大北农(002385) 　　主要观点： 　　2025Q1归母净利1.34亿元，一季末资产负债率降至64.4% 　　公司发布2024年报和2025年一季报：2024年，公司实现收入287.7亿元，同比下降13.9%，归母净利润3.46亿元，扣非后归母净利润2.2亿元，同比均扭亏为盈；2025Q1，公司实现收入68.65亿元，同比增长2.4%，实现归母净利润1.34亿元，扣非后归母净利润0.63亿元，同比均扭亏为盈。2025年3月末，公司资产负债率64.4%，较2023年末下降1.87个百分点。 　　2025年生猪出栏量有望达到800万头，3月完全成本降至12.9元2024年，公司生猪出栏量640.46万头，同比增长5.9%，育肥猪出栏占比约85%，头均创利175元；其中，控股公司出栏量359.47万头，占比约56%；参股公司出栏281万头，占比约44%，部分区域如东北、 　　正能、华东等头均创利超300元。2025Q1，公司生猪出栏量约184万头，同比增长26.7%；一季末，公司生猪总存栏约420万头，剔除能繁及后备母猪35万头，未来半年公司可供出栏生猪约385万头；3月公司出栏量已经达到66.9万头，Q4出栏旺季月均出栏量有望超过3月出栏量，2025年公司全年生猪出栏量有望达到800万头左右。 　　2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，12月已低于14元/公斤，2025年3月进一步降至12.9元/公斤，参股公司（如东北平台）更是降至12.1元/公斤。成本下降的原因，除原料成本下降，还包括①近2-3年，公司持续进行品种改良、品种替换，效果逐渐显现，料肉比明显改善；②通过加强猪舍环境控制，公司生物安全防控能力有很大提升，猪苗存活率较明显改善；③产能利用率提升；④育肥猪成活率改善。 　　2024年饲料外销量同比下降7.6%，2025Q1同比基本持平2024年，公司饲料外销量540.55万吨，同比下降7.6%。其中，猪料外销量427.6万吨，同比减少8.2%；反刍料外销量60.28万吨，整体保持平稳；水产料外销量22.74万吨，同比减少29.9%，主要是因为持续性战略调整，聚焦高端特种水产饲料，调减普水料销量，毛利率同比上升；禽料外销量29.41万吨，同比增长54.5%。2025Q1，公司饲料 　　外销量126.84万吨，与去年同期基本持平。 　　投资建议 　　我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、880万头、968万头，同比增长25%、10%、10%，实现收入292.57亿元、301.39亿元、309.12亿元，同比分别增长1.7%、3.0%、2.6%，对应归母净利7.55亿元、7.25亿元、9.51亿元，同比分别增长118.4%、-4.0%、31.1%，归母净利润前值2025年8.47亿元、2026年10.69亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2026年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。 　　风险提示 　　生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格下跌超预期。

　　医药板块上市公司24年年报及25年一季报已经披露完毕，我们选取申万医药行业分类（2021）作为统计板块，截至2025年4月30日，近3年申万医药行业成分股数量分别为488、497、499个。我们采用整体法对板块的营业收入、归母净利润、销售费用率等指标进行统计。整体看，虽然24年及25年一季度行业仍然承压，但行业研发费用依然持续增加且集采、反腐对不少细分子板块如耗材、制药等影响已经逐步弱化，板块收入和利润均逐步回暖，后续随着创新产品的不断落地，我们看好医药行业的长期发展，维持强大于市评级。 　　支撑评级的要点 　　集采、反腐对行业影响仍然存在。从营收情况来看，2024年申万医药板块整体营业收入为2.47万亿元，同比减少1.53%；整体实现归母净利润（扣非）为1228.35亿元，同比减少8.07%；25年一季度，医药板块整体实现收入6037.04亿元，同比减少6.14%，归母净利润（扣非）为428.23亿元，同比减少15.66%。24年及25年一季度医药板块仍然存在一定压力，我们判断医药板块整体仍然受到集采和反腐的影响。23年国家医保局组织了第八批和第九批药品集采，覆盖80个品种；医疗耗材集采方面包括人工晶体、运动医学等相关产品，集采的价格下降在24年逐步体现，使板块承压。反腐方面，虽然24年4月，卫健委等部门对反腐逐步开始纠偏，但我们判断医疗反腐事件仍然对医药的治疗习惯产生一定影响，或导致医生对一些高价值/高价产品的使用较为谨慎。 　　部分细分子板块医疗耗材、CXO、制药板块有望率先走出影响。虽然行业整体承压，但从2025年一季报看，部分细分板块已逐步回暖，如医疗耗材、CXO、医疗服务等医疗耗材板块24年实现营收880.76亿元，同比增长12.73%；扣非归母净利润为86.63亿元，同比增长33.77%；25年Q1实现营收214.58亿元，同比增长5.41%。扣非归母净利润为26.35亿元，同比增长1.93%；我们认为，医疗耗材板块已经逐步走出集采影响，冠脉脉支架、关节类、脊柱类、运动医学和人工晶体集采均已经展开集采，甚至已经进行了二次续标，且从续标结果上来看，相关产品的续标价格基本已经稳定，从24年年报及25年一季报的情况来看，也再次印证集采对板块的影响已经逐步出清，后续随着医疗创新耗材产品的逐步上市，耗材领域有望持续向好，除此之外，CXO、制药板块也有望逐步向好。 　　研发费用不断提高，关注创新领域变化。行业研发费用不断增长，整体看，医药板块2024年行业研发费用总计1383.29亿元，较23年同比提高1.25%；其中产品类公司研发费用提高较大，化学制药板块合计研发投入686.60亿元，同比增长28.29%；医疗耗材板块合计研发投入63.11亿元，同比增长8.87%。销售费用率方面，24年行业整体销售费用率为13.33%，较23年下降0.48个百分点。与研发费用对应，我国创新药行业进入快速发展阶段，一方面，国家持续支持创新药发展，创新药纳入国家谈判后，相关产品有望快速放量；另一方面，我国创新药在一些新技术如ADC、双抗等领域优势突出，出海、BD进展不断，我们看好创新药领域的发展机会。 　　投资建议 　　根据24年年报及25年一季报，我们依旧建议关注三条主线，1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，尤其是医疗耗材领域，24年年报及25年一季报已经逐步印证，我们认为行业的成长性伴随新产品的上市有望持续，继续重点关注。器械领域建议关注骨科：三友医疗、康为世纪、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域伴随24年国家谈判的逐步落地，建议关注进入兑现或者放量阶段相关标的，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险。企业研发不及预期风险。产品销售不及预期风险。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2025Q1公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　2025年一季度基础化工重仓持股比例环比小幅提升，同比回落。该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.32%，yoy-0.49pcts，qoq+0.05pcts；2025Q1基础化工股票于A股中市值占比为3.53%，yoy-0.11pcts，qoq+0.08pcts，基础化工行业低配0.2%，低配比例qoq-0.04pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，在经历21Q4的小幅回落后，到22Q3逐步平稳，22Q4比例小幅下降。2023Q1-Q4，持仓比例呈现波动，24Q2公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为1.17%，达到阶段性高点；25Q1该比例降至0.4%，yoy-0.74pcts，qoq-0.33pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为4.28%，yoy-1.28pcts，qoq-0.47pcts。 　　20Q1公募基金重仓股持股个数同环比提升，处于历史中高位水平。申万行业（包括轮胎）化工股被持个数（公募基金重仓股）方面，2023年以来基础化工行业共有47支新股上市，公募基金可投资标的范围扩大。截至2025Q1共有146支股票有基金持仓，同比+4支，环比+21支；石油化工股25Q1有21支股票有基金持仓，同比-5支，环比持平。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2025Q1所研究基金的前50位重仓股，万华化学、巨化股份、赛轮轮胎、华鲁恒升、卫星化学位居前5位，与24Q4对比，卫星化学取代中国石油进入前五。从重仓持股市值前50股的子行业分布看，2025Q1农化行业配置的公司数目维持最多，该子行业共配置9家上市公司，占比18%，环比-1家；其次是石油化工、食品及饲料添加剂、其他化学制品以及磷化工行业，2025Q1分别配置7/4/4/4家，占比分别14%/8%/8%/8%，分别环比-1/0/+1/-1家。 　　2025年Q1化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、赛轮轮胎、卫星化学、中国海油、华鲁恒升位居前五位，与24Q4对比，卫星化学取代宝丰能源进入前五。2025年Q1化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，赛轮轮胎、广汇能源、巨化股份、华鲁恒升、宝丰能源位居前5位，与24Q4对比，巨化股份取代中国石油进入前五。 　　市场偏好分析：行业龙头持仓比例下降，持仓重心向中小盘股倾斜 　　根据公募基金重仓股持股市值统计，500亿以上股票（共5支）的持股市值占化工股前50名持股总市值33.7%，环比-7.49pcts；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值54.3%，环比-13.15pcts。细分子行业龙头股中，2025Q1持有龙佰集团、合盛硅业的基金产品的数量环比提升，持有万华化学、华鲁恒升、新宙邦、扬农化工、云天化、巨化股份、华峰化学、远兴能源、赛轮轮胎的基金产品的数量环比下降。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期

中心思想 集采政策短期承压，盈利能力展现韧性 2024年，凯因科技受国家药品集中采购政策落地执行影响，核心产品销售价格下降，导致营业收入同比下滑12.87%。尽管营收承压，公司通过有效的成本控制和运营效率提升，归母净利润仍实现22.18%的同比增长，扣非归母净利润增长11.75%，显示出公司在复杂市场环境下的盈利韧性。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现8.90%和15.92%的增长，表明公司正逐步适应集采后的市场环境并开始企稳回升。 创新研发驱动未来增长，核心产品上市可期 公司持续保持高比例研发投入，加速在研管线进度。其中，自主研发的新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交药品注册上市许可申请，有望在2025年获批上市，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，多条在研管线（如KW-045、KW-051、KW-053）进展顺利，为公司中长期发展奠定坚实基础。分析师基于公司在病毒及免疫性疾病领域的创新能力和产品管线，维持“买入”评级。 主要内容 2024年业绩回顾与集采政策影响 营收下滑与利润增长： 凯因科技2024年实现营业收入12.30亿元，同比下降12.87%。这主要归因于金舒喜®和凯因益生®等核心产品在全国各省市集采政策落地后，销售价格普遍下降。同时，集采政策执行初期，产品终端覆盖尚处于调整阶段，对四季度收入造成一定影响。此外，安博司®销售模式调整，2024年内处于交接过渡阶段，未能贡献收入。尽管营收承压，公司归母净利润达到1.42亿元，同比增长22.18%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长11.75%，体现了公司在成本控制和运营效率方面的积极成效。 2025年第一季度表现： 2025年第一季度，公司业绩呈现回暖迹象，实现营业收入2.32亿元，同比增长8.90%；归母净利润0.26亿元，同比增长15.92%；扣非归母净利润0.24亿元，同比增长16.08%。这表明公司正逐步走出集采政策带来的短期冲击。 研发管线进展与未来增长潜力 核心产品上市在即： 公司多年来持续保持高比例研发投入，以加快在研管线的研发进度。其中，KW-001（培集成干扰素α-2注射液）作为公司自主研发的新型长效干扰素，已于2024年顺利完成Ⅲ期临床试验并正式提交了药品注册上市许可申请。该产品的成功获批上市，预计将成为公司2025年及未来业绩增长的核心驱动力。 多项在研项目稳步推进： 截至2025年第一季度，公司其他在研项目也取得了积极进展。KW-045和KW-051均已完成Ⅱa期临床试验的全部受试者治疗及随访，并完成全部受试者出组。此外，KW-053人干扰素α2b阴道泡腾片辅助治疗尖锐湿疣适应症已取得药物临床试验批准通知书，目前正在开展Ⅱ期临床试验。这些项目的稳步推进，预示着公司未来产品线的持续丰富和市场竞争力的提升。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测调整： 考虑到核心产品集采政策落地执行及销售价格下降的持续影响，分析师下调了凯因科技2025年至2026年的归母净利润预测，分别调整为1.71亿元和2.21亿元（原预测分别为1.93亿元和2.47亿元，均下调11%）。同时，新增2027年归母净利润预测为2.46亿元。 估值与评级： 基于调整后的盈利预测，公司现价对应2025年、2026年和2027年的PE分别为28倍、21倍和19倍。鉴于凯因科技作为国内少数专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企，且拥有多款成熟的商业化产品和即将放量的创新产品，分析师维持对其“买入”的投资评级。 风险提示： 报告提示了公司可能面临的研发进度不达预期风险，以及政策变化可能带来产品价格进一步下降的风险。 总结 凯因科技在2024年受到国家药品集中采购政策的显著影响，导致营业收入同比下滑12.87%，但通过有效的运营管理，归母净利润仍实现了22.18%的增长，并在2025年第一季度展现出业绩企稳回升的积极态势。 公司未来的核心增长动力在于其强大的创新研发管线，特别是新型长效干扰素KW-001（培集成干扰素α-2注射液）已提交上市申请，有望在2025年获批，为公司带来新的业绩增长点。同时，其他在研项目也稳步推进，为公司中长期发展奠定基础。 尽管分析师因集采影响下调了短期盈利预测，但鉴于公司在创新药领域的战略布局和产品潜力，维持“买入”评级，认可其作为专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企的长期投资价值。

中心思想 本报告的核心观点是：2025年第一季度，公募基金对医药板块的持仓出现回暖，整体持仓占比环比上升。 具体而言，化学制药板块增幅显著，而医疗器械和中药板块则有所下降。个股方面，恒瑞医药超越药明康德成为公募基金重仓持股总市值最高的医药股，部分个股的持股市值和持股数量均出现大幅波动。 医药板块持仓回暖及行业分布变化 2025年第一季度，全部公募基金对医药板块的持仓占比为9.05%，环比上升0.47个百分点，结束了此前连续多个季度下滑的趋势。 从二级行业来看，化学制药板块持仓占比环比增长0.58个百分点，达到3.22%，增幅最为显著；医疗服务和生物制品板块也分别增长0.24和0.27个百分点；而医疗器械和中药板块则分别下降0.39和0.26个百分点。 这表明基金经理对不同细分领域的投资策略存在差异化调整。 主要内容 公募基金医药板块整体持仓分析 报告首先分析了2025年第一季度公募基金医药板块的整体持仓情况。数据显示，医药股持仓占比环比上升0.47个百分点至9.05%，结束了自2023年第四季度以来的持续下滑趋势，标志着市场对医药板块的信心有所恢复。 报告还提供了2007年至2025年第一季度公募基金医药股持仓占比的图表，直观地展现了医药板块持仓占比的长期变化趋势，以及与医药股市值占全A总市值比和沪深300指数之间的关联性。 公募基金医药板块二级子行业持仓分布 报告深入分析了2021年第一季度至2025年第一季度公募基金在医药行业二级子行业的持仓分布。数据显示，化学制药、医疗器械和医疗服务等子行业持仓比例相对较高，而医药商业的持仓比例相对稳定。2025年第一季度，医疗服务、化学制药和生物制品板块的持仓占比环比上升，而医疗器械和中药板块的持仓占比环比下降。 报告通过图表清晰地展现了各子行业持仓占比的动态变化，方便投资者理解市场资金流向的变化。 公募基金重仓医药个股分析 报告对2025年第一季度公募基金重仓持股的医药个股进行了详细分析，涵盖持股总市值、持股总量和持有基金数三个维度。 持股总市值分析 报告列出了2025年第一季度公募基金重仓医药个股持股总市值排名前二十的个股，其中恒瑞医药以323.49亿元的持股总市值位居榜首，超过了药明康德。 报告还分别列出了持股总市值环比增加和减少前十的个股，并分析了其背后的原因。 这部分数据揭示了基金经理对个股的偏好变化，以及市场对不同公司估值的重新评估。 持股总量分析 报告同样列出了2025年第一季度公募基金重仓医药个股持股总量排名前二十的个股，以及持股总量环比增加和减少前十的个股。 这些数据从持股数量的角度补充了对市场资金流向的分析。 持有基金数分析 报告还分析了2025年第一季度公募基金重仓医药个股的持有基金数，并列出了持有基金数环比增加和减少前十的个股。 这部分数据反映了不同个股在基金经理群体中的关注度变化。 风险提示 报告最后列出了投资医药板块可能面临的风险，包括全球地缘政治因素的影响、行业增长不稳定的风险、政策变化带来的不确定性以及其他可能影响行业正常发展的事件。 这些风险提示提醒投资者在投资决策中需要谨慎考虑各种不确定因素。 总结 本报告基于公开市场数据，对2025年第一季度公募基金医药板块的持仓情况进行了全面分析。 报告发现，医药板块整体持仓回暖，化学制药板块表现突出，而部分个股的持仓市值和持股数量出现显著波动。 报告还提示了投资者需要注意的潜在风险，为投资者提供参考信息，但并不构成投资建议。 投资者应根据自身情况进行独立判断和决策。

　　投资要点： 　　业绩方面，2025Q1，中信基础化工板块营业总收入为6059.33亿元，同比增长6.49%，环比下降5.44%；归母净利润是369.12亿元，同比增长5.18%，环比增长351.74%；基础化工板块一季度毛利率是17.55%，同比下降0.25个百分点，环比提升0.84个百分点；净利率是6.32%，同比下滑0.12个百分点，环比提升5.09个百分点。2025年一季度，中国化工品价格指数均值同环比均有所下跌，基础化工行业整体的供需格局、景气度依然有待改善。从细分板块来看，氟化工、合成树脂等板块业绩同环比表现良好。 　　公募持仓方面，截至2025年一季度末，公募股票型基金重仓持有的中信基础化工行业股票市值占其重仓全行业的比例为2.45%，相比2024年四季度末下降0.19个百分点，处于2020年以来最低水平。行业中公募基金持股总市值排名前十的个股依次是万华化学、赛轮轮胎、巨化股份、华鲁恒升、卫星化学、三棵树、安集科技、国瓷材料、宝丰能源、扬农化工。估值方面，基础化工板块经过2022年四季度以来的调整，目前估值处于低位。目前板块PB为1.97倍，处于近十年13.89%的分位点水平。 　　投资建议：行业整体供需格局仍有待改善，叠加国际贸易摩擦存在不确定性，新形势下建议继续关注国产替代逻辑品种、供需格局良好的涨价品种等。具体来看，建议关注润滑油添加剂、制冷剂、三氯蔗糖领域。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度上涨14.77%；R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度上涨14.42%。制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好。虽然三氯蔗糖出口占比高，但其在美国本次“对等关税”的豁免清单中，预计受关税影响较小，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦风险；部分化工品出口不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　微电生理(688351) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比增长815.36%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.05亿元，同比增长114.32%。 　　2025年一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长16.77%；实现归属于母公司所有者的净利润0.18亿元，同比增长328.63%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.13亿元，同比增长1029.84%。 　　24年经营分析 　　国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例。公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70000例。其中国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　国际市场实现营业收入同比增长超60%。2024年公司在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　公司“冰、火、电、磁”技术产品矩阵逐步完善。公司Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管获得NMPA上市许可，PulseMagic™压力脉冲导管进入特别审查程序“绿色通道”，参股公司商阳医疗脉冲消融系统已递交国家药品监督局（NMPA）注册申请（已于2025年4月1日获批上市），自主研发的3D心腔内超声导管启动临床研究，FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入特别审查程序“绿色通道”。同时公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品将进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及其他复杂术式的临床需求。 　　25年经营计划 　　2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交。公司专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新器械研发、生产和销售，充分发挥“冰、火、电、磁”多元化产品矩阵的协同效应，持续优化产品结构，推动经营业绩实现高质量增长。国内市场方面，公司将加大重点医院覆盖，聚焦核心及新产品推广。国际市场方面，公司通过优化全球销售网络，扩大市场覆盖范围，提升海外三维手术渗透率。预计2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，着力推进肾动脉消融等临床项目，同时加快射频消融、冷冻消融、脉冲消融产品技术迭代进度。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为5.39亿元、7.25亿元和9.56亿元，收入同比增速分别为30.5%、34.5%和31.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.74亿元、1.16亿元和1.72亿元，归母净利润同比增速分别为41.5%，57.8%和47.6%。公司2025-2027年对应PE分别为142倍、90倍和61倍，对应PEG分别为3.43、1.56和1.28。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。 　　核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。 　　血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。 　　多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险

中心思想 核心业务驱动业绩增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的业务增长势头，尤其在呼吸道和HPV等诊断产品领域表现突出。公司通过持续完善“6+X”门急诊快速核酸检测方案和自主研发的HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并实现了显著的收入增长。尽管2024年归母净利润受投资收益波动影响有所下降，但扣非净利润实现大幅增长，显示出公司主营业务的盈利能力持续增强。 战略布局加速产品矩阵升级 公司积极通过自研创新和战略收购，不断丰富和升级产品矩阵。收购中山海济100%股权，旨在布局生长激素领域并强化儿科及合成生物学平台能力，形成诊疗一体化布局。同时，通过投资合作等方式，公司在基因测序、药物基因组等前沿领域也取得了进展，为长期可持续发展奠定了坚实基础。国际化战略的稳步推进，使得公司产品和服务已覆盖全球160多个国家和地区，为未来业绩增长提供了新的动力。 主要内容 报告摘要 财务表现稳健增长，扣非净利润显著提升 2024年，圣湘生物实现营业收入14.58亿元，同比增长44.78%；归母净利润2.76亿元，同比下降24.23%；扣非净利润2.02亿元，同比增长182.25%。2025年一季度，公司继续保持增长，实现营业收入4.75亿元，同比增长21.62%；归母净利润0.92亿元，同比增长13.22%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长22.70%。这表明公司核心业务盈利能力强劲，非经常性损益对归母净利润产生一定影响。 季度业绩持续向好，费用管控成效显著 2024年第四季度，公司营收4.25亿元，同比增长13.59%；归母净利润0.80亿元，同比增长25.27%。2025年第一季度在同期高基数下仍保持快速增长，利润端受增值税计税方法调整等外部因素影响表现良好。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均同比下降，分别为34.28%（-1.31pp）、17.26%（-1.54pp）、19.04%（-0.44pp）和-5.85%（-0.54pp），显示出规模扩大带来的期间费用摊薄效应。毛利率提升至77.91%（+6.37pp），主要得益于高毛利试剂业务占比提升。 创新产品驱动多业务线高速发展 公司坚持创新驱动，2024年新获国内外注册准入证书200余项，其中三类证10项。呼吸道业务凭借“6+X”门急诊快速核酸检测方案实现高速增长。HPV板块自主研发的13+2核酸检测试剂获批，使公司成为国内第三家获得全部宫颈癌筛查预期用途的企业，2024年发货人份数同比增长近50%。此外，在基因测序、药物基因组等前沿领域，公司亦有多款特色产品上市，为长期增长提供保障。 收购中山海济，加速一体化诊断布局 2025年初，公司完成对中山海济100%股权的收购，旨在结合双方优势布局生长激素领域，为儿科领域长期发展奠定基础，并强化合成生物学和生物制造平台能力。公司还通过投资真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断等，持续完善全产业链上下游布局，打造平台型诊断服务与产品矩阵。 国际化战略稳步推进，全球市场覆盖扩大 公司积极推行“走出去”与“请进来”相结合的国际化战略，通过本土化合作、国际课题研究、学术交流等形式，拓展全球视野。在欧洲市场与法国代理商签署协议，在印尼市场加快本地化生产落地。截至2024年底，公司产品与服务已覆盖全球160多个国家和地区，海外业务有望成为未来业绩增长的重要动力。 盈利预测与投资评级 根据财报数据，预计2025-2027年公司收入分别为19.84亿元、23.50亿元、27.55亿元，同比增长36%、18%、17%；归母净利润分别为3.52亿元、4.72亿元、6.22亿元，同比增长28%、34%、32%。考虑到公司未来三年内生增长潜力及外延布局带来的发展可能性，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了新项目研发风险、政策变化风险、产品推广不达预期风险、销售增长测算不及预期风险、市场空间测算偏差风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣湘生物：创新驱动与战略扩张下的持续增长 圣湘生物在2024年及2025年一季度展现出强劲的增长势头，营业收入和扣非净利润均实现显著增长，尤其在呼吸道和HPV等核心诊断业务领域表现突出。公司通过持续的研发投入和创新产品推出，如“6+X”呼吸道检测方案和HPV 13+2核酸检测试剂，有效巩固了市场地位并提升了盈利能力。 多元化布局与全球化拓展奠定未来发展基石 公司积极通过战略收购（如中山海济）和投资合作，拓展生长激素、基因测序等前沿领域，构建多元化的产品矩阵和一体化诊断平台。同时，国际化战略的稳步推进，使得公司业务覆盖全球160多个国家和地区，为未来的业绩增长提供了广阔空间。尽管面临政策变化和市场推广等风险，但公司凭借其创新能力、战略布局和全球化视野，有望实现持续快速发展。

中心思想 稳健增长与国际化战略 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过深化精益运营管理，有效控制费用并提升毛利率，同时积极应对国内政策挑战，加速销售模式转型。其核心增长动力来源于海外市场的强劲拓展和可视化产品的持续放量，这表明公司正成功执行其全球化和产品创新战略。 创新驱动与未来展望 公司将可视化产品视为第二增长曲线，通过国内外市场的加速导入和推广，该类产品已显示出巨大的增长潜力，预计在2025年将成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。此外，公司通过设立区域总部、加强团队建设以及战略性收购，持续完善全球渠道布局，并推进海外生产基地建设，以增强全球供应链韧性。这些举措共同支撑了公司未来的盈利预测，并维持了“买入”评级，凸显了其在微创诊疗器械行业的竞争优势和发展前景。 主要内容 财务表现与运营效率优化 2024年及2025年一季度业绩概览： 南微医学2024年实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。2025年第一季度，公司营业收入达6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 季度业绩分析： 2024年第四季度，公司实现营业收入7.43亿元，同比增长11.54%，主要得益于海外市场的加速开拓和可视化产品的持续放量。然而，该季度归母净利润为1.02亿元，同比增长2.75%，增速放缓主要受资产减值等因素影响。2025年第一季度，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，并持续加快海外渠道拓展，延续了良好的增长势头。 费用结构与盈利能力： 2024年，公司销售费用率同比下降0.29个百分点至23.46%，管理费用率同比下降0.25个百分点至13.39%，研发费用率同比增长0.07个百分点至6.33%。财务费用率因汇兑损失增加而略有提升至-1.80%。公司通过深化精益运营管理，聚焦国产化、库存管控及供应链优化，实现了显著的降本增效。毛利率达到67.65%，同比增长3.15个百分点，主要得益于海外业务占比提升及运营管理优化；净利率为20.62%，同比增长0.10个百分点。 全球市场拓展与可视化产品驱动 国内外市场表现： 2024年，面对国内集采及DRG/DIP支付方式改革等政策影响，公司通过加快销售模式转型和加大终端纯销及学术推广力度，国内市场实现收入13.82亿元，同比增长2.10%，展现出发展韧性。同时，海外市场表现亮眼，外销收入达13.59亿元，同比增长30.44%。分区域看，美洲区域收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区域收入4.79亿元，同比增长37.1%。 全球化战略布局： 公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，加强美洲团队建设，并于2025年初完成对西班牙CME公司51%股权的收购，进一步完善欧洲渠道布局。此外，泰国生产基地建设顺利推进，预计2025年底前投产，有望增强全球供应链韧性及抗风险能力，助力海外业务保持高速增长。 可视化产品作为第二增长曲线： 2024年可视化类产品收入为0.36亿元。公司高度重视可视化产品的推广，在国内市场已装机超过1000家医院，终端纯销态势良好。在海外市场，3yemax胆道镜已顺利上市，2025年第一季度欧洲Eyemax销售同比增长超过100%；日本市场装机医院也已超过100家。从当前销售进展来看，预计2025年可视化产品销售额有望超过1.5亿元，其中国际市场有望超过1亿元，成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。 盈利预测与风险评估 盈利预测调整及依据： 根据财报数据，中泰证券研究所预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长。因此，调整2025-2027年营业收入预测分别为33.18亿元、40.04亿元、48.29亿元（同比增长20%、21%、21%），归母净利润预测分别为6.69亿元、8.22亿元、10.02亿元（同比增长21%、23%、22%）。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 潜在风险提示： 报告提示了行业政策变化风险、市场竞争加剧风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，主要得益于其精益运营管理带来的效率提升、海外市场的强劲拓展以及可视化产品的加速导入。公司积极应对国内政策挑战，同时通过全球化战略布局和海外产能扩建，持续增强其国际竞争力。可视化产品作为新的增长引擎，展现出巨大的市场潜力。尽管面临行业政策变化和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在微创诊疗器械领域的创新能力和市场拓展策略，预计未来将保持良好的增长态势，维持“买入”评级。