医药行业：关税影响有限，但情绪波动或将短期持续，建议适时布局超跌标的-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

关税影响有限，市场情绪超跌提供布局机遇

本报告的核心观点明确指出，尽管全球贸易环境存在不确定性，但新一轮关税对A/H股医药板块的基本面影响预计将是有限的。这一判断基于多重因素的综合考量：首先，当前药品暂时豁免征收关税，且未来具体实施时间、税率和细则尚不明确，为行业提供了缓冲期。其次，医药领域的BD（Business Development）交易主要涉及知识产权、开发和商业化权益的转让，其本质决定了关税对其无直接影响。再者，创新药的生产成本在其销售额中占比极小（跨国药企毛利率普遍在80%以上），因此加征关税对销售毛利率的影响预计仅在低个位数百分点水平，不足以构成实质性威胁。此外，CXO（医药研发生产外包）头部企业正通过全球化产能布局（包括在美国本土）有效对冲关税风险，而中国施加的对等关税主要影响资本开支，计入成本端的物料/耗材采购大多可转移至其他国家。然而，市场对关税影响的过度担忧已导致医药板块出现严重超跌，使得当前估值处于历史低位，为投资者提供了战略性布局的机遇。

政策利好驱动，战略布局优质超跌标的

鉴于医药板块当前估值处于历史低位且存在过度超跌，报告建议投资者在市场情绪企稳后，适时布局具备增长潜力和估值修复空间的优质标的。未来的投资机会将主要由政策利好驱动，例如2025年下半年医保丙类目录等利好政策的有望正式落地，以及后续促消费和鼓励生育政策对消费医疗领域的推动。具体而言，报告重点推荐了三类投资标的：一是短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药企业；二是存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力的处方药企；三是业务本身对关税免疫、受益于下游需求增长和政策红利的消费医疗相关标的。通过对这些细分领域的战略性布局，投资者有望在不确定性中把握医药行业的确定性增长机遇，实现价值回归。

主要内容

关税对医药行业基本面影响分析

药品关税豁免与BD交易特性

交银国际研究团队对新一轮关税对医药行业的影响进行了深入分析，认为其对A/H股医药板块的基本面影响有限。首先，报告明确指出，当前药品暂时豁免征收关税。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收25%以上的关税，但具体的实施时间、税率和细则至今仍不明确，这种不确定性为行业提供了缓冲期，并降低了短期内关税直接冲击的可能性。其次，在医药行业的BD（Business Development）交易中，其核心通常只涉及药品在相关地区知识产权（IP）、开发和商业化等权益的转让。这意味着即使未来药品关税落地，对已发生和尚未发生的BD交易也不会产生直接影响，因为这些交易的价值主要体现在无形资产和市场准入，而非实物商品的跨境流动成本。

生产成本与毛利率影响

报告进一步分析了关税对创新药盈利能力的影响，指出对于一款成熟的商业化创新药而言，其生产成本仅占总销售额的极小一部分。例如，跨国大型药企的毛利率普遍在80%左右甚至更高，而中国本土化生产的成本通常更低，毛利率空间更为可观。在这种成本结构下，即使加征关税，对创新药销售毛利率的影响预计也仅限于低个位数百分点水平。这种轻微的成本增幅，相对于创新药的高附加值和定价能力而言，不足以对企业的核心盈利能力构成实质性威胁，从而限制了关税对基本面的冲击。

CXO产能全球化与对等关税考量

在CXO（医药研发生产外包）领域，尽管其美国收入敞口在行业内相对较高，但报告观察到头部CXO企业正积极调整战略，逐步将产能布局扩展至全球范围，包括在美国本土设立或扩建生产设施。这种全球化布局的趋势将有效分散和递减关税带来的潜在影响，降低对单一市场依赖的风险。同时，报告也考虑了中国可能施加的对等关税，预计这可能对制药和CXO企业在美国的设备采购产生一定影响，从而增加资本开支。然而，报告指出，计入成本端的物料和耗材采购大多具有可转移性，可以转向中国或其他国家进行采购，进一步降低了关税对日常运营成本的直接冲击。

投资建议与重点关注领域

市场情绪与估值现状

报告认为，当前市场对于关税对医药板块的影响存在过度担忧，导致板块出现严重超跌，使得许多优质标的估值处于历史低位。尽管基本面影响有限，但短期内市场情绪的波动或许仍将持续。然而，这种非理性的市场反应为长期投资者提供了战略性布局的窗口。报告强调，在投资情绪企稳后，投资者应积极把握当前估值洼地带来的投资机会，尤其是在2025年下半年医保丙类目录等利好政策有望正式落地，以及板块回调后估值仍处历史低位的大背景下。

创新药：催化剂丰富与估值修复

在创新药领域，报告建议关注那些短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、且估值有较大修复弹性的标的。具体推荐公司包括：

康方生物 (9926 HK)：截至2025年3月31日，目标价92.00港元，潜在涨幅42.1%。其FY25E市盈率为110.1倍，FY26E为36.7倍，显示出市场对其未来盈利增长的强烈预期。
荣昌生物 (9995 HK)：截至2025年3月28日，目标价35.20港元，潜在涨幅63.0%。
信达生物 (1801 HK)：截至2024年8月29日，目标价60.00港元，潜在涨幅51.3%。其FY25E市盈率为103.0倍，FY26E为42.9倍。
德琪医药 (6996 HK)：截至2025年3月24日，目标价6.60港元，潜在涨幅高达193.3%。此外，百济神州 (6160 HK) 和和黄医药 (13 HK) 也分别有66.1%和130.6%的潜在涨幅。这些公司凭借其强大的研发管线、即将到来的临床数据或商业化进展，有望在未来实现业绩突破和估值重塑。

处方药：业绩与估值双重修复

对于处方药企，报告建议关注那些存在业绩增速和估值倍数共同修复潜力的公司。这些企业通常拥有稳定的市场份额和持续的创新能力，有望在行业回暖时实现戴维斯双击。推荐标的包括：

先声药业 (2096 HK)：截至2025年3月25日，目标价11.20港元，潜在涨幅53.4%。其FY25E市盈率为17.2倍，FY26E为14.0倍。
翰森制药 (3692 HK)：截至2025年3月24日，目标价24.60港元，潜在涨幅19.1%。其FY25E市盈率为31.8倍，FY26E为26.5倍。
通化东宝 (600867 CH)：截至2024年4月01日，目标价14.00人民币，潜在涨幅98.4%。其FY25E市盈率为10.6倍，FY26E为9.5倍。这些公司有望通过产品线的优化和市场策略的调整，实现业绩的稳健增长，并带动估值水平的提升。