场做准备。AR眼镜对近视镜片提出了更高的技术要求，包括精度从毫米级提升至微米级、耐高温高湿、超薄设计、全流程改进（从原料模具到固化打磨等）、功能性膜层的配方/工艺/稳定性，以及树脂镜片与光波导片的贴合技术。康耐特光学凭借其长年积累的定制化车房生产能力，有望在这一高壁垒领域显著提升市场份额。 财务表现方面，公司盈利能力持续优化，营运水平保持稳健。2024年毛利率为38.6%，同比提升1.2个百分点；归母净利率为20.8%，同比提升2.2个百分点。期间费用率控制良好，销售费用率6.3%（同比+0.4pct），管理及研发费用率9.4%（同比-0.5pct），财务费用率0.5%（同比-0.3pct），整体保持稳定。营运效率方面，存货周转天数149天（同比-17天），应收账款周转天数57天（同比+1天），应付账款周转天数45天（同比+9天），显示公司营运水平基本稳定。 展望未来，信达证券预计康耐特光学2025-2027年归母净利润将分别达到5.4亿元、6.6亿元和8.1亿元人民币，同比增速分别为27%、22%和22%，对应当前PE分别为22.2X、18.3X、14.9X。 风险因素主要包括下游需求不及预期以及智能眼镜业务拓展不及预期。 总结 康耐特光学在2024年实现了强劲的业绩增长，收入和归母净利润均实现双位数增长，特别是利润增速高达31.0%，表现靓丽。这主要得益于公司在产品结构上的持续优化，高毛利的定制化和功能性镜片业务快速发展，以及自有品牌战略的成功实施，有效提升了整体盈利能力。公司在全球市场布局多元，亚洲（除中国大陆）市场增长提速，美洲和欧洲市场保持稳健。尤其值得关注的是，康耐特光学在智能眼镜领域取得了快速突破，凭借其在精密制造和定制化生产方面的核心优势，有望在AR/AI眼镜等高技术壁垒市场占据重要份额，为公司未来发展注入强大动力。尽管面临下游需求和智能眼镜业务拓展的潜在风险，但公司稳健的财务状况和持续优化的营运水平，结合其前瞻性的战略布局，预示着未来几年将继续保持良好的增长态势。

中心思想 核心产品驱动业绩增长与盈利能力提升 康方生物凭借其核心双抗产品卡度尼利和依沃西的强劲商业化表现，尤其是在成功纳入国家医保目录后，实现了商业销售收入的显著增长。尽管2024年总收入受一次性大额首付款影响有所下降，但公司预计将在2025年实现归母净利润转正，并在未来几年保持高速增长，显示出其盈利能力的显著改善和市场扩张的巨大潜力。 创新管线加速全球布局与大适应症覆盖 公司正积极推进依沃西的国际化进程，通过与SUMMIT的合作，加速其在全球范围内的临床开发和市场布局，特别是在肺癌这一大适应症领域。HARMONi和HARMONi-3等关键III期临床试验的进展，以及HARMONi-3方案的调整，旨在实现对肺癌一线治疗全人群的覆盖，这不仅巩固了公司在IO 2.0领域的领先地位，也为其未来的全球市场份额奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 康方生物于2025年3月30日公布了其2024年全年业绩。 总收入概览： 公司全年实现总收入21.24亿元人民币，同比下降53.08%。这一显著下降主要归因于2023年从SUMMIT收到的一笔大额首付款，属于非经常性收入。 商业销售增长： 扣除分销成本后的商业销售收入达到20.02亿元人民币，同比增长24.88%。这表明公司核心产品的市场表现强劲，销售渠道效率提升。 双抗产品驱动： 商业销售的快速增长主要得益于两款核心双抗产品——卡度尼利（PD-1/CTLA-4）和依沃西（PD-1/VEGF）的销售放量。 双抗新药医保纳入与多适应症拓展 两款核心双抗新药成功纳入国家医保目录，为其市场放量提供了重要支撑，同时多项适应症的获批和申报进一步拓宽了市场空间。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）市场进展 上市与医保： 卡度尼利于2022年6月获得NMPA批准上市，用于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。该适应症已成功纳入2024年国家医保目录，极大地提升了药物的可及性和市场渗透率。 新适应症获批： 2024年9月，卡度尼利联合方案获批用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一线治疗，进一步扩大了其应用范围。 新适应症申报： 2024年4月，卡度尼利联合含铂化疗（可联用/不联用贝伐珠单抗）一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的上市申请获受理，有望在未来获得更多适应症批准。 依沃西（PD-1/VEGF）市场进展与潜力 上市与医保： 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西获得NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）。该适应症也已成功纳入2024年国家医保目录，为其市场销售奠定了基础。 一线肺癌治疗潜力： 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症的补充新药申请（sNDA）获受理，并被纳入优先审评。该适应症有望成为肺癌一线去化疗的新标准治疗方案，具有巨大的市场潜力。 依沃西国际化进程与大适应症布局 康方生物正通过与美国合作方SUMMIT的紧密合作，加速依沃西在全球范围内的临床开发，尤其是在肺癌这一核心适应症领域进行全面布局。 HARMONi研究进展 患者入组完成： 2024年10月，由SUMMIT主导开展的依沃西联合化疗对比化疗二线治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性非鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi完成患者入组。 数据读出与快速通道： 预计将在2025年中获得HARMONi研究的顶线数据。美国FDA已授予依沃西该适应症快速通道资格认定，预示着其潜在的快速上市进程。 HARMONi-3研究方案调整与战略意义 研究启动与初期设计： 2023年10月，SUMMIT主导的依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi-3开始入组，主要终点为OS，预计4年左右完成临床。 方案调整与全人群覆盖： 2024年10月，为实现肺癌一线治疗全人群覆盖的战略目标，SUMMIT修改了HARMONi-3临床研究方案，将入组患者人群从鳞癌扩大到“鳞癌+非鳞癌（腺癌）”，计划入组患者从400人增加到1080人。主要终点也调整为OS和PFS。 战略意义： 此次方案调整旨在全面加速布局肿瘤大适应症，特别是肺癌一线治疗市场，体现了公司在全球市场竞争中的雄心和策略。 盈利预测与投资评级 太平洋证券对康方生物的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 营业收入预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到35.58亿元、56.28亿元和81.21亿元，呈现出强劲的增长态势。 归母净利润预测： 预计公司将在2025年实现归母净利润转正，达到0.26亿元，并在2026年和2027年分别增至8.40亿元和13.37亿元，显示出显著的盈利能力改善。 投资评级： 鉴于公司核心产品商业化顺利，且预计2025年实现盈利，太平洋证券维持康方生物“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了新产品放量不及预期、医保支付政策调整、管线研发不及预期以及地缘政治风险。 财务数据分析 康方生物的财务数据显示，在经历2024年因特殊收入结构导致的净利润亏损后，公司预计将迎来强劲的业绩反弹和盈利能力提升。 收入与利润增长： 预计2025年至2027年营业收入将分别实现67.50%、58.20%和44.30%的同比增长，归母净利润在2025年实现105.00%的增长（扭亏为盈），并在2026年和2027年分别实现3166.18%和59.19%的爆发式增长。 盈利能力改善： 毛利率预计将保持在86%以上的高位并略有提升（2024A: 86.39% -> 2027E: 87.74%）。销售净利率将从2024年的-24.22%显著改善至2027年的16.46%，反映出公司盈利能力的全面提升。ROE和ROIC等指标也预计将从负值转为正值并持续增长。 现金流状况： 经营活动现金流预计在2025年仍为负值（-430百万元），但将在2026年转正（409百万元）并持续改善（2027E: 1093百万元），显示出公司运营效率的提升和自我造血能力的增强。 资产负债结构： 资产负债率预计将从2024年的47.05%上升至2027年的59.90%，但流动比率和速动比率仍保持在健康水平，表明公司短期偿债能力良好。 研发投入： 研发费用在2024年为11.88亿元，预计在未来几年仍将维持较高水平，显示公司持续的研发投入以支持管线发展。 估值展望： 随着盈利能力的改善，市盈率（P/E）预计将从2025年的高位（2826.53）迅速下降至2027年的54.36，反映市场对公司未来增长的预期。 总结 康方生物在2024年展现了其核心双抗产品卡度尼利和依沃西强大的商业化能力，通过成功纳入国家医保目录和多适应症的拓展，实现了商业销售收入的稳健增长。尽管受一次性收入影响，2024年总收入有所下降，但公司预计将在2025年实现盈利，并在未来几年保持高速增长。同时，依沃西的国际化进程和在肺癌大适应症领域的全面布局，特别是HARMONi和HARMONi-3临床试验的积极进展和方案调整，进一步巩固了公司在创新生物药领域的竞争优势和全球市场潜力。综合财务预测和市场策略，太平洋证券维持康方生物“买入”评级，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 2024年业绩承压与业务结构分化 华兰生物在2024年面临整体业绩下滑的挑战，营业收入同比下降18.02%至43.79亿元，归母净利润同比下降26.57%至10.88亿元。这一下滑主要受疫苗业务短期承压影响，其收入大幅下降53.21%。然而，公司血制品业务表现稳健，实现营业收入32.46亿元，同比增长10.91%，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，同比增长18.18%，为未来增长奠定坚实基础。 多元化研发管线驱动未来增长 尽管短期业绩承压，华兰生物及其参股公司华兰基因在研发方面持续投入并取得显著进展。血制品方面，静丙（5%、10%）已完成Ⅲ期临床并处于上市审批阶段，人凝血因子Ⅸ进入Ⅲ期临床。疫苗业务方面，多款重磅疫苗如重组带状疱疹疫苗、mRNA流感病毒疫苗等正在积极推进临床前或临床试验。华兰基因的贝伐珠单抗已获批上市，利妥昔单抗上市许可申请已递交，多款生物类似药和创新药处于不同临床阶段，有望为公司培育新的利润增长点，支撑公司长期发展。 主要内容 2024年度财务表现分析 华兰生物于2024年发布了年度报告，显示公司整体财务表现面临挑战。全年实现营业收入43.79亿元，相较于去年同期下降18.02%。归属于母公司股东的净利润为10.88亿元，同比下降26.57%。扣除非经常性损益后的归母净利润为9.81亿元，同比下降22.56%。从单季度表现来看，第四季度营业收入为8.89亿元，同比大幅下降37.82%；归母净利润为1.64亿元，同比下降60.37%；扣非归母净利润为1.64亿元，同比下降54.69%。这些数据显示公司在2024年，特别是第四季度，面临较大的经营压力，主要原因在于疫苗业务的显著下滑。 血制品业务稳健增长与采浆量创新高 与整体业绩下滑形成对比的是，华兰生物的血制品业务在2024年表现出强劲的增长势头。该业务板块实现营业收入32.46亿元，同比增长10.91%。具体产品方面，白蛋白实现营业收入12.29亿元，同比增长16.27%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）实现营业收入9.29亿元，同比增长9.94%；其他血液制品实现营业收入10.88亿元，同比增长6.19%。 在采浆方面，公司积极推进单采血浆站的建设工作，2024年邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站陆续取得采浆许可证并开始采浆。此外，公司于8月在重庆市获批设置新建丰都县单采血浆站，目前正在按计划开展建设工作。通过新浆站的开源和激发内生活力等多措并举，公司2024年采浆量达到1586.37吨，同比增长18.18%，创历史新高，为血液制品业务的稳健增长奠定了坚实基础。 研发方面，公司的静丙（5%、10%）已完成Ⅲ期临床研究，目前处于药品上市审批阶段；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床，正在开展Ⅱ期临床研究；人凝血因子Ⅸ于2023年11月取得临床批件，正在开展Ⅲ期临床研究，这些项目有望在未来贡献新的增长点。 疫苗业务短期承压与研发进展 华兰疫苗在2024年业绩短期承压，实现营业收入11.28亿元，同比大幅下降53.21%。其中，流感疫苗实现营业收入10.73亿元，同比下降55.34%。疫苗业务实现净利润2.06亿元，同比下降76.10%。业绩承压主要系民众疫苗接种率变动、流感疫苗价格调整以及销量减少等多重因素综合影响。 尽管业绩下滑，公司在流感疫苗批签发方面仍保持国内领先地位。2024年，公司共取得流感疫苗批签发78批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）55批次，四价流感疫苗（儿童剂型）12批次，三价流感疫苗11批次。 产品研发方面，疫苗公司稳步开展多项临床前研发工作，包括重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA RSV疫苗、痘病毒广谱流感疫苗。此外，A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，正在进行申报生产的准备工作；Hib结合疫苗于2024年12月申报临床试验并被受理；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展Ⅲ期临床试验。这些研发进展有望逐步丰富公司的疫苗产品矩阵。 基因公司新药获批与管线布局 公司参股公司华兰基因主要开展创新药和生物类似药的研发、生产。目前，华兰基因先后有10个产品取得临床试验批件，并正在按计划开展临床试验。其中，贝伐珠单抗于2024年11月21日取得《药品注册证书》，获批正式生产和销售。根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为107亿元，该产品的获批上市有望对公司业绩产生积极影响。 此外，利妥昔单抗注射液的上市许可申请已递交并被受理。阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于Ⅲ期临床阶段；伊匹木单抗、帕尼单抗处于Ⅰ期临床阶段。重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液已取得临床批件，待开展临床。上述丰富的在研管线将为公司培育新的利润增长点，有望渐入收获期。 投资建议与风险提示 基于对公司业务的分析和未来展望，国投证券维持华兰生物“买入-A”的投资评级。预计公司2025年-2027年的收入增速分别为14.9%、13.2%、11.6%，净利润的增速分别为20.7%、19.3%、17.8%。给予公司6个月目标价17.95元，相当于2025年25倍的动态市盈率。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品市场推广及销售不及预期、流感疫情的不确定性、浆源拓展不及预期以及新产品研发进度不及预期等。 总结 华兰生物2024年年度报告显示，公司整体业绩受疫苗业务短期承压影响，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，血制品业务表现稳健增长，采浆量创历史新高，为公司核心业务提供了坚实支撑。同时，公司在疫苗和基因药物领域的研发管线持续推进，多款重磅产品进入临床后期或已获批上市，预示着未来业绩增长的潜力。尽管面临流感疫情不确定性、市场推广等风险，分析师仍维持“买入-A”评级，并预计公司未来三年将实现稳健的收入和净利润增长。