巴西医疗保健：行业正常化路径依旧——来自2025年第一季度巴西私人健康机构（ANS）财务数据的关键信息

中心思想 巴西医疗行业复苏态势显著 巴西医疗行业在2025年第一季度展现出持续的复苏趋势，主要得益于有效的定价策略、成本控制以及运营效率的提升，这体现在医疗损失率（MLR）和综合成本率的改善。 盈利能力与资本成本的挑战 尽管行业股本回报率（ROE）有所提升，但仍低于其资本成本（以SELIC利率为代表）和疫情前水平，表明行业盈利能力尚未完全正常化。此外，较高的准备金水平以及医疗服务提供商应付账款天数长期维持在高位，对行业营运资本的改善构成挑战。 主要内容 1Q25 ANS财务数据关键信息 行业盈利能力持续改善 巴西私人健康机构（ANS）报告显示，2025年第一季度健康计划运营商的财务数据持续向好，积极的复苏趋势得到再次确认。过去12个月（LTM）调整后的股本回报率（ROE）从2024年第四季度的9%提升至11%。然而，这一水平仍低于SELIC利率（作为资本成本的代理）以及疫情前12%的水平。 调整后股本回报率与资本成本 若根据行业较高的IBNR（已发生但未报告）准备金进行调整，LTM调整后ROE将达到13%，高于2024年第四季度的12%，更接近SELIC利率，但仍比疫情前调整后的平均水平低约4个百分点。ROE的改善主要得益于定价策略，LTM MLR持续下降并保持在疫情前水平之下。尽管回报有所改善，但医疗服务提供商的营运资本环境尚未得到显著改善，因为行业应付账款天数仍处于高位。报告预计行业ROE在2025年将继续改善并可能完全正常化。 1. 定价保持强劲，脱离成本趋势 平均客单价增长 行业平均客单价以中高两位数的速度持续增长，这反映了为平衡盈利水平而采取的持续定价措施。 人均成本增长放缓 人均成本增长持续减速，这在报告看来，反映了对欺诈预防/成本控制的更高关注、共同支付量的增加以及服务频率的正常化。尽管如此，人均成本增长仍高于总体通胀水平。 2. 医疗损失率（MLR）持续改善，但准备金水平仍高 医疗损失率下降 行业LTM MLR为82.8%，环比改善1个百分点，并比疫情前5年平均水平85%低2.2个百分点。 准备金对MLR的影响 由于准备金水平的提高，MLR受到50-100个基点的拖累。IBNR准备金目前占保费的1.5-2个百分点，而疫情前为1-1.3个百分点。若剔除这些准备金，LTM MLR约为81.5%，而疫情前5年平均水平为84.2%。 3. 综合成本率持续低于疫情前平均水平 综合成本率下降 除了关注成本外，更高的效率也带来了帮助。行业LTM综合成本率（Combined Ratio）为95.4%，低于2024年第四季度的96.4%和一年前的约100%，并持续低于疫情前5年平均水平98%。这反映了在定价和更严格成本控制基础上的效率提升。 4. 股本回报率（ROE）持续正常化，但仍低于“资本成本” 股本回报率趋势 调整后的LTM ROE（剔除Amil因税收确认的一次性影响）约为11%，比疫情前5年平均水平12%低1个百分点，后者被认为是结构性回报水平。尽管趋势持续改善，但由于近期加息，ROE与资本成本（以Selic为代理）之间的差距在2024年第一季度扩大到4个百分点。然而，鉴于仅比5年平均水平低1个百分点，报告认为行业回报正常化的路径在2025年仍有望实现。 调整后股本回报率与资本成本差距 若剔除IBNR准备金，调整后的LTM ROE为13.3%，仅比资本成本基准高1个百分点。但仍比疫情前5年平均水平17%低约4个百分点。 5. 应付账款保持高位，稳定在约90天 应付账款天数 应付账款天数自2023年初以来一直稳定在约90天（疫情前为78天）。报告认为这可能预示着90天将成为“新常态”，从而限制了医疗服务提供商营运资本的显著改善。然而，由于行业回报尚未完全正常化，目前还不能完全断定这将是结构性水平。尽管如此，一旦商业条件持续约两年，有利于谈判中弱势方（医疗服务提供商）的重大改变似乎不太可能发生。 总结 本报告基于2025年第一季度的ANS财务数据，对巴西医疗行业进行了深入分析。数据显示，行业正处于持续复苏的轨道上，主要驱动力包括有效的定价策略、成本控制措施以及运营效率的提升，这使得医疗损失率和综合成本率均有所改善，并低于疫情前水平。然而，尽管股本回报率（ROE）有所增长，但仍未完全达到其资本成本（SELIC利率）和疫情前的结构性回报水平，尤其是在考虑了较高的IBNR准备金后，这一差距依然存在。此外，医疗服务提供商的应付账款天数长期维持在约90天的高位，这可能成为其营运资本改善的制约因素。报告整体对行业前景持乐观态度，预计行业盈利能力有望在2025年实现完全正常化，并继续看好Rede D’Or和Hapvida等公司的市场表现。