中心思想 品牌剥离与盈利预测调整 摩根大通维持对Conagra Brands Inc. (CAG) 股票的“中性”评级，并将2025年12月的目标价从26.00美元下调至25.00美元。此次估值更新主要反映了Chef Boyardee品牌的剥离，预计将导致2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元降至2.24美元。尽管剥离价格可能不尽理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但摩根大通认为此举有助于降低公司业务复杂性，并对公司整体利润率产生积极影响。 投资评级与风险考量 摩根大通的投资论点兼顾了积极因素和消极因素。积极方面包括CAG相对于同行在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值低廉，公司专注于长期债务削减，且其产品组合受GLP-1药物影响可能较小。消极方面则指出，由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力，成本（如钢铁和进口产品）可能上升，且CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 主要内容 Chef Boyardee品牌剥离及其财务影响 摩根大通更新了对Conagra Brands Inc. (CAG) 的估值，主要原因在于Chef Boyardee品牌的即将剥离。此次剥离预计将使2026财年调整后每股收益（EPS）从先前的2.33美元下调至2.24美元（市场共识为2.44美元），其中包含一个额外的销售周。2025财年EPS预测维持在2.31美元，略低于市场共识的2.34美元。摩根大通支持此次剥离，认为其有助于降低公司业务复杂性。尽管剥离价格可能不理想（初步估计为7倍EBITDA，1.3倍销售额），但该品牌增长有限且稀释了部门利润率（尽管对公司整体利润率有增厚作用）。 投资论点、估值与潜在风险 摩根大通维持对CAG股票的“中性”评级。 投资论点： 积极方面包括：相对于同行，该股票在市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）方面估值较低；公司持续专注于长期债务削减，这通常能提升食品行业的交易倍数；以及其产品组合受GLP-1药物影响可能小于其他大型食品生产商。消极方面则指出：由于公司持续增加业务投资，近期盈利能力可能面临压力；钢铁及其他进口产品成本可能上升；以及CAG在过往业绩方面存在较多不及预期的历史。 估值： 基于与市场当前赋予CAG相似的估值倍数，摩根大通将2025年12月的合理价值定为25美元，因此目标价从26美元下调至25美元。估值模型结合了市盈率（11.5倍2026财年调整后EPS，对应25.88美元）和EV/EBITDA（8.5倍2026财年调整后EBITDA，对应23.82美元）的平均值。 风险： 上行风险包括新产品增长超预期、EBIT线以下收入（如养老金、Ardent Mills）表现出色以及投资回报好于预期。下行风险则包括CAG品类竞争加剧、EBIT线以下收入不及预期以及销量扩张能力弱于预期。 关键财务指标预测 报告提供了详细的年度和季度财务预测。预计2025财年营收为11,670百万美元，2026财年为11,516百万美元，均呈下降趋势。调整后EBITDA预计从2024财年的2,320百万美元下降至2025财年的2,059百万美元和2026财年的2,003百万美元。调整后EPS预计从2024财年的2.67美元下降至2025财年的2.31美元和2026财年的2.24美元。报告还包含了毛利率、EBITDA利润率、净利润率、净债务/EBITDA、股本回报率（ROE）等关键比率的预测，显示公司在未来几年面临盈利能力和增长的挑战。 总结 摩根大通对Conagra Brands Inc.维持“中性”评级，并基于Chef Boyardee品牌剥离调整了财务预测和目标价。尽管剥离短期内影响了盈利预期，但从长期看，此举有助于优化业务结构，降低复杂性。投资前景存在积极因素（估值吸引力、债务管理、GLP-1风险敞口），但也面临挑战（盈利压力、成本上升、业绩波动）。投资者应综合考虑公司的战略调整、财务表现及市场风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 业绩驱动：前端业务引领增长与盈利能力提升 皓元医药在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达272.28%。这一增长主要得益于公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）的海外市场拓展加速，高毛利率的海外收入占比提升，从而有效改善了整体毛利率水平。公司通过强化海外销售及物流措施，成功将前端业务的盈利能力推向新高，成为业绩增长的核心驱动力。 战略深化：产能布局优化与全产业链拓展 公司持续推进的产能建设和战略布局正逐步进入兑现期。多个前端和后端研发生产基地已投入运营并利用率爬升，为未来业务承接奠定基础。尤其值得关注的是，重庆抗体偶联（ADC）基地的投产，标志着公司将ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了全产业链供应能力，这不仅增强了公司的市场竞争力，也为未来的创新药研发服务提供了更全面的支持。公司通过优化业务结构和深化产业链布局，为持续增长和盈利能力改善提供了坚实支撑。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 收入与净利润实现高速增长 根据公司发布的2025年一季报，皓元医药在报告期内实现了营业收入6.06亿元，同比增长20.05%。更引人注目的是，归属于母公司股东的净利润达到0.62亿元，同比激增272.28%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.59亿元，同比大幅增长323.19%。这些数据表明公司在营收和盈利方面均取得了显著的进步，尤其是在净利润端的爆发式增长，反映出公司经营效率和盈利能力的显著提升。 盈利能力持续改善 2025年第一季度，公司综合毛利率达到48.58%，同比提升7.78个百分点，延续了此前持续改善的良好态势。尽管环比略有下降0.34个百分点，但整体盈利能力仍处于上升通道。在费用控制方面，25Q1整体费用率同比下降1.91个百分点，其中研发费用率下降1.75个百分点至8.86%，管理费用率下降0.17个百分点至11.19%，销售费用率小幅上升0.44个百分点至9.09%。各项费用率的优化叠加毛利率的提升，使得公司净利率达到10.09%，尽管尚未回到理想状态，但盈利能力改善趋势明确。 业务结构与毛利率分析 前端业务驱动高毛利增长 2024年，公司前端业务（包括分子砌块、工具化合物及生物试剂）表现强劲，实现营收14.99亿元，同比增长32.41%。该业务的毛利率回升至62.21%，同比提升3.97个百分点。前端业务规模和盈利能力的向好，主要得益于公司前几年强化海外销售及物流的措施开始显现成效，高毛利率的海外市场收入占比显著提升，有效拉动了整体毛利率的增长。这表明公司在国际市场的拓展策略取得了成功，并有效利用了海外市场的更高价值空间。 后端业务面临市场竞争压力 相比之下，后端业务（包括原料药、中间体、制剂）在2024年实现收入7.55亿元，同比增长2.49%，增速相对平缓。该业务的毛利率为20.05%，同比下降5.63个百分点。后端业务毛利率的下降，反映出该领域市场竞争更为激烈，对公司的盈利能力构成一定压力。公司需在后端业务上寻求差异化竞争优势或成本优化策略，以应对市场挑战。 产能建设与战略布局 研发与生产基地利用率逐步提升 公司过去几年持续投入建设的多个基地已陆续投入使用，并处于利用率爬升阶段。前端业务方面，合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等均已正常运营，为前端业务的研发和生产提供了坚实支撑。后端业务方面，上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等在过去一年中接受了众多客户或官方审计，后续有望承接更多项目，预示着后端业务产能的逐步释放和项目承接能力的增强。 ADC业务拓展全产业链能力 2025年第一季度，位于重庆的抗体偶联（ADC）基地正式投产。这一战略性举措将公司的ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现了从抗体到偶联再到制剂的全产业链供应能力。这不仅提升了公司在ADC领域的综合服务能力和市场竞争力，也为客户提供了更高效、更全面的解决方案，有望成为公司未来新的增长点。 财务预测与投资建议 未来业绩增长展望 平安证券研究所基于公司前端业务海外开拓顺利，调整了对皓元医药的盈利预测。预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到27.29亿元、32.81亿元和39.36亿元，同比增长率分别为20.2%、20.2%和20.0%。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.44亿元、3.33亿元和4.43亿元，同比增长率分别为21.1%、36.4%和33.2%。毛利率和净利率预计也将持续改善，到2027年分别达到51.4%和11.3%。这些预测数据表明，随着公司海外高毛利率业务占比的提升，盈利能力将处于持续改善的趋势中。 维持“推荐”评级及风险提示 鉴于公司前端业务的成功拓展和盈利能力的持续改善，平安证券研究所维持对皓元医药的“推荐”评级。当前预测的2025-2027年EPS分别为1.16元、1.58元和2.10元，对应的P/E估值分别为35.2倍、25.8倍和19.4倍。 同时，报告也提示了潜在风险： 药物创新与科研开发迟滞风险： 若药物创新和科研开发进展缓慢，可能影响公司产品需求。 药物研发与销售不确定性风险： 药物的研发和销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动。 管理能力挑战风险： 在公司高速扩张期，若管理能力提升未能跟上节奏，可能影响运营质量。 总结 皓元医药在2025年第一季度取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，其中归母净利润同比增幅高达272.28%。这一强劲表现主要得益于公司前端业务在海外市场的成功拓展，高毛利率的海外收入占比提升显著改善了整体盈利能力。公司持续推进的产能建设和战略布局，特别是重庆ADC基地的投产，进一步完善了全产业链供应能力，为未来业务增长奠定了坚实基础。尽管后端业务面临市场竞争压力，但整体盈利能力改善趋势明确。平安证券研究所基于此上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“推荐”评级，同时提示了药物创新、市场不确定性及管理能力等方面的潜在风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周（20250428-20250430）医药生物板块收益率为0.49%，板块相对沪深300收益率为0.93%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第9。6个子板块中，医药商业板块周涨幅最大，涨幅为3.12%（相对沪深300收益率为3.56%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅0.87%（相对沪深300：-0.43%）。 　　25Q1业绩简要总结：截至25/4/30，医药个股25Q1业绩已披露99%（467家公司已披露业绩），其中收入和扣非归母净利润双增长的标的有155家（占已披露公司的33%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，50%的公司在25Q1（共250家）收入下滑，将近23%的公司（共103家）收入增速在0-10%，13%的公司（共55家）收入增速在10%-20%，7%的公司（共29家）收入增速在20%-30%，7%的公司（共29家）收入增速在30%以上。其中，25Q1收入增速在30%以上的公司分别为迪哲医药、北陆药业、翰宇药业、亚虹医药、兴齐眼药、圣诺生物、康鹏科技、泽璟制药、海辰药业、艾力斯、康泰生物、金凯生科、诺泰生物、天智航、怡和嘉业、佰仁医疗、三友医疗、济南高新、康为世纪、易瑞生物、智翔金泰、艾迪药业、君实生物、荣昌生物、昊帆生物、甘李药业、长药控股、ST目药、特一药业。 　　周观点：随着25Q1业绩逐步披露，医药板块出现结构性行情，一季度业绩较好的股价走势相对较强。我们认为随着医疗整顿负面影响逐步消化，院内市场有望逐步恢复，叠加院外消费医疗需求复苏，25Q2医药板块有望整体迎来业绩修复，建议重点关注复苏逻辑及经营改善逻辑的板块和个股，此外，随着降息降准预期提升，创新药+AI医疗主题仍有望成为下一阶段的进攻方向。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药、众生药业等；③核药创新药高壁垒，关注中国同辐、东诚药业、远大医药。 　　AI医疗：4月24日七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》，提出到2030年规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖的目标。我们认为2025年或是AI医疗快速发展的元年，①AI制药标的，AI模型可模拟药物分子与靶点相互作用，预测疗效和安全性，加速新药上市，建议关注晶泰控股、维亚生物、鸿博医药、成都先导。②AI诊断标的，诸如金域医学、迪安诊断、兰卫医学。③AI医疗服务，诸如美年健康、爱尔眼科、固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖；CRO研发服务，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物、泰格医药、普蕊斯、诺思格。④AI赋能医疗影像，如联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜等。⑤AI基因测序等，AI可以对基因组学、转录组学、蛋白质组学和代谢组学等数据，进行多维度的分析和挖掘，揭示生物系统的复杂调控网络，或将带动精准诊断发展，提升医疗行业对多组学数据的需求，建议关注华大智造、华大基因、达安基因、诺禾致源、贝瑞基因等。⑥AI医生，建议关注平安好医生、阿里健康、京东健康等平台。 　　消费复苏条线：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、国药一致、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　经营改善条线：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注广誉远、哈药股份、健民集团、立方制药等。④低估值稳健企业，建议关注振德医疗、维力医疗。 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 2024年业绩承压与未来展望 海吉亚医疗在2024年面临业绩压力，营业总收入同比增长9.04%至44.46亿元，但扣非归母净利润和Non-GAAP净利润分别同比下降12.40%和15.58%，低于市场预期。尽管短期承压，公司通过持续扩大医院医师规模、提升诊疗人次和优化经营效率，为未来企稳改善奠定基础。 核心业务增长与效率提升 公司核心医院业务收入保持稳健增长，特别是门诊服务收入同比增长20.8%，显示出品牌影响力的提升。肿瘤综合治疗实力持续增强，相关业务收入同比增长10.4%。同时，公司通过精简管理人员、提高净现比等措施，有效提升了经营效率，为后续发展提供支撑。 主要内容 2024年财务表现概览 2024年，海吉亚医疗实现营业总收入44.46亿元，同比增长9.04%。然而，扣非归母净利润为5.98亿元，同比下降12.40%；Non-GAAP净利润为6.02亿元，同比下降15.58%。这些业绩数据低于分析师预期，主要受医保相关未收回收入计提等因素影响。 运营规模扩张与效率优化 截至2024年底，海吉亚集团管理和经营16家以肿瘤业务为核心的医院，其中包括4家三级医院和12家二级医院，另有2家在建的三级规模医院，分布于全国8个省份的13个城市。集团医师及其他医疗雇员增加48人，医疗团队实力持续加强。2024年，集团就诊人次约450万人，同比增长23.8%。在降本增效方面，公司管理行政及非医疗人员减少117人，剔除特定应付款项后，2024年公司集团净现比为137.2%，同比提升22.9个百分点，显示出经营效率的显著提高。 业务结构与肿瘤治疗进展 2024年，公司主营医院业务收入达43.22亿元，同比增长11.1%。其中，门诊服务收入为16.33亿元，同比增长20.8%；住院收入为26.90亿元，同比增长5.9%。公司积极拓展诊疗项目，特别是肿瘤类项目，并丰富治疗手段，医疗技术水平不断提升。全年完成手术96993例，同比增长15.8%，手术收入同比增长21.2%，三、四级手术及介入手术占比稳步提升。肿瘤相关业务实现收入19.63亿元，同比增长10.4%，持续强化了一站式肿瘤综合诊疗服务能力。 盈利预测调整与投资建议 考虑到2024年医保相关未收回收入计提的影响以及公司自建规划，分析师将公司2025-2026年归母净利润预期分别下调至6.66亿元和7.82亿元，并预计2027年为8.91亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、11倍和9倍。Non-GAAP净利润预期也相应下调，2025-2026年分别为6.94亿元和7.90亿元，预计2027年为8.95亿元，对应当前市值的P/E分别为12倍、10倍和9倍。尽管2024年业绩承压，但考虑到公司有望在2024年业绩低点后逐步企稳向好，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：新医院爬坡速度或盈利可能不及预期的风险；以及医保政策不确定性风险。 总结 海吉亚医疗2024年业绩表现承压，归母净利润和Non-GAAP净利润均出现同比下降，低于市场预期。然而，公司在运营层面展现出积极态势，医院网络持续扩张，医师规模和诊疗人次实现较快增长，尤其门诊收入和肿瘤相关业务收入保持稳健增长。同时，公司通过精简人员、提升净现比等措施，有效提高了经营效率。鉴于2024年业绩低点后有望逐步企稳改善，分析师对公司未来盈利能力持谨慎乐观态度，并维持“买入”评级，但提示新医院爬坡和医保政策不确定性等风险。

中心思想 酶制剂业务表现卓越，驱动公司业绩增长 蔚蓝生物在2024年凭借其核心酶制剂业务的强劲表现，实现了营收和毛利的历史新高，销量亦显著增长，成为公司整体业绩增长的关键驱动力。尽管同期归母净利润有所下滑，但酶制剂业务的持续向好态势凸显了其在市场中的竞争优势和技术领先地位。 研发投入持续高企，产能布局逐步完善 公司持续保持高比例的研发投入，2024年研发费用占营业收入近9%，并取得了丰硕的知识产权成果。同时，蔚蓝生物积极推进产能建设，多个关键项目已投入运营或即将投产，标志着公司各大业务板块的系统化产能布局已基本完成，为未来的市场扩张和业绩增长奠定了坚实的基础。 市场前景广阔，但面临下游行业波动风险 在国家推动养殖业节粮行动的背景下，饲料粮减量替代的刚性需求为酶制剂行业带来了广阔的市场机遇。然而，公司也面临下游养殖行业周期性波动、突发疫病以及原材料价格波动等潜在风险，这些因素可能对公司的盈利能力和市场表现造成影响。 主要内容 财务业绩概览 2024年营收及净利润表现： 蔚蓝生物2024年实现营业收入13.2亿元，同比增长10.16%。然而，归属于母公司股东的净利润为6263.75万元，同比下降22.39%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力受到一定压力。 2025年一季度业绩分析： 2025年第一季度，公司实现营业收入3.1亿元，同比增长8.16%；归属于母公司股东的净利润为957.68万元，同比下降24.73%。一季度业绩延续了2024年净利润下滑的趋势，可能与市场环境、成本控制或费用支出等因素有关。 核心业务板块分析 酶制剂业务亮点： 2024年，酶制剂业务表现尤为突出，实现营收5.05亿元，毛利3.22亿元，两项指标均刷新历史最高纪录。酶制剂销量达到1.79万吨，同比增长7.75%。这一亮眼业绩主要得益于公司酶制剂技术的持续升级以及市场需求的持续攀升。 微生态与动物保健品业务表现： 同期，微生态制剂业务实现营收1.93亿元，毛利0.72亿元；动物保健品业务实现营收3.08亿元，毛利1.03亿元。各业务板块协同发展，共同支撑公司营收规模。 市场环境与政策驱动 养殖业节粮行动的机遇： 2025年初，农业农村部印发《关于实施养殖业节粮行动的意见》，旨在通过全链条综合施策，持续推进饲料粮减量替代，以实现养殖业节粮降耗、降本增效。 饲料原料替代需求： 该政策背景下，开发饲料原料替代产品成为行业的刚性需求。特别是新型大豆蛋白替代原料的研发，如发酵蛋白原料及微生物来源的蛋白原料的开发，已成为推动酶制剂行业发展的重要环节，为蔚蓝生物的酶制剂业务带来新的增长机遇。 研发投入与技术创新 高研发投入水平： 2024年，公司研发投入高达1.18亿元，占营业收入的8.95%，在行业中处于较高水平，体现了公司对技术创新的重视。 知识产权成果： 2024年，公司新增国内授权发明专利36件，美国专利1项。截至2024年末，公司及其子公司累计拥有国内授权发明专利426件、美国授权专利10件、欧洲授权专利2件、PCT国际申请27项，并持有45个新兽药注册证书（包括3项国家一类新兽药），构建了坚实的知识产权壁垒。 产能布局与战略完成 主要项目投产情况： 蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目以及动保产业园均已投入生产运营，有效提升了公司的生产能力和运营效率。 系统化产能布局进展： 潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正顺利推进，预计将于2025年8月投产。至此，公司各大业务板块的系统化产能布局已基本完成，为未来业务的持续增长提供了坚实的产能保障。 盈利预测与投资建议 调整后的盈利预测： 考虑到下游养殖行业可能存在的波动性，基于谨慎性原则，中泰证券调整了蔚蓝生物的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为14.06亿元、15.51亿元和17.19亿元（前次预测2025-2026年分别为13.99亿元和15.58亿元）。归属于母公司净利润分别为0.70亿元、0.88亿元和1.06亿元（前次预测2025-2026年分别为1.18亿元和1.38亿元）。 维持“买入”评级： 尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在饲料酶领域的持续深化优势和研发投入对行业地位的保障，中泰证券维持对蔚蓝生物的“买入”评级。 潜在风险因素 经营与市场风险： 研发成果不及预期、市场推广不及预期。 行业周期性风险： 下游养殖行业周期性波动及突发疫病风险、原材料价格波动风险。 信息风险： 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 蔚蓝生物：酶制剂领跑，创新驱动未来 蔚蓝生物在2024年展现出其核心酶制剂业务的强大增长潜力，营收和毛利均创历史新高，销量稳步提升，充分证明了公司在技术创新和市场拓展方面的成效。尽管公司在2024年及2025年一季度面临归母净利润下滑的挑战，但其持续高比例的研发投入和不断丰富的知识产权储备，为公司未来的可持续发展奠定了坚实的技术基础。 产能完善迎市场机遇，风险挑战并存 随着主要业务板块产能布局的基本完成，蔚蓝生物已做好准备迎接国家养殖业节粮政策带来的市场机遇，特别是在饲料粮替代产品领域的广阔前景。然而，公司在享受行业红利的同时，也需警惕下游养殖行业周期性波动、疫病风险以及原材料价格波动等不确定性因素，这些都可能对公司的经营业绩和市场表现构成潜在挑战。综合来看，蔚蓝生物凭借其核心竞争力、战略布局和市场机遇，有望在未来实现稳健增长，但仍需密切关注并有效管理各项风险。

中心思想 业绩拐点显现，盈利能力显著提升 信达生物2024年年度报告揭示了公司在财务表现上的关键转折点，首次实现Non-IFRS盈利，标志着其商业化战略的成功落地和运营效率的显著改善。报告期内，公司收入实现高速增长，亏损大幅缩窄，毛利率持续提升，展现出强劲的盈利能力恢复趋势。 创新驱动与多元化产品布局 公司通过持续的创新研发，成功将商业化产品组合扩展至15款，并有多款重磅新药获批上市或纳入国家医保目录，极大地丰富了市场覆盖。同时，公司在研管线进展顺利，多款创新药物获得快速审评认定或达成国际合作，预示着未来增长的强大动力和市场竞争力的进一步增强。尽管面临研发、商业化和政策等潜在风险，但公司凭借其强大的创新实力和日益成熟的商业化体系，预计未来几年将保持稳健的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 投资要点 2024年度业绩概览与增长驱动 信达生物在2024年取得了显著的业绩增长，总收入达到人民币94.2亿元，同比大幅增长51.8%。其中，产品销售收入贡献了82.3亿元，同比增长43.6%，显示出核心产品市场的强劲表现。此外，授权费收入达到11亿元，体现了公司创新资产的价值和国际合作的成果。整体业绩表现符合市场预期，反映了公司在产品商业化和市场拓展方面的有效策略。 盈利能力与运营效率的跨越式提升 2024年，信达生物的财务状况实现历史性突破，首次实现非国际财务报告准则（Non-IFRS）下的盈利，达到3.3亿元人民币，而2023年同期为亏损5.1亿元。同时，Non-IFRS计入利息、税项、折旧及摊销前之盈利（EBITDA）也转正至4.1亿元，相较于2023年的亏损6亿元有显著改善。公司年度亏损大幅缩窄至9463万元，较2023年的10.3亿元减少9.3亿元，主要得益于收入的快速增长、财务状况的持续改善以及营运效率的显著提升。毛利率也从2023年的81.7%提升至84%，增加了2.3个百分点，这主要归因于产量的增加和成本的持续优化。报告期内，研发开支为26.8亿元，销售及市场推广开支为43.5亿元，显示公司在创新投入和市场拓展方面的持续努力。 商业化产品组合的多元化与市场渗透 公司在2024年成功将商业化产品组合扩大至15款，进一步巩固了其在生物制药领域的市场地位。新增的五款获批药物包括：三款肺癌靶向药——达伯特®（氟泽雷塞片，KRAS G12C抑制剂）、达伯乐®（己二酸他雷替尼胶囊，ROS1抑制剂）及奥壹新®（利厄替尼片，EGFR TKI），这些产品丰富了公司在肿瘤治疗领域的布局。此外，血液瘤领域全球首款非共价BTK抑制剂捷帕力®（匹妥布替尼片）在中国上市，以及中国首款抗胰岛素样生长因子-1受体（IGF-1R）单克隆抗体信必敏®（替妥尤单抗N01注射液）的获批，进一步拓宽了公司的治疗领域。值得一提的是，首款心血管及代谢产品信必乐®（托莱西单抗注射液，PCSK9抑制剂）成功纳入国家医保药品目录，预计将显著提升其市场可及性和销售额。 创新研发管线的持续兑现与国际化布局 信达生物的创新研发管线持续取得突破，多款重磅药物上市在即。目前，公司已有三款药物递交上市申请，包括用于肥胖或超重成人患者长期体重控制和2型糖尿病成人患者血糖控制的玛仕度肽，用于治疗中重度斑块状银屑病的匹康奇拜单抗，以及IBI310（伊匹木单抗）联合信迪利单抗用于MSI-H/dMMR结肠癌患者的新辅助治疗。在国际合作方面，IBI363（PD-1/IL-2）用于IO经治黑色素瘤和IO经治鳞状NSCLC获FDA授予两项快速审评通道认定（FTD），IBI343（CLDN18.2 ADC）治疗三线GC和二线PDAC获NMPA授予突破性疗法认定（BTD），并获FDA授予FTD用于治疗二线PDAC。此外，IBI3009与罗氏达成全球独家授权及合作协议，彰显了公司创新资产的国际竞争力。 盈利预测与潜在风险分析 基于公司强劲的研发和商业化实力，西南证券研究院预计信达生物2025-2027年营业收入将分别达到114.4亿元、149.7亿元和201.1亿元，呈现出持续高速增长的态势。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、海外合作或不及预期以及政策风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 盈利预测 关键假设与业务增长驱动 盈利预测基于以下关键假设： 肿瘤管线： 预计达伯舒等现有及新上市肿瘤药物将持续拓展适应症并逐步放量。2025年至2027年，肿瘤管线产品销量同比增速预计分别为20%、20%和15%，毛利率假设维持在85%至86%的较高水平。 非肿瘤管线： 托莱西单抗纳入国家医保目录预计将贡献显著增量。替妥尤单抗预计于2025年初获批上市，重磅单品玛仕度肽预计于2025年上半年获批上市，将成为非肿瘤业务的重要增长点。2024年至2026年，非肿瘤管线产品销量同比增速预计分别为500%、160%和130.8%，平均价格保持不变，毛利率假设为78%至79%。 授权收入： 鉴于公司丰富的管线储备，特别是多款ADC及双抗产品具有较高的未来授权预期，预计2025年至2027年授权收入将稳定在7亿元人民币。 研发服务费收入： 2024年研发服务费收入为0.94亿元，同比增长209.24%，预计2025年至2027年将保持在1亿元左右，毛利率假设为60%。 分业务收入及毛利率预测 综合上述假设，公司各业务板块的收入及毛利率预测如下： 肿瘤管线： 2024年收入80.3亿元，预计2025年、2026年和2027年将分别增长至96.4亿元、115.7亿元和133.1亿元，增速分别为20%、20%和15%。毛利率预计保持在85%至86%。 非肿瘤管线： 2024年收入2亿元，预计2025年、2026年和2027年将实现爆发式增长，分别达到10亿元、26亿元和60亿元，增速分别为500%、160%和130.8%。毛利率预计维持在78%至79%。 授权收入： 2024年收入11亿元，预计2025年至2027年将稳定在7亿元。 研发服务费收入： 2024年收入0.94亿元，预计2025年至2027年将稳定在1亿元。 合计： 预计公司2025年、2026年和2027年总营业收入将分别达到114.4亿元、149.7亿元和201.1亿元，同比增速分别为21.4%、30.9%和34.3%。综合毛利率预计在84%至85%之间。 附：财务报表 利润表关键数据分析 信达生物的利润表数据显示了公司从亏损到盈利的显著转变。2024年营业额为94.22亿元，预计在2025年至2027年将持续增长，分别达到114.38亿元、149.73亿元和201.08亿元。销售成本、销售费用以及管理及研发费用也随收入增长而增加，但增速低于收入增速，体现了规模效应和运营效率的提升。最关键的是，归属于母公司股东利润在2024年仍为亏损9463万元，但预计在2025年将转为盈利2.81亿元，并在2026年和2027年分别大幅增至17.16亿元和44.51亿元。EBITDA也从2024年的4.09亿元预计增长至2027年的53.47亿元。每股收益（EPS）预计从2024年的-0.06元提升至2027年的2.70元，显示出公司盈利能力的强劲复苏和增长潜力。 财务分析指标洞察 成长能力： 营收额增长率在2024年达到51.82%，预计在2025年至2027年保持21.40%至34.30%的较高增速。税后利润增长率更是从2024年的90.79%预计在2025年飙升至396.71%，并在2026年和2027年分别达到511.13%和159.42%，凸显了公司盈利能力的爆发式增长。 盈利能力： 毛利率预计将稳定在84.00%至85.00%的高位。净利率将从2024年的-1.00%显著改善，预计在2025年达到2.45%，并在2027年提升至22.14%。净资产收益率（ROE）也将从2024年的-0.72%逐步提升至2027年的22.75%，表明股东回报能力显著增强。 估值倍数： 随着盈利能力的改善，市盈率（P/E）预计将从2024年的-956.18（亏损状态）在2025年转为322.26，并在2027年降至20.33，反映出市场对公司未来盈利增长的积极预期和估值回归合理水平。市销率（P/S）预计从2024年的9.60逐步下降至2027年的4.50，表明公司收入规模的扩大。 总结 业绩拐点显现，盈利能力持续增强 信达生物2024年年报标志着公司业绩的重大拐点，通过收入的强劲增长和运营效率的显著提升，首次实现了Non-IFRS盈利。这一成就不仅验证了公司商业化战略的有效性，也预示着其盈利能力进入了快速上升通道。毛利率的提升和亏损的大幅缩窄，进一步巩固了公司财务健康的基础，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 产品管线丰富，市场竞争力显著提升 公司通过新增五款上市药物，并成功将托莱西单抗纳入国家医保目录，极大地丰富了商业化产品组合，增强了在肿瘤、心血管代谢等多个治疗领域的市场覆盖和竞争力。同时，多款重磅创新药物如玛仕度肽的上市在即，以及IBI363、IBI343等在研管线获得国际快速审评认定和达成全球合作，充分展现了信达生物强大的创新研发实力和国际化布局的潜力，有望持续驱动公司未来业绩的增长和市场份额的扩大。

中心思想 核心产品研发取得突破性进展 益方生物在2024年取得了关键性的研发进展，其核心产品格索雷塞片成功获批上市，标志着公司商业化进程迈出重要一步。同时，D-2570针对银屑病的II期临床试验结果积极，显示出优于同类竞品和媲美抗体生物药的潜力，为公司未来在自身免疫性疾病领域的布局奠定了坚实基础。 战略性投入与未来增长潜力 尽管2024年公司营收有所下降且净利润为负，但这是公司持续加大研发投入以拓展D-0120和D-2570新适应症的战略性选择。分析师维持“买入”评级，主要基于公司强大的技术平台潜力、领先的研发布局以及未来产品上市带来的增长预期，认为短期亏损是为长期发展蓄力。 主要内容 2024年财务表现与关键事件 益方生物2024年实现营业收入1.69亿元，同比下降9.02%；归母净利润为-2.40亿元，扣非归母净利润为-2.50亿元；经营活动产生的现金流量净额为-2.42亿元。报告期内，公司最重要的进展是格索雷塞片于2024年11月成功获批上市。同月，D-2570银屑病II期临床试验完成所有访视并取得积极结果。 临床管线进展与产品布局 公司在2024年全力推进主要产品的临床研究，目前拥有2款对外授权的上市产品、1款处于注册临床试验阶段的产品、2款处于II期临床试验阶段的产品以及多个临床前在研项目。 Taragarestrant（D-0502） 该产品正在中国开展既往经治ER阳性、HER2阴性局部晚期或转移性乳腺癌患者的注册性III期临床试验，并已于2022年9月完成首例受试者入组。同时，D-0502还在中国和美国开展与CDK4/6抑制剂哌柏西利联合用药的国际多中心试验。 D-0120 于2023年4月在美国启动了与别嘌醇联合用药的II期临床试验，目前按计划进行中。 D-2570 2023年12月启动银屑病适应症的II期临床试验，并于2024年11月完成所有访视，取得积极临床研究结果。数据显示，D-2570治疗中重度银屑病患者的疗效显著优于安慰剂，且优于已上市的同类TYK2抑制剂，效果可与抗体生物药媲美，总体耐受性良好。D-2570未来有望用于银屑病、溃疡性结肠炎、克罗恩病等多个免疫疾病的治疗。 盈利预测、估值与评级调整 由于核心产品D-0120启动美国临床试验以及D-2570新增针对溃疡性结肠炎、克罗恩病等多个适应症的临床开发，预计将导致研发费用大幅度增加。因此，分析师下调了2025~2026年归母净利润预测至-2.57亿元和-2.23亿元（原预测为-1.91亿元和-1.50亿元），并新增2027年归母净利润预测为-0.46亿元。尽管短期利润承压，但考虑到公司技术平台潜力巨大、布局思路领先，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括研发进度不达预期风险、政策变化带来价格下降风险以及竞争加剧风险。 财务数据预测与分析 营收与利润趋势 根据预测，公司营业收入在2024年下降9.02%至1.69亿元后，预计将在2025-2027年实现快速增长，分别达到2.31亿元、3.14亿元和5.17亿元，增长率分别为36.80%、35.89%和64.92%。归母净利润预计在2025年进一步亏损至-2.57亿元，随后亏损额逐年收窄，2027年预计为-0.46亿元。 费用结构与盈利能力 研发费用率在2024年高达227.71%，预计在2025年将飙升至1200.00%，并在2026-2027年维持高位（450.00%和200.00%），显示公司对研发的持续高投入。管理费用率也较高。受此影响，公司毛利率虽高（97.7%-100%），但归母净利润率持续为负，2024年为-142.3%，预计2027年仍为-8.9%。ROA和ROE也持续为负，反映出公司在研发投入期的盈利压力。 资产负债与现金流 货币资金从2023年的19.19亿元下降至2024年的15.86亿元，并预计在未来几年持续下降，反映出经营活动现金流持续为负（2024年为-2.42亿元，预计2025-2027年分别为-3.11亿元、-2.42亿元、-0.89亿元）对现金储备的消耗。资产负债率保持在较低水平（6%-11%），流动比率和速动比率较高，表明公司短期偿债能力良好。 总结 益方生物在2024年成功推动格索雷塞片上市，并取得了D-2570银屑病II期临床试验的积极结果，展现了其在创新药研发方面的实力。尽管公司短期内面临营收下降和持续亏损的财务压力，主要源于对D-0120和D-2570等核心产品新适应症的战略性研发投入，但分析师基于其强大的技术平台和领先的研发布局，维持了“买入”评级。未来，随着更多临床项目的推进和潜在产品的上市，益方生物有望逐步实现盈利并释放其市场潜力，但投资者需关注研发进度、政策变化和市场竞争等风险。

　　化学原料及化学制品制造业增收减利，固定资产投资增速同比下降 　　据国家统计局数据，2024年中国化学原料及化学制品制造业营业收入91986.4亿元，累计同比+4.2%；利润总额4250.1亿元，累计同比-8.6%；固定资产投资完成额累计同比+8.6%，同比-4.8pcts。截至2025年03月31日，上证综指收于3335.8点，较期初（2025年01月01日）的3351.8点下跌0.48%；沪深300指数报3887.3点，较期初下跌1.21%；基础化工行业指数报3409.6点，较期初上涨3.94%；石油石化行业指数报2179点，较期初下跌5.9%；CCPI（中国化工产品价格指数）报4292点，较期初下跌0.35%。我们选取万华化学、华鲁恒升、巨化股份、恒力石化等化工龙头上市公司进行分析，2024年巨化股份、龙佰集团、桐昆股份等归母净利润增速靠前；2025年Q1多数龙头公司归母净利润环比增长，多数龙头公司的资本性支出同比增速大幅下降。 　　基础化工：2025年Q1板块增收增利，氯碱、氟化工等子行业盈利可观 　　经营情况方面，2024年，基础化工行业实现营收23219.8亿元，同比+3.2%；实现归母净利润1185.6亿元，同比-6.2%。2024Q4，实现营收5926.8亿元，同比+5.4%、环比-0.6%；实现归母净利润156亿元，同比-15.2%、环比-48.8%。2025年Q1，实现营收5602.8亿元，同比+5.8%、环比-5.5%；实现归母净利润369.7亿元，同比+11.8%、环比+137%。盈利能力方面，2024年，基础化工行业销售毛利率16.7%，同比-0.31pcts；归母净利率5.1%，同比-0.51pcts。2024Q4，销售毛利率16.3%，同比+0.72pcts、环比-0.95pcts；归母净利率0%，同比-0.64pcts、环比-3.61pcts。2025年Q1，销售毛利率17.2%，同比-0.06pcts、环比+0.89pcts；归母净利率0.1%，同比+3.61pcts、环比+3.97pcts。资本开支方面，2024年，基础化工行业资本性支出2485.5亿元，同比-15.9%。截至2024年末，在建工程4031.9亿元，同比+9%；固定资产13755.6亿元，同比+12.8%。 　　石油石化：2024年剔除两桶油后，板块同比增收减利 　　经营情况方面，2024年石油石化行业实现营收79395.4亿元，同比-2.9%；实现归母净利润3723.8亿元，同比-0.04%。2024年Q4，实现营收18863.2亿元，同比-5.5%、环比-4.2%；实现归母净利润635.7亿元，同比-4.5%、环比-30.6%。2025年Q1，实现营收19312.3亿元，同比-6.8%、环比+2.4%；实现归母净利润1036.5亿元，同比-6.8%、环比+63%。剔除中国石油、中国石化之后，2024年，石油石化行业实现营收19269.9亿元，同比-1.3%；实现归母净利润1573.9亿元，同比+4.3%。2024年Q4，实现营收4966亿元，同比-5.3%、环比+4.1%；实现归母净利润253.5亿元，同比-14.3%、环比-35.2%。2025年Q1，实现营收4427.6亿元，同比-6%、环比-10.8%；实现归母净利润435.8亿元，同比-7.7%、环比+71.9%。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；其他风险详见倒数第二页标注1。

中心思想 业绩稳健增长与短期波动 派林生物在2024年实现了营收和归母净利润的双位数增长，显示出良好的经营韧性和盈利能力提升。尽管2025年第一季度业绩因产能扩增停产而出现短期波动，但随着扩增产能的顺利投产，预计将有效支撑公司未来的业务增长。 降本增效与采浆量提升 公司通过优化期间费用率，显著提升了净利率，降本增效工作取得显著成效。同时，采浆量快速增长，浆站数量位居行业前列，内生与外延并举的采浆策略为公司血液制品业务的长期发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司长期增长潜力的认可，维持“买入”评级。 主要内容 核心观点分析 2024年业绩表现与2025年一季度波动 2024年业绩亮点： 派林生物在2024年表现良好，实现营业收入26.5亿元，同比增长14.0%；归母净利润7.5亿元，同比增长21.8%；扣非归母净利润6.8亿元，同比增长21.0%。这表明公司在过去一年中取得了稳健的经营成果。 2025年一季度波动原因： 2025年第一季度，公司业绩有所波动，营收为3.7亿元，同比下降14.0%；归母净利润0.9亿元，同比下降27.0%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降29.0%。报告指出，此次波动主要系派斯菲科二期产能扩增停产所致。 产能扩增进展与未来支撑： 派斯菲科年产能已提升至1600吨并顺利投产，广东双林二期产能扩增也预计于2025年中投产。这些产能的提升将有效支撑公司2025年的业务增长，预示短期波动后将迎来增长。 期间费用率优化与盈利能力提升 净利率显著提升： 2024年，公司实现净利率28.1%，较去年同期提升1.8个百分点，显示出持续增强的盈利能力。 费用率全面优化： 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为9.2%、7.3%和2.1%，较去年同期分别下降3.1、0.5和1.3个百分点。这得益于公司积极推动降本增效工作，取得了显著成效。 采浆量快速增长与浆站布局 采浆量稳居行业前列： 2024年，公司采浆量超过1400吨，稳居千吨级血液制品企业第一梯队。公司设定2025年度采浆目标为超过1600吨。 内生增长策略： 公司浆站数量合计达到38个，位居行业前三。其中，广东双林拥有19个单采血浆站（17个已在采，2个建设完成等待验收）；派斯菲科拥有19个单采血浆站，已全部通过验收并开始采浆，采浆潜力有望充分释放。 外延合作深化： 公司持续深化与新疆德源的战略合作，延长合作期限，不断提升供浆量，进一步保障了采浆端的稳定增长。 盈利预测与投资建议 盈利预期调整与目标价 盈利预测下调： 考虑到产能扩增带来的短期影响，东方证券研究所下调了派林生物的盈利预期，预测公司2025-2027年每股收益分别为1.23元、1.42元、1.60元（原预测2025-2026年分别为1.28元/1.47元）。 目标价设定： 参考可比公司平均市盈率，给予公司2025年23倍PE估值，对应目标价28.29元。 维持“买入”评级 尽管短期盈利预测有所调整，但基于公司在降本增效、采浆量快速增长以及产能扩增后的长期增长潜力，报告维持了对派林生物的“买入”评级。 风险提示 市场与经营风险 报告提示了多项潜在风险，包括行业估值水平波动的风险、采浆量不达预期的风险、新品上市不达预期的风险、行业政策变动风险以及商誉减值风险等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩和估值产生的影响。 公司主要财务信息概览 历史与预测财务数据 营业收入： 从2023年的23.29亿元增长至2024年的26.55亿元（+14.0%），预计2025年将达到32.17亿元（+21.2%），并持续增长至2027年的40.43亿元。 归属母公司净利润： 2024年为7.45亿元（+21.8%），预计2025年增至8.99亿元（+20.6%），2027年达到11.73亿元。 每股收益（EPS）： 2024年为1.02元，预计2025年为1.23元，2027年为1.60元。 盈利能力指标： 毛利率在2024年为49.1%，预计未来几年保持在49%以上；净利率在2024年为28.1%，预计2027年将提升至29.0%。净资产收益率（ROE）从2024年的9.7%预计提升至2027年的11.4%。 估值指标： 市盈率（P/E）从2024年的21.9倍预计下降至2027年的13.9倍，显示估值趋于合理。 偿债能力： 资产负债率从2024年的14.4%预计下降至2027年的8.7%，偿债能力持续优化。 现金流： 经营活动现金流在2024年为3.22亿元，预计2025年将大幅增长至16.41亿元，显示公司经营现金流状况良好。 可比公司估值分析 行业估值水平对比 报告选取了天坛生物、博雅生物、卫光生物作为可比公司。截至2025年5月6日，这些可比公司的2025年预测市盈率平均数为23.39倍，调整后平均数为22.76倍。 派林生物2025年预测市盈率为18.2倍，低于可比公司平均水平，表明其估值具有一定的吸引力。报告给予派林生物2025年23倍PE估值，与可比公司平均水平接近，体现了对公司未来增长的认可。 总结 派林生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现双位数增长，并通过有效的降本增效措施显著提升了盈利能力。公司在采浆端表现突出，采浆量稳步增长并积极拓展浆站布局，为血液制品业务的长期发展奠定了坚实基础。尽管2025年一季度受产能扩增停产影响导致业绩短期波动，但随着扩增产能的顺利投产，预计将有效支撑公司未来的业务增长。分析师基于对公司长期增长潜力的认可，维持了“买入”评级，并设定了目标价，同时提示了行业估值波动、采浆量不达预期等潜在风险。整体而言，派林生物展现出良好的发展态势和投资价值。

中心思想 奥林巴斯X1镜体上市驱动消化内镜市场新增长 本报告核心观点指出，奥林巴斯新一代X1镜体即将于国内上市，预计将成为驱动中国消化内镜市场进入新增长周期的关键因素。奥林巴斯作为全球软镜市场的绝对主导者，其产品迭代对全球及区域市场均产生显著影响。X1镜体在国内的全面上市，结合政策端利好和渠道库存改善，将促使此前被压抑的采购需求集中释放，从而带动整个消化内镜行业的复苏与增长。 国产软镜借势崛起，市场份额有望持续扩大 报告强调，在奥林巴斯X1带动行业整体增长的背景下，国产软镜企业有望凭借不断提升的产品力和国家政策的强力支持，实现市场份额的进一步扩大。近年来，国产软镜技术水平显著提高，产品力已获得国内高等级医院及海外市场的初步认可。在国产替代政策的推动下，医院在集中采购时将倾向于选择具备竞争力的国产软镜，为澳华内镜、开立医疗等本土企业带来重要的发展机遇。 主要内容 预计消化内镜行业将随着奥林巴斯X1镜体上市迎来增长新周期 奥林巴斯主导市场，X1迭代引发采购波动 奥林巴斯在全球软镜行业中占据绝对垄断地位，其胃肠镜产品占据全球市场约70%的份额，是行业内的绝对霸主。其内窥镜解决方案（ESD）板块的收入变化，尤其是胃肠镜业务（占ESD收入的55%），能够有效表征全球软镜行业的波动趋势。奥林巴斯EVIS X1系统作为时隔八年推出的新一代产品，集成了TXI、BAI-MAC、RDI、NBI、EDOF等多项先进技术，并具备4K清晰度，显著提升了产品力。 X1产品上市后迅速放量，其在奥林巴斯胃肠镜业务中的收入占比从2021年第三季度的约10%提升至2024年第一季度的30%，并在2024年第四季度稳定在25%左右。这种产品迭代导致了各区域软镜市场的波动：在X1上市前，医院倾向于延缓采购，导致ESD收入增长放缓；而在X1上市后一年内，各地区ESD板块的季度收入同比增速均有明显提高，显示出集中采购的效应。例如，美国市场在2023年5月宣布推出X1后，2023年第二至第三季度北美ESD收入有所下滑，但在X1于2023年10月上市后，市场迅速反弹。 2024年国内市场承压，多重因素抑制需求 2024年中国软镜市场面临显著压力，奥林巴斯ESD板块在中国的季度收入持续下滑，2024年第一至第四季度同比增速分别为-40%、-20%、-27%和-18%。同时，国内主要软镜厂商如澳华内镜的内窥镜设备业务收入增速放缓至15%，开立医疗的内窥镜业务甚至出现6%的同比下滑。 造成市场承压的主要原因有二： 政策因素： 2023年下半年启动的医疗领域反腐持续影响医疗设备采购，叠加2024年设备更新政策落地节奏慢，导致医院招采处于观望状态，形成“采购犹豫”。据众成数科数据，2024年国内医疗设备招投标市场规模同比下滑21.1%。 X1未全面上市： 奥林巴斯X1系统于2023年11月在中国推出，但仅主机获得NMPA批准，配套的新一代镜体尚未上市。这导致部分医院选择延迟采购胃肠镜系统，等待X1镜体在国内全面上市，进一步对2024年国内软镜市场造成不利影响。 X1镜体上市在即，行业有望迎来集中释放 报告预计，奥林巴斯X1镜体有望在2024年底或2025年初获得NMPA批准并于国内上市。鉴于中国是奥林巴斯主要市场中X1推出最迟的区域，X1系统的全面补齐有望带来国内医院软镜采购需求的集中释放。 此外，多重利好因素将共同推动行业回暖： 政策端改善： 尽管2024年前三季度医疗设备行业因反腐和设备更新落地不及预期而承压，但从2024年第四季度以来的医疗设备产品招采数据来看，设备更新政策已逐渐落地，招投标活动陆续恢复。随着各地2024年设备更新政策的执行和反腐常态化带来的边际改善，以及2025年中央将发起资金规模更大的新一轮设备更新，预计2025-2026年医疗设备的经营基本面将持续向好，软镜行业业绩有望在2024年的低基数上实现较好表现。 库存改善： 在反腐和设备更新节奏推迟的影响下，2024年上半年软镜企业的渠道端库存处于较高水平。自2024年第三季度以来，软镜企业已陆续开始去库存，并持续至今，企业端已进行长达3-4个季度的去库存周期。渠道低库存水平有望为软镜行业的好转带来更大弹性。 国产软镜有望受益于X1带动的行业增长 国产软镜产品力显著提升，市场认可度提高 近年来，中国本土软镜厂商的技术水平持续提高，产品正逐步走向高端化。澳华内镜于2022年推出4K清晰度的AQ-300软镜系统，并持续完善配套镜种，包括全新结肠镜、100/140倍光学放大内镜、640倍细胞内镜等高端产品。开立医疗则在HD-550基础上陆续推出超细电子胃肠镜、光学放大内镜、刚度可调内镜等，并于2023年推出HD-580系列内镜，大幅提升了图像质量和临床细节。 这些国产高端软镜产品已获得高等级医院市场的认可。澳华的AQ-300和开立的HD-580陆续在国内知名三甲医院中标，如长海医院、北京友谊医院等。2024年，澳华依托AQ-300的推广，在中高端机型主机和镜体在三级医院的装机（含中标）数量分别达到137台和522根，覆盖116家三级医院。截至2024年5月，开立的HD-550已进入国内超过400家三级医院，并获得较高临床评价。 尽管国产软镜化率有所提高，但仍有较大发展空间。根据医招采数据，以消化内镜销售数量计算，国内软镜市场的国产化率从2021年的不到15%提高到2023年的25%以上，并在2024年第三季度进一步提高至35%以上。然而，若以销售金额计算，2024年第三季度三家日企（奥林巴斯、富士、宾得）仍占据国内市场规模的70%以上，显示出国产替代的巨大潜力。 此外，国产软镜的产品力已初步得到海外市场认可，有望持续拓展空间巨大的海外市场。据Future Market Insights，2023年全球医疗软镜市场规模达89.8亿美元，市场空间广阔。澳华内镜2024年海外收入达1.6亿元，同比增长42.5%，占总收入的21.5%。开立医疗2023年内窥镜收入中约20%来自海外，2024年在国内市场承压下，其海外内镜业务仍保持约5%的增长。 政策支持助力国产软镜把握行业增长机遇 近年来，中国政府出台了一系列支持医疗设备国产替代的相关政策，旨在推动地方医院在采购医疗设备时提高国产占比。这些政策包括： 2021年9月，国家市场监督管理总局发布《关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见》，提出要建立国产仪器设备“进口替代”验证评价体系。 2021年10月，国家财政部及工信部发布《政府采购进口产品审核指导标准（2021年版）》，规定了政府机构采购国产医疗器械及仪器的比例要求，其中137种医疗器械要求100%采购国产。 2021年12月，国家工业和信息化部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，提出到2025年主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升。 2022年7月，国家财政部发布《中华人民共和国政府采购法（修订草案征求意见稿）》，明确政府采购应当采购本国货物、工程和服务。 2023年8月，国务院发布《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》，强调要高度重视国产医疗装备的推广应用，完善相关支持政策。 2024年12月，国家财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，拟给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠。 在这些政策的强力支持下，报告预计后续国内上市的X1镜体将带动软镜行业的复苏。由于国产替代政策的推动和国产软镜已具备进入高等级医院的产品力，医院在X1全面上市带来的软镜需求中会考虑采购一定比例的国产软镜，从而使具备较高产品力的国产企业有望从行业增长中获益。 相关标的：澳华内镜、开立医疗 澳华内镜：高端产品驱动增长，海外市场潜力巨大 澳华内镜在2020-2023年间实现了收入高速增长，复合年均增长率（CAGR）达到37.1%。尽管2024年受行业整体影响增速放缓至10.5%，2025年第一季度收入同比下滑26.9%，但其内窥镜设备业务（软镜镜体+软镜主机+周边设备）仍是主要收入来源，2024年达到7.14亿元，占比95.2%。 公司推出的全新一代4K超高清内镜系统AQ-300，作为国内率先进入4K领域的软镜系统，在图像、可操作性、镜种丰富度等方面全面升级，对标奥林巴斯EVIS X1。随着镜种配套的逐渐齐全和临床持续打磨，AQ-300有望在2025-2026年软镜行业复苏中持续放量，加速国产软镜在三级医院的国产替代进程。此外，公司下一代产品AQ-400预计最迟在2025年推出，将进一步提升公司市场竞争力。 澳华内镜的产品力提升也带动了国际市场的放量。2024年公司海外收入达1.61亿元，同比增长42.5%。AQ-300在海外获批后，强大的产品力配合公司海外营销团队的改善，驱动海外收入快速增长。鉴于全球市场空间巨大，公司海外收入有望持续高速推进，未来海外收入占比有望提高至一半。 开立医疗：内窥镜业务占比提升，新平台加速市场渗透 开立医疗自2021年以来，营收和利润均保持快速增长。超声业务增长稳健，内窥镜业务保持快速增长。2024年受医疗合规化和设备更新政策落地延迟等因素影响，公司业绩承压，超声业务收入11.8亿元（同比-3.3%），内窥镜收入8.0亿元（同比-6.4%）。然而，近年来内窥镜收入占比有明显提高，从2019年的23.3%提升至2024年的39.5%，显示出内窥镜业务在公司战略中的重要性。 公司在软镜领域持续创新，2023年推出新一代软镜系统HD-580，并于2025年其全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650获批，具备超分辨成像功能和智能辅助，推动内镜产品力迈入新台阶。随着奥林巴斯X1全面上市带来的软镜需求释放，以及政策端和渠道端的改善，预计2025-2026年公司内镜业务将加快高等级市场渗透，业绩有望显著好转。 此外，超声业务作为设备更新中的重要目标领域，其需求也将随着设备更新落地而回暖。2024年第四季度设备更新开始落地，2025年第一季度超声行业招投标数据已有明显好转。加上2025年新一轮的设备更新，预计全年超声终端市场将明显回暖。随着招投标的好转传导到企业端，公司2025年超声业务有望实现较快增长。 总结 本报告深入分析了中国消化内镜市场的现状与未来趋势，核心观点在于奥林巴斯X1镜体在国内的全面上市将成为行业增长的新引擎。2024年国内软镜市场因政策因素和X1镜体未全面上市而承压，但随着X1镜体有望在今年底或明年初获批，叠加政策端（设备更新落地、反腐影响边际改善）和渠道端（去库存周期结束）的利好，国内软镜需求预计将集中释放，行业有望迎来显著复苏。 在此背景下，国产软镜企业凭借不断提升的产品力（如澳华AQ-300、开立HD-580/HD-650）已获得高等级医院及海外市场的认可。同时，国家出台的多项医疗设备国产替代政策将为国产软镜提供强力支持，使其在行业增长中占据有利地位。报告建议关注澳华内镜和开立医疗，这两家公司有望在行业复苏和国产替代浪潮中实现业绩的持续增长。然而，投资者仍需警惕医疗领域整顿时间超预期、设备更新落地不及预期以及设备集采降价等潜在风险。