中心思想 财务预测下调与评级维持 高盛在Coloplast 2025财年上半年业绩公布及指引更新后，对其财务预测进行了全面下调。报告指出，由于有机营收增长放缓（从此前预期的+8.2%降至+7.2%）以及EBIT利润率假设降低（2025财年降至27.4%），导致2025-2027财年调整后的EBIT和EPS预测均减少4-5%。鉴于这些调整，高盛将Coloplast的目标价从840丹麦克朗下调至750丹麦克朗，并维持“中性”评级。 关键投资议题与未来展望 当前Coloplast的投资案例将围绕几个核心议题展开：管理层转型将如何影响公司战略和执行；Coloplast能否在近年来增长放缓的核心慢性护理业务中重获增长势头；以及临时/新任CEO将如何平衡增长雄心与利润交付。这些议题将是决定公司未来表现和投资者信心的关键因素。 主要内容 估值调整与评级维持 高盛在Coloplast公布2025财年上半年业绩并更新指引后，对其估值模型进行了修订。报告维持了对Coloplast的“中性”评级，并将其12个月目标价从之前的840丹麦克朗下调至750丹麦克朗。此次目标价下调主要基于两方面原因：一是财务预测的整体调整，二是P/E估值方法中目标倍数从28.0倍降至26.0倍，以反映对2025-2027财年较低有机增长的预期。根据新的估算，Coloplast目前以25.3倍的未来12个月市盈率（NTM P/E）进行交易。 财务预测与业务表现分析 整体财务指标调整 高盛对Coloplast 2025-2027财年的财务预测进行了全面下调。整体营收预测减少约3%，主要原因是造口护理、语音与呼吸护理、介入泌尿科和高级伤口护理等业务的增长预期降低。同时，调整后的EBIT利润率预测在2025-2027财年期间下调了约50个基点，其中2025财年降至27.4%。这些调整导致2025-2027财年调整后的EBIT预测被削减4%，并进一步使得同期调整后的EPS预测下降约5%。具体而言，2025财年的有机营收增长预期从此前预测的8.2%下调至7.2%。 各业务部门增长预期变化 报告详细分析了各业务部门的有机增长预期调整： 造口护理 (Ostomy Care): 2025财年的有机增长预期从7.5%下调至6.0%，减少了150个基点。 失禁护理 (Continence Care): 2025-2027财年的有机增长预期保持8.0%不变。 Atos Medical (语音与呼吸护理): 2025财年的有机增长预期从10.0%下调至9.0%，减少了100个基点。 介入泌尿科 (Interventional Urology): 2025财年的有机增长预期从2.5%大幅下调至0.0%，减少了250个基点，是所有业务中降幅最大的。 高级伤口与皮肤护理 (Advanced Wound & Skin Care): 2025财年的有机增长预期从13.0%下调至12.0%，减少了100个基点。 估值方法与目标价调整 高盛的12个月目标价750丹麦克朗是采用现金流折现（DCF）和倍数估值法等权混合计算得出的。DCF法隐含的内在价值为每股752丹麦克朗（此前为859丹麦克朗），该模型采用了7%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率。倍数估值法则是对年度化Q5-Q8 EPS预测应用26.0倍的P/E倍数，隐含价值为每股746丹麦克朗（此前为820丹麦克朗）。目标倍数的下调反映了对未来有机增长预期的降低。 投资风险与机遇评估 上行风险 Kerecis整合的强劲执行，可能带来超预期的协同效应。 EBIT利润率更快恢复到30%以上，这可能通过Kerecis利润率的加速提升，或更成功地通过成本缓解和定价措施应对2024财年的投入成本通胀来实现。 下行风险 利润恢复时间长于预期，可能由于运营效率提升不及预期或成本压力持续。 核心业务市场份额增长放缓，表明竞争加剧或产品吸引力下降。 交易性外汇压力，特别是匈牙利福林（HUF）的潜在走强可能对财务表现产生负面影响。 Kerecis在美国失去部分报销资格，将直接影响其市场准入和营收。 介入泌尿科业务难以挽回失去的销售额，这可能需要更长时间的市场重建和产品创新。 战略考量与未来挑战 报告强调，Coloplast未来的投资案例将围绕几个关键的战略和运营挑战： 管理层转型：新的管理层将如何调整公司战略和执行，以应对当前的市场环境和增长挑战。 核心业务增长：Coloplast能否在近年来增长势头有所放缓的核心慢性护理业务中，重新获得强劲的增长动力。 增长与利润平衡：临时或新任CEO将如何平衡公司的增长雄心与利润交付，尤其是在当前利润率承压的背景下。 报告透明度与方法论 高盛的报告包含了详细的披露信息，以确保研究的透明度和合规性。这包括Reg AC认证、GS因子概况、并购排名、Quantum数据库的使用说明以及公司特定的监管披露。此外，报告还提供了评级分布、高盛与被覆盖公司之间的投资银行关系、目标价和评级历史图表，以及美国和其他司法管辖区要求的额外披露信息。这些部分旨在向投资者提供全面的背景信息，并说明高盛在研究过程中所遵循的方法论和潜在的利益冲突。 总结 Coloplast在2025财年上半年业绩公布后，高盛对其财务预测进行了全面下调，主要体现在有机营收增长和EBIT利润率方面。这导致了调整后EBIT和EPS预测的显著削减，并促使目标价下调至750丹麦克朗，同时维持“中性”评级。未来的投资关注点将集中在公司管理层战略调整、核心业务增长势头的恢复能力以及新任CEO在增长与盈利之间的平衡策略。投资者应密切关注这些关键议题，并权衡报告中列出的上行和下行风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 创新转型驱动业绩高速增长 奥赛康在2024年实现了显著的业绩扭亏为盈，并在2025年一季度保持了强劲的增长势头，这主要得益于其创新转型战略的成功推进、新产品的快速放量以及有效的费用控制。公司首个创新产品利厄替尼片获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 创新管线持续兑现与市场潜力 公司不仅在已上市创新药方面取得突破，其在研管线也展现出巨大潜力，特别是Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌治疗领域取得了积极的临床数据，以及VEGF/ANG2双抗ASKG712和细胞因子前药技术平台（如IL-15）的早期进展。同时，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健增长，形成了创新药与仿制药协同发展的良好局面，预示着公司中长期盈利能力的提升和市场竞争力的增强。 主要内容 业绩表现与增长驱动 2024年及2025年一季度财务概览 奥赛康在2024年实现了营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；归属于母公司净利润1.60亿元，同比大幅增长207.92%，成功实现扭亏为盈。进入2025年一季度，公司继续保持增长态势，实现收入5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%。业绩的快速增长主要归因于新产品的迅速放量以及公司在费用控制方面的显著成效。 创新药商业化与研发进展 首个创新产品利厄替尼片获批上市 公司创新转型取得里程碑式成功，其首个创新产品利厄替尼片（三代EGFR抑制剂）已获批用于治疗一线及二线非小细胞肺癌适应症。公司与信达生物联手，正快速推动该产品的商业化进程，2025年被视为奥赛康创新药的商业化元年。 ASKB589（Claudin18.2单抗）临床数据积极 ASKB589（Claudin18.2单抗）的胃癌适应症已进入三期临床入组阶段。在2025年1月的ASCO会议上公布的临床二期数据显示，该产品在三联治疗方案中展现出优于靶向联合化疗的疗效：疾病控制率（DCR）高达100%，中位无进展生存期（mPFS）为12.45个月，18个月的总生存期（OS）率为65.2%。这些数据为探索全新的胃癌一线标准治疗提供了强有力的循证医学支持。 其他创新管线布局 公司在创新研发方面持续投入，布局了多条有前景的管线： ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）：作为罗氏Faricimab之后全球第二家进入临床阶段的同靶点药物，其治疗nAMD已进入二期临床，治疗DME已完成临床一期。 细胞因子前药技术平台：公司前瞻性布局该平台，其中IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，后续还有多个分子处于早期开发及筛选阶段，具有较大的未来临床应用潜在价值。 仿制药业务稳健增长 首仿、难仿新品接力上市 在创新药取得突破的同时，公司存量业务也保持快速增长。近年来，奥赛康持续推出首仿、难仿新品，形成了梯队接力效应。自2024年至今，公司已有8款仿制药新品获得上市许可，包括右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等。此外，还有多款仿制药已提交上市申请，有望在未来持续驱动公司业绩增长，尤其在抗感染、慢病等领域贡献增量。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值 考虑到创新药上市后销售费用可能增加，东方证券研究所小幅下调了奥赛康2025-2026年的归母净利润预测，分别为2.15亿元和3.12亿元（原预测值为2.28亿元和3.68亿元），并新增预测公司2027年归母净利润为4.73亿元。基于自由现金流的绝对估值法，预测公司合理市值为207.56亿元，对应目标价为22.36元。 投资评级 鉴于公司创新转型快速推进、创新成果逐步兑现以及存量业务的稳健增长，东方证券研究所维持对奥赛康的“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；仿制药品种可能进入集采或集采结果超出预期；产品市场竞争可能加剧或销售不及预期；以及公司中长期盈利能力可能下降的风险。 总结 奥赛康在2024年实现了业绩的显著反转，归母净利润同比增长207.92%，并在2025年一季度延续了强劲的增长势头，这充分体现了其创新转型战略的成功。公司首个创新药利厄替尼片的获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来业绩增长注入了核心动力。同时，Claudin18.2单抗ASKB589在胃癌领域展现出积极的临床数据，以及其他多条创新管线的稳步推进，共同构筑了公司强大的研发实力和长期增长潜力。此外，公司通过持续推出首仿、难仿新品，确保了仿制药业务的稳健发展，形成了创新与仿制协同并进的良好格局。尽管分析师小幅调整了近期的盈利预测，但基于公司创新驱动的增长模式和在研管线的巨大潜力，维持“买入”评级，并设定目标价22.36元，表明市场对奥赛康未来发展的积极预期。投资者在关注公司增长的同时，也需警惕创新药研发、仿制药集采及市场竞争等潜在风险。

中心思想 财务表现改善与商业化提速 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出持续改善的财务表现，亏损额度同比显著收窄。公司通过技术授权、技术合作以及核心产品贝福替尼和格索雷塞的销售提成，稳步推进商业化进程，为未来营收增长奠定基础。 创新管线D-2570展现巨大潜力 公司自主研发的TYK2抑制剂D-2570在银屑病II期临床试验中取得了积极且亮眼的结果，其疗效不仅显著优于安慰剂和已上市的同类TYK2抑制剂，甚至可与抗体生物药相媲美，展现出成为同类最佳（BIC）的巨大潜力，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 主要内容 财务业绩：营收稳健，亏损显著收窄 益方生物发布的2024年年报及2025年一季报显示，公司财务状况持续改善。2024年度，公司实现营业收入1.69亿元，同比下降9.02%；归母净利润亏损2.40亿元，同比减亏15.41%；扣非归母净利润亏损2.50亿元，同比减亏14.83%。进入2025年第一季度，公司营业收入为0.08亿元，同比下降4.85%；归母净利润亏损0.58亿元，同比减亏30.87%；扣非归母净利润亏损0.58亿元，同比减亏30.01%。这些数据表明，尽管营收略有波动，但公司在控制亏损方面取得了显著进展，经营效率有所提升。 商业化进展：核心产品获批上市，销售提成贡献营收 公司2024年的营业收入主要来源于部分技术授权和技术合作收入，以及对外授权产品贝福替尼和格索雷塞上市后的销售提成收益。其中，格索雷塞作为公司自主研发的KRASG12C抑制剂，用于治疗带有KRASG12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。该产品于2023年12月获得NMPA受理其单药治疗非小细胞肺癌的新药上市申请（NDA），并于2024年1月获得优先审评资格，最终在2024年11月获得NMPA批准上市。分析认为，随着贝福替尼和格索雷塞的商业化放量，公司未来业绩有望持续稳健增长。 研发管线：D-2570临床数据亮眼，有望成为同类最佳 公司在研发方面持续投入，2024年度研发投入达3.84亿元，维持在较高水平。其中，D-2570是公司自主研发的一款靶向TYK2的新型口服选择性抑制剂，用于治疗银屑病等自身免疫性疾病。2023年12月，公司启动了D-2570银屑病适应症的II期临床试验，该试验已于2024年11月完成所有访视并取得了积极的临床研究结果。临床数据显示，D-2570治疗中重度银屑病患者的疗效显著优于安慰剂，也优于目前已上市的同类TYK2抑制剂，在效果上甚至可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美，同时总体耐受性良好。D-2570目前正在临床开发中，拟用于银屑病、溃疡性结肠炎、克罗恩病等多个免疫疾病的治疗，未来有望为患者提供新的治疗选择。 投资展望：维持“增持”评级，盈利能力持续改善 华西证券调整了公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业总收入将分别达到2.00亿元、3.50亿元和5.00亿元，呈现出强劲的增长态势。同期，预计每股收益（EPS）分别为-0.35元、-0.24元和-0.33元。尽管公司仍处于亏损状态，但相较于2024年的-0.42元，亏损幅度预计将持续收窄，显示出盈利能力的逐步改善。基于公司商业化进展顺利和研发管线展现的巨大潜力，华西证券维持对益方生物的“增持”评级。 风险因素：市场与政策挑战并存 报告提示了多项潜在风险，包括医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期，以及创新药研发进展不及预期等。这些因素可能对公司未来的经营业绩和市场表现产生不利影响，投资者需保持谨慎。 总结 益方生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的商业化进展和显著的亏损收窄趋势，财务表现持续向好。核心产品格索雷塞的成功上市以及自主研发的D-2570在临床试验中展现出的同类最佳潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。尽管面临医药行业政策、市场竞争和研发进展等潜在风险，但公司持续的研发投入和不断优化的产品管线，有望使其在创新药领域取得突破，实现长期价值增长。分析师维持“增持”评级，反映了对公司未来发展前景的积极预期。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。 　　分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。 　　国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。 　　投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

中心思想 业绩承压后的稳健复苏与增长驱动力 鱼跃医疗在2024年受高基数效应影响，营收和归母净利润出现同比下滑，但从2024年第四季度开始，公司业务已逐步回归常态化增长轨道，并在2025年第一季度延续稳健增长态势。未来增长主要由呼吸治疗、血糖管理等核心业务板块的新品放量和市场份额提升驱动。公司通过持续加大研发和销售投入，不断推出创新产品，如Anytime4/5系列CGM和房颤血压双测机等，以满足市场需求并巩固行业领先地位。 战略性投入与盈利能力优化展望 尽管2024年公司毛利率因业务结构变动略有下降，且销售、管理、研发费用率有所提升，导致净利率下滑，但这反映了公司在市场拓展和技术创新方面的战略性投入。随着高毛利产品占比的不断提升，以及规模效应的逐步显现，预计公司未来的盈利能力将持续优化。分析师维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头，有望直接受益于医疗器械行业的快速发展，并实现实验室盈利能力的持续提升。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 年度与季度业绩概览： 2024年，鱼跃医疗实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下降24.63%；扣非净利润13.93亿元，同比下降24.12%。这主要受到2023年同期高基数效应的影响。 2025年第一季度，公司营业收入达到24.36亿元，同比增长9.17%，显示出业务的稳健复苏。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非后归母净利润5.13亿元，同比下降6.91%。 从季度表现看，2024年第四季度公司营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%。这表明应急产品高基数效应基本结束，业务逐步回归常态化增长。但扣非净利润1.19亿元，同比下降28.01%，主要受部分资产处置收益影响，导致单季度利润段略有波动。 2025年第一季度利润增速放缓，主要原因在于公司当期销售、研发等期间投入力度提升，以支持未来的增长。 费用结构与盈利能力变化 毛利率与净利率： 2024年公司毛利率为50.14%，同比减少1.35个百分点，主要与业务结构变动有关。 净利率为23.85%，同比减少5.96个百分点，反映了毛利率下降和期间费用率上升的综合影响。 期间费用率分析： 销售费用率17.99%，同比提升4.22个百分点，表明公司持续加大销售投入以拓展市场。 管理费用率5.66%，同比提升0.50个百分点，反映管理投入的增加。 研发费用率7.23%，同比提升0.90个百分点，体现公司对产品创新和技术升级的重视。 财务费用率-3.12%，同比下降1.14个百分点，主要得益于利息费用减少及汇兑收益影响。 核心业务板块发展态势与新品布局 呼吸治疗板块： 2024年实现营收25.97亿元，同比下降22.42%。尽管制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品受同期高基数影响同比下降，但家用呼吸机、雾化器仍实现正增长。 公司持续推出创新产品，加快市场份额提升，保持市场领先地位。 血糖管理板块： 表现持续亮眼，2024年实现营收10.30亿元，同比增长40.20%。其中，连续血糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长。 公司持续加强院内、院外市场拓展，完善产品矩阵，CGM产品加速迭代，Anytime4/5系列CGM产品相继推出，有望进一步提升市场竞争力。 家用健康板块： 2024年实现营收15.64亿元，同比微降0.41%。其中，电子血压计实现同比双位数增长。部分产品如红外测温仪等因同期高基数有所回落。 公司敏锐把握市场需求变化，及时推出房颤血压双测机、新款耳温枪等新品，不断驱动家用板块高端化发展。 临床器械及康复板块： 2024年实现营收20.93亿元，同比增长0.24%。其中，针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好。感染控制产品因上年同期需求波动影响，同比有所下降。 公司不断加强院内推广和科室拓展，探索新赛道、新方向，相关板块有望延续稳健增势。 急救业务： 22024年实现收入2.39亿元，同比增长34.05%。 公司聚焦国内外市场双线并举，加快自主AED品牌推广，Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，有望驱动急救业务持续高增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 根据公司公告，分析师调整了盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为84.79亿元、95.62亿元、107.28亿元，同比增长12%、13%、12%。 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为20.45亿元、23.24亿元、26.19亿元，同比增长13%、14%、13%。 投资建议： 考虑到公司作为行业龙头有望直接受益于行业快速发展，且实验室盈利能力持续提升，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 实验室盈利时间不达预期风险。 新冠持续时间不确定风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 鱼跃医疗在经历2024年高基数效应带来的业绩调整后，已展现出稳健的复苏态势和增长潜力。公司通过加大销售和研发投入，成功推动血糖管理、呼吸治疗等核心业务板块的新品放量和市场份额提升，特别是CGM产品实现翻倍增长，急救业务也保持高速增长。尽管短期内费用投入增加导致利润增速放缓，但这是公司为未来长期发展进行的战略性布局。随着高毛利产品占比的持续提升和市场拓展的深入，鱼跃医疗有望继续巩固其行业龙头地位，并实现盈利能力的持续优化。分析师维持“买入”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 新产品驱动业绩高增长，第二成长曲线显现 迈普医学在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于公司新产品占比的持续提高，特别是颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶等产品的市场拓展和应用范围扩大。公司通过深耕神经外科领域，产品组合协同效应明显，并积极布局国内外市场，预示着其第二成长曲线已初步形成。 市场拓展与国际化战略并举 公司不仅在国内市场通过带量采购和学术体系建设扩大影响力，还积极拓展国际市场，如硬脑膜医用胶获得欧盟注册证（MDR），为欧洲市场的产品放量奠定基础。在国产化率提升的背景下，迈普医学有望凭借其全方位布局和产品优势，进一步扩大市场份额，实现可持续发展。 主要内容 业绩简评 财务表现强劲，利润增速显著 迈普医学在2024年实现了营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；归属于母公司所有者的净利润0.79亿元，同比增长92.90%；扣除非经常性损益的净利润0.68亿元，同比增长82.94%。进入2025年第一季度，公司继续保持高增长，实现营业收入0.74亿元，同比增长28.84%；归属于母公司所有者的净利润0.24亿元，同比增长61.68%；扣除非经常性损益的净利润0.23亿元，同比增长89.89%。数据显示，公司盈利能力显著增强，非经常性损益对净利润的影响较小，核心业务表现优异。 24年经营分析 新产品贡献提升，市场渗透加速 2024年，公司新产品占比持续提高，其中颅颌面修补及固定系统和新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）分别占营业收入的29%和13%，相较2023年的26%和10%均有所增长。人工硬脑（脊）膜补片占比为56%。 颅颌面修补及固定系统： 该产品实现销售收入7989.63万元，同比增长31.05%。随着产品入围省际联盟采购，PEEK材料终端价格下降，其产品优势日益突出，预计PEEK材料手术渗透率将持续快速增长，公司有望扩大产品销售规模和市场占有率。 可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶： 两款产品合计实现销售收入3600.70万元，同比增长49.89%。2025年1月，止血纱产品适用范围扩展至外科手术，有望加速销量增长。2025年3月，硬脑膜医用胶成功获得欧盟注册证（MDR），预计将与已获MDR认证的脑膜产品结合，进一步增加公司在海外市场的收入份额。公司在神经外科领域深耕，产品间协同效应明显，国产化率提升及国际市场拓展将共同推动业绩增长。 25年经营计划 聚焦学术推广，深化国内外市场布局 2025年，迈普医学将持续聚焦KA医院，通过“脑脊液漏规范化管理临床实践”和“PEEK颅骨修复规范化管理临床实践”两大主题，搭建学术体系，扩大“迈普医学-神经外科修复关颅产品解决方案”的影响力。同时，公司将深耕国内市场，拓展国际市场，提升品牌影响力和市场渗透率。在内部管理上，公司将通过成本优化管理，提高生产效率，确保产品质量，并持续加强市场与生产的联动性。 盈利预测 营收利润持续高增长，估值优势显现 中邮证券预计公司2025-2027年收入端分别为3.64亿元、4.89亿元和6.57亿元，同比增速分别为30.7%、34.3%和34.4%。归母净利润预计分别为1.15亿元、1.66亿元和2.37亿元，同比增速分别为46.3%、43.9%和42.9%。2025-2027年PEG分别为0.70、0.51和0.37，显示出公司未来增长潜力与当前估值之间的良好匹配。 风险提示 政策与市场风险并存 报告提示，公司面临带量采购政策不确定性以及产品销售放量不及预期的风险。 总结 迈普医学在2024年及2025年第一季度表现出卓越的财务增长，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。这一增长主要得益于公司新产品策略的成功实施，颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶等新产品市场份额持续扩大，并受益于带量采购政策落地带来的PEEK材料产品优势和国产化率提升的机遇。公司积极拓展国际市场，硬脑膜医用胶获得欧盟注册证，为海外业务增长注入新动力。展望未来，迈普医学通过聚焦KA医院、深化国内外市场布局和优化成本管理，预计将保持营收和利润的持续高增长。尽管存在带量采购政策不确定性和产品销售放量不及预期的风险，但公司目前展现出的强劲增长势头和战略布局，使其投资评级维持“买入”。

中心思想 联影医疗：国内市场份额稳固，海外扩张与服务驱动增长 本报告核心观点指出，联影医疗凭借其在医疗影像设备领域的领先地位，在国内市场持续巩固并提升份额，尤其在超高端产品线实现显著渗透。同时，公司积极推进国际化战略，海外市场收入实现高速增长，并在欧美等关键区域取得突破。此外，服务收入占比的提升及其毛利率的改善，共同构成了公司未来盈利能力增强的重要支撑。 业绩承压后强劲反弹，长期增长潜力显著 尽管2024年公司整体业绩短期承压，收入和归母净利润有所下滑，但2025年第一季度已展现出强劲的复苏态势，收入和扣非净利润均实现正增长。结合国内设备更新政策的持续落地以及海外市场的广阔前景，公司预计未来几年将恢复稳健增长，并维持“增持”评级，目标价上调，反映了市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 业绩概览与评级调整 2024年业绩回顾与2025年第一季度表现： 联影医疗2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下降36.08%；扣非净利润10.10亿元，同比下降39.32%。尽管年度业绩有所下滑，但2025年第一季度表现出积极复苏迹象，实现收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非净利润3.79亿元，同比增长26.09%。 盈利预测与目标价： 报告将2025-2026年预测EPS调整为2.20元和2.65元，并新增2027年预测EPS为3.18元。基于公司在医疗影像设备领域的领先地位、国内设备更新政策的持续推进以及海外市场的突破潜力，维持“增持”评级，目标价上调至156.55元，对应2025年PE为76X。 国内市场份额提升与高端产品渗透 国内收入与市场策略： 2024年公司国内收入为76.64亿元，同比下降19.43%。公司通过差异化竞争策略，在国内市场实现结构性突破，整体业务新增市场份额同比增长超过3个百分点，其中高端产品矩阵贡献了近5个百分点的结构性增长。 核心产品线突破： 在核心产品线方面，联影医疗展现出梯度突破态势。超高端CT（256排及以上）市场占有率已跨越20%的分水岭；3.0T和5.0T磁共振设备凭借技术代差保持市场优势；放疗装备市场份额增幅近8个百分点，实现了高端放疗设备市场的位次重构，标志着国产高端医疗装备的实质性突破。 国际化战略成效显著 海外收入高速增长： 2024年，联影医疗海外收入达到22.66亿元，同比增长35.07%，占总收入的比例提升至22.00%，显示出国际化战略的显著成效。 全球营销与服务网络： 公司已建立起一支由700余名海外营销团队和逾1000名服务工程师组成的国际化队伍，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。 欧美市场突破： 在北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，高端装备深度介入国际顶尖生物医学前沿探索。同时，公司在欧洲市场拓展方面也取得了战略性突破。 服务收入增长与盈利能力提升 服务收入占比提升： 2024年，公司服务收入达到13.56亿元，同比增长26.80%，占总体营业收入的比例提升3.79个百分点至13.16%。这得益于公司覆盖80余国、34500多台/套设备的全球运维网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。 售后服务毛利率改善： 凭借规模效应、成熟供应链体系带来的成本释放、数字化工具应用以及精细化服务管理，公司售后服务收入毛利率同比提升1.71个百分点至63.43%，为整体盈利能力增强提供了有力支撑。预计未来服务收入占比将进一步提升。 财务预测与估值分析 未来财务展望： 根据财务预测表，公司预计在2025年至2027年将实现稳健的营收和净利润增长。营业收入预计从2024年的103.00亿元增长至2027年的179.95亿元，归母净利润预计从2024年的12.62亿元增长至2027年的26.18亿元。销售毛利率预计将从2024年的48.5%稳步提升至2027年的49.0%。 估值对比： 报告选取了澳华内镜、新产业和迈瑞医疗作为可比公司。可比公司2025年平均PE为37倍，2026年平均PE为27倍。联影医疗2025年目标PE为76X，高于行业平均水平，反映了市场对其高成长性和行业领导地位的溢价。 总结 联影医疗在2024年面临短期业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，并预计未来几年将恢复稳健增长。公司在国内市场通过差异化策略和高端产品渗透，持续提升市场份额，尤其在超高端CT、磁共振和放疗装备领域取得实质性突破。国际化战略成效显著，海外收入高速增长，并在北美和欧洲市场取得战略性进展。此外，服务收入的持续增长和毛利率的改善，为公司整体盈利能力提供了有力支撑。综合来看，联影医疗凭借其技术领先优势、国内外市场拓展以及服务生态的成熟演进，具备显著的长期增长潜力，维持“增持”评级。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告，2024年公司实现营收28.7亿元，同比+0.96%，实现归母净利润5.0亿元，同比+0.2%。2025Q1实现营收7.4亿元，同比+5.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比+6.2%。 　　2024年：种植实现收入5.3亿元，收入占比19.4%，同比+10.6%；正畸实现收入4.7亿元，收入占比17.3%，同比-5.1%；儿科实现收入5.0亿元，收入占比18.3%，同比+0.3%；修复实现收入4.6亿元，收入占比16.9%，同比+1.5%；大综合实现收入7.6亿元，收入占比28.0%，同比+1.3%。毛利率来看，医疗服务2024年整体毛利率为39.3%，受种植牙集采、消费降级等影响，毛利率较2023年下滑0.09pp。 　　一季度费用率管控良好，深耕数字化运营，后续经营效率有望持续提升。2024年公司费用率为15.8%，较2023年同比提升0.2pp，其中销售费用率为1.1%，同比提升0.08pp，管理费用率为11%，同比提升0.1pp，研发费用率为2.1%，同比提升0.1pp，财务费用率为1.7%，同比下降0.07pp。2025Q1公司费用率为13.5%，其中销售费用率为0.9%，管理费用率为9.8%，研发费用率为1.6%，财务费用率为1.2%。公司完成旗下2500名医生分级认证，AI排班系统实现医生与病例精准匹配，上线AI数据中台，引入CBCT影像AI分析技术等，提升整体运营效率。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.13/1.20/1.28元。 　　风险提示：床位利用率提升不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

中心思想 美国政策对CDMO市场的影响与药明合联的韧性 摩根大通的报告指出，美国总统特朗普签署的行政命令旨在促进美国本土药品制造，通过简化FDA审批流程和提高对外国工厂的检查费用，这可能对全球合同研发生产组织（CDMO）的需求构成潜在风险。尽管如此，报告认为药明合联（WuXi XDC）受此政策的负面影响相对较小，原因在于其在抗体偶联药物（ADC）外包市场中占据领先地位，并提供全谱服务，这为其带来了坚实的竞争优势。 目标价调整与“增持”评级维持的逻辑 鉴于上述政策带来的不确定性，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的销售预测2-7%，并将其目标价从46港元下调至43港元。然而，摩根大通维持了对药明合联的“增持”评级。这一评级反映了公司作为全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO的强大市场地位，以及其凭借行业领先技术和整合服务能力，有望在快速增长的ADC市场中进一步扩大市场份额和利润的潜力。 主要内容 美国药品制造回流政策及其潜在影响 行政命令与关税威胁： 美国总统特朗普签署了一项行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以促进美国处方药的本土制造。此举旨在解决美国的国家安全担忧，并减少对进口药品的依赖。此外，特朗普总统还表示可能在未来两周内宣布对进口药品的关税，这可能对全球药品供应链产生深远影响，并进一步激励制药公司在美国本土进行更多药品制造。 行业成本与供应链考量： 尽管将制造业务回流美国有助于加强药品供应链，但业界普遍担忧这可能导致生产成本和药品价格上涨，从而引发药品可负担性问题。包括辉瑞在内的一些公司已对潜在的药品关税表示担忧，认为这可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税可能不会直接影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，它将成为药企在美国本土进行更多药品制造的又一激励因素。 药明合联的竞争优势与财务展望更新 财务模型调整： 基于对美国政策影响的担忧，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的整体新订单预期。报告现在假设药明合联新订单的长期平均增长率为3%（此前为5%），导致2028年及以后年度的销售预测下调2-7%。因此，目标价也相应下调6%至43港元。 投资论点与估值： 药明合联是全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO（按2022年收入计），提供涵盖生物偶联药物发现、研究、开发和生产的全谱服务。摩根大通认为，公司是快速增长的ADC市场的主要受益者，并有望凭借其跨模式的行业领先技术和整合服务能力，进一步扩大其利润率和市场份额。报告的2025年12月目标价43港元是基于DCF估值模型，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为11.9%。 主要风险： 报告列出了几项关键下行风险，包括：1）高度监管行业中更严格的要求；2）来自海外CDMO的竞争；3）产品开发失败可能损害公司声誉和吸引或留住客户的能力；4）生物技术投资的损失和失败。 总结 本报告深入分析了美国药品制造回流政策对全球CDMO市场，特别是对药明合联（WuXi XDC）的潜在影响。尽管美国旨在促进本土制造的行政命令和潜在关税可能对全球CDMO需求构成风险，摩根大通认为药明合联凭借其在ADC外包市场的领导地位和全面的服务能力，能够更好地抵御这些外部冲击。因此，尽管摩根大通下调了药明合联的长期销售预测和目标价至43港元，但仍维持了“增持”评级，强调其作为ADC市场主要受益者的长期增长潜力。报告同时提示了行业监管、市场竞争和研发失败等主要风险。

　　安图生物(603658) 　　投资逻辑 　　集采推动行业变革，发光高速机推广带来份额提升。公司作为国内体外诊断行业领军企业，试剂产品以免疫诊断为主。2024年安徽省牵头二十八省体外诊断试剂集采中，公司产品采购需求量情况良好且最终以第一次序中标，集采执行后将加速国产化进程。在高端产品方面，公司高通量化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000单个分析模块检测速度600T/h，随着高速机型在医院内装机逐步取得成果，将带动公司免疫试剂在高端市场份额快速提升。 　　“流水线+分子诊断+微生物质谱”打造多平台增长极。除传统免疫诊断业务外，公司也在拓展多个创新业务拓展： 　　1）院内自动化流水线：实验室自动化流水线对多个检测模块进行整合，能显著提升医院检验效率，公司是国内首个推出全自动流水线的国产企业，最新款AutolasX-1实现了流水线线体完全国产化，多项关键性能指标优秀，未来将带动核心试剂产品的销售。 　　2）分子诊断&基因测序：作为精准医疗的技术基础，分子诊断目前是国内体外诊断增速最快的细分赛道。在基因测序领域，全资子公司思昆生物测序仪产品Sikun2000性能优越，在外资Illumina公司被商务部禁止国内销售后有望快速抢占市场份额。 　　3）微生物质谱：公司开发了多款质谱系统，并配套全自动点样系统和质谱用系列试剂盒，有效构建了微生物质谱整体解决方案。公司同时进一步拓展飞行时间质谱的应用领域，相继在核酸检测、药敏检测等领域的研发均有较好的进展。 　　国际市场拓展起步，新产品持续亮相。全球体外诊断行业市场规模超千亿美元，市场空间广阔且集中度更高，目前公司产品已经逐步进入中东、亚洲、欧洲等多个地区。2024年公司海外销售实现2.86亿元，同比+36.6%，近期持续推出多款免疫诊断及微生物检测重磅新产品，未来海外市场拓展有望加速。 　　盈利预测及与投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润13.05、15.66、18.84亿元，同比+9%/+20%/+20%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2025年21倍PE估值、12个月内目标市值274亿元，目标价位47.95元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　带量采购及其他医改政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求不及预期风险；股东减持风险。