中心思想 业绩承压下的创新转型与市场展望 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著影响，导致营收和净利润短期内承压。然而，公司通过持续加大研发投入和积极推进创新药管线，展现出向创新驱动型企业转型的坚定决心。尽管短期业绩面临挑战，但非集采独家产品及创新产品的稳健增长，以及丰富的创新药储备和商业化进展，为公司未来发展奠定了基础，市场对其长期增长潜力持“优于大市”的积极评价。 核心业务调整与未来增长引擎 报告指出，康哲药业的核心业务结构正在调整，传统心脑血管和消化/自免产品线受集采影响较大，而皮肤和眼科等新兴业务线则实现快速增长。公司已有多款创新药进入商业化阶段，并有多个重磅产品如芦可替尼乳膏等有望在未来获批上市，这些创新产品将成为公司未来业绩增长的主要驱动力，逐步抵消集采带来的负面影响，推动公司实现可持续发展。 主要内容 2024年业绩回顾与集采影响 财务表现概览 康哲药业2024年实现营业收入74.7亿元，同比下降6.8%；若按药品销售收入口径计算，营收为86.2亿元，同比下降9.0%。年度溢利为16.1亿元，同比大幅下降32.3%；经调整净利润为17.1亿元，同比下降36.7%。毛利率为72.6%，同比下降3.6个百分点，主要系三个进入国家集采的产品价格下降所致。 成本结构与投入 研发开支达到8.9亿元，同比增长8.9%，占总营业额的比例提升1.7个百分点至11.9%。研发费用为3.3亿元，同比激增69.1%，占总营业额的比例提升2.0个百分点至4.4%，主要由于研究和临床试验费用增加。销售费用为26.6亿元，同比增长6.0%，占总营业额的比例提升4.3个百分点至35.6%，主要源于新产品销售投入的增加。 集采产品影响与存量业务出清 公司三款国采产品在2024年实现收入26.9亿元，同比下降28.8%，表明集采对存量业务的短期影响已基本出清。与此同时，非国采独家产品及创新产品（按药品销售收入口径）实现45.5亿元收入，同比增长4.1%，显示出非集采业务的韧性。 业务线表现分析 各疾病领域销售数据 按全药品销售收入口径，心脑血管相关疾病线销售额为40.9亿元，同比下降18.8%，占比47.4%。消化/自免相关疾病线销售额为28.8亿元，同比下降6.7%，占比33.3%。皮肤和医美线销售额为6.7亿元，同比增长18.2%，占比7.8%。眼科疾病线销售额为6.3亿元，同比增长24.3%，占比7.3%。其他产品销售额为3.6亿元，同比增长26.5%，占比4.2%。 增长亮点 报告强调，皮肤和眼科线产品销售增长迅速，成为公司业务结构调整中的亮点，显示出这些新兴领域的市场潜力和公司的拓展成效。 创新药研发与商业化进展 已商业化创新药 康哲药业已成功商业化5款创新药，包括莱芙兰、美泰彤、维福瑞、益路取和维图可，标志着公司在创新转型方面取得初步成果。 NDA递交与潜在重磅产品 公司有2款创新药已递交中国NDA，分别是德都司他片和芦可替尼乳膏。其中，芦可替尼乳膏被视为潜在的50亿大单品，有望在2025年下半年获批。 丰富的临床阶段管线 公司拥有十余项中国临床项目稳步推进： 注射用 Y-3：用于卒中治疗的新型脑保护剂，正在推进3期临床。 VEGFA+ANG2四价双特异性抗体：拟用于新生血管性年龄相关黄斑变性，目前正在推进中国2期临床。 CMS-D002：GnRH受体拮抗剂，拟用于子宫内膜异位症相关的中重度疼痛治疗，正在推进1期临床。 CMS-D001：高选择性TYK2抑制剂，拟用于银屑病、AD适应症的IND申请已于2025年1月获批，即将开展1期临床。 CMS-D005：GLP-1R/GCGR双激动剂，拟用于肥胖/超重及代谢相关脂肪性肝炎、T2DM等，正在筹备1期临床试验。 新增合作开发产品 公司新增4款合作开发创新产品，包括Povorcitinib（JAK1抑制剂）、ABP-671（URAT1抑制剂）、ZUNVEYL和MG-K10（长效IL-4Rα），进一步丰富了公司的产品管线，增强了未来增长潜力。 盈利预测与估值 收入与净利润调整 考虑到集采影响基本出清以及创新药产品陆续上市，海通国际调整了康哲药业2025-26E的收入预测。2025年收入调整为83.7亿元（原预测91.9亿元），2026年为94.4亿元，分别同比增长11.5%和13.3%。 同时，考虑到公司创新转型的研发投入和创新药市场推广投入，2025-26E归母净利润调整为16.7亿元（原预测20.7亿元）和19.1亿元，分别同比增长3.2%和14.0%。 目标价与评级 参考可比公司华东医药（18x）、中国生物制药（23x）、石药集团（9x）的估值，海通国际维持康哲药业目标价9.96港元/股，对应2025年14x PE，并维持“优于大市”的评级。 风险提示 报告提示了康哲药业面临的主要风险，包括新药研发风险、集采政策风险、新药审评审批风险以及新药商业化风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 康哲药业：集采阵痛后的创新驱动增长 康哲药业2024年业绩受到国家集采政策的显著冲击，导致营收和净利润出现下滑，但报告指出集采对存量业务的影响已基本出清。公司积极应对市场变化，通过加大研发投入和拓展创新药管线，逐步实现业务转型。非集采独家产品及创新产品保持增长，特别是皮肤和眼科业务线表现亮眼。 创新管线丰富，未来增长可期 公司已成功商业化5款创新药，并有芦可替尼乳膏等重磅产品有望在2025年获批上市。此外，多个临床阶段项目和新增合作开发产品进一步丰富了公司的创新产品储备，为未来业绩增长提供了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但市场对康哲药业的创新转型和长期增长潜力持乐观态度，维持“优于大市”评级。

中心思想 2024年业绩承压，2025年复苏可期 锦欣生殖（1951 HK）在2024年面临业绩挑战，实现收入28亿元人民币（同比增长0.8%），经调整净利润4.16亿元人民币（同比下降11.7%），低于市场预期。这主要归因于国内患者因等待IVF纳入医保而推迟就诊，以及核心区域医保覆盖后转化入周时间偏长，同时政府补贴减少和境外人力成本增加也对利润造成影响。展望2025年，随着IVF新进医保、国内生育补贴政策的陆续出台、深圳新物业的投产爬坡以及美国HRC的快速扩张和潜在海外政策驱动，公司海内外周期数有望提振，预计经调整净利润将实现稳健增长。 政策驱动与海内外扩张，维持“买入”评级 尽管2024年业绩有所波动，华泰研究维持对锦欣生殖的“买入”投资评级，并将目标价上调至3.72港币。这一积极展望主要基于对2025年国内生育政策红利（如IVF医保覆盖和生育补贴）的强烈预期，以及公司在海内外市场的积极扩张策略。虽然深圳新大楼的折旧摊销和海外人力开支增加将对短期利润构成压力，但政策驱动下的周期数增长和各区域业务的优化调整，预计将推动公司盈利能力稳健提升。 主要内容 2024年经营回顾与挑战分析 锦欣生殖2024年实现总收入28亿元人民币，同比增长0.8%，显示出营收增长的放缓。经调整净利润为4.16亿元人民币，同比下降11.7%，未能达到Wind一致预测。业绩下滑的主要原因有两方面： 收入端增速放缓： 国内市场在2024年第三季度，患者因预期IVF将纳入医保而普遍推迟就诊，导致周期数受到扰动。进入第四季度后，核心区域虽然已将IVF纳入医保，但患者从医保覆盖到实际转化入周的时间较长，进一步拖累了收入增长。 利润端下滑： 除了收入增长乏力，经调整净利润的下降还受到多重因素影响，包括政府补贴的减少以及境外业务人力成本的增加，这些因素共同挤压了公司的盈利空间。 2025年增长策略与区域市场展望 国内市场：政策红利与区域深耕 2025年，国内市场预计将受益于多项积极因素，推动锦欣生殖业务复苏和增长： IVF医保覆盖与生育补贴政策： 随着IVF新进医保以及国内各区域生育补贴政策的陆续发布，预计将显著提升患者就诊意愿和可及性，从而提振国内试管婴儿周期数。 成熟区域稳健增长： 成都区域： 2024年收入达14.7亿元人民币。尽管周期数因患者推迟就诊有所减少，但通过ARS VIP业务收入占比提升和妇产儿科（产科收入同比增长10.3%）的持续增长，收入保持平稳。展望2025年，成都区域收入有望企稳，主要驱动力包括三代试管婴儿周期数的攀升，以及新开展的产前诊断、遗传咨询等高附加值业务的起量。 大湾区： 2024年收入为4.7亿元人民币，同比下降1.1%，其中周期数同比下降8.4%，VIP收入占比为7.1%。2025年，大湾区业务预计将实现稳健增长，主要得益于新大楼有望于7月开业，能够承接老院未满足的周期需求；同时，公司将加大VIP业务拓展力度，并推动IVF孕产一体化服务。 成长期区域扭亏为盈： 昆明及武汉业务： 2024年合计收入2.66亿元人民币，同比下降2.9%。其中，武汉锦欣表现亮眼，收入同比增长30.6%。昆明九洲医院则因业务调整导致部分科室收入下降。展望2025年，该区域收入有望实现稳健增长并扭亏为盈，主要考虑武汉锦欣收入的持续稳健增长，以及昆明业务在调整期后，通过双位数增长打通云贵川区域患者池。 海外市场：HRC扩张与国际布局 海外业务在2024年表现出较强的增长韧性，实现收入5.70亿元人民币，同比增长6%，周期数合计同比增长18.2%。这主要得益于美国HRC推广冻卵业务和国际业务的恢复，以及老挝诊所于2023年8月开业。展望2025年，海外业务预计将实现双位数收入增长： 美国HRC： 将受益于医生团队的扩张，并积极进入比弗利山庄等高附加值区域。此外，加州SB729法案提出自2025年7月起扩大商业保险对IVF的覆盖范围，预计将对HRC的周期数产生显著催化作用。 东南亚市场： 老挝诊所周期数将持续爬坡。同时，公司参股印尼第一大生殖中心Morula，有望开辟东南亚投资扩张的新模式，进一步拓展国际市场份额。 盈利预测调整与投资价值评估 考虑到深圳业务搬迁新物业导致的折旧费用增加，华泰研究对公司2025-2027年的经调整每股收益（EPS）进行了调整，预计分别为0.19/0.20/0.22元人民币（前值为2025/2026年0.22/0.24元人民币）。尽管EPS预测有所下调，但基于对生育政策驱动的强烈信心，公司被给予2025年18倍PE的估值（较港股可比公司2025年14倍PE存在溢价），目标价上调至3.72港币（前值为3.32港币），并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示投资者关注潜在风险，包括收购扩张不成功、IVF周期数修复不及预期以及支付端结算相关风险。 总结 锦欣生殖在2024年面临国内市场周期数扰动、政府补贴减少及境外成本上升等多重挑战，导致收入增速放缓，经调整净利润出现下滑。然而，展望2025年，公司有望迎来业绩拐点。国内市场将受益于IVF纳入医保和生育补贴政策的红利，成熟区域（成都、大湾区）通过业务优化和新物业投产实现稳健增长，成长期区域（武汉、昆明）则有望在调整后复苏并扩大市场覆盖。同时，海外业务（美国HRC、东南亚）通过医生团队扩张、政策催化及战略投资，预计将保持强劲的双位数增长。尽管深圳新物业的折旧摊销将对短期盈利构成压力，但整体而言，政策驱动和海内外市场的协同扩张将有效提振公司周期数和盈利能力。基于对未来增长潜力的信心，华泰研究维持锦欣生殖“买入”评级，并上调目标价至3.72港币，建议投资者关注其长期投资价值。

　　投资要点： 　　2024年3月份中信基础化工行业指数下跌0.24%，在30个中信一级行业中排名第15位。子行业中，涤纶、氮肥和其他化学原料行业表现居前。主要产品中，3月份化工品价格延续回落态势。2025年4月份的投资策略，建议从需求端出发，关注钾肥和磷化工板块。 　　市场回顾：根据wind数据，2025年3月中信基础化工行业指数下跌0.24%，跑输上证综指0.69个百分点，跑输沪深300指数0.17个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第15位。最近一年来，中信基础化工指数上涨8.08%，跑输上证综指1.61个百分点，跑输沪深300指数1.81个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第16位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2025年3月，33个中信三级子行业中，17个子行业上涨，16个子行业下跌。其中涤纶、氮肥和其他化学原料行业表现居前，分别上涨42.31%、21.02%和17.47%，锂电化学品、合成树脂、氨纶行业表现居后，分别下跌9.49%、5.15%和4.67%。2025年3月，基础化工板块514只个股中，共有270支股票上涨，242支下跌。其中中毅达、奇德新材、新威凌、江天化学、光华股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为135.41%、51.06%、42.02%、37.77%和37.68%；ST联创、至正股份、万润新能、新瀚新材和中研股份跌幅居前，分别下跌40.37%、26.32%、22.11%、20.40%和19.13%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年3月国际油价整体上涨，在卓创资讯跟踪的318个产品中，99个品种上涨，上涨品种较上月继续下降。179个品种下跌，下跌品种继续提升。总体上看，基础化工产品价格整体延续回落态势。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年3月份的投资策略，建议从需求端出发，关注需求具有保障的钾肥和磷化工行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动钾肥价格复苏。 　　随着各国对磷矿石资源的重视和保护力度的加大，未来磷矿石的资源稀缺性有望提升。在我国环保等因素约束下，磷矿石行业供给总体呈收缩态势。下游磷肥、饲料以及新能源领域需求将保持较快增长，加上磷化工企业一体化产业链的构建，磷矿石价格预计维持高位，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　诺思格(301333) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月，诺思格发布2024年报：公司2024年实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%；归母净利润1.40亿元，同比下降13.73%。其中单四季度公司实现收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润0.56亿元，同比增长52.16%，因未满足2023年限制性股票激励计划业绩考核目标等原因，公司冲回股份支付费用2518.47万元，故第四季度利润增速较快。 　　事件点评 　　临床业务短期波动，静待行业回暖 　　分业务看，1）2024年公司临床试验运营实现收入3.20亿元（-9.74%），毛利率29.98%（-9.84pp）。收入与毛利率波动主要系国内生物医药投融资环境波动，市场竞争加剧，临床试验运营业务面临价格挑战。随着创新药支持政策的陆续出台与落地，有望进一步推动行业需求回暖改善。2）SMO服务实现收入2.05亿元（+10.19%），毛利率30.21%（+0.64pp），增长较为稳健。3）数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp）；4）生物样本检测业务实现收入0.64亿元（+74.09%），毛利率52.90%（+7.22pp）。增速较快主要系公司于2024年初收购上海衡领。5）临床试验咨询业务实现收入0.23亿元（-20.56%），毛利率49.96%（+3.72pp）；6）临床药理学实现收入0.32亿元（-10.74%），毛利率73.66%（+0.70pp）。 　　积极布局海外业务，数统业务实现较快增长 　　公司2024年数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp），收入和毛利率的快速增长主要得益于公司海外业务的持续拓展。2024年公司国内客户收入6.65亿元，同比下降1.45%；海外客户收入0.79亿元，同比增长69.04%。随着公司海外业务的持续拓展，有望承接更多海外服务订单。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入7.82亿元、8.73亿元、9.72亿元，同比+5.1%/+11.7%/11.3%（前次预测为25-26年实现收入8.98亿元、10.47亿元）；实现归母净利润1.51亿元、1.75亿元、2.00亿元，同比+7.5%/+15.9%/+14.7%（前次预测为25-26年实现归母净利润2.00亿元、2.69亿元）。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　投资逻辑 　　本周国际关税预期波动，引发市场对医药板块受影响程度的关切。根据中国医药保健品进出口商会数据： 　　2024年，我国医药产品进出口贸易额1993.76亿美元，同比增长2.13%，其中进口额914.12亿美元，同比下降2%，出口额1079.64亿美元，同比增长5.9%。 　　美国市场方面，2024年我国进口150.57亿美元（-4.6%，其中进口中药2.02亿，西药63.33亿，医疗器械85.24亿）；出口额为190.47亿美元（+11.75%，出口中药8.7亿，西药64.25亿，医疗器械117.58亿）。 　　总的来看，我们认为医药板块整体具备较强的抗关税风险能力，建议重点关注国产替代机会（如血液制品、部分医疗设备和耗材、部分专利药创新药等），同时对于连锁药房、精麻药品、中药、医疗服务等内需色彩强烈、避险价值突出的板块同样应该予以重视。 　　药品板块：IgA肾病突破不断。3月31日，大冢制药首个月度给药的IgA肾病用药向FDA提交上市申请，该药可以选择性抑制免疫球蛋白A肾病(IgAN)成人患者的APRIL（A PR增殖诱导配体）活性。4月2日，诺华宣布，其阿曲生坦（商品名：Vanrafia）获FDA加速审评，批准上市，用于降低有疾病进展风险的原发性免疫球蛋白A肾病（IgAN）成人患者的蛋白尿。 　　生物制品：礼来Lepodisiran2期结果积极，关注脂蛋白(a)领域研发进展。3月30日，礼来宣布其小干扰RNA（siRNA）疗法Lepodisiran的II期ALPACA研究取得积极结果。该疗法旨在降低脂蛋白(a)（Lp(a)）的生成，Lp(a)是心血管疾病的遗传风险因素。目前全球范围内已有多款靶向Lp（a）的创新药物进入临床3期阶段，除siRNA路线外，口服小分子临床进展值得重点关注。 　　医疗器械：3月31日，国家药监局综合司公开征求《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》意见。预计药监局相关支持性政策落地有望推动高端影像设备、手术机器人、脑机接口、人工智能医疗、先进生物医学材料等领域快速发展。 　　医疗服务：年报陆续发布，积极关注绩优龙头。固生堂24年业绩发布，业绩高速增长，门店数量持续扩张。4月2日，时代天使宣布，创新的儿童专用防龋隐形矫治器将在全国合作口腔诊所全面上市。长沙爱尔眼科医院顺利植入龙晶®PR型晶体，国产晶体加速普及。 　　中药&药店：传统防御板块，关注基数进一步消化后的边际改善趋势。 　　投资建议 　　在整体医药配置思路上，创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议（AACR和ASCO）数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差。一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　上周指25年3月24-30日（下同），本周指25年3月31日-4月6日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局3月27日发布数据，1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。其中，石油和天然气开采业实现利润总额643.6亿元，同比下降1.1%；化学原料和化学制品制造业利润总额419.4亿元，同比下降1.5%；石油煤炭及其他燃料加工业亏损18.6亿元，同比减亏。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌10.6%，为61.99美元/桶。 　　重点关注子行业：本周DMF/液体蛋氨酸/固体蛋氨酸/尿素价格上涨4.6%/1.5%/1.1%/0.5%；轻质纯碱/烧碱/粘胶短纤/橡胶/VA/TDI/氨纶/聚合MDI/电石法PVC/乙二醇价格分别下跌3.4%/2.3%/1.5%/1.2%/1.1%/0.9%/0.8%/0.6%/0.2%/0.1%；纯MDI/醋酸/有机硅/钛白粉/重质纯碱/粘胶长丝/乙烯法PVC/VE价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+13%）、敌草快（+6.3%）、氯化铵（+6%）、丙烯酸（+5.8%）、DMF（+4.6%）。 　　DMF：本周DMF市场持续攀升，随着价格推涨下游抵触情绪渐起，然临近清明，局部运力存缩减预期，部分下游企业刚需备货，需求端稍有释放，DMF厂家出货顺畅，低库存支撑下，厂家挺价心态较为浓郁。 　　丙烯酸：本周丙烯酸市场价格持续上行，丙烯酸生产工厂心态积极，且库存压力较小，下游用户消化涨幅为主。原料丙烯市场价格震荡整理为主，丙烯酸成本端支撑波动有限，丙烯酸利润空间增大。工厂多排单走货为主，持货商随行就市报盘，终端用户入市采买刚需跟进，市场商谈持续走高，消耗涨幅为主。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.08%，沪深300指数较上周下跌1.37%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.29个百分点，涨幅居于所有板块第19位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：涂料油墨（+1.77%），胶黏剂及胶带（+1.08%），膜材料（+0.78%），无机盐（+0.54%），钾肥（+0.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化 　　工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注： 　　先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　中美互加关税。当地时间4月2日，美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，其中给中国的“对等关税”税率达到34%。4月4日，中国接连发布多项对美反制措施，包括自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。 　　对美出口方面：化工品出口至美国的占比约12%，整体影响有限。根据海关总署统计，2024年我国以化学工业及其相关工业产品、塑料及其制品为代表的化工品出口总金额约为3707亿美元，其中对美国出口的金额约为446以美元，占比约为12.03%。值得注意的是，此次美国“对等关税”政策中，对于特定产品施行豁免条款，包括部分维生素、氨基酸、农药产品等。目前来看，我们判断美国关税政策对中国出口占比较高的化纤、轮胎等商品的需求或存在一定影响，但部分中国轮胎企业已进行了全球化布局，受到的关税冲击可能有望相应减轻。 　　对美进口方面：化工品进口自美国的占比约11.6%，部分原料或受影响。根据海关总署统计，2024年我国以化学工业及其相关工业产品、塑料及其制品为代表的化工品进口总金额约为2539以美元，其中对美国出口的金额约为294亿美元，占比约为11.58%。主要化工品中，乙烷、丙烷、丁烷等大宗化工原料进口自美国的比重较高，可能会受到关税影响而价格上涨，对相关下游化工产品的价格及供给影响较大。 　　投资策略：在中美互加关税的大背景下，相关政策的不确定及反复可能会对部分化工品的需求及价格存在一定影响。对美出口方面，我们认为化纤、轮胎等出口量较大的产品或受影响；部分添加剂（维生素、氨基酸）、农药由于豁免政策基本不会受到关税冲击。对美进口方面，乙烷、丙烷、丁烷等大宗化工原料进口自美国的比例较高，对相关下游化工产品的价格及供给影响较大。 　　风险提示：政策不确定性风险；原油等大宗能源品价格大幅波动风险；化工品需求下滑风险。

　　事件简介 　　在美国政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”后，4月4日，中方一系列反制措施落地，除了对美国加征34%关税外，中方还对美国相关实体进行了制裁。自2025年4月10日起，中国对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。 　　行业分析 　　美国是中国最大的乙烷、丙烷进口国，加征关税对于气头化工产品的价格及供给影响较大。乙烷方面，根据美国EIA公布的数据，2024年美国乙烷的总出口量达到492千桶/日，其中出口到中国的乙烷达到227千桶/日，占比达到46%；而中国的乙烷几乎全部是从美国进口。丙烷方面，2024年我国丙烷总进口量达2932万吨，进口额187亿美元，而国内丙烷产量仅185.5万吨，进口依存度较高。在丙烷进口结构中，2024年从美国进口的丙烷为1731万吨，占比达59%。美国是我国最大的乙烷、丙烷进口国，中国对于美国34%的关税反制措施，会很大程度上影响到乙烷、丙烷的进口价格，从而带来原料进口成本增加，继而导致原料价格提升或是进口量的下降，同时以气头为主的下游衍生品，像乙烯、PE、乙二醇、丙烯、丙烯酸等产品的生产成本提高。在产业下游寻求乙烷、丙烷供应的其他替代来源之前，国内相应的气头产品的价格或将有明显的提高。根据智研咨询，截至2024年9月底，国内丙烷脱氢（PDH）装置总产能已达到2143万吨，后续需要持续关注国内PDH装置及乙烷裂解装置的开工情况以及相应原料及产品的价格走势。 　　中国从美国进口的原油天然气等能源资源占比较小，关税对石油炼化产品的价格影响有限。2024年中国原油进口量55349万吨，液化天然气（LNG）进口量7738万吨，其中从美国进口的原油仅963.8万吨，占比仅1.74%，从美国进口的LNG仅443.3万吨，占比5.73%。2025年2月，中国从美国进口原油共26.45万吨，环比减少67.35%，同比减少65.08%；进口LNG6.58万吨，环比减少66.14%，同比减少5.39%，中国从美国进口的原油天然气逐渐减少。因此相比于乙烷、丙烷，中国从美国进口的原油天然气占比较小，进口依存度较低，中国对美加征关税带来进口价格提升的影响范围更小，因此主要的石油下游炼化产品诸如PX、PTA的价格及供给受关税带来的影响较轻，价格抬升的幅度及周期较气头产品更小，可能在较短时间内可以寻求供应替代方案从而恢复到正常水平。 　　投资建议 　　国际政治事件对大宗化工品的进出口及价格影响较大，且存在较多的不可预测性，会在短期内带来价格及供需格局的较多变化。建议后续持续关注相关化工原料及产品的价格及开工率等基本面的变化情况。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、乙烷丙烷等产品的供需格局快速变化、进出口格局的快速变化。

　　2025年是医疗服务行业人工智能的关键转折点。面对患者需求增长、医疗人员短缺和成本上升等挑战，医疗服务行业必须推动人工智能从变革潜力向实际应用迈进。为了充分发挥人工智能的潜力，医疗机构必须弥合“人工智能转型差距” ——即人工智能的潜力与现实应用之间的差距。 　　从诊断精度近乎完美的自主诊断工具，到能够优化工作流程并为临床医生赋能的智能系统，人工智能在医疗领域的应用已经初见成效。然而，该类工具在落地过程中仍面临诸多挑战。医疗系统的分散性、严格的监管要求以及患者信任问题，这些因素限制了人工智能的广泛应用。要在2025年取得突破，医疗行业的领导者必须调整运营模式，整合可扩展的人工智能解决方案，并确保创新服务于患者的临床结果及临床工作流程。 　　L.E.K.致力于帮助医疗机构应对人工智能转型带来的挑战，制定战略方案，将人工智能工具深度融入运营体系，以提升患者互动体验，并为行业相关方创造更大价值。未来已来，行动迫在眉睫

　　美国无差别加征关税背景下，中国制造业在全球份额有望持续提升 　　当地时间4月2日下午，美国总统特朗普宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，其中对中国征收税率为34%，关税总额提高至54%。之后我国出台一系列反制措施，包括对美国进口商品加征34%关税。特朗普无差别加征关税的出发点在于推动制造业回流美国，但制造业体系的建立并非朝夕间可完成，强制加征关税短期可能会让全球需求减弱。我国制造业基础夯实，加上国内内需强劲，短期内无惧海外需求减弱的扰动。2023年中国制造业增加值占全球总量的29%，超过了紧随其后的美、日、德、印的总和。此前欧洲化工企业在成本高企、需求下滑的情况下陆续退出，而此次美国无差别征收关税下其他工业基础薄弱国家的制造业装置也或将退出，中国制造业在全球份额有望持续提升。 　　短期出口需求或受冲击，看好内需相关标的 　　1、氨基酸：美国加征关税下豆粕价格上涨，利好氨基酸需求增长。受益标的：新和成、梅花生物、安迪苏、星湖科技等。 　　2、制冷剂：制冷剂受关税影响较小，内需推动下涨价行情仍将延续。受益标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、东阳光、永和股份、东岳集团、金石资源等。3、高性能新材料：4月4日，杜邦中国集团涉嫌违反反垄断法被立案调查，国产高性能材料企业有望迎国产替代新机会。军工领域，昊华科技（航空有机玻璃、国产飞机吊挂密封件等）、泰和新材（芳纶）、中化国际（芳纶）；水处理领域，蓝晓科技、争光股份等。 　　4、民爆：内需相关，受益标的：雅化集团、易普力、江南化工、广东宏大等。5、需求稳定的标的：需求稳步增长的农药及化肥行业，受益标的：云天化、川恒股份、云图控股、盐湖股份、藏格矿业、扬农化工、广信股份、江山股份、兴发集团、利民股份等。高分红标的，受益标的：嘉化能源等。 　　中长期看好油价回调后带来的化工周期新起点 　　油价回调下化工品成本端得到支撑，叠加中国内需持续增长、向非美国国家出口增多，中国化工产品稳定供应全球，中国化工企业有望迎来量、价齐升的周期新起点。 　　1、白马龙头：受益标的：华鲁恒升、万华化学、华峰化学、龙佰集团、合盛硅业等。 　　2、大炼化：受益标的：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化、东方盛虹等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、国内经济恢复缓慢等。