阿里健康（00241）：更重视短期盈利能力提升而非收入增长

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告核心观点指出，阿里健康（0241.HK）的管理层正将战略重心从单纯的收入增长转向提升短期盈利能力，尤其是在2026财年。尽管公司股价年初至今表现强劲，上涨37%，跑赢中概互联网指数基金23个百分点，主要得益于投资者对“AI+医疗健康”潜力的信心，但目前AI的贡献主要体现在效率提升而非直接的收入增长。 AI赋能与未来增长点 报告强调，在AI整合尚处于早期阶段且未产生明显收入的背景下，其主要价值在于优化运营效率和降低成本。展望2026财年，投资者应重点关注三大增长动力：一是全行业线上渗透率的持续改善；二是广告整合基数效应减弱后平台的内生性增长；三是与淘宝闪购的协同效应。摩根大通维持阿里健康的“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了对公司盈利能力提升的认可及其在在线医疗健康领域的合理估值溢价。 主要内容 投资评级与目标价调整 评级维持与目标价下调 摩根大通于2025年6月3日发布研究报告，维持阿里健康（0241.HK）的“中性”评级。同时，将截至2025年12月的目标价从2023年12月的6.00港元下调至5.00港元。报告指出，阿里健康当前股价为4.52港元。尽管目标价有所下调，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入（高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的估值），摩根大通认为这一估值溢价是合理的。 投资策略核心考量 报告强调，管理层在2026财年更重视盈利能力的提升而非收入增长。此外，AI整合仍处于早期阶段，尚未产生明显的收入贡献，其主要价值体现在提高运营效率。因此，进入2026财年后，投资者应重点关注以下三个方面： 全行业线上渗透率的改善： 随着政策支持和用户习惯的养成，线上医疗健康服务的渗透率有望持续提升。 平台内生性增长： 在广告业务整合的基数效应逐渐减弱后，平台自身的增长动力，如用户活跃度、交易频次和客单价的提升，将成为关键。 与淘宝闪购的协同效应： 与阿里巴巴生态系统内淘宝闪购业务的深度协同，有望为阿里健康带来新的流量和增长机会。 2025财年下半年业绩分析 整体财务表现 阿里健康在2025财年下半年（截至2025年3月）表现出稳健的增长。总收入同比增长16%至163亿元人民币，超出市场一致预期3%。然而，调整后净利润为9.72亿元人民币，同比增长22%，但仍比市场一致预期低7%。调整后净利润率为6%，与去年同期持平，显示公司在收入增长的同时，盈利能力保持稳定。 各业务板块表现 分业务来看，各板块表现如下： 直销业务： 收入同比增长14%至140亿元人民币。主要增长动力来自用户数量的稳定增长、产品SKU的持续扩张（同比增长34%至120万个），以及原研药销售逐步从线下医院向线上渠道转移。这表明公司在核心医药零售业务上保持了强劲的竞争力。 医药电商业务： 收入同比增长44%至19亿元人民币。这一显著增长主要得益于广告业务的有效整合，显示了平台在商业化方面的成功。 医疗健康和数字化服务业务： 收入同比下降6%。下降的原因是公司精简了部分创新业务，这可能反映了公司在追求盈利能力提升过程中对业务组合的优化和聚焦。 未来增长潜力与预测调整 增量收入与利润驱动因素 展望未来，摩根大通认为阿里健康的增量收入和利润增长潜力将主要来自以下四个方面： 全行业线上渗透率的改善和支持性监管政策： 政策环境的持续利好和线上医疗健康服务渗透率的提升将为公司提供广阔的市场空间。 商户体验增强支持提高抽成比例： 通过优化商户服务和平台体验，有望提高平台的抽成比例，从而提升收入。 优化直销产品类别以提升利润率： 精细化管理直销产品组合，聚焦高利润产品，有助于进一步提升整体利润率。 AI整合带动成本下降并提高运营效率： AI技术在多个环节的应用，包括优化药品搜索和推荐模型、智能药房供应链系统和智能客服，将有效降低运营成本并提高效率。 财务预测更新 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整： 2026财年总收入： 预计同比增长8%至330亿元人民币，比市场一致预期低2%。这反映了摩根大通对公司收入增长的更为审慎的预期，与管理层优先盈利的战略相符。 2026财年调整后每股收益： 摩根大通预测为0.14元人民币，与市场一致预期持平。这表明尽管收入增长预期略低于市场，但盈利能力有望保持在市场预期水平。 目标价估值： 截至2025年12月的目标价5港元，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入。报告指出，这一估值高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的企业价值/收入，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，该估值溢价被认为是合理的。 财务数据概览与关键指标 损益表与现金流趋势 根据摩根大通的预测，阿里健康在未来几年将保持稳健的财务增长和盈利能力提升。 收入增长： 预计2026财年收入同比增长8.0%至33,044百万元，2027财年增长7.5%至35,527百万元，2028财年增长6.4%至37,783百万元，显示出持续但略有放缓的增长态势。 毛利率： 预计2026财年为23.6%，2027财年为24.4%，2028财年为25.9%，呈现逐年提升的趋势，反映了产品结构优化和效率提升的效果。 调整后净利润： 预计2026财年为2,394百万元，2027财年为2,804百万元，2028财年为3,506百万元。调整后净利润率预计从2025财年的5.4%提升至2028财年的9.3%，显示出显著的盈利能力改善。 经营活动现金流： 预计从2025财年的713百万元大幅增长至2026财年的3,113百万元，并在2028财年达到4,563百万元，表明公司现金创造能力强劲。 调整后每股收益增长率： 预计2026财年为37.6%，2027财年为11.6%，2028财年为19.1%，保持较高的增长水平。 资产负债与估值指标 现金及现金等价物： 预计从2025财年的10,125百万元持续增长至2028财年的20,815百万元，公司现金储备充足。 净资产收益率（ROE）： 预计从2025财年的10.9%提升至2028财年的15.7%，显示股东回报能力持续增强。 企业价值/收入（EV/Revenue）： 预计从2025财年的1.9倍下降至2026财年的1.7倍，2027财年的1.5倍，反映了收入增长和估值调整。 调整后市盈率（Adjusted P/E）： 预计从2025财年的40.2倍下降至2028财年的22.0倍，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。 投资风险分析 主要下行风险 报告识别了可能影响阿里健康评级和目标价的主要下行风险，包括： 政策支持出现倒退或执行缓慢： 监管政策的不确定性或执行效率低下可能对在线医疗健康行业发展造成负面影响。 买药和问诊线上渗透率的提升慢于预期： 用户习惯转变缓慢或市场接受度不足可能导致线上渗透率增长不及预期。 与京东健康和拼多多等其他医药电商企业，或与平安好医生、丁香园、好大夫和春雨医生等其他线上医疗服务提供商的竞争加剧： 激烈的市场竞争可能压缩公司利润空间或市场份额。 数据处理和保护过程中的风险： 数据安全和隐私保护问题可能引发合规风险和用户信任危机。 主要上行风险 同时，报告也指出了可能带来上行机会的因素： 网络监管开始放松： 监管环境的宽松化可能为在线医疗健康平台带来更大的发展空间。 出台利好线上医疗行业的新政策： 新的鼓励性政策可能加速行业发展和公司业务扩张。 阿里平台现有用户的转化率显著提高： 阿里巴巴庞大的用户基础如果能更有效地转化为阿里健康的活跃用户，将带来显著的增长。 总结 摩根大通对阿里健康维持“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了公司战略重心向盈利能力提升的转变。尽管AI目前主要贡献效率而非收入，但其在优化运营方面的潜力巨大。2025财年下半年，阿里健康收入同比增长16%至163亿元，调整后净利润同比增长22%至9.72亿元，直销和医药电商业务表现强劲。未来增长将依赖于线上渗透率改善、平台内生增长和与淘宝闪购的协同。财务预测显示，公司收入将持续增长，盈利能力和现金流将显著提升，净资产收益率和每股收益增长率表现良好。投资者需关注政策、竞争和数据安全等下行风险，同时也要留意监管放松和用户转化率提升等上行机会。