天坛生物(600161) 　　事件: 　　3月29日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入60.32亿元（+16.44%）；实现归母净利润15.49亿元（+39.58%）。 　　4月26日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入13.18亿元（+7.84%），实现归母净利润2.44亿元（-22.90%），主要是因为产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润。 　　投资要点: 　　浆站和采浆量：公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，公司新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。截至2024年，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，实现血浆采集2,781吨（+15.15%），保持国内行业占比约20%。浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。 　　血制品收入：截至2024年，公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、90个血液制品生产文号，公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血液制品企业。2024年，公司血制品收入60.13亿元（+16.48%），其中，人血白蛋白收入25.10亿元（+11.70%），静丙收入27.58亿元（+18.90%），其他血制品收入7.45亿元（+25.10%），可以看出核心产品增长稳健。 　　研发成果：2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 　　毛利率承压，费用优化。公司2024年和2025Q1毛利率分别为54.70%（同比增加3.94个百分点）和45.87%（同比减少10.20个百分点）；2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为9.64%（同比减少3.69个百分点）和11.48%（同比减少0.74个百分点）。可以看出，产品价格下降压低了公司毛利率水平，但公司费用控制水平提高。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于公司定期报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.44/19.02/20.80亿元（调整前为14.45亿元/17.46亿元/-），对应EPS0.83元/股、0.96元/股、1.05元/股，对应PE为22.96/19.85/18.15（对应2025年4月30日收盘价19.09元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

中心思想 医药板块周期性轮动与创新药主线崛起 本报告回顾了2018年以来A股医药板块的三轮主要行情，从CXO、中药到当前的创新药，揭示了行业景气度驱动的周期性轮动特征。特别指出，创新药板块在政策明确扶持、企业盈利能力提升及估值处于历史低位等多重利好下，有望持续成为市场主线。 基金持仓紧随市场主线，精选基金经理凸显阿尔法 医药主题基金和全市场基金的持仓方向均紧密跟随市场主线，近年来大幅增配创新药。报告通过对多位医药基金经理的案例分析，展示了其在景气度判断、个股选择、交易策略及持仓风格上的差异，强调了优秀基金经理在把握行业贝塔基础上获取阿尔法收益的能力。 主要内容 医药市场回顾与未来展望 1. 医药板块行情回顾与展望 1.1 医药行业发展历程回顾 自2018年以来，A股医药生物行业经历了三轮显著行情：1）2019-2021年，由CXO板块带动，受益于一级市场投融资增长、医药企业研发投入加大及新药审评审批加速。2）2021-2023年，由中药板块带动，得益于政策大力扶持、医保支付端优化、审评审批提速、估值普遍较低以及中药国有企业改革加速。3）2024年至今，由创新药板块驱动。 1.2 医药行业发展展望 通过复盘CXO和中药行情，报告判断创新药行情有望持续。主要驱动因素包括：当前政策对创新药行业的扶持清晰明确，商保目录有望进一步推动创新药在患者中的可及性；创新药企业自身临床数据持续表现优异，头部企业有望实现盈利提升产业信心，License-out项目数量持续提升，创新药出海有望持续得到市场认可。当前医药行业整体估值（申万一级行业PE 31.27倍，PB 2.44倍）分别处于过去10年历史35%和5%分位点，全市场公募基金重仓配置医药行业的市值占比（6.5%）也处于2013年以来的4%分位点，均显示行业估值和资金配置处于历史低位。 基金持仓策略动态调整及优秀基金经理深度剖析 2. 医药基金持仓动向 2.1 医药主题基金规模与全市场基金配置医药行业情况 医药主题主动权益基金规模自2019年起逐渐积累，2020-2021年大幅增加，2021-2023年稳定在2000-2500亿元之间。但2024年以来受医药板块连续下跌影响，基金规模大幅下降26%，至2025年一季末小幅回升至1756亿元。全市场基金重仓配置医药股的市值最高曾在2021年半年末达到1800亿元，但2024年以来大幅下降，截至2025年一季末仅为460亿元，占重仓股票总市值的6.5%，处于2013年以来的4%分位点。 2.2 医药主题基金VS全市场基金配置医药细分赛道特征 医药主题基金和全市场基金配置医药的细分赛道方向均紧随市场主线。配置方向从2019年以前的仿制药，逐步切换至2019-2021年的CXO板块，再到2022-2023年的中药消费，以及2024年以来的创新药。医药主题基金在创新药持仓占比较大，赛道切换更极致；全市场基金则相对重仓医疗器械，赛道分布相对均衡。 2.3 医药主题基金持仓因子特征 报告分析了医药主题基金经理平均持仓的市值、PE估值、盈利成长性及ROE等因子特征，以揭示其选股偏好。 2.4 重点配置创新药赛道的医药主题基金 截至2025年一季末，在195只医药主题基金中，有24只基金配置创新药赛道的重仓占比超过30%。其中，郑宁、夏宜冰重点配置港股创新药，金笑非、欧阳娟、韩广哲重点配置双创板创新药。 2.5 医药基金经理风格箱 报告根据基金经理在上涨、震荡和下跌市场中的表现，对医药基金经理进行了风格分类，识别出在不同市场环境下弹性较强或表现抗跌的基金。 3. 医药基金经理案例分析 3.1 周思聪（平安医疗健康） 周思聪女士采用景气度投资风格，自上而下寻找景气赛道，自下而上把握产品周期，并进行中长期、高集中度配置。其超额收益主要来源于选股与交易，任职期间平安医疗健康个股选择与交易的超额收益贡献为22.80%，行业配置贡献为19.75%。持仓股票低估值、高成长性特征显著，交易频率较低，持股集中度较高（最新重仓股集中度83%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约59%。 3.2 江琦（东方红医疗升级） 江琦女士的投资框架结合自上而下与自下而上，看重成长性、生命周期位置并兼顾估值性价比，在行业内部灵活轮动。其超额收益来源较为均衡，个股选择与交易贡献25.06%，行业配置贡献21.24%。持仓股票呈现大市值、低估值、高成长性特征，交易频率较高但近期有所下降，持股集中度较高（最新重仓股集中度74%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约43%。 3.3 姚艺（宝盈医疗健康沪港深） 姚艺先生的投资兼顾短期高弹性与长期超额收益，均衡配置、适度分散，沿消费升级、科技创新与高端制造主线精选个股。其超额收益主要来源于选股与交易（贡献23.68%），行业配置贡献13.99%。持仓股票高成长性、高盈利能力特征显著，交易频率有所降低，持股集中度较高（最新重仓股集中度62%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约31%。 3.4 赵伟（富国精准医疗） 赵伟先生的投资从行业景气度出发，关注行业边际变化，寻找产业趋势向好、贝塔上升的细分领域，在此基础上寻找阿尔法。其超额收益主要来源于选股与交易（贡献14.56%），行业配置贡献3.45%。持仓股票高成长性特征显著，交易频率低且持续下降，持股集中度适中（最新重仓股集中度70%）。创新药是其主要收益贡献来源，占比约31%。 4. 风险提示 本报告提示，基金过往业绩不代表未来表现，市场条件、经济环境和政策变化等因素均可能影响基金的未来表现。同时，分析结果受数据可得性限制，公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性，且本报告涉及的基金不构成投资建议。 总结 本报告深入分析了2018年以来A股医药板块的三轮行情演变，揭示了行业从CXO、中药到创新药的轮动主线。当前，创新药板块在政策明确支持、企业基本面改善以及估值和基金配置均处于历史低位的背景下，具备持续上涨的潜力。 医药主题基金的持仓策略紧密跟随市场主线，并呈现出向创新药赛道高度集中的趋势。通过对周思聪、江琦、姚艺和赵伟等四位优秀医药基金经理的案例分析，报告详细阐述了他们在投资风格、超额收益来源、持仓偏好及交易策略上的特点，突出了其在复杂市场环境中通过精选个股和灵活配置获取超额收益的能力。报告强调，尽管医药板块面临多重利好，但投资者仍需关注基金历史表现不代表未来、数据局限性及政策变动等潜在风险。

　　海思科(002653) 　　投资要点 　　事件：2025年4月25日公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。 　　环泊酚成为国内静脉麻醉药龙头产品，美国III期临床获得积极结果：分产品来看，2024年公司肠外营养收入5.1亿元（同比-16.3%），肿瘤止吐收入3.1亿元（同比+44.3%），麻醉产品收入12.3亿元（同比+44.96%），其他适应症收入5.8亿元（同比-13.9%），合作产品相关收入9.4亿元（同比+10.7%）。在环泊酚的放量带动下，公司业绩增长强劲，2024年环泊酚销售收入增长45.6%，在静脉麻醉药市场领域跃居份额第一。美国方面，“全麻诱导”适应症的Ⅲ期临床研究获得了积极的结果，公司已完成与FDA的PNDA（新药上市申请前）沟通交流。 　　创新产品逐渐步入收获期：1）HSK21542注射液：“腹部手术术后镇痛”和“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”两项适应症预计将在2025年获批上市，同时，公司将继续推进包括“骨科手术术后镇痛”在内的适应症拓展Ⅲ期临床研究。2）苯磺酸克利加巴林胶囊：两项适应症分别于2024年5月和6月获批，是国内上市的首个“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”治疗药物；2024年新增获批临床的“中枢神经病理性疼痛”适应症的Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）考格列汀片：已于2024年6月获批用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是全球首个超长效双周口服降糖药物。4）HSK31858片：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，此外，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。 　　盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润为5.74/7.81亿元，预计2027年归母净利润为9.11亿元，对应PE估值分别为83/61/53×，考虑到公司环泊酚将持续放量，两个创新药苯磺酸克利加巴林胶囊和考格列汀片已经纳入医保，将成为业绩新的增长点，后续创新管线催化剂充足，维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争格局恶化等。

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　事件：公司4月底发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年营收3.6亿元，同比+294%，归母股东净亏损8.46亿元，同比-24%。2025Q1营收1.6亿元，同比+96%。销售费用率77%，研发费用2.1亿元，净亏损同比减少14%。业绩符合我们的预期。近期已完成定增，募资近18亿元。 　　舒沃替尼（EGFR TKI）美国即将上市，出海确定性强：针对2L EGFRExon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）达到主要研究终点，FDA已受理上市申请，BD确定性增强。国内已获得2025CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐。 　　戈利昔替尼（JAK1）国内商业化进展顺利，有望年内海外报产：针对2L PTCL国内获批上市，打破PTCL全球十年无创新药困局，被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。2025年美国有望申报NDA。 　　DZD8596（LYN/BTK）：区别于四代BTKi，针对非BTK依赖的BCR信号通路激活也有效，2025年ASCO有望读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并开启注册临床。 　　DZD6008（新一代EGFR TKI）：2025年ASCO针对NSCLC读出Ph1数据，25H2进入注册临床，比ADC和双抗安全性更好，透脑更佳。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，我们将2025-2026年的归母净利润-3.91亿元和0.42亿元分别上调至-3.85/0.46亿元。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床结果和进度不及预期；产品销售不及预期；海外授权不及预期等。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入16.08亿元，同比重述调整后-16.53%；归母净利润0.90亿元，同比重述调整后-31.06%；扣非归母净利润0.72亿元，同比重述调整后-36.16%。 　　渠道动能转换期，业绩短期承压。25Q1公司营业收入同比下降16.53%，归母净利润同比下降31.06%，业绩波动主要受到以下三个因素影响：1）公司处于渠道改革的关键时期，渠道动能切换导致销售阶段性承压，2）全国中成药集采扩围续约尚未执行，3）零售药店终端整合加速。从盈利能力来看，25Q1毛利率36.91%，同比-5.75pct；净利率7.06%，同比-0.50pct；归母净利率5.63%，同比-1.18pct。期间费用率改善，25Q1期间费用率为28.70%，同比-2.69pct，其中销售费用率21.23%，同比-4.53pct；管理费用率5.36%，同比+1.07pct；财务费用率0.71%，同比+0.40pct；研发费用率1.39%，同比+0.36pct。 　　围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），报告期内，777血塞通软胶囊完成包装焕新升级。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）随着中成药集采扩围续约逐步执行，血软将加速医院市场开发，同时依托昆药商道，加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；2）持续打造“777”品牌，构建“三七就是777”的品牌认知，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　围绕“昆中药1381”品牌战略，打造精品国药领先者。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续强化品牌与产品影响力，报告期内“昆中药1381”亮相2025云南卫视春晚，实现品牌强曝光；2）公司重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道，报告期内参苓健脾胃颗粒创新开展春节主题营销，精准触达返乡人群；舒肝颗粒布局小红书、B站等年轻化平台，提升产品知名度；3）渠道改革显效，助力昆中药产品终端覆盖与动销突破。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.50亿元、9.09亿 　　元、10.77亿元，同比增长16%、21%、18%，当前股价对应2025-2027年PE分别为15X、13X、11X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

　　4月25日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调进一步扩大内需、推动内外贸一体化、培育壮大新质生产力等。我们认为，政策加力下消费升级、技术进步等因素有望共同驱动化工行业发展。当前行业估值处于低位，维持行业强于大市评级。 　　政策要点及解读 　　2025年一季度国民经济开局良好，然而海外存在不确定性。会议认为，今年以来，以习近平同志为核心的党中央加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。根据国家统计局数据，2025年一季度国民经济开局良好。2025年一季度国内生产总值为318,758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，较2024年四季度环比增长1.2%。分产业看，第一产业增加值11,713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111,903亿元，同比增长5.9%；第三产业增加值195,142亿元，同比增长5.3%。同时，会议指出，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大；要强化底线思维，充分备足预案，扎实做好经济工作。2025年4月美国政府对华输美商品加征税率从34%增至125%，部分商品累计税率达245%。在外部不确定加大的情况下，会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。 　　产业端：培育壮大新质生产力，打造新兴支柱产业。会议强调，要多措并举帮扶困难企业。加强融资支持。加快推动内外贸一体化。培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业。持续用力推进关键核心技术攻关，创新推出债券市场的“科技板”，加快实施“人工智能+”行动。大力推进重点产业提质升级，坚持标准引领，规范竞争秩序。综上所述，产业发展的着力点为融资支持以及推动内外贸一体化，处于供应链核心地位、海外布局较完善的企业或受益。此外，新质生产力的发展仍为未来政策首要关注方向，对于科技产业尤其是人工智能产业链的支持力度有望日益提升，化工行业新材料、电子材料相关企业有望迎来广阔的发展空间。同时在自主可控日益关键的背景下，国产替代进程有望加速。 　　需求端：进一步扩大内需，化工行业相关产业链有望受益。根据第一财经，当前外部冲击影响加大，美国发动的全球新一轮“关税风波”或使我国外需承压，内部有效需求仍需加强，需以内部自身确定性应对外部环境不确定性。根据国家统计局数据，2025年一季度，我国消费者价格CPI同比下降0.1%，生产者价格PPI同比下降2.3%，低于全年预期目标。会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款；加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。在大规模设备更新和消费品以旧换新政策的推动下，内需有望持续复苏，化工行业中与家电、汽车、地产等产业链上下游有关的子行业有望受益。 　　投资建议 　　展望2025年，政策加力内需持续复苏，同时消费升级、新质生产力共同驱动产业发展。从估值的角度看，截至2025年4月29日，SW基础化工市盈率（TTM）为21.64倍，处在历史（2002年至今）的58.28%分位数；市净率为1.74倍，处在历史水平的7.85%分位数；SW石油石化市盈率（TTM为10.49倍，处在历史（2002年至今）的10.30%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的0.97%分位数。当前板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业强于大市评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是科技自立自强下的国产替代材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电；建议关注彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材。 　　2、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行，推荐：巨化股份。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位，推荐：新和成。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间，建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　3、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期，建议关注：中海油服、海油发展、海油工程。 　　评级面临的主要风险 　　经济异常波动；全球经济低迷；关税政策变化；环保政策变化带来的风险；油价下跌风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点 　　事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收45.35亿元（同比+15.41%），归母净利润18.28亿元（同比+10.57%），扣非净利润17.20亿元（同比+11.19%）；其中，Q4单季度营收11.21亿元（同比+9.75%）；归母净利润4.45亿元（同比-4.73%），扣非净利润3.90亿元（同比-12.58%）。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（同比+10.12%），归母净利润4.38亿元（同比+2.65%），扣非净利润4.17亿元（同比+4.39%）。 　　持续深化全球战略，海外业务实现量质齐升。公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，报告期内海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展。海外实现主营业务收入16.84亿元，同比增长27.67%，其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显；经过多年全球化深耕，公司已构建起显著的海外品牌优势。通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe品牌的国际影响力持续提升：一方面搭建全球专家资源网络促进技术交流；另一方面创新性推行“营销-售后-市场-商务”四位一体区域管理模式，实现前端销售与后端服务的无缝协同，客户满意度进一步提高。截至目前，公司已在14个核心国家建立运营体系，这些本地化的分支机构正成为区域业务增长的强力引擎。 　　高端产品装机持续增长，带动毛利提升。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，作为面向三级医院等大型医疗终端的高通量解决方案，高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8在2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1048台。2024年该机型累计装机量已达3701台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩。受益于X系列及中大型化学发光仪器销量占比提升，公司仪器类产品毛利率提升至29.82%；其中海外市场表现尤为突出，仪器毛利率提升至40.79%。受国内集采政策深化影响，试剂收入增速放缓，但通过优化生产成本与供应链效率，国内外试剂毛利率仍保持稳定。公司仪器收入增速较快影响主营业务综合毛利率略有下降，综合毛利率为72.26%。 　　盈利预测与投资评级：我们基本维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为51.9/60.1/70.0亿元（前值25-26年62.7/79.3亿元，新增27年预测值为70.0亿元），归母净利润分别为20.9/24.8/29.0亿元（前值25-26年26.2/33.4亿元，新增27年预测值为29.0亿元），对应当前股价PE分别为20/17/14倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　卫光生物(002880) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年4月23日，公司发布年度报告，2024年公司实现营业收入12.03亿元，同比+14.75%，实现归母净利润2.54亿元，同比+15.95%，扣非归母净利润2.64亿元，同比+25.97%。 　　同天，公司发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入2.25亿元，同比-0.57%，实现归母净利润0.44亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-5.66%，业绩略有承压。 　　事件点评 　　公司全年营收、利润均实现双位数增长，扣非净利润增速亮眼公司全年业绩保持稳健增长，扣非净利润增速显著高于营收和归母净利润增速，表明公司业务盈利能力增强。单季度来看，2024Q4公司实现营收3.49亿元，同比+19.02%；实现归母净利润0.71亿元，同比-2.78%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+22.54%，环比+22.48%。公司2024Q4营收保持较好增长，扣非净利润同比、环比均实现较快增长。 　　费用管控效果显著，盈利能力有所提升 　　2024年，公司实现毛利率41.88%，同比提升0.56个百分点。期间费用率11.81%，同比-1.49个百分点；其中销售费用率2.42%，同比-1.48个百分点，主要系销售服务费减少所致；管理费用率7.70%，同比-0.51个百分点；财务费用率1.69%，同比+0.50个百分点，主要系利息费用增加所致。经营性现金流净额为1.78亿元，同比-55.33%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金和收到其他与经营活动有关的现金减少，以及经营活动现金支出增加所致。 　　主营业务稳健增长，核心产品表现优异，采浆量持续提升 　　公司主营业务为血制品业务，2024年，血制品板块实现营收10.72亿元，同比+8.80%，毛利率为43.04%，同比提升2.28个百分点。公司核心大单品表现亮眼，其中人血白蛋白实现收入4.59亿元，同比+15.29%，毛利率为38.46%，同比提升1.79个百分点；静注人免疫球蛋白实现收入4.31亿元，同比+15.00%，毛利率为40.86%，同比提升5.28个百分点。其他血液制品实现收入1.82亿元，同比-14.33%。 　　产品线进一步丰富，提升血浆利用率。2024年，公司取得人凝血酶原复合物（PCC）的《药品注册证书》，上市产品增加至11个品种，进一步提升原料血浆综合利用率。新产品人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物上市首年获得市场好评。 　　公司采浆量稳步增长。公司持续强化浆源开拓，2024年度采浆量达562吨，同比增长8.7%。公司目前拥有9个单采血浆站，平均单浆站采浆量居于行业前列。2024年，公司启动安康浆站新建项目，并完成对万宁卫光单采血浆有限公司的收购，实现100%控股。卫光生命科学园运营提质增效，目前入驻项目已超过40个，带动物业出租业务高速增长，并实现营收1.21亿元，同比+250.44%，毛利率28.50%，同比提升11.32个百分点。 　　投资建议 　　公司产品线丰富，2024年业绩稳扎稳打，我们预计公司2025-2027年营收分别为13.47/14.97/16.53亿元，分别同比增长 　　12.0%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为2.99/3.45/3.96亿元，分别同比增长18.0%/15.3%/14.8%，对应估值为21X/18X/16X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

　　医药行业：405家医药上市公司2024同比2023的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.46%、-6.73%、-11.97%。2024年Q4收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、医疗器械、医药流通；2025Q1收入增长最快的三个细分领域依次为CXO、药店、医药流通。 　　中药：62家中药上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.9%、-14.6%、-0.2%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.4%、-3.2%、-4.35%。客观经济环境变化、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，24年及25Q1增速明显放缓。建议关注：东阿阿胶、佐力药业、健民集团等。 　　化学制剂：96家化学制剂公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.2%、15.7%、27.4%；2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.3%、5.8%、4.5%。建议关注恒瑞医药、科伦药业、百济神州等。 　　科研服务：16家科研服务公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为6.56%、-20.07%、-16.19%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为4.72%、9.09%、13.33%。环比有所改善，主要系2024年仍有新冠相关基数，同时受到投融资形式等整体市场环境影响，2025年来看，整体海内外投融资形势企稳，趋势有所复苏。科研服务公司需求具备前置性，叠加国产替代自主可控契机，我们认为Q1初见业绩拐点，毛利率有所改善，盈利情况好转，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。建议关注：百普赛斯、奥浦迈、百奥赛图-B、阿拉丁、泰坦科技、诺唯赞、华大智造等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.4%、-12.8%、-22.8%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为6.51%、21.90%、12.19%。2024年面对宏观环境压力、市场竞争加剧、医保政策控费、高基数等，收入增长放缓，2025Q1收入增长恢复提升，利润增长更快。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道在持续性强，行业竞争加速优胜劣汰。建议关注：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂、海吉亚等。 　　医疗器械：97家医疗器械上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为+1.16%、-8.91%、-9.50%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为+0.31%、-13.94%、-14.62%。建议关注惠泰医疗、联影医疗等。 　　生物药&生物制品：54家生物药公司2024年同比于2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-6.9%、-18.0%、-16.3%；2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-51.2%、-63.8%、-67.2%。血制品和疫苗板块受需求下降、供给增加、竞争加剧和价格承压等影响，净利润下滑明显；生物药受入院加快，医保放量等影响，业绩保持稳健增长。 　　CXO：22家CXO上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.14%、-23.61%、-19.72%；受生物医药投融资不景气影响，Biotech企业面临较大融资困难，影响新药管线推进，继而导致上游的CXO板块业绩小幅下降。2025Q1同比于2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.1%、78.2%、23.2%。短期看，经过几个季度的调整，2025Q1开始收入利润均呈现修复趋势；中长期看，一方面我国仍是CDMO行业重要生产国，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。 　　原料药：50家原料药上市公司2024同比2023的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为2.48%、-0.67%、-4.78%；原料药板块受到下游去库存、行业竞争加剧的影响，需求和价格总体受损；随着去库存尾声与富余产能出清，预计在2025年逐季度恢复。2025Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-3.8%、8.67%、4.95%。2025Q1开始需求企稳，企业盈利提升。短期看，1）需求端：2023年底开始全球原料药去库存导致需求萎靡，2024Q4起需求端已逐渐企稳，品种价格稳住，2025有望逐季度恢复。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2025年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种化合物专利到期，逐步放量。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为4.9%、-33.2%、-32.4%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-0.38%、-2.59%、-3.47%。建议关注大参林、益丰药房、老百姓等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2024年同比2023年的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.27%、-5.88%、-9.64%。2025年Q1同比2024Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-1.01%、-3.23%、-14.35%。建议关注：九州通、上海医药。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、新冠疫情反复影响海内外业务拓展、政策性风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入367.26亿元（yoy+5.14%），归母净利润116.68亿元（yoy+0.74%），扣非归母净利润114.42亿元（yoy+0.07%），经营活动产生的现金流量净额124.32亿元（yoy+12.38%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（yoy-12.12%），归母净利润26.29亿元（yoy-16.81%）。 　　点评： 　　国内增长承压，“本地化”+“高端突破”助力国际市场快速增长。2024年公司总营收增长5.14%，分区域来看，境内市场受医院招采需求疲软、DRGS落地等因素影响，增长承压，实现收入202.92亿元（yoy-5.10%），境外市场得益于公司持续推行本地化平台建设，叠加高端客群持续突破，实现收入164.34亿元（yoy+21.28%），保持快速增长，其中亚太区增长40%、欧洲区增长30%。2025年一季度公司营收下滑，其中境内市场由于公开招标到收入确认存在一定时间差，收入延续下滑趋势，同比下降超过20%，但环比增长超50%，展现了医疗设备招投标复苏的态势，我们认为随着医疗设备更新项目逐步启动，境内收入有望逐季环比改善；2025Q1国际业务在去年同期高基数的影响下，仍旧保持增长，展现了较强的增长韧性。就盈利情况来看，公司盈利能力稳健，费用管控合理，我们认为随着IVD试剂耗材、微创外科耗材、心血管耗材、AI服务收入占比提升，高端化产品占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。 　　IVD引领增长，AI赋能加速高端突破。2024年公司IVD业务仍旧发挥增长引擎作用，实现收入137.65亿元（yoy+10.82%），成为公司第一大业务板块，其中，在国际市场，公司成功突破了115家第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机，国际IVD收入同比增长超30%，我们认为随着公司本地化生产逐步落地、海肽生物的原料替换带来试剂性能提升和成本降低、以及DiaSys海外产销体系整合，公司IVD业务有望保持快速增长态势。医学影像产线2024年实现收入74.98亿元（yoy+6.60%），其中国际医学影像同比增长超15%，国内受招采节奏影响保持持平，市占率稳步提升，首次超过30%，我们认为随着公司超高端超声Resona A20上市销售，公司医学影像业务的品牌力和竞争力均有望持续提升。生命信息与支持产线受国内医院招采影响，实现收入135.57亿元（yoy-11.11%），其中得益于高端客群突破，国际市场实现双位数增长。近年来，伴随着AI技术快速发展，公司三大业务线均实现AI赋能，在生命信息与支持产线，公司推出了全球首个临床落地的垂域重症大模型-启元，在医学影像领域，公司发布了Neuwa A20妇产全栈全景智能解决方案，在IVD领域，AI创新已经在迈瑞数智实验室、MT8000全实验室智能化流水线得到充分利用，我们认为AI技术有望改变设备行业的竞争维度，助力提升公司各项设备的市占率和知名度，加速高端化突破。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.22、457.99、524.73亿元，同比增速分别为10.1%、13.3%、14.6%，实现归母净利润为127.06、147.52、171.17亿元，同比分别增长8.9%、16.1%、16.0%，对应2025年5月6日收盘价，PE分别为21、18、16倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。