中心思想 巨子生物2024年业绩强劲增长与线上渠道驱动 巨子生物（02367.HK）在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现57.2%和42.1%的显著增长，业绩表现符合市场预期。报告强调，公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白医用敷料及功效性护肤品领域的领先地位，以及线上销售渠道的卓越表现。特别是可复美和可丽金两大核心品牌，通过天猫、抖音、京东等主流电商平台和社交媒体平台，实现了线上全渠道GMV的爆发式增长，线上直销营收占比高达72%，同比提升6个百分点，充分证明了公司线上营销策略的成功。 盈利能力与市场前景展望 尽管2024年综合毛利率略有下降1.5个百分点至82.1%，主要系产品品类扩充及成本增加所致，但公司通过加大线上营销力度，销售费用率同比增加3.2个百分点至36.3%，有效提升了品牌影响力和市场份额。报告对巨子生物的未来盈利能力持乐观态度，预计2025-2027年净利润将持续保持22%至28%的年复合增长率，对应当前股价的市盈率（P/E）估值偏低，因此维持“买进”的投资建议。公司在原料研发方面的突出优势以及电商渠道的高速增长，为其未来的持续发展奠定了坚实基础，尽管仍需关注营销效果、行业竞争及新品上市进度等潜在风险。 主要内容 结论与建议 公司业绩分析与分红方案 巨子生物于2024年实现了令人瞩目的财务表现。根据公司发布的2024年业绩报告，全年实现营收55.4亿元人民币，同比增长高达57.2%。归属于母公司股东的净利润达到21.5亿元人民币，同比增长42.1%。经调整利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%，整体业绩符合市场预期。从下半年表现来看，2024年下半年营收为30.0亿元人民币，同比增长56.3%，归母净利润为10.8亿元人民币，同比增长37.5%，显示出持续的增长动力。 在分红方面，公司拟每股派发股息人民币0.6021元，并建议派发特别股息人民币0.5921元。以报告发布前一日收盘价计算，股息率约为2.1%，为投资者提供了有吸引力的回报。 品牌与渠道增长驱动 核心品牌表现强劲，市场地位稳固 可复美品牌：作为公司的核心品牌之一，可复美（主要包括敷料及四大功效护肤系列产品组合）在2024年实现了45.4亿元人民币的营收，同比增长62.9%，延续了高速增长态势。在“618大促”和“双十一大促”等关键电商节期间，可复美敷料及胶原修护系列产品在天猫、京东及抖音等主要电商平台的相应品类销售排名中均荣列TOP1或TOP2，彰显了其在市场中的领先地位和消费者的高度认可。 可丽金品牌：可丽金（主要为功效护肤品）在2024年实现收入8.4亿元人民币，同比增长36.3%。报告期内，公司推出了全新的蕴活系列产品，持续强化重组胶原蛋白抗老领域的品牌心智。在2024年“双十一大促”中，可丽金胶原面霜荣登天猫抗皱面霜热销榜国货TOP2、抖音涂抹面霜爆款榜TOP2和抖音滋养面霜爆款TOP1，进一步巩固了其在抗老护肤市场的竞争力。 线上销售成为主要增长引擎 巨子生物持续深耕线上渠道，通过天猫、抖音、京东、小红书、快手等电商平台和社交媒体平台进行销售和宣传，取得了显著成效。在“618大促”期间，可复美和可丽金品牌的线上全渠道GMV增速分别超过60%和100%。在“双十一大促”期间，这两个品牌的GMV增速更是分别超过80%和150%，显示出线上渠道的强大爆发力。 从全年来看，公司通过自有DTC（Direct-to-Consumer）店铺实现的线上直销同比增长66%，向电商平台进行的线上直销同比增长112%。值得注意的是，公司线上直销的营收占比已达到72%，同比提升了6个百分点，这表明线上渠道已成为公司最主要的收入来源和增长引擎。 盈利能力与费用结构分析 2024年，巨子生物的综合毛利率为82.1%，同比下降了1.5个百分点。报告指出，这一下降主要是由于产品品类扩充以及成本增加所致。 在费用率方面，2024年销售费用率为36.3%，同比增加了3.2个百分点。这一增长主要归因于公司为提升线上品牌影响力而加大了线上营销力度。管理费用率为2.7%，与去年同期持平。研发费用率为1.9%，同比下降0.2个百分点，这主要是由于销售规模扩大带来的规模效应。总体来看，2024年期间费用率为40.9%，同比增加了3个百分点。尽管毛利率略有承压，但公司通过积极的营销投入，有效支撑了营收的快速增长。 盈利预测及投资建议 巨子生物作为重组胶原蛋白医用敷料和功效性护肤品领域的龙头企业，凭借其突出的原料研发优势和在线上营销方面的显著成效，电商渠道实现了高速增长。 基于对公司未来发展的积极展望，报告预计巨子生物在2025年至2027年将分别实现净利润26.5亿元、32.9亿元和40.2亿元人民币，同比增速分别为28.3%、24.2%和22.3%。相应的每股盈余（EPS）预计分别为2.57元、3.20元和3.91元人民币。目前股价对应的市盈率（P/E）分别为22倍（2025年）、18倍（2026年）和15倍（2027年），报告认为当前估值偏低，因此继续给予“买进”的投资建议，目标价为75港元。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括：营销效果不及预期可能影响销售增长；行业竞争加剧可能导致市场份额和利润率承压；以及新品上市进度不及预期可能影响公司未来的增长动力。 总结 巨子生物在2024年取得了卓越的财务业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分展现了其在美容护理行业的领先地位和强劲的市场竞争力。公司业绩增长的核心驱动力在于其在重组胶原蛋白领域的深厚研发实力以及成功把握线上销售渠道的战略。可复美和可丽金两大品牌通过高效的线上营销策略，在各大电商平台取得了优异的销售表现，线上直销已成为公司最主要的收入来源。尽管毛利率因产品扩充和成本增加略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效支撑了营收的快速扩张。展望未来，基于对公司核心优势和市场前景的分析，报告预计巨子生物将持续保持稳健的盈利增长，当前估值具有吸引力，因此维持“买进”的投资建议。投资者在关注公司增长潜力的同时，也应留意营销效果、行业竞争和新品上市等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024财年展现出卓越的财务表现，营业收入和归属于母公司净利润均实现高速增长，尤其第四季度业绩增幅显著。这一强劲增长主要得益于公司持续加大研发投入，推动创新成果加速转化，多款创新药及新适应症的获批上市，为公司业绩提供了核心增长动力。创新药收入的快速增长，进一步巩固了公司在医药创新领域的领先地位。 国际化战略加速推进 公司积极且稳健地推进国际化战略，通过多元化模式拓展海外市场。多款ADC产品获得美国FDA快速通道资格，仿制药也成功获得FDA批准，标志着公司产品在全球主流市场的认可度不断提升。同时，大额对外授权合作的成功，不仅为公司带来了可观的收入，也验证了其创新药管线的国际竞争力，使得国际化业务已成为恒瑞医药业绩增长的重要来源。 主要内容 业绩驱动因素与创新战略 2024年财务表现与研发投入： 恒瑞医药在2024财年展现出强劲的财务增长势头，其营业收入达到279.85亿元人民币，相较于上一年度的228.20亿元，实现了22.63%的显著增长。归属于母公司净利润更是高达63.37亿元，同比大幅增长47.28%，显示出公司盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，2024年第四季度业绩表现尤为突出，单季度实现营收77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比激增107.2%。这一系列数据表明公司整体运营效率和市场竞争力持续增强，实现了收入和利润的双高增长。在业绩高速增长的同时，公司持续加大研发投入，全年研发费用达到65.83亿元，同比增长32.88%，这一投入不仅是公司创新驱动战略的体现，也为未来业绩增长奠定了坚实基础。从盈利能力来看，公司毛利率在2024年达到86.2%，净利率为22.6%，均较2023年有所提升，显示出良好的成本控制和盈利效率。 创新药成果丰硕，管线布局深化： 创新药业务是恒瑞医药业绩增长的核心引擎。2024年，公司创新药收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比快速增长30.6%，在总营收中的占比持续提升，成为公司业绩增长的核心驱动力。在产品上市方面，公司成功推出了富马酸泰吉利定（靶向MOR，用于疼痛管理）和夫那奇珠单抗注射液（靶向IL-17A，用于治疗强直性脊柱炎）两款创新药物，进一步丰富了产品线，拓展了新的治疗领域。此外，现有创新药如氟唑帕利新增2个适应症、阿帕替尼新增第4个适应症、恒格列净新增第2个适应症，这些新适应症的获批有效拓宽了产品的市场应用范围和销售潜力，延长了产品生命周期。在研管线方面，公司拥有32项管线处于临床三期及以后阶段，这一庞大的后期研发管线储备，为公司未来持续推出创新产品提供了坚实保障。值得注意的是，公司研发管线覆盖领域已从传统的肿瘤领域不断扩展至慢病领域，展现了公司在多元化疾病治疗领域的战略布局和长期发展潜力。通过对现有产品的优化升级与迭代创新，恒瑞医药持续巩固其在创新药领域的领先地位，确保了长期成长动力充足。 国际化进程与未来展望 国际化战略成效显著： 恒瑞医药的国际化进程稳步推进，并已成为公司业绩增长的重要来源。在产品出海方面，公司有三款ADC产品（CD79b ADC、TROP-2 ADC、Nectin-4 ADC）获得了美国FDA授予的快速通道资格，这将加速这些创新药物在美国市场的审评审批，有望实现更早的商业化，抢占市场先机。同时，布比卡因、他克莫司、注射用紫杉醇等仿制药也已获得美国FDA批准，成功进入国际主流市场，为公司贡献了稳定的海外收入，提升了品牌国际影响力。在对外授权方面，公司取得了突破性进展，成功将来自Merck Healthcare的1.6亿欧元和Kailera Therapeutics的1.0亿美元对外许可首付款确认为收入，这些大额授权收入显著增厚了当期业绩，也充分验证了公司创新药管线的国际竞争力及其在全球范围内的商业价值。恒瑞医药通过自研产品境外上市、全球合作开发、对外授权等多种模式，积极且多元化地开拓国际市场，预计未来国际业务将持续快速增厚公司业绩，成为新的增长引擎。 盈利预测与投资建议： 基于公司强劲的业绩表现和清晰的增长路径，东方证券研究所对恒瑞医药的盈利预测进行了调整。预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.06元、1.17元和1.42元，相较于之前的预测值有所优化，并新增了2027年的预测数据，显示出分析师对公司未来盈利能力的信心。根据PE估值法及可比公司估值水平，分析师给予公司2025年53倍市盈率，对应目标价为56.18元。鉴于公司在创新研发和国际化方面的显著进展，以及未来业绩的增长潜力，维持“买入”评级。当前股价为48.7元，目标价存在15.36%的上涨空间。 风险提示： 尽管公司前景乐观，但仍需关注潜在风险。主要包括创新药研发进度或销售情况可能不及预期，这可能源于临床试验失败、审批延迟、市场竞争加剧或商业化推广受阻等因素，进而影响公司未来的收入和利润增长。此外，仿制药面临进入集中采购的风险，这可能导致产品价格大幅下降，进而对仿制药业务的盈利能力和市场份额造成压力。投资者在做出决策时应充分考虑这些风险因素，进行审慎评估。 总结 恒瑞医药在2024年取得了显著的财务成就，营业收入和归母净利润均实现高速增长，充分体现了其强大的市场竞争力和盈利能力。这一优异表现的核心驱动力在于公司对创新研发的持续投入和创新成果的加速转化，多款创新药及新适应症的获批上市，以及丰富且多元化的在研管线布局，为公司未来发展奠定了坚实基础。 同时，恒瑞医药的国际化战略成效显著，通过产品出海和对外授权双轮驱动，成功拓展了海外市场，国际业务已成为公司业绩增长的重要引擎。尽管公司面临创新药研发与销售不及预期、仿制药集采等潜在风险，但凭借其在创新药领域的深厚积累和全球化布局的积极推进，预计将保持良好的发展态势，持续为股东创造价值。分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测，反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。

　　行业动态 　　本周（03.31-04.06）均价跟踪的100个化工品种中，共有29个品种价格上涨，40个品种价格下跌，31个品种价格稳定。跟踪的产品中29%的产品月均价环比上涨，40%的产品月均价环比下跌，另外31%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是DMF（华东）、液氨（河北新化）、高效氯氟氰菊酯、丙烯腈、多氟多氟化铝；而周均价跌幅居前的品种分别是WTI原油、轻质纯碱（华东）、天然橡胶（上海地区）、离子膜烧碱（30%折百）、原盐（山东海盐）。 　　本周（03.31-04.06）国际油价大幅下跌，WTI原油期货价格收于61.99美元/桶，收盘价周跌幅10.63%；布伦特原油期货价格收于65.58美元/桶，收盘价周跌幅10.93%。宏观方面，美国总统特朗普于当地时间4月2日正式宣布对全球加征“对等关税”。供应方面，OPEC于4月3日发表声明，8个欧佩克和非欧佩克产油国决定自今年5月起日均增产41.1万桶，增产量高于市场预期。需求方面，根据卓创资讯，全球石油需求增速放缓；美国收储动作提供潜在支撑，季节性需求旺季有望于今年二季度中后期开始利好油市；中国石油需求相对稳健，有望带来一定的利好提振效果。库存方面，美国原油库存和馏分油库存增加，汽油库存下降根据美国能源信息署（EIA），截至3月28日当周，美国原油库存增加620万桶至4.398亿桶，汽油库存减少160万桶至2.376亿桶，包括柴油和取暖油在内的馏分油库存增加30万桶至1.146亿桶。展望后市，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但地缘溢价及欧佩克调控能力仍构成支撑，另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.84美元/mmbtu，周跌幅5.65%。EIA天然气报告显示，截至3月28日当周，美国天然气库存总量为17,730亿立方英尺，较此前一周增加290亿立方英尺，较去年同期减少4,910亿立方英尺，同比降幅21.7%，同时较5年均值低800亿立方英尺，降幅4.3%短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　进出口关税方面，美国总统特朗普于当地时间4月2日正式宣布对全球加征“对等关税”，其中包括对中国实施34%的“对等关税”。我国发布反制行动，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。原油价格在美国宣布征收关税后大幅下跌。根据卓创资讯，贸易关税提升或施压国际油价下跌，其影响主要体现在：1）中美互加关税后，商品进口成本和价格上涨，或将抑制消费需求，全球经济面临下滑风险；2）关税提高后或造成贸易量减少，海运、航空、陆运等方面石油需求或降低。原油作为化工产品主要原料，其价格波动直接影响化工产品的生产成本，在国际油价短期下行压力下，下游多数石化产品或受影响。根据同花顺iFinD数据2024年我国二十二类产品对美进口依存度为6.33%，其中第六类化学工业及其相关工业的产品对美依存度为11.79%，第七类塑料及其制品、橡胶及其制品对美依存度为11.10%。与对美依存度平均值相比，化工产品、塑料及橡胶制品对美依存度相对较高。中国对原产于美国的进口商品加征34%关税，将导致能源化工产品进口成本上升或进口量下降，进而影响下游衍生品价格及供应，依赖美国进口化工品的国内企业将面临生产成本上升压力。根据万得数据，2024年中国对美出口金额占中国出口总额的14.66%。中国海关数据显示，从出口结构来看，中国出口的主要化工品为塑料制品、基本有机化学品和橡胶轮胎，其中硫酸铵、聚酯聚丙烯、磷酸氢二胺等产品出口量较高。从出口目的地来看，美国是次于欧盟的中国化工品出口第二大市场，2024年出口额占中国化工品总出口额的11.9%。根据美国国际贸易委员会数据，中国化工品占美国进口的比例为6.6%，其中美国进口量较高的化工品依次为：塑料及其制品、有机化学品、药品、橡胶及其制品、无机化学品等；占比较高的化工品依次为：炸药及烟火制品、塑料及其制品、有机化学品等。由于2024年我国化工品对美出口额占化工品总出口额的比例不高（低于上文14.66%），我们认为美国加征关税对我国化工品直接出口美国影响有限。但长期来看，全球关税政策博弈或重塑国际能源化工贸易格局，需关注中美关税政策后续动态、关键化工品贸易变化以及技术替代发展趋势。 　　投资建议 　　截至4月5日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.57倍，处在历史（2002年至今）的65.17%分位数；市净率（MRQ）为1.82倍，处在历史水平的12.67%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.57倍，处在历史（2002年至今）的10.42%分位数；市净率（MRQ）为1.20倍，处在历史水平的2.25%分位数。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　4月金股：卫星化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

中心思想 关税政策驱动下的国产替代机遇 中美贸易摩擦升级，中国对美国进口商品加征关税，预计将显著加速国内高端医疗器械的进口替代进程。此举为本土企业提供了前所未有的市场机遇，特别是在过去高度依赖进口的关键技术领域。 政策扶持与创新领域发展 国家政策明确支持高端医疗器械创新发展，聚焦医学影像、手术机器人、测序仪等关键细分领域，将其列为塑造医疗器械新质生产力的核心。在政策和市场双重驱动下，具备强大研发实力和市场竞争力的国产龙头企业有望实现市场份额提升和“出海”发展。 主要内容 中美关税政策及其对医疗器械市场的影响 关税政策变动： 2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”。作为回应，中国国务院关税税则委员会于2025年4月4日公告，自4月10日起对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。 市场影响： 此轮关税加征旨在应对中美贸易博弈，预计将直接提升美国进口医疗器械及其核心零部件的成本，从而加速国内高端医疗器械的进口替代进程，并推动上游核心零部件的自主可控。 高端医疗器械细分领域的国产化进程与政策支持 国产替代加速，聚焦高端创新领域： 高端医学影像设备及核心零部件： 国内医学影像市场呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。CT球管等核心部件高度依赖进口。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，部分国内企业已通过技术创新实现弯道超车。 手术机器人： 中国手术机器人行业起步较晚，进口产品达芬奇手术机器人曾垄断市场，伺服电机、控制器、减速器等核心零部件高度依赖进口。自2022年以来，多款国产手术机器人在国内获批上市，拉开商业化序幕。 测序仪： 美国因美纳公司曾占据中国测序仪市场较高份额，但近期被中国商务部纳入“不可靠实体清单”，禁止其向中国出口基因测序仪。加之此轮对美进口商品加征关税将提升其试剂售价，有望进一步推动国产龙头企业的进口替代。 政策支持高端医疗器械创新发展： 国家药监局发布《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，明确指出医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械是塑造医疗器械新质生产力的关键领域。 政策旨在全力支持高端医疗器械重大创新，预计将加速创新产品商业化落地，并逐步健全从产品的设计开发到生产过程的质量控制、再到上市后监管要求等全方位标准体系。 此外，政策支持高端医疗器械企业“出海”发展，有望推动行业规范化、标准化、国际化发展。预计研发实力强劲、产品规模化领先、出海战略领先的龙头企业有望获益。 投资建议： 建议增加医疗器械板块配置，对美进口商品加征关税有望加速推动高端医疗器械国产替代和上游核心零部件自主可控。 建议关注高端影像设备、手术机器人、测序仪、电生理等细分领域的快速发展，其中研发储备强、品牌认知度高的细分领域龙头有望受益。 建议关注在产品竞争力方面具备领先优势的企业，这些企业有望成为下一批领军者，部分企业也将有机会取得海外收入。 建议关注企业： 研发实力强劲的龙头公司：华大智造、联影医疗、澳华内镜、迈瑞医疗、惠泰医疗、微电生理等。 上游核心零部件厂商：奕瑞科技等。 稳健增长的消费医疗器械企业：鱼跃医疗、三诺生物、爱博医疗等。 港股低估值企业：微创医疗(H)、微创机器人-B(H)、威高股份(H)、爱康医疗(H)、沛嘉医疗-B(H)、康基医疗(H)等。 风险分析： 临床试验进度不及预期、高值耗材降价风险、器械集采进度超预期、投融资进度不及预期、医疗事故风险、医保控费政策超出预期等。 总结 本报告分析了中美贸易关税政策对中国医疗器械行业的影响，指出中国对美国进口商品加征关税将显著加速高端医疗器械的国产替代进程。在国家政策的强力支持下，高端医学影像、手术机器人和基因测序仪等关键细分领域将迎来重要的发展机遇。报告建议投资者增加医疗器械板块配置，重点关注具备强大研发实力和市场竞争力的国产龙头企业，这些企业有望在进口替代和国际化发展中占据优势地位。同时，报告也提示了临床试验进度、高值耗材降价、器械集采和医保控费等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，2025年有望恢复增长 海吉亚医疗在2024年受医保环境变化及多项成本因素影响，实现收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%，但经调整净利润同比下降15.6%至6.0亿元人民币，低于市场预期。利润下滑主要归因于核酸费用减值（5700余万元）、税收增加（近2000万元）、财务成本增加（3700万元）以及二期/新院转固带来的折旧摊销费用（约8500万元）。展望2025年，随着年内支出项目减少、医保回款逐步回暖，叠加公司充沛的经营现金流和持续的精细化费用管控，预计经调整净利润将恢复16%的同比增长。 维持“买入”评级，目标价调整至22.11港币 华泰研究维持海吉亚医疗“买入”的投资评级。鉴于公司收入增长放缓以及新院转固导致折旧摊销费用提升，研究员下调了2025-2027年经调整EPS预测至1.13/1.27/1.40元人民币（原预测2025/2026年为1.86/2.29元人民币）。基于2025年18倍PE的估值（低于可比公司29倍PE均值，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响），目标价调整至22.11港币（原目标价44.21港币）。 主要内容 2024年财务表现与影响因素 业绩概览与利润结构分析 海吉亚医疗2024年实现总收入44.5亿元人民币，同比增长9.1%。然而，经调整净利润为6.0亿元人民币，同比下降15.6%，低于Wind一致预测。利润下滑的主要原因包括：1）核酸费用相关减值5700余万元；2）税收增加近2000万元；3）财务成本增加3700万元；4）二期/新院转固带来约8500万元折旧摊销费用。此外，医保环境变化也对公司收入增速产生影响。 在费用层面，毛利率预计在2025-2027年分别为30.1%/30.3%/30.5%，较此前预测的33.0%/33.3%有所下调，主要受二期/新院转固影响。公司通过精细化费用管控，预计2025-2027年销售费用和管理费用将有所下降，销售费用预计为0.50/0.65/0.70亿元人民币，管理费用预计为4.72/5.11/5.45亿元人民币。 医院业务稳健增长与结构优化 存量医院驱动与诊疗质量提升 2024年医院业务收入达到43.2亿元人民币，同比增长11.1%。其中，门诊业务收入同比增长20.8%，住院业务收入同比增长5.9%。展望2025年，医院业务预计将保持稳健增长。存量医院中，成熟医院（如龙岩、菏泽）收入规模预计维持稳定；成长期医院（如苏州永鼎、贺州广济）将逐步爬坡贡献增量；二期爬坡医院（如重庆II期已开放逾半数床位，单县II期新增500张床位）床位利用率攀升将驱动收入增长。 公司持续提升医疗质量，更多开展高CMI值项目。2024年手术量达9.7万例，同比增长21.2%，其中三四级手术占比持续提升，这有助于夯实医院业务的长远客流。 重点医院赋能与床位规模扩张 新收购医院表现优异与未来床位布局 西安长安医院和宜兴海吉亚医院预计将显著推高公司2025年收入和利润。西安长安医院拥有一个省级重点科室和三个市重点科室，2024年三四级手术例数同比增长38%，有望成为公司西北区域的标杆医院，预计2025年收入稳健增长。宜兴海吉亚医院引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，并于2025年1月通过二甲医院评定，预计2025年利润率将达到集团平均水平。 公司床位扩张稳中有序，目前有2家在建三级规模医院（无锡、常熟，预计分别于2025年、2026年开业，床位规模分别为800-1000张、800-1200张），以及4家医院具备扩建计划（开远解化II期估测新增500张、长安医院III期估测新增1000张、广济医院II期、苏州永鼎II期已启动筹备）。全部投用后，集团床位规模有望突破16,000张。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与估值策略 综合考虑医保环境影响及公司新建/并购速度放缓，华泰研究下调了公司2025-2027年收入预测至49.13/53.77/57.98亿元人民币（原预测2025/2026年为66.96/79.26亿元人民币）。相应地，2025-2027年经调整净利润预测下调至6.98/7.83/8.66亿元人民币（原预测2025/2026年为11.77/14.43亿元人民币）。 估值方面，给予公司2025年18倍PE，低于可比公司（通策医疗、爱尔眼科、华厦眼科）2025年平均29倍PE，主要考虑A/H股流动性差异及支付端影响。目标价由44.21港币调整至22.11港币，维持“买入”评级。主要风险提示包括二期/新医院开业速度放缓、收购延迟风险以及医疗政策相关风险。 总结 海吉亚医疗在2024年面临医保环境变化和多项成本增加的挑战，导致经调整净利润出现下滑。然而，公司核心医院业务仍保持稳健增长，尤其在门诊量和高难度手术量方面表现突出。展望2025年，随着前期一次性支出减少、医保回款预期改善以及公司持续的精细化管理，预计盈利能力将恢复增长。公司通过持续赋能重点医院（如西安长安、宜兴海吉亚）和有序推进新建及二期扩建项目，为未来的床位规模扩张和业务增长奠定了基础。尽管盈利预测和目标价因外部环境及内部成本结构变化而有所调整，但华泰研究仍看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注新医院开业进度、收购进展及医疗政策变化带来的潜在风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为1.20%，板块相对沪深300收益率为2.57%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第3。6个子板块中，化学制药板块周涨幅最大，涨幅为3.45%（相对沪深300收益率为4.82%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为2.12%（相对沪深300收益率为-0.75%）。 　　周观点：上周化学制药在六个细分子行业中涨幅领先，我们认为主要是市场对“集采优化研讨工作”、“医保丙类目录”等有所预期，且接下来多个重要肿瘤药临床会议有望成为新一轮创新药行情的催化剂。在当前经济环境下，我们认为新的关税政策短期对出口美国占比较高的企业带来成本压力，4月发布年报及一季报，我们认为多数生物药业企业25Q1增长较弱，建议4月份谨慎为主，关注个别细分或因贸易战国产市场份额提升的血制品及高端药械进口替代。 　　国产血制品：贸易战环境下，外资销往我国的白蛋白成本大幅提升，国产血制品厂家市场份额有望提升，此外，因市场供需变化，血制品存在潜在涨价可能，关注派林生物、天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物。 　　高端医疗器械及科研仪器国产替代：我们建议关华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物等。 　　消费医疗：出口受阻下，政府刺激内需政策或有望加强，近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　2025年一季报行情：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②经营改善带来业绩反转，建议关注哈药股份、健民集团、立方制药等；③仿转创或重点产品上量，25Q2额吉显著加速，建议关注亿帆医药、美诺华 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　观点： 　　1)周度市场回顾。上周（3月31日-4月3日）医药生物收涨1.2%，跑赢Wind全A（-1.17%）和沪深300（-1.37%）。从板块来看，线下药店（4.15%）、化学制剂（3.92%）和医疗耗材（1.66%）领涨，医疗研发外包（-3.19%）、医疗设备（-1.48%）和医院（-0.15%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为多瑞医药（56.3%）、伟思医疗（31.8%）和哈三联（31.3%），跌幅前三的个股为东方生物（-11.1%）、东方海洋（-9.2%）和能特科技（-9.1%）。 　　2)高端医疗器械迎来政策发展机遇。3月31日，国家药监局综合司公开征求《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》意见。该意见稿主要针对医用机器人、人工智能医疗器械等前沿领域，提出十项关键举措，覆盖完善审评审批优化、加强全生命周期监管、标准体系建设、上市后监管强化等全链条。新政包括创新特别审查程序、加快国际标准转化应用、支持企业“出海”发展等一系列支持政策。全力支持高端医疗器械重大创新，促进更多新技术、新材料、新工艺和新方法应用于医疗健康领域，更好满足人民群众健康需求。以手术机器人、脑机接口为代表的高端医疗器械有望在政策加持下，实现跨越式发展，建议关注估值底部的高值耗材方向。 　　3)大型医疗设备集采加速国产替代。4月3日，广西公共资源交易中心发布《关于报送广西大型医用设备集中带量采购申请的通知》，将开展2025年度广西大型医用设备集中带量采购工作。2025年以来，医疗设备更新批量落地，同时福建、安徽、广西等多地启动设备集采，国产医疗设备公司有望在市场恢复的同时获得更高的份额。 　　4)风险提示：业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发失败。

中心思想 宠物经济崛起与保险市场潜力 中国宠物行业在经济高速发展、人口结构变化及技术进步等多重因素驱动下，已从启蒙期迈向成熟期，市场规模庞大且持续增长。2021年宠物消费市场规模接近2500亿元，猫狗数量达1.1亿只。然而，宠物保险作为新兴细分市场，其渗透率仅为14.4%，在宠物行业细分市场中占比0.6%，远低于宠物食品、医疗等传统板块，预示着巨大的发展潜力和增长空间。 挑战与机遇并存：科技赋能健康管理 国内宠物保险市场尚处于早期发展阶段，面临宠物医疗行业不规范、诊疗费用不透明、医院质量参差不齐以及理赔风控困难等多重挑战。然而，互联网巨头和宠物行业玩家的积极入局，以及鼻纹识别、大数据风控等新技术的应用，正推动宠物险产品创新和模式升级。未来，宠物保险的核心吸引力将从单纯的财务补偿转向提供全面的宠物健康管理和增值服务，通过与大型连锁宠物医院的合作和政策规范的逐步完善，有望实现市场的良性发展和渗透率的快速提升。 主要内容 国内的宠物行业鸟瞰 宠物行业发展历程与市场结构 中国宠物行业自90年代启蒙期至今，经历了孕育期、发展期，目前正迈向成熟期。其

中心思想 家用医疗器械领航者，多维业务矩阵驱动增长 可孚医疗作为国内领先的综合性健康管理解决方案提供商，以家用医疗器械为核心，构建了覆盖康复辅具、健康监测、医疗护理、呼吸支持、中医理疗等多维业务矩阵。公司通过“内生研发+外延并购”双轮驱动，持续巩固其在家用医疗器械领域的领先地位。在后疫情时代，公司营收恢复增长，2019年至2023年营业收入从14.62亿元增长至28.54亿元，复合年增长率（CAGR）达18.20%。这一增长得益于公司核心品类的聚焦、自产比例的提升以及新兴业务（如听力业务）的放量。公司凭借其“全品类覆盖+全渠道渗透”的战略，以及对电商红利的精准把握，构筑了全渠道竞争优势，线上渠道收入占比高达约70%。 市场扩容与创新融合，听力及慢病管理开辟新增长曲线 面对中国人口老龄化加剧、居民健康管理意识提升以及慢性病患病率持续走高的市场背景，家用医疗器械市场持续扩容。根据弗若斯特沙利文预测，2025年我国家用医疗器械设备市场规模有望达到4638亿元。可孚医疗精准把握市场趋势，将听力业务作为重点支持的战略性

中心思想 行业洗牌与头部效应凸显 2024年中药行业进入深度洗牌期，市场分化加剧。头部企业如华润系、片仔癀、奇正藏药等凭借其强大的品牌壁垒、渠道优势、外延并购及创新布局，实现了稳健增长，市场集中度进一步提升。与此同时，中小企业则因生产成本上涨、集采政策、医保控费以及消费疲软等多重因素叠加，面临巨大的经营压力，普遍出现亏损或利润同比下滑。这种行业格局的演变预计将促进整体效率的提升。 内需韧性与三大投资主线 尽管行业面临挑战，但国内消费结构升级带来的高端化与普惠性需求共同支撑了中药内需的韧性。报告对中药行业的内需驱动潜力持乐观态度，并提出了三大核心投资主线：一是受益于消费顺周期的内需驱动品牌OTC，建议关注江中药业、东阿阿胶、同仁堂等；二是拥有长期分红文化、产品刚需且契合老龄化趋势的高股息稳增长细分赛道龙头，如羚锐制药、江中药业；三是受益于“十四五”收官之年国企改革深化的相关企业，包括昆药集团、白云山、太极集团等。3月中药板块表现跑赢沪深300，估值提升至23.50X，配置仍具有性价比。 主要内容 2024年中药行业业绩概览与市场分化 截至报告期，19家公司发布了2024年年报/业绩快报，其中16家实现盈利，8家扣非归母净利润同比增长。华润三九、东阿阿胶、奇正藏药、佐力药业营收利润实现双位数增长，昆药集团业绩超预期。江中药业和片仔癀在2023年较高基数或天然牛黄价格大幅增长的压力下，仍取得个位数增长，显示出较强的经营韧性。然而，有3家公司亏损，另有8家扣非归母净利润同比下降。亏损或利润下滑的主要原因包括市场竞争加剧、市场需求不足、生产成本上涨、集采影响终端市场价格下降、资产减值增加以及坏账准备增加等。此外，16家公司发布的2024年业绩预告显示，7家盈利（2家同增），9家亏损或归母净利润同比下滑较大，主要受市场竞争、原材料价格攀升、去年高基数影响、集采降价及资产减值损失增加等因素影响。万邦德结束了连续3年归母净利润下滑，华森制药同比增速较快主要系2023年基数较低。 3月市场行情回顾与估值分析 2025年3月，SW中药板块绝对收益为1.08%，跑赢沪深300指数（上涨0.45%）1.15个百分点。SW医药生物板块绝对收益为1.17%，相对沪深300收益1.24%。在申万一级行业中，SW医药行业上涨1.17%，位列第14位。从细分行业来看，3月医药生物二级行业中，化学制药上涨4.21%、医药商业上涨2.15%、中药Ⅱ上涨1.07%、生物制品上涨0.65%，而医疗器械下跌2.15%。中药行业3月涨跌幅位列医药生物二级行业第3位，估值水平为23X，仅高于医药商业，位于近3年估值中偏下区间，表明其配置仍具有性价比。个股表现方面，3月部分品牌OTC公司股价反弹，康惠制药领涨32.99%，东阿阿胶上涨7.10%。同时，部分ST公司跌幅较大，ST香雪领跌42.66%。 行业动态与政策导向 中药材价格方面，中药材综合200指数持续回落，3月报收于2945.66点，环比下跌0.52%，同比下跌12.74%，已回落至2023年2月份水平。市场整体处于下滑调整期，预计4月全国中药饮片集采将落地实施。政策层面，国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，提出8个方面21项重点内容，旨在提升中药质量，促进产业高质量发展。国家市场监管总局部署2025年度重点立法任务，拟制修订《中药品种保护条例》。此外，北京市地方标准《中成药智能制造技术规范》正式实施，推动中药产业智能化转型。企业投资方面，贵州三力修改创业投资基金合伙协议，方盛制药子公司佰骏医疗借款未按期偿还，白云山延长混改基金合伙期限和投资期限，步长制药进行多项投资（包括设立医疗器械公司、证券投资、理财产品），东阿阿胶投资理财产品，中恒集团子公司莱美药业参与投资广东东纳协同产业投资合伙企业。市场拓展方面，同仁堂科技推出“体培有机版”安宫牛黄丸以应对心脑血管急症用药需求，河北安国“千年药都”积极拓展南美市场，力推中医药出海。 总结 2024年中药行业在多重因素影响下进入深度洗牌期，市场分化显著，头部企业凭借其品牌和渠道优势实现稳健增长，而中小企业则面临较大的经营压力。尽管行业整体承压，但中药内需的韧性依然凸显，尤其是在消费结构升级和老龄化趋势下，高端化与普惠性需求共同支撑了市场。3月中药板块表现优于大盘，估值仍具吸引力。展望2025年，随着业绩和成本压力的减弱、集采常态化以及国企改革的深化，行业有望释放弹性。报告建议关注内需驱动的品牌OTC、高股息稳增长的细分赛道龙头以及国企改革深化受益企业。同时，需警惕市场竞争、政策变化、国外贸易政策及国企改革实施等风险。行业政策导向积极，旨在提升中药质量、推动智能化制造和国际化发展，为中药产业的长期健康发展奠定基础。