事件简介 　　4月4日，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。 　　杜邦的反垄断调查将成为行业的标志性事件，高端材料领域国产企业加速。近期的连续事件具有非常明显的行业标志性，4月2日美国宣布对所有贸易伙伴设立最低10%的最低基准关税，对中国加征34%的关税；4月4日，国务院关税税则委员会办公室宣布自2025年4月10日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，同时将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不可靠实体清单等。在关税和反制关税发布的背景下，杜邦的反垄断调查就更具有典型意义。我国是全球最大的化工产品市场，具有庞大的需求空间，伴随中国改革开发，大批外资开始持续深耕中国市场，而近20年来，国内化工企业迅速崛起，已经能够形成大宗产品的充分自给，并能够有效供给精细化工领域的中低端产品，较多海外企业难以维持有效的产品竞争力，转而在高端领域设立更多的竞争壁垒，以维持竞争空间和利润空间。此次反垄断调查不仅仅标志，中国在化工高端材料的反制，更是国产高端化的阶段性成果验收，国内企业将在更为公平的环境下，推进高端材料的竞争。 　　杜邦在防护材料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域具有领先产品布局。杜邦成立于1802年，最初以火药军工发展起家，其后业务不断更迭发展，成为全球领先的精细化工领域的龙头企业。不同于其他的化工巨头以大型化工基地和石化产业为基础，杜邦较早就进行了石化产业链的并购和剥离，形成了高端材料的有效升级。在杜邦陶氏的化工材料体系内，包括了高性能材料、特种化学板块以及农业科技板块，其后虽然很多业务进行了整合和拆分，但公司在防护面料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域都具有非常明显的技术积淀和优势。此次的反垄断调查给与了中国企业新的机遇，一方面已经能够形成技术突破的企业可以充分借助此次机遇开始加速进行市场突破和替代，打破了原有很多“独家”协议的限制，同时能够跟随下游的需求形成产品的更迭和优化，缩小产品之间的差距；另一方面，通过反垄断的调查，下游企业可以有效的降低产品的采购成本，降低搭售形成的额外支出，同时开放出更多的关联市场给与国内生产企业。 　　基于此前对于反垄断调查情况看，依赖中国市场的企业针对其产品的定价，销售策略，以及专利限制等会进行一定的改变，以满足后续的布局要求。而杜邦虽然是全球化布局企业，但根据杜邦2024年财报，中国市场贡献杜邦全球营收的18%（约22.9亿美元），是其重要的市场布局，如果再叠加上下游的传导和产业链的布局，真实的市场影响会更大，杜邦很难就此舍弃中国市场。此次的反垄断调查，预计将给国内做高端突破类企业形成加速发展的契机。 　　投资建议 　　根据杜邦财报信息，杜邦目前的业务主要为电子与工业、水处理和防护业务，其中包含大量的半导体电子材料、特种材料、防护纤维、树脂与膜材料等，而国内企业也先后在做细分领域的突破和布局，建议关注国内企业能够形成国产替代的领先企业。 　　风险提示 　　原材料剧烈波动风险，政策变动风险，产品激烈竞争风险等。

中心思想 ActR通路阻断：增肌治疗的核心策略 本报告深入分析了激活素受体（ActR）信号通路阻断在促进肌肉增长方面的核心价值。该通路中的Activin A、Myostatin（GDF8）和GDF11等配体通过激活素受体对肌肉、血液和骨骼发挥重要调节作用。阻断ActR通路能够有效抑制肌肉细胞的增殖与分化，从而促进肌肉生长，为治疗肌肉萎缩相关疾病提供了关键的治疗靶点。报告详细阐述了I型受体抑制剂、II型受体抗体、配体陷阱和配体选择性抑制剂等多种主流阻断策略，并指出靶向latent Myostatin的策略有望减轻脱靶毒性问题。 增肌治疗：广阔的市场需求与投资机遇 增肌治疗市场需求巨大且持续增长，主要来源于遗传性神经肌肉疾病患者（如SMA、DMD）、老龄人群以及因GLP-1RA类药物使用导致的减重人群。目前，脊髓性肌萎缩症（SMA）患者在接受SMN靶向治疗后仍面临肌无力问题，急需肌肉靶向治疗作为联合方案，全球SMA药物市场规模已达约45亿美元，但肌肉靶向治疗仍存在巨大未满足需求。此外，衰老和GLP-1RA药物导致的肌肉流失显著增加了全因死亡风险，使得肌肉保留和增强成为体重管理的关键环节。报告强调了ActR通路阻断药物在这些适应症中的巨大潜力，并建议关注国内布局相关资产的公司，如来凯医药-B和宜明昂科等，同时提示了临床数据、研发进度和监管审批不及预期的风险。 主要内容 激活素受体通路机制与阻断策略 通路作用机制 转化生长因子β（TGFβ）超家族成员如Activin A、Myostatin（GDF8）和GDF11通过激活素受体（ActR）通路调节肌肉、血液和骨骼。以Myostatin为例，其与ActR结合后激活Smad2/3信号通路，抑制肌肉细胞增殖与分化，导致肌肉萎缩。ActR复合物包含I型和II型受体，其中I型受体（如ALK4、ALK5、ALK7）负责信号转导，II型受体（如ActRIIA、ActRIIB）捕获配体。Myostatin主要通过ActRIIB发挥作用。此外，Myostatin还通过下调GLUT1/GLUT4参与葡萄糖代谢，抑制Myostatin可减少脂肪堆积、改善葡萄糖代谢。 通路阻断策略 主流的ActR通路阻断策略包括： I型受体抑制剂： 以小分子为主，通过占据ALK激酶的ATP结合位点阻断Smad2/3磷酸化，主要应用于肿瘤领域。 II型受体抗体： 以单抗为主，阻断ActRIIA/B的受体结合域。代表药物有Bimagrumab（礼来，靶向ActRIIA/B）、LAE102（来凯医药，ActRIIA高选择性单抗）、LAE103（来凯医药，ActRIIB高选择性单抗）和LAE123（来凯医药，ActRIIA/IIB双靶点抑制剂）。 配体陷阱（诱饵受体）： 重组蛋白通过ActRIIA/B的配体结合域与Fc段融合，捕获相应配体。代表药物有Sotatercept（MSD/Acceleron Pharma，ActRIIA-Fc，用于肺动脉高压）和Luspatercept（Acceleron，ActRIIB(modified)-Fc，用于β-地中海贫血和骨髓增生异常综合征）。 配体选择性抑制剂： 与特定配体（如Myostatin）结合，阻断其与受体结合。代表药物有Trevogrumab（Regeneron）和Taldefgrobep（BIOHAVEN）特异性抑制Myostatin；Garetosmab（Regeneron）特异性抑制Activin A；Apitegromab（Scholar Rock）和GYM329（Roche）通过靶向latent Myostatin实现特异性抑制，避免脱靶毒性。 关键配体Myostatin Myostatin是骨骼肌肌细胞分泌的关键配体，负向调控骨骼肌生长。其以无活性前体形式分泌，经furin蛋白酶切割为latent Myostatin，再经BMP-1/TLD等二次切割为活性形式。临床前研究表明，对其他TGF-β家族成员（尤其是Activin A）具有更广泛亲和力的化合物可能更有效，但像ActRIIB/Fc这样的分子可能带来更高的脱靶效应风险，如Acceleron试验中DMD患者出现的鼻出血和毛细血管扩张等不良反应。 临床应用与重点药物进展 脊髓性肌萎缩症（SMA）的治疗需求 SMA是一种由SMN1基因功能缺失突变引起的遗传性神经肌肉疾病，导致运动神经元SMN蛋白水平严重受损，引发广泛肌肉萎缩和呼吸窘迫。SMA发病率约为1/11,000，分为0-4型，其中1型最常见（占60%）。 目前获批的SMA疗法主要靶向SMN蛋白，包括SPINRAZA、ZOLGENSMA和Risdiplam。然而，这些疗法存在局限性：SPINRAZA在成人患者中疗效有限且需频繁鞘内注射；ZOLGENSMA可能因细胞分裂导致疗效随时间减弱，且存在肝毒性风险；Risdiplam部分患者无响应，且可能影响肝功能和男性生育能力。 尽管现有SMN靶向疗法有效，但患者仍因肌无力逐渐丧失功能。全球约35,000名SMA患者接受治疗，现有方案市场空间约45亿美元，但74%的神经科医生认为未来需要联合靶向运动神经元和肌肉的疗法，肌肉萎缩仍存在巨大的临床未满足需求。 体重管理中的增肌需求 肌肉萎缩不仅限于SMA等基因疾病，衰老（60岁以上每年流失1%肌肉）和GLP-1RA类药物的广泛使用（导致25%-40%肌肉流失）也是重要因素。肌肉流失导致日常生活能力下降、骨量流失、跌倒风险增加，并显著提升全因死亡风险（肌肉功能较低人群全因死亡风险提高29%）。因此，在体重管理中，保留肌肉甚至肌肉增强具有重要意义。 靶向ActRII通路药物进展 Apitegromab (Scholar Rock)： 靶向latent Myostatin的单抗。 SMA适应症： 3期SAPPHIRE研究取得积极顶线结果，治疗52周后，apitegromab联合标准治疗组在Hammersmith运动功能量表（HFMS）上平均改善1.8分（P<0.025），30%患者HFMS评分额外改善≥3分（安慰剂组12.5%）。所有亚组均显示获益。安全性良好，95%患者转入长期随访，无因AE终止治疗，最常见AE为发热、鼻咽炎等，严重AE（肺炎、脱水）与潜在疾病和SOC相关，与药物无关。已于2025年Q1向FDA提交上市申请。 体重管理适应症： 与替尔泊胎（tirzepatide）联合用于减重，2期临床预计2025年Q2读出概念验证数据，主要终点为肌肉质量变化。下一代Myostatin抑制剂SRK-439计划2025年Q3提交临床试验申请，用于心脑血管代谢适应症。 Taldefgrobep (BIOHAVEN)： 靶向active Myostatin的单抗。 SMA适应症： 2期RESILIENT研究未达到主要终点（MFM-32），但在最大亚组（白人，n=180）中显示出统计学显著改善（2.2分 vs 1.1分，p<0.039）。基线有可测量Myostatin水平的亚组中，MFM-32改善≥3分的比例更高（50% vs 30%）。次要终点显示总脂肪质量减少更多（p=0.008），肌肉质量和骨密度增加更大。安全性良好，97%受试者进入长期扩展研究，无SAE。1期临床数据显示右大腿肌肉体积在较高剂量组（45mg、90mg、180mg Q1W）在第57天平均增加3.41%至4.75%（p<0.0001）。 GYM329 (ROCHE)： 靶向latent Myostatin的单抗。 具有高特异性，有效阻断Myostatin但不影响GDF11。采用CHUGAI专利的sweeping antibody技术，可有效清除循环Myostatin，实现每4周皮下注射。临床前数据显示显著增加小鼠肌肉质量及改善肌力。 SMA适应症： 与Evrysdi联合治疗SMA的II/III期（MANATEE）研究，预计2025年数据读出。 面肩肱型肌营养不良症： II期（MANOEUVRE）研究，预计2025年数据读出。 Trevogrumab (REGENERON)： 特异性靶向Myostatin的单抗。 体重管理适应症： 2期COURAGE研究（与司美格鲁肽联合或单药），预计2025年H2读出主要临床终点。1期研究结果显示，trevogrumab 6 mg/kg + garetosmab 10 mg/kg组大腿肌肉体积（TMV）从基线增加7.7%（P<0.001），总脂肪量和内脏脂肪量分别减少4.6%和6.7%（P<0.05）。安全性良好，主要AE为轻度免疫副反应。 Bimagrumab (Eli Lilly)： 靶向ActRII A和ActRII B的单抗。 体重管理适应症： 2期临床（与热量限制和运动联合）预计2025年年内读出数据。48周时，Bimagrumab（10mg IV）组肌肉质量增加1.7kg（+3.6%），而安慰剂组减少0.44kg（-0.8%）。安全性方面，14%患者因AE终止临床，3例SAE（胰腺炎、幽门螺杆菌感染、肌肉痉挛、血清淀粉酶升高），最常见AE为腹泻（41% vs 11%）、肌肉痉挛（41% vs 3%）、转氨酶升高（11% vs 5%）。 LAE102（来凯医药）： 自主研发的ActRIIA单抗。 体重管理适应症： 中国1期临床SAD部分已完成，数据显示良好安全性和耐受性，无SAE，主要AE为轻度实验室检查异常，无腹泻。单次剂量LAE102引起Activin A水平显著且持续增加。计划2025年3月启动MAD研究。与礼来公司签订合作协议，礼来负责美国1期临床，预计2025年Q2启动。 管线布局： 还布局了LAE103（ActRIIB选择性抗体）和LAE123（ActRIIA/IIB双靶点抑制剂），计划2025年Q2及Q4递交临床试验申请。 风险提示 主要风险包括临床数据不及预期（增肌效果不佳、严重不良反应）、临床研发进度不及预期（患者入组等因素影响）以及监管审批不及预期（临床获益不足或生产因素导致上市延迟）。 总结 增肌治疗的未来展望与市场潜力 本报告全面分析了激活素受体（ActR）通路阻断在增肌治疗领域的巨大潜力。通过抑制Myostatin等配体，ActR通路阻断药物能够有效促进肌肉生长，为脊髓性肌萎缩症（SMA）、衰老性肌肉流失以及GLP-1RA药物引起的减重相关肌肉流失等多种适应症提供了创新的治疗方案。目前，SMA患者对肌肉靶向治疗存在巨大的未满足需求，而老龄化和健康减重趋势则进一步拓宽了增肌治疗的市场空间。随着Apitegromab等药物在SMA适应症上取得积极3期临床数据并提交上市申请，以及多个药物在体重管理适应症上进入中后期临床阶段，ActR通路阻断药物有望在未来几年内迎来重要的市场突破。 投资机遇与潜在风险 报告详细介绍了Apitegromab、Taldefgrobep、GYM329、Trevogrumab、Bimagrumab和LAE102等多个靶向ActRII通路的重点药物的研发进展、临床数据和安全性表现。这些药物通过不同的阻断策略，在肌肉质量提升和功能改善方面展现出积极效果。特别是靶向latent Myostatin的策略，有望在提高疗效的同时降低脱靶毒性。国内企业如来凯医药在ActRIIA单抗LAE102的研发上取得初步进展，并与国际巨头礼来达成合作，显示出该领域的投资活力。然而，投资者仍需警惕临床数据不及预期、研发进度延迟以及监管审批不确定性等潜在风险，这些因素可能影响药物的最终上市和市场表现。总体而言，ActR通路阻断代表了增肌治疗领域的前沿方向，具备广阔的市场前景和重要的投资价值。

中心思想 业绩承压后的强劲复苏与订单驱动增长 凯莱英在2024年全年营收和归母净利润同比下降的背景下，第四季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司新签订单持续高增，尤其在欧美市场表现突出，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 核心业务稳健与新兴业务突破 小分子业务在消化前期大订单影响后，盈利能力逐步恢复，并储备了充足的商业化项目。新兴业务板块，特别是化学大分子CDMO业务，在2024年第四季度实现爆发式增长，在手订单大幅提升，预计2025年将实现翻倍以上增长，成为公司新的增长引擎。 主要内容 2024年业绩回顾与订单增长态势 全年业绩承压，Q4显著回暖 2莱英2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%；归母扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。然而，2024年第四季度公司业绩显著回暖，实现营业收入16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%；归母净利润2.39亿元，同比增长306.48%，环比增长12.99%。 新签与在手订单持续高增 2024年公司累计新签订单同比增长约20%，其中欧美市场客户订单增速超过公司整体水平。截至2025年3月28日，不含2024年已确认的营业收入，公司在手订单总额达10.52亿美元，较同期增幅超过20%，显示出订单承接的良好趋势。 核心业务与新兴业务发展亮点 小分子业务盈利能力恢复与项目储备 小分子业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率恢复至47.95%的较好水平。2024年交付商业化项目48个，新增8个，实现收入28.04亿元（剔除大订单影响后同比增长4.16%）。临床阶段项目交付456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。预计2025年小分子PPQ项目将达12个，形成充足的商业化订单储备。 新兴业务实现突破，化学大分子表现亮眼 新兴业务总收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，下半年毛利率呈现向好趋势。其中，化学大分子CDMO业务板块全年收入同比增长13.26%，第四季度收入环比增长超200%。截至2025年3月28日，该板块在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。制剂CDMO业务完成5个PAI，新增6个NDA项目。生物大分子CDMO收入同比增长13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目。 盈利预测与投资策略 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 暂不考虑股权激励费用影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.90亿元、12.95亿元、15.09亿元，增速分别为14.8%、18.8%、16.6%。对应PE分别为26x、22x、19x。公司将通过加快海外产能布局、推动盈利能力再平衡、加快新兴业务发展、加大研发平台建设、迭代升级运营管理体系等战略举措，为未来发展奠定基础。基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了行业增速不及预期、医药研发需求下降以及商业化订单波动等潜在风险。 总结 凯莱英在2024年经历了业绩调整期，但第四季度已展现出强劲的复苏势头。公司新签订单和在手订单持续高增长，为未来业绩提供了坚实保障。小分子业务在经历调整后恢复稳健，而新兴业务，特别是化学大分子CDMO，已成为新的增长亮点，预计将实现爆发式增长。公司通过一系列战略布局，致力于提升盈利能力和市场竞争力。综合来看，凯莱英具备长期发展潜力，维持“买入”评级。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，强生在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布了MARIPOSA研究的最终OS数据。与奥希替尼单药比较，埃万妥单抗联合兰泽替尼在一线治疗EGFR突变NSCLC中将患者的mOS显著延长超过1年。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　埃万妥单抗将1L EGFRm NSCLC的OS延长超过1年。埃万妥单抗（EGFR/cMET）基于MARIPOSA研究获批1L EGFRm NSCLC，该研究表明，在中位随访22.0个月时，埃万妥单抗与兰泽替尼联合治疗较奥希替尼相比，将患者mPFS延长了7.1个月（23.7个月vs.16.6个月，HR=0.70），OS也具有更有利趋势（HR=0.80）。近日，强生在2025ELCC公布了MARIPOSA研究总生存期结果。中位随访37.8个月时，总人群中埃万妥单抗联合兰泽替尼组的mOS超4年，相较奥希替尼组显著延长超1年（NR vs36.7个月，HR=0.75，P<0.005），且两组的2年、3年、3.5年OS绝对获益率分别为5%、9%、12%，联合治疗组的OS获益趋势随时间推移愈加明显。安全性方面，此次更新的数据与既往保持一致。联合治疗组的不良事件（AE）多为1-2级，常见AE包括甲沟炎、皮疹、低蛋白血症、输注相关不良反应、静脉血栓栓塞等，主要发生在治疗的前4个月，增加预防性给药措施可有效降低常见AE的发生率以及严重程度。 　　埃万妥单抗挑战奥希替尼EGFRm NSCLC一线治疗金标准地位。奥希替尼2018年基于FLAURA研究获批1L EGFRm NSCLC，并长期为治疗金标准，2024年全球销售65.8亿美元。2024年2月，基于FLAURA2研究，奥希替尼联合化疗获批1L EGFRm NSCLC，联合疗法较奥希替尼单药相比，将患者的mPFS延长了8.8个月（16.7个月vs25.5个月，HR=0.62）。FLAURA2第二次期中分析的OS数据显示，虽然观察到OS获益趋势（NR vs36.7个月;HR=0.75），但是未达到统计学差异（P=0.028）。我们认为，基于FLAURA2研究及MARIPOSA研究最新OS结果，与奥希替尼±化疗相比较，埃万妥单抗展示出了显著的PFS改善和OS效益。 　　埃万妥单抗销售峰值有望突破50亿美金。埃万妥单抗2021年获FDA加速批准，截至目前，已获批EGFR ex20ins突变NSCLC的一线及二线治疗，联合兰泽替尼一线治疗EGFRm NSCLC、联合化疗二线治疗EGFRm NSCLC，并均为NCCN指南推荐疗法。此外，强生向FDA申请了埃万妥单抗的皮下制剂，可减少输注相关反应，增加治疗的便利性，延长患者的生存期。强生预测埃万妥单抗/兰泽替尼产品组合销售峰值将突破50亿美元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月3日，医药板块涨跌幅-0.35%，跑赢沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，线下药店(+0.92%)、医院(+0.58%)、血液制品（+0.46%）表现居前，医疗研发外包（-2.50%)、医疗设备(-1.45%)、体外诊断（-1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛升药业(+13.90%)、哈三联(+10.02%)、多瑞医药(+9.67%)；跌幅榜前3位为能特科技（-8.20%）、百普赛斯(-7.38%)、海泰新光（-7.06%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，默沙东（MSD）申报的Clesrovimab注射液上市申请已获得受理。该产品此前被CDE拟纳入优先审评，拟定适应症为用于即将进入或出生在第一个呼吸道合胞病毒（RSV）流行季的新生儿和婴儿预防RSV所致的下呼吸道感染。Clesrovimab（MK-1654）是一种在研的半衰期延长的单克隆抗体，可作为被动免疫手段，用于预防RSV疾病。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　同仁堂（600993）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%，归母净利润为15.26亿元，同比下降8.54%，扣非后归母净利润为14.82亿元，同比下降10.55%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，近日收到欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的关于盐酸毛果芸香碱原料药欧洲药典适用性认证证书（CEP证书），标志着该产品可以在欧洲市场及承认CEP证书的市场进行销售。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司山东盛迪医药收到国家药监局核准签发关于HRS-6719片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为晚期实体瘤的临床试验。 　　健友股份（603707）：公司发布公告，近日收到美国FDA签发的利拉鲁肽注射液，18mg/3mL(6mg/mL),（ANDA号：218115）批准信，该产品近期将安排在美国上市销售，有望对公司经营业绩产生积极影响。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.20%、4.77%，相对沪深300的超额收益分别为2.57%、6.64%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为1.7%、30.77%，相对于恒生科技指数跑赢5.21%、11.85%；本周A股化药（+3.45%）、医药商业（+1.48%）及中药（+1.53%）等股价涨幅较大，原料药（+1.06%）、医疗器械（-0.21%）及生物制品（+1.37%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前多瑞医药（+56%）、欧康医药（+49%）、伟思医疗（+31%）、，跌幅居前东方生物（-11%）、东方海洋（-9%）、能特科技（-9%）；本周H股涨幅居前宜明昂科（+17%）、嘉和生物（+15%）、康方生物（+15%），跌幅居前创盛集团（-24%）、腾盛博药（-20%）、和铂医药（-20%）。本周板块表现特点：本周小市值个股表现更为强势，但H股波动较大。 　　罗氏多发性硬化症重磅药物「奥瑞利珠单抗」在华获批上市；里程碑！诺华核药Pluvicto获批去势抵抗性前列腺癌二线治疗：3月31日，罗氏宣布奥瑞利珠单抗（Ocrelizumab，OCREVUS）的上市申请已获NMPA批准，每六个月静脉输注一次给药，用于治疗成人复发型多发性硬化症（RMS，包括临床孤立综合征、复发缓解型多发性硬化和活动性继发进展型多发性硬化）和成人原发进展型多发性硬化症（PPMS）。3月28日，诺华宣布美国FDA已批准Pluvicto（lutetium Lu177vipivotidetetraxetan，镥[177Lu]特昔维匹肽）用于前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者，这些患者已接受雄激素受体通路抑制剂（ARPI）治疗且被认为适合延迟化疗。 　　美国加征关税为什么豁免医药产业？2025年4月2日白宫颁布的对等关税新行政命令，豁免药物如下：药品制剂（绝大部分药品制剂包括各类化药制剂和疫苗、抗体等生物制品）；原料药（如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类）；植物提取物。我们认为：美国创新药比较发达，但仿制药进口依赖度较高。据生物技术行业、政策和学术领袖联盟“活性药物成分创新中心”（APIIC）发布的报告：美国人日常服用的仿制药中，90%的抗病毒和抗生素药物依赖从国外进口的活性药物成分，约83%的前100种处方仿制药依赖进口。2024年进口价值约700-800亿美元的仿制药，其中印度、中国是最大的供应国，贡献了近50-60%的进口量。美国的原料药高度依赖进口，FDA发布的一份报告显示，美国仅20%的原料药为本国自主生产，80%的原料药来自海外。 　　美国关税战背景下，医药选股策略：整体上看，关税豁免对医药板块影响极小。建议配置先后顺序子行业：创新药>血制品>科研服务>医疗器械>中药>药店>医疗服务>医药商业>原料药>CRO等。总体上看，创新药仍是主线，中国对美国进口产品加征34%关税，利于国产化率低的硬核科技联影医疗、华大制造、科研服务（纳微科技、奥浦迈等）加速进口替代；美国进口的低价竞争的白蛋白血制品失去价格优势，利于上海莱士、博雅生物等放量。 　　超200款中国创新药亮相2025AACR，国产创新药国际认可度持续提升。2025年4月25日至30日，全球规模最大的癌症研究会议之一美国癌症研究协会（AACR）年会将在芝加哥召开，中国创新药在AACR会议上的影响力持续攀升。据不完全统计，今年有126家中国药企亮相AACR会议，共发布近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。 　　具体配置建议：创新药领域，美国豁免关税、国内加增34%关税，进口创新药价格更高，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注华大制造、奥浦迈等；医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于进口替代，建议关注迈瑞医疗、新产业等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　事件简介 　　当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税。美国对中国、欧盟、巴西、英国、印度、印尼、泰国、越南、柬埔寨实施34%、20%、10%、10%、26%、32%、36%、46%、49%对等关税。 　　投资逻辑 　　关税已经具有一定的市场预期，美国先期有多次关税征收，我国化工产品对美出口占比已经有明显缩减。在特朗普竞选期间就已经有多次对征收关税的表述，市场已经有了明显的预期，在前期进行了一定的出口准备。自2018年以来，美国先后四次针对中国出口美国产品进行关税征收，直接导致国内出口至美国的产品受到较大影响，而落实到化工行业来看，2017年我国化工工业及其相关工业产品出口至美国占我国整体出口量的12.18%，经过两年的关税政策影响，2020年，我国出口至美国的占比已经下降至11.58%，而截止到2023年，这一比例已经明显下行至8.29%，经过此前一轮的政策影响，化工产品出口受到美国的影响已经有了明显的下降，韩国、巴西、俄罗斯等国家形成了较好的承接，虽然此轮征税的幅度和范围相对较大，但全球多个国家都有明显征税，美国本土很难形成足够的供给能力和基础，关税的执行时间和后续的税率还有一定的不确定性。 　　国内化工制造的系统性优势明显，中国产品的竞争力持续，间接供给或者市场替换将进一步缩小关税带来的影响。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看，中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 　　对等关税下，轮胎对美出口虽然风险提升，但产品性价比优势削弱有限，全球化布局较好的企业抗风险能力更强。从特朗普的对等关税结果来看，越南、柬埔寨和泰国等东南亚国家被加征关税较高，这些地区也正是中国轮胎企业第一轮出海的主要目的地，若关税按照原定计划执行那么在这些关税较高地区有产能布局的轮胎企业中短期预计还是会有所承压。从终端产品性价比角度来看，虽然本轮关税加征范围广且加征幅度大，但考虑到轮胎生产偏中游制造环节，前端橡胶等核心原料美国仍然需要通过进口实现供应，叠加当地劳动成本上升，在对等关税背景下美国本土产能的生产成本预计也将显著提升，因而国产轮胎的性价比优势削弱幅度应该有限。从长期成长维度来看，实现了多区域和多基地布局的企业抗风险能力相对更强，例如森麒麟虽然对美出口占比高，但其摩洛哥基地关税优势较为明显，能一定程度上减弱泰国工厂的负面影响；双星集团控股的锦湖轮胎在美国当地有工厂，因而受到的关税冲击也较小。 　　投资建议 　　根据我们对化工材料的梳理来看，化工直接出口美国的产品占比已经相对较小，其中仅有草甘膦、维生素E、三氯蔗糖等产品的出口美国占产量比重稍高，但也低于3成，且在此前已经有了充分预期。总体来说，中短期内关税对化工产生的影响此前已经有了表现，长期看间接影响也会获得较大缓冲。 　　风险提示 　　产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月31日至4月3日，医药指数上涨1.20%，相对沪深300指数超额收益为+2.57%。本周创新药板块继续活跃，科伦药业、海思科、一品红、恒瑞医药等前期滞涨标的涨幅较好，出口产业链受美国关税影响，表现较差。近期美国推出“对等关税”，中国政府宣布反制关税，建议关注：1）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、天臣医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）以及上游产业链等；2）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙等），家用器械（鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.20%。本周上涨个股数量357家，下跌个股数量128家，涨幅居前为多瑞医药（+56.32%）、欧康医药（+48.62%）、伟思医疗（+31.80%）、哈三联（+31.15%）和润都股份（+27.01%），跌幅居前为东方生物（-11.15%）、能特科技（-9.09%）、双成药业（-8.50%）、百普赛斯（-8.15%）和迪瑞医疗（-6.98%）。 　　政策持续支持中药创新研发，重点关注健民集团。2025年3月20日，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，明确提出推进中药科技创新，鼓励中药新药及儿童药品研发。2025年新药审评效率显著提升，截至目前已有8个中药新药获批上市，与去年同期相比有较大幅度增加，同时中药新药从上市到纳入医保的周期已缩短到2年以内，有望加速进院放量。中药头部企业持续加码创新投入，华润三九、康缘药业等企业产品研发与商业化布局领先，建议重点关注健民集团，作为国内儿童药龙头企业，已有两款中药1.1类新药商业化；在研管线中，牛黄小儿退热贴2024年申请上市，作为国内独家的儿童外用退热中药贴膏，有望于2025年获批后填补市场空白，另外两款产品已完成II期临床，未来将进一步丰富公司消化领域产品矩阵；建议关注华润三九、方盛制药。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：派林生物、联影医疗、健民集团、昆药集团、一品红； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

1.1总体概况根据摩熵医药数据库统计，2025.03.31-2025.04.06期间共有38个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号27个，进口药品受理号11个。本周共计43款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药18款，生物药25款，无中药。其中值得注意的有：（1）HRS-6719片3月31日，CDE官网公示：恒瑞医药的HRS-6719片获得临床试验默示许可，用于治疗甲硫腺苷磷酸化酶（MTAP）缺失的实体瘤。公开资料显示，HRS-6719片是一种新型、高效、选择性的小分子抑制剂，通过“合成致死”效应选择性地抑制肿瘤细胞内mRNA剪接、DNA损伤修复等一系列基础生物学过程，从而发挥抗肿瘤作用。（2）IMP-1707片3月31日，CDE官网公示：英派药业的IMP-1707片获得临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤。公开资料显示，IMP-1707片是英派药业与Eikon Therapeutics合作开发的产品之一（又称EIK1004），为一种可进入中枢神经系统的PARP1选择性抑制剂，可有效地选择性抑制和捕获PARP1，并具有下游活性，其还具有脑渗透和较高的生物利用度。（3）HBW-012336胶囊4月1日，CDE官网公示：海博为药业的HBW-012336胶囊获得临床试验默示许可，用于治疗携带KRAS G12D突变的局部晚期或转移性实体瘤。公开资料显示，HBW-012336胶囊是一款口服KRAS G12D抑制剂，该药不仅解决了G12D抑制剂口服生物利用度低的国际性难题，还具有高活性、高选择性、高组织靶向性及强效抗肿瘤活性等突出优势。本周共5款新药获批上市，即艾考磷布韦片、玛舒拉沙韦片、奥瑞利珠单抗注射液、罗泽利昔珠单抗注射液和他氟噻吗滴眼液。

　　马应龙(600993) 　　投资要点： 　　事件：2024年度，公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%。24Q4单季，实现营业收入9.36亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长183.84%。公司进一步提高分红率，拟每股派发现金红利0.62元（含税），分红比例提升11.71pct至50.61%。 　　2024年业绩符合预期，毛利率提升显著。分板块来看，2024年，医药工业实现营收21.61亿元（同比+17.82%），医药商业实现营收12.49亿元（同比+14.81%），医疗服务实现营收4.49亿元（同比+30.15%）。公司毛利率提升显著，主因治痔类产品毛利率提升及大健康产品收入占比提高，全年毛利率达46.55%（+4.64pct），归母净利率为14.16%（+0.04pct）。期间费用率略有提升，2024年期间费用率28.45%（+1.35pct），其中销售费用率25.13%（+2.33pct），管理费用率3.07%（-0.44pct），财务费用率-1.54%（-0.13pct），研发费用率1.79%（-0.41pct）。 　　治痔产品稳健增长，渠道网络持续优化。2024年，治痔药/皮肤药/眼科药分别实现营收15.92/1.29/0.40亿元（同比+23.19%/10.27%/15.34%），我们预计治痔药品有望保持持续稳健增长，基于：1）渠道体系升级，2024年公司深化与特约经销商合作，强化头部连锁拓展及合作，百万级/千万级产出的连锁数量持续增加，同时新设广阔渠道，加大基层市场拓展力度，主要品种终端覆盖率实现同比提升；2）加码品牌营销，公司不断加大营销资源投入，积极拓展线上营销和内容电商，促进终端产品动销；3）研发管线突破，中药1.1类新药虎麝止血止痛膏（暂定）已获得临床批件，新品获批后有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。 　　大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域延伸拓展，现已拥有大健康产品200余个，重点打造马应龙八宝眼霜、卫生湿巾等核心单品。2024年美妆系列产品营收同比增长30%，卫生湿巾系列营收突破亿元。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.44/7.45/8.54亿元（同比增长22%/16%/15%），当前股价对应PE分别为18X、15X、13X。基于公 　　司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速拓展、分红能力进一步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。