迎驾贡酒（603198）：Q1增速短期承压，看好中长期健康成长

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 迎驾贡酒在2024年实现了稳健的营收和净利润增长，但在2025年第一季度，受春节提前、消费市场疲软以及公司主动去库存等多重因素叠加影响，业绩增速短期承压，营收和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续的产品结构优化，特别是中高档白酒的强劲表现，有效提升了整体盈利能力。报告认为，这些短期波动并未改变公司中长期健康成长的基本面，其战略调整和财务韧性将支撑未来的持续发展。 结构优化驱动盈利能力提升 公司盈利能力的提升是其核心竞争力的体现。2024年及2025年第一季度，迎驾贡酒的毛利率和销售净利率均实现了显著增长，这主要得益于其中高档白酒产品（如洞藏系列）销售占比的持续提升，优化了产品结构。尽管销售费用和管理费用有所增加，但整体盈利效率的改善使得公司在市场波动中仍能保持较高的利润水平，为股东提供了稳定的回报，并为未来的市场扩张和品牌建设提供了坚实的财务基础。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 迎驾贡酒在2024财年展现出稳健的经营韧性与增长潜力。公司全年实现营业收入73.4亿元人民币，较上年同期增长8.5%。更值得注意的是，归属于母公司股东的净利润达到25.9亿元人民币，同比增长13.5%。净利润增速显著快于营收增速，这不仅体现了公司在市场拓展方面的有效性，更凸显了其在成本控制、产品结构优化以及运营效率提升方面的卓越成效。这种盈利能力的增强，为公司在复杂多变的市场环境中保持竞争力奠定了坚实基础。 然而，进入2024年第四季度，公司业绩开始显现压力，当季实现营业收入18.3亿元，同比下降5.0%；归母净利润5.8亿元，同比下降4.9%。这种下滑趋势在2025年第一季度进一步加剧，公司实现营业收入20.5亿元，同比大幅下降12.3%；归母净利润8.3亿元，同比下降9.5%。报告分析指出，第一季度业绩承压主要受到多重不利因素的综合影响，包括春节假期提前导致销售节奏变化、宏观经济环境下消费者购买力及消费意愿的疲软，以及公司为优化渠道库存结构而采取的主动去库存策略。这些因素共同导致了动销受阻，对短期业绩造成了显著冲击。 在股东回报方面，迎驾贡酒持续展现其对投资者的承诺。2024年度，公司拟派发现金红利每股1.5元（含税），分红总额高达12亿元人民币，占归母净利润的比例为46.35%。以2025年4月28日的市值测算，股息率达到3.1%。这一高比例的现金分红政策，不仅彰显了公司良好的现金流状况和盈利能力，也体现了管理层对股东利益的重视，有助于增强投资者信心，尤其是在市场波动时期，稳定的股息回报对长期投资者具有吸引力。 业务结构与市场表现分析 在产品结构方面，迎驾贡酒持续推进高端化战略，中高档白酒成为业绩增长的核心驱动力。2024年，中高档白酒收入达到57.1亿元，同比增长13.8%，其中洞藏系列（如洞6、洞9）预计保持了双位数以上的强劲增长，这表明公司在高端市场的产品力和品牌影响力持续增强。然而，普通白酒收入为12.9亿元，同比下降6.5%，显示出大众消费品市场面临的挑战。进入2025年第一季度，受整体市场环境影响，中高档白酒收入同比下降8.6%，而普通白酒收入更是大幅下降32.1%。这种不同产品线的表现差异，反映了在消费疲软和去库存背景下，消费者对不同价格带白酒的需求变化，以及公司在不同产品线上的策略调整。中高档产品的韧性相对较强，但仍无法完全避免市场下行压力。 从区域市场来看，迎驾贡酒在省内市场保持了强大的主导地位和增长势头。2024年，省内市场收入达到50.9亿元，同比增长12.8%，继续作为公司营收增长的核心区域。这得益于公司在安徽省内深厚的品牌基础、完善的渠道网络和消费者忠诚度。相比之下，省外市场表现则相对平淡，2024年省外收入为19.1亿元，同比增长仅1.3%。报告指出，省外市场增速放缓主要受到江苏市场消费疲软的拖累，而华北及华南等新兴市场尚处于培育阶段，需要进一步的投入和时间来突破市场壁垒，实现规模化增长。这种区域发展的不均衡性，提示公司在巩固省内优势的同时，需加大省外市场的精耕细作和战略投入。 在渠道和库存管理方面，公司采取了审慎而积极的策略。截至2025年第一季度末，公司经销商数量保持稳定，共有1379家，与2024年第四季度末基本持平，这表明公司渠道网络的基础保持稳固。然而，合同负债（预收款项）的数据则揭示了公司主动去库存的力度。截至2025年第一季度末，合同负债为4.6亿元，环比2024年第四季度末下降21%，同比下降11%。合同负债的显著下降通常意味着经销商打款积极性降低或公司主动减少压货，以减轻渠道库存压力，促进终端动销。虽然短期内可能影响营收表现，但长期来看，健康的渠道库存水平有助于维护价格体系稳定和经销商信心，为后续市场恢复奠定基础。 盈利能力与财务状况 迎驾贡酒在盈利能力方面展现出持续的优化趋势，这主要得益于其产品结构的不断升级。2024年，公司毛利率达到73.9%，同比提升2.6个百分点，这显著高于行业平均水平，并主要受益于中高档白酒销售占比的提升。中高档产品的更高附加值直接拉动了整体毛利率的增长。进入2025年第一季度，毛利率进一步提升至76.5%，同比增加1.4个百分点，显示出公司在产品组合优化和成本控制方面的持续有效性。 在费用控制方面，2024年公司的销售费用率为9.1%，同比小幅上升0.4个百分点；管理费用率为3.2%，同比上升0.1个百分点。尽管费用率略有上升，可能与市场推广投入和管理效率提升相关，但公司整体盈利能力并未受到显著影响。2024年销售净利率达到35.3%，同比提升1.2个百分点。2025年第一季度，销售费用率和管理费用率同比分别上升1.0和0.8个百分点，但销售净利率仍高达40.6%，同比提升1.2个百分点。这表明公司在保持较高毛利率的同时，能够有效管理各项费用，确保了利润的稳健增长，体现了其强大的盈利能力和经营效率。 从财务预测和比率分析来看，东方证券研究所对迎驾贡酒的未来财务表现持乐观态度。预计公司营业收入在2025-2027年将分别实现1.2%、14.0%和12.1%的增长，显示出在短期调整后，中长期增长动能将恢复。归属于母公司净利润预计在同期分别增长4.2%、15.8%和14.1%，净利润增速快于营收增速的趋势将持续，进一步印证了盈利能力的提升。毛利率和净利率预计将持续优化，到2027年分别达到76.3%和37.5%。净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年维持在23.5%至24.1%之间，尽管较2024年的28.2%有所下降，但仍处于行业较高水平，表明公司能够持续为股东创造价值。此外，资产负债率预计将从2024年的26.3%稳步下降至2027年的20.0%，流动比率和速动比率保持在健康水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好，为未来的发展提供了坚实的财务保障。 盈利预测与投资建议 基于2025年第一季度的业绩表现和对市场环境的最新判断，分析师对迎驾贡酒的盈利预测进行了调整。具体而言，对2025-2026年的收入预测进行了下调，以反映短期市场压力和公司主动去库存的影响。然而，鉴于公司产品结构持续优化带来的盈利能力提升，分析师同时上调了毛利率预测，并根据费用投入情况调整了费用率预测。调整后，公司2025年至2027年的每股收益（EPS）预测分别为3.37元、3.91元和4.46元，相较于原预测（2025年4.20元，2026年4.92元）有所下调，但仍显示出未来三年的持续增长潜力。 在投资建议方面，分析师结合可比公司的估值水平，认为目前迎驾贡酒的合理估值水平为2025年17倍市盈率。基于此估值，对应目标价格为57.29元人民币。鉴于当前股价（2025年4月29日为44.41元）与目标价之间存在一定的上涨空间，分析师维持对迎驾贡酒的“买入”评级。这一评级反映了分析师对公司中长期健康成长的信心，认为尽管短期业绩承压，但其内在价值和发展潜力仍被低估。 同时，报告也提示了投资者需要关注的潜在风险。首先是白酒消费不及预期风险。若宏观经济持续疲软或消费者偏好发生变化，可能导致白酒行业整体消费需求低于预期，进而影响公司收入增长，并可能对渠道库存和价格体系管理带来挑战。其次是市场竞争加剧的风险。安徽省内白酒市场竞争激烈，不同价位带的白酒品牌数量增多，可能挤压迎驾贡酒的市场份额。此外，省外新市场的拓展也面临来自区域龙头品牌的竞争压力。最后是食品安全事件风险。作为食品饮料企业，任何行业内或公司自身的食品安全黑天鹅事件，都可能对公司品牌声誉、业绩表现乃至估值产生严重不利影响。投资者在做出投资决策时，应充分考虑这些潜在风险。 总结 迎驾贡酒在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，其中高档白酒产品线的强劲表现和产品结构的持续优化是主要驱动力，显著提升了公司的毛利率和净利率。然而，2025年第一季度，受春节提前、消费市场疲软以及公司主动去库存等多种因素叠加影响，公司业绩短期承压，营收和净利润均出现同比下滑。尽管面临短期挑战，公司通过持续的产品结构升级和精细化管理，盈利能力仍保持较高水平，财务结构稳健。分析师基于对公司中长期健康成长的看好，维持“买入”评级，并给出了57.29元的目标价，但同时提醒投资者关注白酒消费不及预期、市场竞争加剧和食品安全等潜在风险。公司财务预测显示，未来几年营收和净利润有望恢复增长，盈利能力将持续增强，财务结构保持稳健，具备长期投资价值。