报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了OSA的流行病学、治疗方式等，GLP-1RA药物替尔泊泰为首个且唯一用于治中重度OSA合并肥胖症成人患者的处方药。 　　OSA存在未满足需求，GLP-1RA药物对于OSA治疗具有显著效果。阻塞性睡眠呼吸暂停（obstructive sleep apnea，OSA）是指由于气道变窄或阻塞而导致睡眠期间的呼吸中断，与高血压的发生发展密切相关，可合并多种代谢异常、内分泌激素紊乱等，导致心脑血管事件发生风险明显增加。根据流行病学研究，目前中国成年人中OSA患者有1.76亿，在糖尿病及肥胖患者中更为常见，住院T2DM患者OSA的患病率在60%以上，肥胖的T2DM患者OSA的患病率可达86%，90%以上BMI超过40kg/m2的肥胖症患者合并OSA。减重是OSA重要的治疗方式，GLP-1RA药物对于OSA治疗有显著效果，礼来的替尔泊肽的3期临床SURMOUNT OSA研究结果显示，在肥胖合并中重度OSA患者中，与安慰剂相比，替尔泊肽显著降低了受试者AHI（呼吸暂停低通气指数），达到了临床主要终点。2024年12月，FDA批准替尔泊肽作为首个也是唯一用于治疗中重度OSA合并肥胖症成人患者的处方药。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57pct。板块内部来看，子板块中创新药、医疗新基建、药店表现相对较好，医药外包、医疗设备、医院及体检则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　昭衍新药(603127) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月29日，公司发布2024年年报，2024年公司全年营收20.18亿元，同比降低15.07%；归母净利润7407.54万元，同比降低81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比降低93.02%。 　　公司2024Q4营收6.83亿元，同比降低13.46%，环比增长40.53%；归母净利润1.44亿元，同比增长108.06%，环比增长45.45%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长417.60%，环比增长61.18%，环比改善显著。 　　事件点评 　　行业竞争激烈，业绩继续承压 　　2024年全年收入按照业务拆分来看：（1）药物非临床研究服务收入19.17亿元（YOY-16.96%），毛利率同比下降14.03pct。（2）临床服务及其他收入9994.01万元（YOY+57.58%），毛利率同比下降7.19pct。药物非临床研究服务和临床服务毛利率下滑主要原因是市场竞争加剧。（3）实验模型供应收入90.71万元（YOY-77.68%），毛利率同比下降22.61pct，主要由于该业务正处于起步阶段，销售不稳定，且产能利用率不足。 　　投融资节奏影响市场需求增长，公司签署订单波动 　　2024年，国内医药行业受到投融资放缓带来的影响，市场需求增长步伐稍显缓慢，国内行业竞争加剧，公司签署订单存在一定波动，公司整体在手订单金额约为22亿元（2023年约为33亿元），签署订单金额约为人民币18.4亿元（2023年约为23亿元）。 　　提升质量体系，海外业务能力持续夯实 　　2024年，北京设施顺利通过FDA GLP的现场检查，此次是公司两个设施（北京和苏州）第5次通过FDA GLP检查。公司同时具备中国NMPA、美国FDA等GLP资质，这些资质的获取，为公司拓展海外市场提供了强有力的支持，夯实了公司海外业务能力，2024年公司签署海外客户订单金额约为3.8亿元。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为19.48/21.61/25.01亿元，同比增速为-3.5%/11.0%/15.7%；归母净利润分别为2.17/2.68/3.04亿元，同比增速为193.4%/23.1%/13.5%，对应2025~2027年EPS为0.29/0.36/0.41元/股；PE估值为68x/55x/49x。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；资产减值风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　原料价格上涨支撑钛白粉价格走高。原料硫磺、硫铁矿价格维持高位，导致硫酸价格仍在高位运行，支撑钛白粉价格上涨。上月底18家钛白粉企业相继发布涨价函对市场需求产生了一定的刺激作用，下游经销商的接单量和货物周转速度略有加快。据百川盈孚统计，江苏地区、广西地区、攀枝花地区均有企业进行停产检修，主要影响锐钛型钛白粉的供应量，行业开工率下降，市场供应过剩局面得到适度调节。截至周四，钛白粉市场均价为15109元/吨，环比上周上涨3.07%。 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周溴素库存维持低位，进口货源到货情况尚未明朗，导致行业供应偏紧。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴1987.23吨，占总进口来源的15%。根据百川盈孚数据，截至4月6日，溴素市场均价为33385元/吨，较上周同期均价涨幅达到15%。 　　R32价格持续上涨。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至4月6日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为3.6万元/吨，较上周价格持平。三代制冷剂方面，R125价格为4.5万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.65万元/吨，较上周价格持平；R32价格为4.8万元/吨，较上周上涨1000元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　康辰药业(603590) 　　近期，公司发布公告，公司自主研发的KC1036顺利完成“评价KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤患者的安全性、有效性和药代动力学的Ⅱ期临床研究（KC1036-PED-01）”首例受试者入组服药。KC1036是公司自主研发的1类创新药随着该产品临床进展不断推进，看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　KC1036临床进展进一步推进，尤文肉瘤适应症临床价值高。尤文肉瘤（Ewingsarcoma，ES）是儿童和青少年第二常见的原发恶性骨与软组织肿瘤，最常见于10-20岁的年龄段，预后极差，5年总体生存率低于20%。尤文肉瘤属于罕见病，数据显示，在白种儿童和青少年中，其发病率为每年每百万人出现1.5例；而在黄种和黑种儿童和青少年中，发病率约为每年每百万人0.2例-0.8例。随着KC1036临床的逐步推进，该产品有望为患者提供更多的治疗选择，临床价值较高。 　　KC1036潜在市场空间大，多个适应症已进入临床。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，其通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性，截至目前，KC1036针对消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等多个适应症正在开展临床研究。其中食管癌适应症进展较快，2024年2月已完成首例受试者入组，据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，KC1036潜在空间很大。 　　营销转型进展顺利，为公司后续产品销售奠定基础。2024年是公司营销转型之年，公司在多个省份实施了营销转型，旨在打造一支数字化的营销队伍，进一步增强自身的销售能力。我们认为，通过营销转型，一方面可以加强公司的销售能力，有望使公司现有产品“苏灵”“密盖息”的销售进一步加强；另一方面，营销改革后也有望为后续上市的创新药KC1036销售奠定基础，伴随公司KC1036临床的逐步推进，看好公司的长期发展。 　　估值 　　公司公布24年业绩快报，由于24年计提了收购泰凌医药股权所形成的商誉减值，且24年业绩叠加了营销改革的影响，我们下调了公司的盈利预测，预测2024-2026年公司EPS为0.32/1.12/1.34元。 　　截止到4月3日收盘，公司总市值为43亿元，对应公司24-26年PE分别为85.6/24.3/20.4倍，我们认为，公司自主研发的1类创新药KC1036具备较大潜力看好公司长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司营销改革进展不达预期，导致销售低于预期；公司KC1036临床结果不达预期。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润6.42亿元（同比-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（同比-62.08%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元（同比-5.18%），归母净利润-4.23亿元（去年同期为4.1亿元），扣非归母净利润-4.43亿元（去年同期为3.9亿元），2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失（主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备）。 　　点评： 　　商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22亿元（同比下降12.74%）。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。 　　零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。 　　联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

中心思想 业绩与增长双驱动，盈利能力持续修复 皓元医药在2024年实现了收入和利润的双高增长，其中收入同比增长20.75%，归母净利润大幅增长58.17%。公司前端生命科学试剂业务表现尤为突出，持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，展现出向上趋势。 经营质量稳健提升，未来发展前景可期 公司盈利能力触底回升，毛利率显著改善，经营性净现金流大幅转正，存货周转率稳定，显示出经营质量的持续优化。展望未来，随着前端业务的持续拓展和后端业务的价值量提升，公司预计将保持稳健的盈利增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 收入与利润实现显著增长 2024年，皓元医药实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润达到2.02亿元，同比大幅增长58.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%。从季度表现来看，2024年第四季度收入为6.51亿元，同比增长29.21%，归母净利润和扣非归母净利润均实现大幅增长，显示出公司业绩的强劲修复势头。 业务成长性分析：前端突破与后端升级 前端生命科学试剂业务持续高增 2024年，公司前端生命科学试剂业务实现收入14.99亿元，同比增长32.41%。其中，工具化合物和生化试剂收入达10.8亿元，同比增长31.2%；分子砌块收入4.2亿元，同比增长35.7%。这一高增长得益于公司在海外多地高效拓展商务、国内多渠道发力以及多品类差异化SKU的前瞻备库，同时“乐研”与“MCE”品牌效应持续增强。展望未来，随着国内生化试剂竞争格局趋稳，公司在国内科研和药企渠道仍有较大拓展空间；海外市场方面，随着商务中心设立、直销经销体系完善及本地前置仓加速周转，预计海外拓展将继续加速。 后端特色原料药、中间体和制剂业务趋势向上 2024年，公司后端特色原料药、中间体和制剂业务实现收入7.55亿元，同比增长2.49%。其中，创新药业务收入4.87亿元，同比增长1.34%；仿制药业务收入2.67亿元，同比增长4.68%。公司看好2025年后订单结构的改善将带来新的增长动能。随着马鞍山3个车间以及重庆皓元抗体偶联产能的投产运营，公司在小分子、多肽以及ADC（抗体偶联药物）特色领域的服务能力得到进一步完善。同时，海外现场审计的持续推进和商务拓展进入收获期，预计公司小分子产能将从中间体项目向原料药切换升级，多肽、ADC等新产能也将贡献新增量。 盈利能力与经营质量改善 毛利率触底回升，盈利能力持续修复 2024年，公司整体毛利率为47.96%，同比大幅提升3.97个百分点。其中，前端毛利率为60.22%，同比大幅提升2.79个百分点；后端毛利率为20.05%，同比下滑约5.63个百分点。分析认为，前端产品毛利率已基本企稳，主要受益于规模效应、供应链优化以及海外占比的持续提升。后端毛利率预计即将触底回升，得益于产能填充的价值量提升以及资本开支的边际减弱。费用端，2024年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈现明显下降。尽管2025年受股份支付费用和可转债费用影响，费用率或略有提升，但整体来看，后端业务减亏趋势和前端分子砌块扭亏趋势明确，看好2025年利润增长的确定性。 经营性现金流大幅转正，经营质量持续优化 2024年，公司经营性净现金流为3.82亿元，实现大幅转正，显示出公司经营状况的显著改善。具体来看，公司整体存货周转率接近1，同比略有提升；应收账款周转天数为77天，同比提升约2天；应付账款周转天数为94.5天，同比降低约5.5天。预计公司大幅备库阶段已过，后续库存周转或持续加速，同时随着客户结构与供应链管理的持续优化，公司经营质量有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期与估值分析 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到27.25亿元、32.45亿元和38.80亿元，同比增长20.05%、19.07%和19.56%。同期，归母净利润预计分别为2.50亿元、3.07亿元和3.99亿元，同比增长23.90%、22.84%和29.96%。对应的每股收益（EPS）分别为1.18元、1.45元和1.89元。以当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为35倍、29倍和22倍。鉴于公司稳健的增长前景和持续优化的经营质量，报告维持对其“增持”的投资评级。 总结 皓元医药在2024年展现出强劲的业绩增长和显著的盈利能力修复，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。公司前端生命科学试剂业务凭借海外拓展和品牌效应持续高增，而后端特色原料药、中间体和制剂业务通过产能升级和订单结构优化，具备新的增长潜力。毛利率触底回升，经营性净现金流转正，存货周转率稳定，共同印证了公司经营质量的持续优化。展望未来，公司预计将保持稳健的业绩增长，并有望在2025年实现利润的确定性增长。报告维持“增持”评级，但提醒投资者关注汇率波动、市场竞争加剧、研发进展不及预期以及全球新药研发景气度波动等风险。

中心思想 关税影响有限，业绩增长稳健 康耐特光学评估美国关税政策调整对其收入冲击有限，预计直接影响收入约2.2%，并计划通过全球化产能布局及多元化市场增长有效对冲关税风险。 公司2025年第一季度客户订单数量符合预期，收入有望维持较高水平，预示着业绩的持续亮眼表现。 多元驱动，智能眼镜开启新增长曲线 公司通过完善的海外产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系（2024年非美市场保持高增长，其中亚洲（除中国内地）营收同比增长37.9%）有效对冲关税风险。 康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作，歌尔作为第二大股东进一步验证了其研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 主要内容 关税政策调整影响及25Q1业绩展望 影响评估与对冲策略： 公司公告指出，本轮关税加征对收入冲击有限。假设公司承担新增关税的50%（即17%），预计直接影响收入约2.2%。公司计划通过全球化产能布局及多元化市场增长来有效对冲关税风险。 美国市场韧性： 美国树脂镜片属于医保范畴，市场需求相对稳健，且渠道加价倍率高，消费者对关税传导带来的价格上涨敏感度低。2024年，公司美国市场营收占比为13%，初步测算在谨慎情况下，关税对全年业绩的影响约2.2%。 25Q1订单与收入预期： 公司2025年第一季度客户订单数量符合公司预期，预计收入有望维持较高水平，预示着业绩的良好开局。 全球化布局与多元市场增长 海外产能建设： 全球树脂镜片产销集中于中国及东南亚市场。公司目前正在筹备泰国产能，旨在增强供应链韧性，降低关税风险，并应对美国客户短期内难以寻找替代产能的现状。 区域市场增长： 2024年，公司在不同区域市场表现出显著增长。其中，亚洲（除中国内地）实现营业收入5.2亿元，同比增长37.9%；美洲实现营业收入4.7亿元，同比增长16.9%；中国内地实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。非美市场的高增长有望有效稀释关税对整体业绩的不利影响。 业务模式创新与智能眼镜机遇 双轮驱动模式： 公司创新镜片行业C2M模式，以自有品牌和ODM代工双轮驱动，全球化产能布局完善。未来，成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率仍有提升空间。 智能眼镜业务： 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作。歌尔作为公司第二大股东，进一步验证了康耐特在智能眼镜领域的研发和交付能力，为公司打开了新的增长想象空间。 投资建议与潜在风险 投资评级与目标价： 华创证券维持康耐特光学“强推”评级，并基于DCF估值法给予目标价40.5港元。公司被定位为镜片制造龙头企业，积极培育智能眼镜第二成长曲线。 盈利预测： 考虑到关税对公司未来经营的潜在不利影响，华创证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.4亿元、6.7亿元和8.4亿元（原预测值为5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元），对应PE分别为17倍、14倍和11倍。 主要风险： 报告提示了智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 本报告对康耐特光学（02276.HK）的重大事项进行了专业分析，核心观点是公司受美国关税政策调整的影响有限，且2025年第一季度业绩预计表现亮眼。通过详细的数据分析，报告指出，即使在假设公司承担部分新增关税的情况下，对收入的直接影响也仅为约2.2%。这得益于美国树脂镜片市场需求稳健、渠道加价倍率高以及消费者价格敏感度低的特点。 公司通过完善的全球化产能布局（如筹备泰国产能）和多元化的市场体系有效对冲了关税风险，2024年非美市场，特别是亚洲（除中国内地）和美洲市场，实现了显著增长，分别同比增长37.9%和16.9%。此外，康耐特光学以自有品牌和ODM代工双轮驱动，并积极拓展智能眼镜业务，与多家消费电子企业合作，歌尔的战略投资进一步强化了其在该领域的竞争优势，为公司开辟了新的增长曲线。 综合来看，康耐特光学作为镜片制造龙头企业，在应对外部风险的同时，通过市场多元化和业务创新保持了强劲的增长势头。华创证券维持“强推”评级，并基于调整后的盈利预测（2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.7/8.4亿元）给予目标价40.5港元，但同时提示了智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争等潜在风险。

中心思想 关税影响有限，市场情绪超跌提供布局机遇 本报告的核心观点明确指出，尽管全球贸易环境存在不确定性，但新一轮关税对A/H股医药板块的基本面影响预计将是有限的。这一判断基于多重因素的综合考量：首先，当前药品暂时豁免征收关税，且未来具体实施时间、税率和细则尚不明确，为行业提供了缓冲期。其次，医药领域的BD（Business Development）交易主要涉及知识产权、开发和商业化权益的转让，其本质决定了关税对其无直接影响。再者，创新药的生产成本在其销售额中占比极小（跨国药企毛利率普遍在80%以上），因此加征关税对销售毛利率的影响预计仅在低个位数百分点水平，不足以构成实质性威胁。此外，CXO（医药研发生产外包）头部企业正通过全球化产能布局（包括在美国本土）有效对冲关税风险，而中国施加的对等关税主要影响资本开支，计入成本端的物料/耗材采购大多可转移至其他国家。然而，市场对关税影响的过度担忧已导致医药板块出现严重超跌，使得当前估值处于历史低位，为投资者提供了战略性布局的机遇。 政策利好驱动，战略布局优质超跌标的 鉴于医药板块当前估值处于历史低位且存在过度超跌，报告建议投资者在市场情绪企稳后，适时布局具备增长潜力和估值修复空间的优质标的。未来的投资机会将主要由政策利好驱动，例如2025年下半年医保丙类目录等利好政策的有望正式落地，以及后续促消费和鼓励生育政策对消费医疗领域的推动。具体而言，报告重点推荐了三类投资标的：一是短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药企业；二是存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力的处方药企；三是业务本身对关税免疫、受益于下游需求增长和政策红利的消费医疗相关标的。通过对这些细分领域的战略性布局，投资者有望在不确定性中把握医药行业的确定性增长机遇，实现价值回归。 主要内容 关税对医药行业基本面影响分析 药品关税豁免与BD交易特性 交银国际研究团队对新一轮关税对医药行业的影响进行了深入分析，认为其对A/H股医药板块的基本面影响有限。首先，报告明确指出，当前药品暂时豁免征收关税。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收25%以上的关税，但具体的实施时间、税率和细则至今仍不明确，这种不确定性为行业提供了缓冲期，并降低了短期内关税直接冲击的可能性。其次，在医药行业的BD（Business Development）交易中，其核心通常只涉及药品在相关地区知识产权（IP）、开发和商业化等权益的转让。这意味着即使未来药品关税落地，对已发生和尚未发生的BD交易也不会产生直接影响，因为这些交易的价值主要体现在无形资产和市场准入，而非实物商品的跨境流动成本。 生产成本与毛利率影响 报告进一步分析了关税对创新药盈利能力的影响，指出对于一款成熟的商业化创新药而言，其生产成本仅占总销售额的极小一部分。例如，跨国大型药企的毛利率普遍在80%左右甚至更高，而中国本土化生产的成本通常更低，毛利率空间更为可观。在这种成本结构下，即使加征关税，对创新药销售毛利率的影响预计也仅限于低个位数百分点水平。这种轻微的成本增幅，相对于创新药的高附加值和定价能力而言，不足以对企业的核心盈利能力构成实质性威胁，从而限制了关税对基本面的冲击。 CXO产能全球化与对等关税考量 在CXO（医药研发生产外包）领域，尽管其美国收入敞口在行业内相对较高，但报告观察到头部CXO企业正积极调整战略，逐步将产能布局扩展至全球范围，包括在美国本土设立或扩建生产设施。这种全球化布局的趋势将有效分散和递减关税带来的潜在影响，降低对单一市场依赖的风险。同时，报告也考虑了中国可能施加的对等关税，预计这可能对制药和CXO企业在美国的设备采购产生一定影响，从而增加资本开支。然而，报告指出，计入成本端的物料和耗材采购大多具有可转移性，可以转向中国或其他国家进行采购，进一步降低了关税对日常运营成本的直接冲击。 投资建议与重点关注领域 市场情绪与估值现状 报告认为，当前市场对于关税对医药板块的影响存在过度担忧，导致板块出现严重超跌，使得许多优质标的估值处于历史低位。尽管基本面影响有限，但短期内市场情绪的波动或许仍将持续。然而，这种非理性的市场反应为长期投资者提供了战略性布局的窗口。报告强调，在投资情绪企稳后，投资者应积极把握当前估值洼地带来的投资机会，尤其是在2025年下半年医保丙类目录等利好政策有望正式落地，以及板块回调后估值仍处历史低位的大背景下。 创新药：催化剂丰富与估值修复 在创新药领域，报告建议关注那些短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、且估值有较大修复弹性的标的。具体推荐公司包括： 康方生物 (9926 HK)：截至2025年3月31日，目标价92.00港元，潜在涨幅42.1%。其FY25E市盈率为110.1倍，FY26E为36.7倍，显示出市场对其未来盈利增长的强烈预期。 荣昌生物 (9995 HK)：截至2025年3月28日，目标价35.20港元，潜在涨幅63.0%。 信达生物 (1801 HK)：截至2024年8月29日，目标价60.00港元，潜在涨幅51.3%。其FY25E市盈率为103.0倍，FY26E为42.9倍。 德琪医药 (6996 HK)：截至2025年3月24日，目标价6.60港元，潜在涨幅高达193.3%。 此外，百济神州 (6160 HK) 和和黄医药 (13 HK) 也分别有66.1%和130.6%的潜在涨幅。这些公司凭借其强大的研发管线、即将到来的临床数据或商业化进展，有望在未来实现业绩突破和估值重塑。 处方药：业绩与估值双重修复 对于处方药企，报告建议关注那些存在业绩增速和估值倍数共同修复潜力的公司。这些企业通常拥有稳定的市场份额和持续的创新能力，有望在行业回暖时实现戴维斯双击。推荐标的包括： 先声药业 (2096 HK)：截至2025年3月25日，目标价11.20港元，潜在涨幅53.4%。其FY25E市盈率为17.2倍，FY26E为14.0倍。 翰森制药 (3692 HK)：截至2025年3月24日，目标价24.60港元，潜在涨幅19.1%。其FY25E市盈率为31.8倍，FY26E为26.5倍。 通化东宝 (600867 CH)：截至2024年4月01日，目标价14.00人民币，潜在涨幅98.4%。其FY25E市盈率为10.6倍，FY26E为9.5倍。 这些公司有望通过产品线的优化和市场策略的调整，实现业绩的稳健增长，并带动估值水平的提升。 消费医疗：政策驱动与关税免疫 消费医疗领域被视为一个对关税具有免疫性的板块，且有望受益于后续促消费和鼓励生育政策的出台。这些政策预计将推动下游需求的增长，进而提升相关企业的盈利增长预期和估值。报告推荐关注： 固生堂 (2273 HK)：截至

中心思想 2024年业绩韧性增长，多元业务驱动显成效 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润达2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿的成功并表是业绩增长的重要驱动力，贡献了2.87亿元收入和0.2亿元利润，有效拓展了公司市场份额。 公司维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币，并宣布未来三年分红率不低于50%，彰显了对股东的持续回报承诺。 核心业务稳健发展，新增长点加速崛起 美容与保健服务作为公司业务基石，表现出强劲韧性，直营和加盟门店数量显著增长，会员活跃度大幅提升。 医美客户渗透率持续提高，同时亚健康医疗服务板块实现98.9%的营收高速增长，成为公司新的业绩亮点。 公司通过内生增长与外延整合并举，持续积累优质客户，深度挖掘用户价值，并计划引入长期战略投资者以构建健康多元的股东生态体系。 主要内容 2024年整体业绩概览与战略展望 营收与利润稳健增长 2024年，美丽田园医疗健康实现总营收25.72亿元人民币，同比增长19.9%。归母净利润为2.28亿元，同比增长5.9%；经调整净利润为2.52亿元，同比增长4.6%。 奈瑞儿于2024年下半年正式并表，贡献收入2.87亿元及利润0.2亿元，为公司业绩增长注入新动力。 未来发展策略与股东回报 公司将继续深耕美容与保健业务，提升医美客户渗透率，并加速亚健康医疗服务板块的放量。 外延方面，公司有望凭借自身优势持续整合市场，提升份额。 公司宣派末期股息1.13亿元，对应分红率50%，并承诺未来三年除特殊情况外分红率不低于50%，同时计划引入长期战略投资者，构建健康多元股东生态体系。 华泰研究维持“买入”评级，目标价上调至24.23港币。 核心业务板块表现分析 美容与保健服务基石稳固 2024年美容与保健服务营收达14.43亿元，同比增长20.9%，占总营收的56.1%。 截至2024年底，直营和加盟门店数量分别达到239家和276家，年内分别净新开68家和77家（加盟含奈瑞儿69家门店）。 直营门店活跃会员数量同比增长44.8%，加盟门店会员数量同比增长57.9%，受益于门店扩张、品牌收购及会员数量增长。 剔除奈瑞儿的直营店收入为11.43亿元，同比增长5.9%。 医美与亚健康服务加速渗透 医美服务收入9.28亿元，同比增长9.1%。 亚健康医疗服务收入2.01亿元，同比高速增长98.9%，表现亮眼。 美容和保健会员向医美及亚健康业务的渗透率达到24.9%，高端美容服务会员向亚健康业务渗透率达到7.2%，同比增长2.8个百分点，显示出良好的客户转化能力。 盈利能力与效率提升 毛利率水平整体抬升 2024年公司整体毛利率为46.3%，同比增长0.7个百分点。 美容与保健服务业务毛利率为40.7%，同比增长1.1个百分点，其中奈瑞儿新业务毛利较高，达到46.7%。 医疗美容服务毛利率为52.3%，同比下降1.5个百分点。 亚健康医疗服务毛利率高达58.2%，同比增长11.5个百分点，成本摊薄效应显著。 资源整合与规模效应显现 奈瑞儿的并表不仅贡献了收入，其较高的毛利率也对集团整体毛利水平有所提升。 公司通过行业内整合和业务收购，有望进一步提升市场占有率并强化规模效应。 盈利预测与估值调整 盈利预测调整 考虑到医美行业短期景气度承压，华泰研究调整了2025年盈利预测，并引入2026/2027年盈利预测。 预计2025-2027年归母净利润分别达3.15亿元、3.68亿元和4.18亿元（2025年前值为3.34亿元，此次调整后下降5.67%）。 估值与目标价 参考国内可比公司2025年Wind一致盈利预期PE均值15倍，结合公司持续的内生增长和潜在并购协同效应，给予公司2025年17倍PE。 目标价上调至24.23港币（前值为15.20港币，对应2024年12倍PE）。 风险提示 业务转化风险 会员向医美/抗衰转化速度可能放缓。 市场竞争风险 市场竞争可能加剧。 运营风险 存在医疗事故风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年展现出强劲的业绩韧性，营收和利润均实现增长，尤其在亚健康医疗服务领域表现突出。公司通过内生增长和外延并购（如奈瑞儿并表）双轮驱动，有效扩大了市场份额并优化了业务结构。尽管医美行业短期承压，但公司核心业务稳健，毛利率水平整体提升，且通过积极的股东回报政策和战略投资者引入计划，增强了市场信心。华泰研究基于其多元化业务布局和增长潜力，维持“买入”评级并上调目标价，但同时提示了业务转化、市场竞争和医疗事故等潜在风险。

中心思想 2024年经营触底与2025年周期向上展望 晨光生物在2024年经历了经营业绩的显著承压，主要表现为营收增速放缓和归母净利润大幅下滑。这主要归因于主要原材料成本走低导致植提产品“量增价减”，单吨利润下滑，以及棉籽业务亏损和资产减值损失的拖累。然而，公司预计2025年第一季度盈利将实现强劲修复，归母净利润预计同比增长133.2%至211.0%，主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨。展望2025年，尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取增加库存储备、提升价格优势和持续扩大市场份额的策略，以期抓住周期向上的弹性，实现经营状况的全面改善。 盈利预测调整与“增持”评级维持 基于对2025年主要原材料价格仍处低位以及公司采取低价、低利润策略以增加市场份额的判断，华泰研究下调了晨光生物2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。尽管盈利预测有所调整，但考虑到公司在周期底部积极布局，以及未来盈利修复的潜力，研究报告维持了对晨光生物的“增持”投资评级，并基于可比公司2025年平均18倍PE，给予目标价11.52元。 主要内容 2024年经营业绩与盈利能力分析 晨光生物2024年实现营业收入69.9亿元，同比增长1.8%，增速较2023年的9.14%有所放缓。归属于母公司股东的净利润为0.9亿元，同比大幅下降80.4%，扣除非经常性损益的净利润为0.4亿元，同比下降88.0%。从季度表现来看，2024年第四季度营收17.7亿元，同比增长3.9%；归母净利润0.3亿元，同比下降61.4%；扣非净利润0.3亿元，同比下降28.1%。 导致2024年盈利能力显著下滑的主要因素包括： 主要产品价格走低： 2024年主要材料成本下降，导致植提产品呈现“量增价减”的态势，收入增长速度受到影响，单吨利润有所下滑。 棉籽业务亏损及减值： 棉籽业务的亏损以及因套期保值失误导致的资产减值损失同比增加1.0亿元，对公司整体盈利造成较大拖累。 毛利率下降： 2024年公司毛利率同比下降3.6个百分点至8.0%，其中植提业务毛利率同比下降4.5个百分点，棉籽业务毛利率同比下降3.5个百分点，主要反映了产品价格的下行压力。 尽管盈利承压，公司在期间费用管控方面表现良好，2024年销售费用率同比下降0.2个百分点至0.7%，管理费用率同比持平为2.3%。 产品结构与市场份额拓展 2024年，晨光生物的两大核心业务板块表现各异：植提类业务实现营收31.3亿元，同比增长8.3%；棉籽类业务实现营收34.7亿元，同比下降2.1%。公司在产品结构上持续优化，并积极拓展市场份额： 主导产品稳健发展： 辣椒红产品全年销量突破9000吨，市场地位稳固。辣椒精受益于云南特产魔鬼椒的成本优势，售价随原材料成本下调，年内均价同比下降25%。叶黄素产品销量实现恢复性增长。 梯队产品持续增长： 水飞蓟素在新产能投产后竞争优势进一步提升。番茄红素销量稳中有增，收入突破4000万元。甜菊糖销量大幅提升，差异化产品开发效益初显。香辛料核心产品花椒油树脂销量增长16%，巩固了公司在该领域的领先地位。 潜力产品逐步发力： 保健食品业务通过内引外联开发客户，业务稳步增长，实现收入约1.6亿元，行业知名度进一步提升。 2025年盈利修复与投资策略 展望2025年，晨光生物预计将迎来盈利的显著修复。公司发布的25Q1业绩预告显示，归母净利润预计达到0.9-1.2亿元，同比增长133.2%至211.0%。这一增长主要得益于棉籽蛋白价格的短期上涨，以及24Q1因套保失误计提较多亏损带来的低基数效应。 尽管2025年植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取积极的应对策略： 增加库存储备： 在价格低位时增加原材料和产品库存，为未来市场反弹做准备。 提高价格优势： 通过成本控制和策略性定价，提升产品在市场中的竞争力。 持续增加市场份额： 利用当前的市场环境，扩大产品销售规模和市场占有率。 华泰研究认为，上游原材料价格仍处低位，公司通过低价、低利润策略谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长，期待周期向上带来的弹性。基于此，研究报告下调了2025-2026年的盈利预测，预计EPS分别为0.64元和0.78元，并引入2027年EPS为0.94元。参考可比公司2025年平均18倍的市盈率，给予晨光生物2025年18倍目标PE，目标价为11.52元，维持“增持”评级。 总结 晨光生物在2024年面临了严峻的经营挑战，营收增速放缓，归母净利润因产品价格下行、棉籽业务亏损及资产减值而大幅下滑。然而，公司积极应对市场变化，通过优化产品结构、拓展市场份额，并在2025年第一季度展现出强劲的盈利修复势头，主要得益于棉籽蛋白价格回升。尽管植提产品价格仍处于周期底部，公司已采取战略性措施，如增加库存储备和提升价格优势，以期在周期向上时实现经营利润的增长。华泰研究维持“增持”评级，并调整了未来盈利预测，反映了对公司在周期底部积极布局和未来业绩弹性的信心。投资者需关注竞争加剧、行业需求不达预期及食品安全等潜在风险。