澳华内镜(688212) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.50亿元（yoy+10.54%），归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（yoy-114.13%），经营活动产生的现金流量净额-0.79亿元（yoy-311.01%）。其中2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润-0.16亿元（yoy-228.60%）。 　　点评： 　　国内招采活动减少导致收入增长放缓，AQ-300表现亮眼，助力高端市场突破。①分市场来看，国内受医疗反腐、设备更新迭代政策落地不及预期影响，医疗设备招采活动减少，公司在境内市场实现收入5.86亿元（yoy+3.93%），增速放缓。而境外市场得益于在多个国家的产品准入及市场推广进展顺利，实现收入1.61亿元（yoy+42.70%），品牌影响力持续提升。②分业务线来看，内窥镜设备实现收入7.14亿元（yoy+14.72%），保持稳定增长，其中依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，公司在高端市场持续突破，新增装机（含中标）三级医院116家，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，表现亮眼。受市场竞争加剧及产品结构调整影响，内窥镜诊疗耗材业务收入2102万元（yoy-50.63%）。我们认为2025年随着招投标逐步恢复，叠加公司新品上市、市场拓展力度持续加大，收入增速有望回升。 　　投入加码，短期利润承压，长期来看，盈利能力有望提升。2024年公司销售毛利率为68.12%（yoy-5.66pp），由于收入增速放缓，而公司持续加大对新技术、新产品的研发投入和注册认证，持续加强市场营销体系以及品牌影响力建设，各项费用增长速度高于收入增速，2024年销售费用率33.38%（yoy+3.16pp），管理费用率14.48%（yoy+1.08pp），研发费用率21.83%（yoy+0.15pp），利润短期承压，2024年实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），销售净利率为2.71%（yoy-6.25pp）。我们认为随着公司高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等新产品逐步上市，毛利率有望回升，此外，公司完善的产品矩阵在内窥镜国产替代进程中优势逐步凸显，市场份额逐步提升，费用率有望持续下降，盈利能力有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.00、10.97、13.38亿元，同比增速分别为20.0%、22.0%、22.0%，实现归母净利润为0.82、1.12、1.38亿元，同比分别增长290.2%、36.1%、24.0%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为68、50、40倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 新品获批，开启麻精药市场新篇章 亿帆医药（002019）全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司自主研发的氢溴酸依他佐辛注射液于2025年4月8日获批上市，标志着公司首次进入高壁垒的麻精类药品市场。此举不仅丰富了公司的产品管线，更预示着公司在镇痛药物领域注入新的成长动能，有望抓住国内约190亿元的广阔市场空间。 业绩增长潜力与市场竞争优势 该新品的获批上市，使亿帆医药成为中国境内首家通过仿制药一致性评价的企业，并实现了管制类药品从研发到生产再到销售的全链条打通，确立了其在该领域的先发优势。分析师预计，公司2024-2026年归母净利润将实现显著增长，EPS分别为0.33元、0.51元、0.64元，展现出强劲的盈利增长潜力。 主要内容 投资要点分析 事件概述：亿帆医药于2025年4月8日收到国家药品监督管理局核准签发的氢溴酸依他佐辛注射液《药品注册证书》，该产品以化学药品3类获批上市，并视同通过一致性评价。 产品市场地位：氢溴酸依他佐辛注射液是公司自主研发并生产的麻精类药物，目前中国境内除亿帆医药外仅有1家企业获批上市，另有1家企业处于仿制药报产审评阶段。公司是该产品中国境内首家通过仿制药一致性评价的企业，具备显著的市场竞争优势。 市场机遇与战略意义：氢溴酸依他佐辛注射液是一种中枢性镇痛药，主要用于癌痛及手术后疼痛。2023年国内重点样本医院镇痛药物（含麻醉用镇痛药物与止痛药）销售规模约190亿元，市场空间广阔且进入壁垒高。此次获批标志着公司成功进入麻精类药品领域，并打通了管制类药品的全链条，为公司发展注入新动能。 财务表现与未来展望 盈利预测：分析师预计公司2024-2026年营业收入将分别达到50.3亿元（同比增长23.7%）、61.9亿元（同比增长23.0%）和72.2亿元（同比增长16.5%）。归母净利润预计分别为4.0亿元（扭亏为盈）、6.2亿元（同比增长54.1%）和7.8亿元（同比增长26.3%）。对应的每股收益（EPS）分别为0.33元、0.51元和0.64元。 关键假设： 医药自有产品：预计2024-2026年收入增速分别为45.2%、32.2%、20.8%，毛利率稳中有升，分别为61.0%、61.8%、61.9%，主要得益于生物药放量、中药创新药及基药品种加持、境外药品稳健成长。 原料药板块：预计2024-2026年收入增速分别为0%、10%、10%，毛利率分别为44.8%、45%、45.3%，下行空间有限。 高分子材料及医药服务：预计收入与盈利能力相对稳健。 潜在风险评估 创新产品进度不及预期风险：新药研发和上市存在不确定性，若创新产品研发或市场推广进度未达预期，可能影响公司业绩。 海外经营风险：公司存在海外业务，可能面临国际市场政策变化、汇率波动等经营风险。 总结 亿帆医药凭借氢溴酸依他佐辛注射液的获批上市，成功迈入高壁垒的麻精药市场，成为该领域的重要参与者。此举不仅为公司带来了新的增长点，也巩固了其在镇痛药物市场的竞争优势。基于对公司各项业务的积极预期，分析师预测公司未来三年营收和净利润将实现稳健增长。然而，创新产品进度和海外经营风险仍需投资者关注。

中心思想 2024年业绩承压与战略转型 春立医疗2024年业绩受国家集中带量采购（集采）政策深化影响显著下滑，营收同比下降33.32%，归母净利润同比下降55.01%。然而，公司积极应对市场变化，通过大力拓展国际市场，实现了海外收入78.31%的大幅增长，海外业务占比提升至44%，成为新的业绩增长引擎。预计集采带来的渠道退换货影响已在2024年第四季度基本出清，公司有望在2025年重回增长轨道。 未来增长路径与投资价值 报告分析指出，随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续增长以及海外业务的快速拓展，春立医疗具备重回高增长的潜力。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的预测，给予2025年30倍估值，目标价17元，凸显了其在行业调整期后的投资价值。 主要内容 2024年度业绩概览与集采影响 2024年，春立医疗实现营业收入8.06亿元，同比下降33.32%；归属于母公司股东的净利润为1.25亿元，同比下降55.01%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.95亿元，同比下降62.80%。单季度来看，2024年第四季度营收为2.98亿元，同比下降28.53%；归母净利润为0.64亿元，同比下降34.33%；扣非归母净利润为0.51亿元，同比下降45.25%。业绩下滑的主要原因在于集采政策的持续深化，包括关节产品续标价格下降以及国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集采导致相关产品价格下降。此外，公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也进一步导致了收入和净利润的下降。 国内外市场表现分化 在销售模式方面，公司国内收入为4.52亿元，同比大幅下滑55.23%。其中，经销模式收入3.46亿元，同比下降60.43%，毛利率下滑10.62个百分点至61.33%；直销模式收入1.06亿元，同比下降21.36%，毛利率下滑2.37个百分点至86.56%。与国内市场的显著下滑形成对比，公司积极开拓国际市场，海外收入大幅增长至3.53亿元，同比增长78.31%，海外收入占比已提高至44%。同时，海外业务的毛利率也提高了2.10个百分点至65.90%，海外业务已成为公司重要的业绩贡献来源。 费用结构与集采影响出清 2024年，公司的三项费用率略有上升。销售费用率为29.81%，同比下降1.89个百分点，销售费用金额较上年同期下降37.30%，主要系集采落地实施影响下市场开拓费用下降所致。研发费用率为16.52%，同比上升3.49个百分点，研发费用金额较上年同期下降15.46%，主要系公司优化研发管理，提高研发效率和成果质量。管理费用率为5.62%，同比上升1.94个百分点，管理费用金额较上年同期上升1.84%。三项费用率合计上升3.54个百分点。值得关注的是，公司24年第四季度实现归母净利润0.64亿元，环比第三季度扭亏为盈，这表明集采导致的渠道退换货基本结束，集采影响正逐渐出清，公司业绩有望重回增长。 未来增长驱动与投资展望 华创证券预计，运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响已在2024年基本结束。展望未来，随着国家集采政策加速国产替代进程、人口老龄化趋势推动国内骨科手术量持续较快增长，以及公司海外业务的快速拓展，春立医疗有望重回高增长。基于此，华创证券调整了对公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为2.2亿元、2.8亿元和3.5亿元，同比增长74.5%、27.9%和24.9%，对应的每股盈利（EPS）分别为0.57元、0.73元和0.91元。给予公司2025年30倍估值，对应目标价约17元，维持“推荐”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括集采后价格下降和市场份额下滑风险、新业务放量不达预期以及海外业务增长不达预期等。 总结 春立医疗2024年业绩受到国家集采政策的显著冲击，营收和净利润均出现大幅下滑。然而，公司在应对挑战的同时，积极调整战略，大力拓展国际市场，实现了海外收入的强劲增长，有效对冲了国内市场的压力。数据显示，集采带来的负面影响预计已在2024年第四季度基本消化，公司业绩呈现环比扭亏为盈的积极信号。展望未来，在国产替代加速、人口老龄化带来的骨科手术需求增长以及国际化战略的共同驱动下，春立医疗有望重拾增长势头。华创证券维持“推荐”评级，并设定了17元的目标价，但投资者仍需关注集采后续影响、新业务拓展及海外市场增长等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压与2025年盈利修复 晨光生物在2024年面临棉籽业务亏损及资产减值损失的双重压力，导致归母净利润同比大幅下滑80.4%。然而，公司核心植物提取业务展现出稳健增长态势，主力产品销量回升，梯队及潜力产品表现亮眼。展望2025年，随着棉籽业务扭亏为盈和上游原材料价格企稳，公司预计归母净利润将实现133.2%-211.0%的显著增长，经营重回上升通道。 核心业务增长驱动与市场份额巩固 公司通过主动调整销售策略、积极开拓国内外客户，实现了辣椒精销量同比增长56%、甜菊糖收入同比增长54%等显著增长。营养药用类产品如水飞蓟素、番茄红素、迷迭香提取物等也持续发力。这些核心业务的稳健增长和新产品的市场拓展，共同巩固了公司在植提物行业的龙头地位，并为中长期市场份额提升奠定了基础。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年第一季度展望 晨光生物2024年全年实现营收69.9亿元，同比微增1.8%；归母净利润0.9亿元，同比大幅下降80.4%。其中，24Q4营收17.7亿元，同比+3.9%；归母净利润0.3亿元，同比-61.4%。利润承压主要受棉籽业务亏损及计提资产减值影响。公司预计2025年第一季度归母净利润为0.9-1.2亿元，同比增长区间高达133.2%-211.0%，预示着棉籽业务已扭亏为盈，公司盈利能力显著改善。 植提业务稳健增长，梯队与潜力产品表现亮眼 公司植提业务全年营收31.3亿元，同比+8.3%。 主导产品： 辣椒红销量超9000吨；辣椒精售价同比下降25%，销量同比增长56%，带动收入同比增长17%；叶黄素销量恢复性增长，全年销售超4.8亿克。 梯队产品： 甜菊糖收入2.31亿元，同比增长54%；营养药用类水飞蓟素销量连续五年增长，番茄红素收入突破4000万元，迷迭香提取物销量翻番，姜黄素结晶工艺取得突破；香辛料核心产品花椒油树脂销量增长16%，国内市场占有率第一；胡椒提取物市场开拓成果显著。 潜力产品： 保健食品业务稳步增长，实现收入约1.6亿元；中药业务市场开拓顺利，全年收入突破1000万元。 棉籽业务挑战与转型 公司棉籽业务全年营收34.8亿元，同比-2.1%。受行业竞争加剧、豆油豆粕等大宗商品行情波动影响，主要产品价格和加工业务毛利率大幅下降，形成1.0亿元的资产减值损失，导致较大经营亏损。为应对挑战，子公司新疆晨光优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力。公司投入近1000万元进行工艺改进，5条生产线60蛋白产出比例显著提升，缩小与标杆企业的差距。 盈利能力分析与费用控制 毛利率： 全年毛利率同比下降3.6个百分点至8.0%，其中24Q4毛利率同比下降0.1个百分点至9.7%。植提业务毛利率同比-4.5个百分点至15.4%，棉籽业务毛利率同比-3.5个百分点至0.2%，主要受产品单吨价格和利润走低及产品结构变化影响。 期间费用： 前三季度销售/管理费用率分别为0.7%/2.3%，同比-0.2pp/+0pp；24Q4销售/管理费用率分别为0.9%/2.7%，同比+0pp/+0.4pp，显示期间费用管控良好。 净利润： 24年受棉籽套保亏损影响，资产减值损失计提1.0亿元，衍生金融工具平仓产生损失使得投资净收益由正转负。受此影响，全年净利率同比-5.6个百分点至1.3%，其中24Q4同比-3.0个百分点至1.8%。 未来盈利预测与投资策略 预计2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.0亿元、4.9亿元，EPS分别为0.68元、0.83元、1.00元。尽管2024年多产品价格下跌导致经营阶段性承压，但销量总体呈现向上势头，中长期市占率提升趋势确定性强。展望2025年，上游原材料价格仍处低位，公司定价有所下降以谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长。基于此，给予公司2025年22倍估值，对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、市场需求低迷风险、原材料价格波动风险、资产减值损失风险、投资收益波动风险。 总结 晨光生物在2024年因棉籽业务亏损和资产减值计提，导致归母净利润同比大幅下滑80.4%，但其核心植物提取业务保持稳健增长，主力产品销量回升，甜菊糖等梯队产品表现亮眼。公司通过优化管理和工艺改进，棉籽业务预计在2025年第一季度实现扭亏为盈，带动整体盈利能力显著改善。分析师预测，随着上游原材料价格企稳和公司市场份额的持续提升，2025-2027年归母净利润将实现高速增长。尽管面临宏观经济波动、市场需求和原材料价格等风险，但公司作为植提物行业龙头，其成长性和技术优势仍为长期投资提供了支撑，维持“买入”评级。

中心思想 综合药企转型与创新驱动 泰恩康作为一家成立于1999年、于2022年上市的综合性药企，正经历从代理业务起家向自主研发与生产转型的关键时期。公司通过持续增加研发投入，已成功布局并收获了盐酸达泊西汀片等高潜力产品，并构建了涵盖肠胃、两性健康和眼科用药的多元化产品线。尽管整体营收和利润增速趋缓，但核心业务板块保持增长，且研发管线储备丰富，预示着未来的增长潜力。 CKBA引领白癜风市场新机遇 公司通过收购获得的全球首创分子CKBA，在白癜风治疗领域展现出巨大潜力。面对国内千万级白癜风患者的巨大未满足临床需求和现有治疗方案的痛点，CKBA作为唯一的非JAKi药物，其II期临床试验已完成入组并显示出积极的疗效趋势和安全性。随着CKBA在白癜风及银屑病等多种自身免疫性疾病适应症上的拓展，有望在稀缺的白癜风药物市场中脱颖而出，成为公司未来业绩增长的重要驱动力，开启新的成长空间。 主要内容 代理起家，扎实发展的综合性药企 营收利润趋缓下的结构性增长 营收与利润趋势： 泰恩康自2019年起营收总体呈上升趋势，其中2020年和2022年增速较高，但2023年和2024年前三季度有所回落。利润端变化趋势与营收端基本一致，显示出整体增速趋缓的态势。 业务板块表现： 药品业务保持稳定增长，其中肠胃用药和两性健康用药增速较快，是公司的主要增长动力。代理产品，特别是“和胃整肠丸”和“沃丽汀”，目前仍是公司主要的收入来源，占比在2019-2024H1期间维持在42%-55%之间。 股权结构： 郑汉杰、孙伟文夫妇合计持有公司36.33%股权，股权结构较为集中，有利于公司战略的稳定实施。公司拥有10家全资或控股子公司，覆盖“研产销”全链条。 研发投入攀升与盈利能力优化 盈利能力： 公司综合毛利率稳步上升，从2019年的55%提升至2024年前三季度的61%。分板块看，两性健康用药和肠胃用药毛利率较高，且除中成药及外用药外，各板块毛利率自2020年以来均有5-10%的较高提升。净利率虽有波动，但较2019年显著增长。 费用结构： 公司期间费用率较2020年上升11个百分点，逐年上升。其中，管理费用率平稳，销售费用率呈下降趋势，而研发费用率迅速攀升，显示公司战略重心正转向研发创新。 研发创新： 自上市以来，公司研发投入迅速增长，已成功收获盐酸达泊西汀片、他达拉非片和紫杉醇聚合物胶束等产品。公司秉持“仿制药-改良型新药和生物制药-创新药”的金字塔形研发策略，布局了丰富的管线，包括全球首创的CKBA、雷珠单抗注射液、司美格鲁肽原液等，为公司中长期发展奠定基础。 白癜风药物稀缺，CKBA有望脱颖而出 千万级患者市场与未满足的临床需求 白癜风患病率与患者规模： 白癜风是一种常见的自身免疫性皮肤病，全球患病率约0.5%-2%。根据共研网数据，2021年我国白癜风患者人数高达2283万人，其中用药患者人数为1233万人。预计到2030年，我国白癜风用药患者占比将达到63%，市场潜力巨大。 患者特征： 白癜风会给患者带来严重的精神心理负担，且超过70%的患者发病年龄在25岁以内，年轻患者群体庞大，治疗意愿强烈。 现有治疗痛点： 目前白癜风治疗方式包括外用药物、系统药物和光疗等，主要药物为激素、JAK抑制剂和外用钙调磷酸酶抑制剂。然而，这些药物存在长期用药不良反应大、疗效有限且大多未获批白癜风适应症等痛点，临床未满足需求极大。外用药物因其便捷性和较低的系统性不良反应，仍是患者接受度最高、最常用的治疗方式。 CKBA独特机制与市场竞争优势 竞争格局： 全球针对白癜风适应症临床阶段的在研品种共15个，其中JAK抑制剂占8个，仅芦可替尼乳膏获FDA批准。国内在研品种共8个，芦可替尼乳膏进度最快（已递交NDA）。泰恩康的CKBA是国内管线中唯一的非JAKi药物，目前处于临床II期阶段，具有独特的竞争优势。 市场扩容： 芦可替尼乳膏作为全球首个获批用于白癜风复色的疗法，上市后销售额强劲增长，2024年达到5.08亿美元，同比增长50%。新药的获批将驱动白癜风药物市场快速扩容，预计2021年我国白癜风药物市场规模仅53亿元，至2030年将增长至217亿元（2026-2030年复合年增长率达34%）。 CKBA机制与进展： CKBA是改造自天然产物AKBA的全球首创分子，通过抑制ACC1/ACC2的催化活性以及自身反应性CD8+ TRM细胞产生IFN-γ杀伤黑素细胞，机制新颖。其治疗白癜风的II期临床试验已于2024年10月完成入组，预计2025年中公布数据，盲态数据下已展现出较好疗效趋势和安全性。 适应症拓展： 除了白癜风，CKBA已于2023年4月完成银屑病2a期临床试验，后续还将拓展玫瑰痤疮、特应性皮炎等其他适应症，展现出广阔的成长空间。 核心品种构建护城河，储备丰富后劲足 胃肠道产品线升级与市场重塑潜力 胃肠道中成药市场： 2020-2024年我国胃肠道疾病中成药零售终端市场总体呈稳定增长趋势，2024年市场规模达到167亿元。 “和胃整肠丸”突破： “和胃整肠丸”是公司独家代理的知名肠胃用药，在2024年Q1中国城市实体药店终端中成药胃药产品中排名第3。该产品长期受限于泰国厂家产能、销售区域和盈利能力。2025年3月11日，其境内生产药品注册上市许可申请获受理，转为自产后有望解决产能瓶颈，将销售区域扩展至全国，并显著提升毛利率（预计从80%提升至90%以上）和盈利能力（所得税率从25%降至15%），实现快速放量。 “复方硫酸钠片”重塑市场： 公司布局的复方硫酸钠片用于结肠镜检查前的肠道准备，已获CDE受理，是国内首家申报。现有肠道准备药物（如聚乙二醇）存在依从性差的痛点。复方硫酸钠片作为口服片剂，具有服用优势、效果确切且安全性良好，有望替代现有药物成为一线选择。2023年主要肠道准备用药全国医院销售额达13.8亿元，该产品有望冲击超10亿市场。 两性健康与眼科：多点开花，品牌效应显现 两性健康市场： PE市场： 2021年中国PE治疗药物市场规模为13.3亿元，预计2027年将增长至24.2亿元（复合年增长率10.5%）。达泊西汀是国内唯一获批PE适应症的药物。 “爱廷玖”优势： “爱廷玖”（盐酸达泊西汀片）于2020年4月获批，是国内首仿，上市以来销售额稳定增长，2024年零售药店终端销售额达3.2亿元。凭借先发优势，公司已建立良好品牌声誉，在院外市场份额中维持首位（华铂凯盛占30%）。 ED市场： 2023年ED治疗药物市场规模为79亿元，预计2028年将增长至157亿元（2024-2028年复合年增长率14.0%）。市场竞争激烈，以西地那非和他达拉非为主。 产品矩阵： 公司在两性健康领域拥有“爱廷玖”（PE）、“爱廷威”（他达拉非片，ED）和“爱廷达”（枸橼酸西地那非口崩片，ED，2024年5月获批），形成协同效应，强化品牌力。此外，延时喷雾（利多卡因/丙胺卡因气雾剂，III期临床，国内暂无同类产品获批）和非那雄胺/他达拉非胶囊等潜在重磅产品，有望凭借品牌和渠道优势迅速打开市场。 眼科市场： “沃丽汀”稳健： “沃丽汀”（卵磷脂络合碘片）是公司独家代理的眼底疾病用药知名品牌，销售额稳定，2024年零售终端销售额达92百万元。作为口服制剂，其安全性和依从性优于其他碘制剂，且目前国内暂无仿制申报。 市场增长与辅助用药： 2022年我国眼科药物市场规模为31亿美元，预计2032年增长至185亿美元。多项研究表明，“沃丽汀”与抗炎或抗VEGF药物联用可提升疗效，作为辅助用药有望随眼科药物市场扩容继续放量。 老视药物潜力： 我国35岁以上人群老视患病率高达56.9%，患者数达3.9亿，但国内老视治疗药物市场仍为空缺。公司用于治疗成人老视的盐酸毛果芸香碱滴眼液III期临床试验已完成入组，即将申报上市。全球仅有2款老视药物获批，国内暂无产品。预计我国老视药物市场将从2025年的12亿元增长至2030年的63亿元（复合年增长率39.8%）。泰恩康在该领域进度领先，有望成为首仿甚至首款上市药物，抢占市场先机。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预测公司2024-2026年每股收益分别为0.26、0.39和0.62元。毛利率预计将从2024年的58.6%提升至2026年的69.7%，主要得益于高毛利产品占比上升以及“和胃整肠丸”转自产后的毛利率提升。销售费用率因品牌宣传和新产品推广将有所上升，研发费用率因重点项目临床试验和适应症拓展而增加。 投资建议： 鉴于公司核心业务和重要产品未来1-2年处于快速进展时期，根据可比公司2025年平均估值，给予公司当年54倍市盈率，对应目标价21.06元，首次给予“增持”评级。 风险提示： 主要风险包括研发进展不及预期、新产品放量低于预期、市场竞争加剧以及毛利率提升不及预期。 总结 泰恩康正处于业务转型的关键时期，通过持续的研发投入和产品线拓展，展现出显著的成长潜力。公司在白癜风治疗领域布局的全球首创分子CKBA，有望填补巨大的临床未满足需求，成为未来业绩增长的核心驱动力。同时，核心产品如“和胃整肠丸”的自产化将打破产能和区域限制，显著提升盈利能力；两性健康领域的“爱廷玖”已建立品牌优势，并有丰富管线协同发展；眼科领域的“沃丽汀”销售稳定，而老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液有望抢占国内市场空白。尽管面临研发、市场竞争等风险，但公司核心业务的快速进展和丰富的产品储备，预示着其拐点将至，成长空间广阔。

中心思想 核心产品商业化进展与市场前景展望 康诺亚（2162.HK）的核心产品CM310在商业化方面取得了显著进展，其一季度销售表现令人满意，并有望通过扩大商业化团队和医保谈判进一步提升市场渗透率。管理层预计CM310凭借其优秀数据和先发优势，有望实现50亿元的峰值销售额，显示出强大的市场潜力。 创新管线布局与国际化战略 公司正积极推进下一代核心研发管线CM512，该产品在全球开发进度中位居前列，并具备长效给药潜力。同时，康诺亚的多款出海分子（如CM313、CM336、CM901）已启动海外临床试验，预计在2026年迎来海外数据读出，这标志着公司在创新药物研发和国际化战略上的坚定投入和布局。 主要内容 CM310商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意 商业化团队建设与扩张： 目前商业化团队规模已超过300人，并计划在2025年底前扩充至500人。该团队的首要任务是拓展更多医院及皮肤科/鼻科医生，为未来医保放量奠定基础。 医保谈判策略： 预计2025年将有3个适应症参与医保谈判，目标是将特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（慢鼻）适应症在2026年纳入医保。过敏性鼻炎的医保纳入将根据届时降价情况灵活决定。 一季度销售表现与市场准入： 公司已完成29个省份的挂网工作，医院准入进度超出预期。这主要得益于CM310在特应性皮炎上的优异临床数据，以及其作为多年来首款获批的鼻科创新制剂。 定价策略与目标患者： CM310赠药后的每针价格为1,208元（原价1,812元/针，买二赠一），较竞品达必妥每针便宜约300元。在AD领域，主要瞄准达必妥无效或医保限额超标患者；在鼻科领域，通过C端过敏性鼻炎消费者需求驱动医生处方，并针对慢鼻适应症通过围手术期使用及手术无效患者进行推广。 销售指引与季节性需求： 管理层维持全年5亿元的销售指引，预计下半年销售贡献将占较大比重。特应性皮炎需求稳定增长，而过敏性鼻炎在过敏季节放量迅猛。 竞争格局与峰值销售预期： CM310在IL4R靶点上领先其他国产厂家约2-3年，且较达必妥额外获批2个鼻科适应症。管理层认为CM310的优秀数据和先发优势有望助其实现50亿元的峰值销售。 下一代自免双抗CM512是核心研发管线药物，公司将重点推进 靶点与全球开发进度： CM512 (TSLP x IL-13) 靶点在全球开发进度中位居第二，仅次于赛诺菲的H. lunsekimig。 长效给药潜力： 其长半衰期有望支持3-6个月/针的长效给药方式，有望成为继CM310之后的下一代长效自免药物。 聚焦适应症与临床进展： 公司未来将聚焦自免和呼吸科适应症。目前正在推进中国1b期AD试验，预计有望于3Q25读出1期健康人及AD患者数据。此外，有望在2025年上半年开启哮喘1期试验。 海外临床进展： 海外权益已授予Belenos，目前Belenos正在推进CM512海外哮喘临床1期试验，首例海外哮喘患者已于3月正式入组。 对于已出海分子，推进海外临床试验是今年主要工作，预计最快明年有海外数据读出 海外临床试验启动与推进： 除了CM512已开启海外哮喘1期，CM313 (CD38，海外授权至Timberlyne) 预计首项海外自免IND将于2025年上半年申报（中国SLE 1b期数据预计2025年发表论文），CM336 (BCMA x CD3) 亦将于2025年上半年申报海外IND。 2026年数据读出预期： 2026年有望迎来多款分子海外数据的读出，包括CM901 (CLDN18.2 ADC) 国际三期胃癌数据，以及CM512/CM313/CM336的一期数据。 中美地缘政治摩擦预计对BD基本无影响 BD交易性质： 管理层认为BD授权交易属于知识产权权益交易，而非商品货物交易，不属于关税加征范围，预计不会受到美国政府限制。 中国研发吸引力： 中国在创新靶点开发上速度快、效率高、质量好，且估值较发达国家同靶点资产更具吸引力，对跨国药企而言是重要的研发管线补充来源。 NewCo结构规避风险： 公司已完成的4项NewCo形式的BD交易中，所有海外临床试验均由美国公司NewCo推进，由美国人领导，康诺亚仅为参股股东，不涉及主动经营，因此NewCo公司预计不会受到中美地缘政治影响。 投资风险 CM310商业化不及预期。 核心管线药物研发延迟或临床试验数据不如预期。 国际化进展不顺利。 盈利预测和财务指标（人民币百万元） 营业收入： 预计从2023年的354百万元增长至2027年的2,249百万元，年复合增长率显著。 归母净利润/(亏损)： 预计在预测期内仍处于亏损状态，但亏损额在2027年有望收窄至-595百万元。 PS（市销率）： 预计从2023年的24.8倍下降至2027年的4.2倍，反映出营收增长带来的估值改善。 总结 康诺亚（2162.HK）在核心产品CM310的商业化上展现出强劲势头，通过扩大商业团队、积极推进医保谈判以及优异的市场准入表现，为实现50亿元的峰值销售奠定了基础。同时，公司在下一代自免双抗CM512的研发上取得重要进展，并积极布局多款创新分子的国际化临床试验，预计2026年将迎来海外数据读出，进一步验证其全球竞争力。尽管面临投资风险，但管理层对中美地缘政治摩擦对BD业务影响的分析，以及公司在创新研发和国际化战略上的坚定投入，共同支撑了浦银国际“买入”评级和60港元的目标价。财务数据显示公司营收将持续高速增长，尽管短期内仍面临亏损，但长期增长潜力显著。

中心思想 业绩强劲增长，核心品牌驱动 巨子生物2024年财务表现亮眼，经调整归母净利润同比增长46%，符合市场预期。这主要得益于其核心品牌可复美（Kefumei）的持续高速增长，以及子品牌可丽金（Keli Jin）的显著提速，共同驱动了公司整体收入的强劲增长。 盈利能力稳健，线上渠道优势凸显 公司在保持高毛利率的同时，积极优化渠道结构，线上销售占比已提升至72%，显示出强大的市场适应能力和数字化运营效率。尽管销售费用率因市场竞争和新品推广有所上升，但公司整体盈利能力依然稳健，未来增长潜力可期。 主要内容 2024年财务表现分析 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长。全年总收入达到55.4亿元人民币，同比增长57%。归属于母公司股东的净利润为20.6亿元，同比增长42%。经调整后的归母净利润更是达到21.5亿元，同比增长46%，完全符合市场预期。在2024年下半年，公司收入为30亿元，同比增长56%；经调整归母净利润为11.2亿元，同比增长42%。此外，公司年末派发每股1.19元的股息（含0.59元特别股息），合计派息12.4亿元，派息率高达60%，体现了良好的股东回报。 盈利能力与费用结构 2024年，巨子生物的毛利率为82.1%，同比略有下降1.5个百分点。净利率为37.2%，同比下降4个百分点。在费用结构方面，销售费用率上升3个百分点至36.3%，主要原因在于流量成本的行业性上行以及新品推广投入的增加。管理费用率保持在2.7%不变，研发费用率则略微下降0.2个百分点至1.9%。尽管销售费用有所增加，但公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 业务拆分：品牌、品类与渠道 品牌表现 按品牌划分，主品牌可复美表现尤为突出，收入达到45.4亿元，同比增长63%，占总收入的82%，市场主导地位进一步巩固。子品牌可丽金收入8.4亿元，同比增长36%，占比15%，增速显著。 品类结构 从品类来看，护肤品收入43亿元，同比增长63%，占比78%。械品收入12.2亿元，同比增长42%，占比22%。保健品及其他收入1840万元，同比增长15%，占比0.3%。 渠道分布 在渠道方面，直销收入41.3亿元，同比增长71%，占比75%。经销收入14.1亿元，同比增长27%，占比25%。线上渠道收入39.6亿元，同比增长70%，占比72%，线上化趋势明显。线下（包括线下直销和经销）收入15.7亿元，同比增长32%，占比28%。 核心产品与品牌建设亮点 可复美与可丽金的强劲增长 可复美在618和双11期间线上全渠道GMV分别实现60%和80%的增速，其中胶原棒系列贡献了高增长，焦点系列也为未来发展奠定了良好基础。械品新品表现良好，占比有所提升。可丽金在618和双11期间线上全渠道GMV增速更高，分别达到100%和150%，其核心大单品如大膜王、嘭嘭次抛和胶卷系列均取得了不错的市场成绩。 品牌影响力拓展 巨子生物积极推进品牌建设，可复美已在西安、重庆、成都、三亚等多个城市购物中心开设了约18家门店，涵盖旗舰店和标准店等不同店型。此外，可复美还成功入驻三亚免税城和香港万宁，进一步拓展了品牌影响力及销售渠道。 盈利预测与估值 公司作为重组胶原蛋白赛道龙头之一，主品牌可复美增长靓丽，第二品牌可丽金增长提速。预计2025-2027年公司将分别实现收入70.7亿、87.1亿和104.5亿元，同比增长28%、23%和20%。同期归母净利润预计分别为25.4亿、30.7亿和36.1亿元，同比增长23%、21%和18%。加回股权激励费用后，经调整净利润预计分别为25.9亿、30.7亿和36.1亿元，同比增长20%、19%和18%。截至4月9日收盘市值，对应2025-2027年PE分别为26X/21X/18X。鉴于公司稳健的增长前景和市场地位，维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，经调整归母净利润同比增长46%，超出市场预期。这主要得益于其核心品牌可复美和子品牌可丽金的卓越表现，尤其是在线上渠道的显著优势。公司在保持高毛利率的同时，积极拓展线下渠道，并通过产品创新和品牌建设巩固了市场地位。尽管面临销售费用率上升等挑战，但作为重组胶原蛋白赛道的领军企业，巨子生物的未来增长潜力依然显著。基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级。

　　阳光诺和(688621) 　　事件： 　　4月8日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%，归母净利润为1.77亿元，同比下降3.98%，扣非后归母净利润为1.65亿元，同比下降8.31%。 　　点评： 　　全年利润低于预期，Q4单季度有所波动。2024年利润端低于预期，我们判断主要原因是：1）部分药学研究项目尚未达到收入确认节点，2）订单降价的影响逐步体现在报表端，3）自研转让的收入季度间波动。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.62亿元，同比下降32.62%，归母净利润为-0.30亿元，去年同期为0.14亿元，扣非后归母净利润为-0.37亿元，去年同期为0.12亿元。 　　新签订单同比增长18.74%，临床业务占比快速提升。公司新签订单增长稳健，2024年实现新签订单17.86亿元，同比增长18.74%。此外，公司临床业务占比快速提升，2024年临床业务收入占比达47.51%，业务结构不断优化。分业务来看，临床试验和生物分析业务实现收入5.12亿元，同比增长41.19%，毛利率为37.17%，较去年同期减少2.54个百分点；药学研究业务实现营业收入5.59亿元，同比下降1.74%，毛利率为61.37%，较去年同期减少6.04个百分点；权益分成业务为653.36万元，毛利率为100%。 　　持续加码研发投入，不断丰富自研管线。公司不断加大研发投入力度，2024年研发投入为1.72亿元，同比增长39.02%，研发投入占比为15.94%，较去年同期增加2.67个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.07/2.43/2.87亿元，同比增长16.94%/17.24%/17.96%，对应PE为20/17/15倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略加速 信达生物在2024年超预期实现了Non-IFRS净利润和EBITDA转正，标志着公司盈利能力的显著提升和商业化运营的成熟。同时，公司通过授权合作和积极的研发投入，加速推进全球化布局，旨在巩固其在创新生物制药领域的领先地位。 创新管线驱动未来增长 公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，并积极布局代谢与自免领域，多款重磅产品上市或即将获批，有望形成新的增长曲线。清晰的战略目标（2027年产品收入200亿，2030年5个管线进入全球三期临床）展现了公司对未来增长的信心和规划。 主要内容 2024年超预期提前实现盈利目标 财务表现亮眼，实现Non-IFRS盈利转正 2024年公司实现营业收入94.22亿元，同比增长51.8%。 按国际财务报告准则（IFRS）计算，亏损大幅缩减90.8%至9463.1万元。 Non-IFRS净利润达到3.32亿元，Non-IFRS EBITDA为4.12亿元，均实现转正。 产品收入为82.3亿元，同比增长43.6%。 基于向驯鹿生物授予CAR-T产品伊基奥仑赛注射液的全球商业化权益，整体授权费收入翻倍提高至11亿元。 研发开支为26.81亿元，费用率同比减少7.44个百分点至28.46%。 销售及推广开支为43.47亿元，费用率同比减少3.83个百分点至46.14%。 行政及其他开支为7.38亿元，费用率同比减少4.26个百分点至7.83%。 公司设定战略目标：2027年实现200亿产品收入；2030年实现5个管线进入全球三期临床研究。 肿瘤业务：IO+ADC策略巩固领先地位 肿瘤创新策略与高潜力在研管线 已上市药物方面，信迪利单抗（PD-1）持续扩充适应症，2024年收入达5.26亿美元。同时，通过BD引进奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼等高潜力新药，持续扩充管线厚度。 在研新药方面，公司积极布局“IO+ADC”策略，其中IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）等药物均有积极数据读出。 特别是IBI363在肺癌、黑色素瘤、肠癌等适应症研究中读出亮眼早期数据，有望在免疫治疗失败、PD-L1低表达甚至不表达的“冷肿瘤”领域取得突破性进展，并已获得FDA两项快速通道认定，具备高价值出海潜力。 代谢与自免：第二增长曲线战略性崛起 多款重磅产品上市及获批在即 心血管代谢领域首款商业化产品信必乐（PCSK9单抗）已于2025年1月正式纳入国家医保药品目录（NRDL）。 自免领域产品信必敏（IGF-1R抑制剂）于2025年3月获批，作为中国甲状腺眼病领域70年来首款新药，将重塑疾病治疗格局。 战略性基石产品玛仕度肽（GCG/GLP-1）预计今年有望获批减重和T2D（2型糖尿病）适应症。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）的新药上市申请（NDA）已于2024年9月获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。 盈利预测与评级 稳健的业绩预期与投资评级 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到117.84亿元、143.01亿元和192.31亿元。 通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，加权平均资本成本（WACC）为8.57%，公司合理股权价值为957亿港元（汇率人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司商业化加速放量和全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 竞争格局恶化风险。 销售不及预期风险。 行业政策风险。 总结 信达生物在2024年实现了超预期的盈利转正，Non-IFRS净利润和EBITDA均由负转正，营业收入同比增长51.8%，产品收入和授权费收入均表现强劲。公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，信迪利单抗表现稳健，多款在研新药如IBI363展现出高价值出海潜力。同时，代谢与自免领域作为第二增长曲线战略性崛起，信必乐、信必敏已上市或获批，玛仕度肽和匹康奇拜单抗有望近期获批。分析师预计公司未来几年营收将持续增长，并维持“买入”评级，但提示需关注竞争、销售和政策风险。

中心思想 2024年业绩回顾与挑战 万孚生物2024年实现收入30.65亿元，归母净利润5.62亿元，同比分别增长10.9%和15.2%，略低于Wind一致预期。 业绩未达预期的主要原因在于国内行业政策调整以及北美毒检市场竞争短期加剧。 尽管面临外部挑战，公司核心业务收入仍保持约15%的稳健增长，毛利率提升1.5个百分点至64.2%，经营性现金流持续向好。 国际业务驱动与未来增长展望 国际部业务表现突出，2024年收入同比增长约30%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 公司通过丰富产品布局和深化国内外市场竞争力，预计2025年将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务及美国子公司业务的向上趋势。 华泰研究下调了2025-2027年的盈利预测，但基于公司作为POCT行业领军者的地位和持续的商业化推广能力，维持“买入”评级，目标价27.07元。 主要内容 2024年经营业绩概览与挑战 收入与利润表现： 万孚生物2024年实现营业收入30.65亿元，同比增长10.9%；归属于母公司净利润5.62亿元，同比增长15.2%。此业绩低于Wind一致预期的32.16亿元收入和6.46亿元净利润。 业绩波动原因： 主要受国内行业政策调整及北美毒检市场竞争短期加剧影响，导致相关业务开展节奏放缓。 核心业务与盈利能力： 公司核心业务收入同比增长约15%，整体保持稳健增长。毛利率提升1.5个百分点至64.2%，主要得益于产品收入结构的优化调整。经营性现金流量净额达3.62亿元，同比增长10.1%，现金流水平持续向好。 国际业务驱动增长，全球化布局显成效 国际部业务： 2024年收入预计同比增长约30%，是公司业绩增长的主要引擎。随着免疫荧光和单人份发光业务的积极放量以及海外专业化推广的持续推进，预计2025年国际部收入将保持快速增长。 母公司国内业务： 2024年收入预计同比增长约10%。公司持续深化门急诊基础市场，并积极向等级医院中心实验室战略渗透，预计2025年国内业务将实现稳健增长。 美国子公司业务： 2024年收入同比略有下滑，主要受北美毒检市场竞争短期加剧影响。但凭借公司毒检业务的显著竞争力以及呼吸道三联检新品获批后的业绩贡献，预计2025年美国子公司将实现较快发展。 核心业务板块未来展望 传染病检测： 2024年收入10.42亿元，同比增长9.5%。考虑到国内外常规呼吸道、消化道及血液传染病检测需求持续提升，预计2025年该板块收入将实现稳健增长。 慢病检测： 2024年收入13.69亿元，同比增长22.4%。随着公司免疫荧光业务国内外推广的稳步开展，以及化学发光等新品的增量贡献（2024年收入超3亿元，预计2025年实现快速增长），预计该板块2025年将稳健发展。 毒检/优生优育： 2024年收入分别为2.86亿元（同比下降13.4%）和2.94亿元（同比增长10.0%）。伴随新品放量及电商渠道的开发，预计2025年这两个板块将实现向好发展。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整： 考虑到国内行业政策调整对公司国内业务的持续影响以及公司积极强化产品推广投入，华泰研究下调了2025-2027年归母净利润预测至6.52亿元、7.52亿元和8.67亿元，相比2025/2026年前值分别调整-23.3%和-30.5%。同时，上调了2025-2026年公司销售费用率预测。 估值与评级： 万孚生物作为国内POCT行业领军者，产品品类多样且商业化推广持续发力。基于此，给予公司2025年20倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为17倍），对应目标价27.07元（前值为33.52元），维持“买入”评级。 潜在风险提示 核心产品销售不达预期风险： 产品认可度是公司商业化推广进度的关键因素，若产品性能表现不佳，则可能导致产品接受度大幅下降。 核心产品招标降价风险： 公司所属行业为IVD/POCT领域，考虑到医保存在控费需求，可能存在核心产品招标降价风险。 总结 万孚生物2024年业绩虽受国内政策调整和北美市场竞争加剧影响，略低于市场预期，但其国际部业务表现强劲，实现约30%的收入增长，成为公司核心增长引擎。公司通过优化产品结构，使得毛利率稳中有升至64.2%，经营性现金流持续改善。展望2025年，公司凭借丰富的产品布局和国内外市场竞争力的提升，预计将实现稳健发展，尤其看好国际业务、母公司国内业务以及美国子公司业务的向上趋势。尽管华泰研究基于行业政策和推广投入调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，并设定目标价27.07元，体现了对公司长期竞争力和市场地位的信心，同时提示了核心产品销售和招标降价的潜在风险。