中心思想 Ⅲ械凝胶获批：打开市值估值新空间 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获得国家药品监督管理局批准上市，这一事件被视为超预期利好，显著拓宽了公司的市值和估值空间。该产品作为国际首个通过自组装、自交联技术生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料，不仅实现了我国重组人源化胶原蛋白生物新材料在医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制，为面部容量缺失和轮廓缺陷提供了长效、安全的解决方案。 多剂型覆盖与创新机制：巩固市场领先地位 新产品的获批标志着锦波生物在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖，能够满足多样化的临床应用需求。其核心技术在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生，达到即刻物理填充与长期稳定支撑的双重效果，同时消除了免疫原性和交联剂毒性，显著提升了产品安全性。这一技术突破不仅巩固了公司在生物材料领域的领先地位，也为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 投资评级与目标价分析 天风证券维持锦波生物“买入”评级，并上调目标价至455元，对应2025年35倍PE。此次评级上调主要基于公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获批上市超预期，预计将拉动全年业绩预期上修。分析师认为，公司核心产品极纯将持续发力，兰蜜、凝胶、ColNet胶原网等产品有望形成矩阵式放量，共同推动公司未来业绩增长。 核心产品获批：Ⅲ型胶原凝胶详情 锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”已获国家药监局批准上市。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度为16.00mg/ml，提供0.5ml、1.0ml、1.5ml、2.0ml四种单支规格，采用无菌预灌封注射器包装，货架有效期2年。产品适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷，注射后可对细胞、组织起支撑作用。 产品线拓展：实现全剂型覆盖 该凝胶产品是锦波生物旗下的第三款Ⅲ型重组胶原蛋白医美针剂，其获批上市使得公司在重组人源化胶原蛋白生物新材料领域实现了溶液、凝胶、固体等各种剂型的全面覆盖。这一全剂型布局能够满足临床应用场景的多样化需求，被视为生物材料领域的又一次重大技术突破，进一步增强了公司的市场竞争力。 技术创新：双重机制赋能长效支撑 “注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的重组人源化胶原蛋白面中填充材料。该产品消除了传统胶原蛋白产品的免疫原性和交联剂毒性，有效避免了不良反应。其创新机制在于通过“直接补充胶原蛋白”和促进“新生的”细胞外基质再生（包括各种型别的胶原蛋白、弹力蛋白等），实现即刻物理填充效果，并提供长期稳定的物理支撑及组织容量修复，直击衰老根源。 盈利预测上调与投资建议 鉴于凝胶产品获批超预期，锦波生物的盈利预测被上调。预计公司2024-2026年营收分别为14.47亿元、23.51亿元、31.82亿元（前次预测为14.90亿元、22.21亿元、30.64亿元），归母净利润分别为7.33亿元、11.51亿元、15.58亿元（前次预测为7.1亿元、9.8亿元、12.9亿元）。对应PE分别为41倍、26倍、19倍。公司管线矩阵逐渐完善，未来还有Ⅲ型、ⅩⅦ型、Ⅰ型等在研产品，有望持续推动业绩增长。 潜在风险因素提示 报告提示了锦波生物可能面临的市场竞争风险、新品研发风险以及行业政策风险。这些风险因素可能对公司的未来经营业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 关键财务指标与估值分析 根据财务预测，锦波生物的营业收入预计将保持高速增长，2024-2026年增长率分别为85.40%、62.50%、35.36%。归属于母公司净利润的增长率也十分强劲，2024-2026年分别为144.65%、56.88%、35.38%。毛利率预计在92%以上，净利率在48%以上，显示出公司强大的盈利能力。ROE预计在43%至48%之间，表明资本回报效率高。资产负债率持续下降，从2022年的45.95%降至2026年的12.52%，财务结构持续优化。市盈率（P/E）从2022年的274.85倍下降至2026年的19.26倍，估值趋于合理。 总结 锦波生物凭借其“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”的超预期获批，成功打开了新的市值估值空间。该产品不仅实现了公司在重组人源化胶原蛋白医美针剂领域全剂型覆盖，更以其独特的双重创新机制和高安全性，满足了多样化的临床需求。分析师上调了公司的盈利预测，预计2024-2026年营收和归母净利润将保持高速增长，毛利率和净利率维持高位，财务结构持续优化。尽管存在市场竞争、新品研发和行业政策等风险，但公司完善的产品管线和持续的技术创新，使其在生物材料领域具备强大的竞争优势和广阔的增长前景，维持“买入”评级。

中心思想 AI+医疗市场：增长驱动与核心需求 医疗AI作为当前最重要的AI应用场景之一，正经历商业化进程的持续提速。在技术迭代、政策支持和商业化落地等多重因素驱动下，AI+医疗市场规模有望实现高速增长。其中，AI+专科辅助诊断/影像识别等领域因更契合医院创收创誉诉求，预计将吸引持续的IT预算投入。对于医疗IT厂商而言，掌握丰富疾病数据、与顶级医院长期合作共研，以及具备强大的医学数据处理能力和大模型调优技术，是开发专科AI诊疗产品的必要条件。 医渡科技：数据与AI构筑竞争壁垒 医渡科技作为AI+医疗领域的头部公司，自成立以来便与顶尖医院合作进行医学科研数据治理，积累了丰富的疾病数据和经验，并形成了YiduCore核心AI算法。公司客户已逐步拓展至药企、卫健委和医保端，服务覆盖广泛。凭借累计处理超11亿患者人次的55亿份医疗记录，YiduCore在多项垂类大模型标准化测评中排名第一。公司积极推出软硬结合、训推一体的AI中台，已在20余家医疗机构部署，有望加速产品落地并为收入增长提供有力支撑。 财务展望：结构优化与盈利可期 医渡科技通过灵活调整业务结构、精简组织，有效控制了销售、管理和研发费用，使得归母净利润亏损持续缩窄，并预计在未来几年实现盈利。尽管短期内营收受到市场波动和业务调整影响，但随着AI中台的加速推广和核心业务的稳健发展，公司财务表现有望持续改善。基于对AI+医疗行业趋势的判断及公司AI中台的推广情况，报告首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. AI+医疗市场规模有望高增，专科类诊疗产品更契合医院需求 1.1 AI+医疗成为产业趋势，市场规模有望快速增长 AI技术在医疗行业的应用正加速商业化。 技术迭代加速： 医疗行业拥有丰富的标准化数据，适合大模型训练。AIGC、大语言模型（如GPT系列、LLaMA、DeepSeek）及多模态技术（扩散模型、SAM图像分割）的快速发展，为医疗垂类模型提供了强大技术支撑，丰富了模型数量和适用场景，提升了智能导诊、辅助诊疗、病历生成及影像诊断的准确性。 政策支持加强： 2024年国家卫健委等三部门发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，明确了84个AI医疗应用场景；国家医保局首次将AI辅助诊断纳入医疗服务价格项目，为AI技术普及提供经济基础；地方政策如《上海市发展医学人工智能工作方案》进一步推动AI与临床医疗、药物研发深度融合。 商业化进程提速： 截至2024年底，全国共有46家企业获得大健康相关算法备案，其中医学知识领域26个，病历结构化、报告解读场景17个。获批的人工智能医学软件产品数量持续增长，应用领域广泛。 1.2 诊疗领域AI技术更为成熟，数据经验丰富、合作顶级医院的厂商有望脱颖而出 AI+医疗主要包括医药研发和诊疗服务两大核心场景，其中AI赋能诊疗服务技术更为成熟。 AI+诊疗服务优势： AI医疗服务可追溯至1972年，近年来伴随大模型深度理解和多模态处理能力提升，在诊前（智能导诊）、诊中（辅助诊断、病历处理、诊疗建议）和诊后（科研、管理、理赔审核）各环节均有落地案例。目前全国已有超420家医院接入DeepSeek大模型，其中三甲医院占比54.3%。 医院需求与厂商竞争力： 医保改革背景下，通过专科高精尖服务创收成为医院的必然选择。AI赋能辅助诊断、影像识别等环节能满足医院提升专科水平的需求。医疗IT厂商开发专科AI产品的必要条件是：1）合作顶尖医院，掌握丰富疾病数据；2）具备较强的医学数据处理能力和大模型调优技术。医渡科技与中山大学附属第六医院合作打造结直肠癌专科大模型即是典型案例。 2. 场景数据积累+模型迭代优化，构筑医疗AI增长飞轮 2.1 数据处理经验丰富，服务行业头部客户 医渡科技成立于2014年，在医疗数据处理领域积累深厚，并积极布局AI解决方案。 发展历程与核心技术： 公司早期合作顶尖医院，将医院系统数据转化为可计算、结构化和标准化的数据，形成YiduCore核心AI算法。2015年推出数据处理及应用平台（DPAP）。 客户与业务拓展： 基于成熟的医学数据处理能力，公司客户逐步拓展至药企、政府和医保端。目前业务包括：1）面向医院和卫健委的“大数据平台和解决方案”（2025财年上半年贡献营收40.6%）；2）面向药企、医疗设备公司的“生命科学解决方案”（贡献营收43.9%）；3）提供患者咨询、“惠民保”运营的“健康管理平台和解决方案”（贡献营收15.5%）。 头部客户资源： 截至2024年9月，公司顶级医院客户达105家，覆盖医院总数2,800家，沉淀80余个疾病专病库，连续多年保持医院临床研究市场份额第一。服务北京、宁波、深圳、贵阳等40余家卫健委及卫生监管机构。生命科学解决方案服务71家医药企业，包括16家Top20跨国药企。健康管理平台“惠民保”产品覆盖4省12市，活跃用户近2,400万人。 2.2 医疗大模型能力行业领先，AI中台有望加速推广 医渡科技将过往服务中积累的数据处理经验、临床知识图谱、模型训练方法等沉淀形成技术底座YiduCore，并在此基础上进行大模型训练和AI产品开发。 丰富数据积累保障大模型行业领先： 截至2024年9月，YiduCore累计处理和分析了超过11亿名患者人次的55亿份经授权的医疗记录，形成500B tokens语料。公司聚焦70B参数模型训练，在MedBench、国家卫健委分导诊能力评测等多项垂类大模型标准化测评中排名第一。公司积极与DeepSeek、华为、字节等厂商合作，提升基座模型能力并丰富业务生态。 基于优秀模型能力开发AI中台，有望带动收入高增： 公司于2024年下半年发布软硬结合、训推一体的AI中台，帮助医院实现自主可控、私有安全的AI应用构建。该中台包含算力层、工具层、模型层（预置通用开源模型及YiduCore）、能力层（开放医疗AI能力API）和应用层（内置多项医疗场景应用）。截至2025年3月，AI中台已在中南大学湘雅医院、中山大学肿瘤防治中心等全国20余家医疗机构部署并加速推广，有望为公司收入增长提供有力支撑。 3. 业务结构灵活调整，利润有望持续改善 公司通过业务结构调整和费用控制，财务表现持续改善。 营收波动与结构优化： 公司2023财年营收同比下滑35.0%，主要受项目招标、现场实施、客户验收延迟及“惠民保”产品结构优化影响。2024财年营收同比增长0.3%，其中大数据平台和生命科学解决方案业务回暖，健康管理平台收入同比下降48.7%。2025财年上半年营收同比下降7.6%，主要受生命科学解决方案和健康管理业务调整影响，但大数据平台业务保持4.5%的增长。 费用控制与利润缩窄： 公司费用控制效果良好，2025财年上半年销售/管理/研发费用率分别为28.4%、17.4%、22.0%，同比均有所下降，主要系雇员福利及开支缩减（员工人数同比减少8.3%）所致。受益于营收稳定和成本费用控制，公司归母净利润亏损持续缩窄，2024财年实现调整后EBITDA扭亏为盈，2025财年上半年亏损进一步缩窄至4,344.6万元。 4. 盈利预测 营收与利润预测： 预计2025财年~2027财年公司营收分别为7.77/8.91/10.69亿元，同比变动-3.78%/14.69%/20.04%。归母净利润预计为-1.06/-0.50/0.06亿元，亏损持续缩窄并有望在2027财年实现盈利。 大数据平台和解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为6.0%/25.0%/30.0%，毛利率为40.0%/43.0%/45.0%，受益于AI中台推广。 生命科学解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为-10.0%/8.0%/12.0%，毛利率维持在34.0%/35.0%/36.0%，受医药行业景气度影响。 健康管理平台和解决方案： 预计2025-2027财年营收增速为-10.0%/5.0%/10.0%，毛利率为55.0%/56.0%/57.0%，惠民保业务趋于稳定，积极探索变现方式。 费用预测： 预计2025-2027财年销售费用率分别为22.0%/20.0%/18.0%，管理费用率分别为20.0%/17.0%/14.0%，研发费用率分别为27.0%/25.5%/24.0%，主要得益于员工精简和人效提升。 估值与评级： 采用市销率法进行估值，选取嘉和美康、讯飞医疗科技、卫宁健康作为可比公司，给予公司2026财年7.7倍PS，对应目标价7.00港元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 下游客户投入不及预期： 医院、卫健委、医药公司等下游客户在AI及信息化领域投入可能不及预期，影响公司收入和利润。 行业竞争加剧： 互联网大厂、医疗信息化厂商等均积极布局AI+医疗，可能导致行业竞争加剧，影响公司市场份额和收入增速。 AI技术发展不及预期： 临床诊疗、医药研发等场景对AI准确率要求高，若AI技术迭代不及预期，可能影响产品研发和客户采购意愿。 应收账款周转天数较高的风险： 公司应收账款周转天数较高（2025财年上半年为287.2天），若客户回款难度加剧，可能影响公司现金流和利润。 总结 医渡科技作为AI+医疗领域的领先企业，正受益于AI技术进步、政策支持和商业化提速的行业大趋势。公司凭借其深厚的医疗数据处理经验、与顶尖医院的长期合作以及行业领先的YiduCore大模型能力，成功构建了覆盖医院、药企、卫健委和医保端的多元化业务生态。随着AI中台产品的加速推广和业务结构的持续优化，公司财务表现有望持续改善，亏损逐步缩窄并预计在2027财年实现盈利。基于其核心竞争力及市场潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，但同时提示了下游客户投入、行业竞争、AI技术发展及应收账款等潜在风险。

中心思想 政策利好与市场活力重塑 本报告核心观点指出，2025年中国创新药产业正迎来政策与资本的双重利好，市场活力显著增强。政府工作报告再次强调支持创新药发展，并通过健全药品价格形成机制、制定创新药目录、优化集采政策以及医保支付模式创新等一系列措施，为“真创新”提供了坚实的政策保障和更快的市场准入通道。这些顶层设计与执行层面的协同效应，有效提振了行业信心，并成为本轮医药板块回暖的核心动能。 全球化进程加速与投资机遇凸显 报告强调，中国创新药的全球化进程势头强劲，尤其体现在投融资的爆发式增长和创新药“出海”的显著成果上。2025年第一季度，中国医药出海交易金额已超362亿美元，主要通过BD（Business Development）对外授权模式，该模式基本不受关税影响，且有效满足了跨国药企（MNC）面临“专利悬崖”的管线补充需求。中国创新药企凭借更具竞争力的早研管线，在全球医药资源配置中扮演日益重要的角色。在此背景下，银华基金推出的中证创新药产业ETF和港股通创新药ETF，为投资者提供了低成本、高弹性的投资工具，以捕捉创新药产业的成长机遇。 主要内容 政策支持创新药发展，市场准入机制优化 2025年政府工作报告再次明确提出“创新药”发展，并强调要“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”，同时提及“优化药品和耗材集采政策”等关键措施，为医药行业指明了发展方向。这表明国家层面持续支持“真创新”的产业预期正在形成。 医保政策赋能与市场准入提速 国家医疗保障局在2025年1月的新闻发布会上宣布，将推出首版丙类药品目录，通过“基本医保+商保”模式破解高值创新药支付难题，并强调支持“真创新”和差异化创新，预计将缩短30%的市场准入周期。此外，医保药品目录调整时间将适当提前，2025年预计从4月1日开始申报，争取9月份完成。更具突破性的是，2025年医保谈判将首次引入“预申报”机制，预计在5月底前获得批准的新药均可提前进行申报，确保其能在当年参与评审，这将直接减少因审批延误造成的市场窗口期损失，极大地加速了创新药的市场化进程。 医药企业投融资改善，创新药出海势头强劲 2025年1月，全球医疗健康领域投融资迎来爆发式增长，单月融资总额达到80.04亿美元，同比飙升88.7%，环比增幅更是突破100.5%，创下近三年单月最高纪录。国内市场也同步呈现回暖态势，1月医疗健康产业融资额环比增长14.11%，显示创新药价值兑现通道加速拓宽。 中国生物药市场扩容与研发加速 根据《2025中国生物药出海趋势蓝皮书》数据，2019年至2023年，中国生物药市场规模以10.5%的年复合增长率从452亿美元增长至665亿美元，预计在2026年将突破千亿美元关口达到1,034亿美元，并在2030年达到1,628亿美元。中国生物药在全球市场中的份额也从2019年的15.8%增长至2023年的18.8%，预计2030年将达到22.2%，中国已跻身全球第二大生物药市场。在研发方面，近6年新药IND（临床试验申请）申报数量增长迅猛，2024年全年新药IND申报（3123条）及获批（3027条）受理号数量均达历史新高。国产新药自2022年至2024年IND申报数量增速明显，其中国产生物制品新药2024年申报受理号数量达944条，2022年至2024年复合年增长率（CAGR）达到24.6%。2024年国产新药上市申请品种适应症数量占比为52%，首次反超进口新药。ADC（抗体偶联药物）和CGT（细胞与基因治疗）等新兴领域持续快速增长，显示出中国创新药研发的强大活力。 创新药出海成果丰硕与多元化路径探索 2025年第一季度，中国医药出海共计33笔交易，已披露金额超362亿美元。其中，启德医药与Biohaven、韩国AimedBio的商务战略合作协议总金额超130亿美元，联邦制药将GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂UBT251除大中华区权益授权给诺和诺德，首付款2亿美元；恒瑞医药将Lp(a)口服小分子抑制剂HRS-5346除大中华区权益授权给默沙东，首付款2亿美元。创新药出海主要通过BD对外授权方式，该模式基本不受关税影响，是创新药资源在全球范围合理配置的体现。面对2025年之后跨国药企普遍面临的“专利悬崖”问题，BD交易成为其补充创新管线的重要途径，而中国创新药企能够提供更低价格、具有竞争力的早研管线。除了传统的License-out模式，中国药企还在探索NewCo模式与国际资本合作，并推动自主商业化，逐步在欧美市场建立本地化运营能力，形成多元化的国际化路径。 创新药指数分析与投资价值 本报告重点分析了中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数，这两个指数分别聚焦A股和港股创新药企业，为投资者提供了指数化投资创新药产业的机会。 指数特性与估值优势 中证创新药产业指数（代码：931152）从A股市场选择50只主营业务涉及创新药研发的代表性股票，而国证港股通创新药指数（代码：987018）则从港股通范围内选择50只业务涉及创新药研发生产的代表性股票。两条指数均定位中小盘成长风格，历史走势体现出高弹性特征，进攻属性鲜明。截至2025年3月31日，中证创新药产业指数累计涨幅达68.62%（2015年以来），大幅跑赢中证全指；国证港股通创新药指数累计涨幅达45.77%（2019年以来），大幅跑赢港股通综合指数。当前，两条指数的估值均已回落至合理区间，具备估值优势。中证创新药产业指数PE为43.19倍，处于2019年4月以来57.5%的分位数水平；国证港股通创新药指数PE为52.26倍，处于2021年11月以来42.7%的分位数水平。 细分行业聚焦与高成长性 从细分行业看，两条指数都主要聚焦于化学创新药、生物制品、医疗研发外包三大业务板块。中证创新药产业指数的行业权重主要分布在化学制剂（48.34%）、医疗研发外包（21.31%）、其他生物制品（13.09%）和疫苗（10.79%）。国证港股通创新药指数则主要分布在其他生物制品（47.46%）和化学制剂（39.28%）。在市值分布上，两条指数均定位于中小盘市值风格，其中港股通创新药指数的市值相对较高，成份股总市值均值442亿元、中位数266亿元。财务数据显示，两条指数成份股的营业收入均连续5年保持增长，中证创新药产业指数的5年复合增长率为11.48%，国证港股通创新药指数为17.47%。截至2023年报，中证创新药产业指数营业收入合计7109亿元、净利润合计471亿元；国证港股通创新药指数营业收入合计3166亿元、净利润合计358亿元。权重股方面，中证创新药产业指数前五大权重股包括药明康德（11.64%）、恒瑞医药（10.16%）等；国证港股通创新药指数前五大权重股包括药明生物（12.03%）、百济神州（11.40%）等。 银华创新药ETF产品信息 银华基金基于中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数，分别开发了银华中证创新药产业ETF（基金代码：159992，场内简称：创新药ETF）和银华国证港股通创新药ETF（基金代码：159567，场内简称：港股创新药ETF），为投资者提供了低成本分享创新药产业成长的便捷投资工具。 产品概况与市场表现 银华中证创新药产业ETF成立于2020年3月20日，并于当年4月10日上市，紧密跟踪中证创新药产业指数。该ETF当前最新资产规模达109.98亿元，在同类产品中规模最大，今年以来日均成交金额达到4.06亿元，流动性良好。银华国证港股通创新药ETF成立于2024年1月3日，并于当年1月11日上市，紧密跟踪国证港股通创新药指数。该ETF当前最新规模为9.72亿元，今年以来成交活跃，日均成交金额2.64亿元。两只创新药ETF均有联接基金布局，其中银华中证创新药产业ETF发起式联接A/C已于2021年12月30日成立，银华国证港股通创新药ETF发起式联接基金A/C于2025年4月14日起发行。这些产品由经验丰富的基金经理马君女士和王帅先生管理，管理费率分别为0.50%/年，托管费率分别为0.05%/年和0.10%/年。 未来展望与风险提示 报告对2025年医药板块行情持乐观态度，主要基于多重积极因素。行业专项整治活动已开展近一年并取得丰硕成果，预计将进入常态化阶段，医院诊疗业务逐步恢复，新品进院节奏推进。集采政策对医药行业的边际影响逐步衰减，集采规则制定和续约趋于温和。政策层面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，持续扶持创新药产业链；《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》也将显著提振下半年设备采购。创新药出海主要通过BD对外授权，基本不受关税影响，且海外买方对中国FIC（First-in-Class）机会的关注度显著提升。尽管短期内面临挑战，但通过政策刺激和市场调整，创新药企业的盈利潜力与“出海”策略的实施有望带来新的机遇。 风险提示 本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的偏差；指数未来表现受到宏观环境、市场波动等多重因素影响，存在一定波动风险。投资者在做出投资决策时需谨慎，并充分考虑市场风险。 总结 本报告深入分析了2025年中国创新药市场的投资价值，指出在政府政策的强力支持下，医药企业投融资环境显著改善，创新药出海势头强劲。政策端通过优化医保支付、加速市场准入等措施，为创新药发展提供了坚实保障。市场数据显示，全球及国内医疗健康投融资均实现爆发式增长，中国生物药市场规模持续扩容，并在全球市场中占据日益重要的地位。创新药出海通过BD模式取得丰硕成果，有效应对了跨国药企的“专利悬崖”问题，并探索出多元化的国际化路径。中证创新药产业指数和国证港股通创新药指数作为聚焦A股和港股创新药企业的代表，展现出高弹性、估值合理和高成长性的特点，为投资者提供了明确的投资方向。银华基金推出的两只创新药ETF产品，则为投资者提供了便捷、低成本的投资工具，以捕捉这一充满活力的产业的成长机遇。尽管存在市场波动风险，但综合来看，中国创新药产业在政策利好、市场回暖和全球化进程加速的多重驱动下，具备显著的投资价值和广阔的未来发展空间。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年4月10日，中信基础化工行业近两周下跌9.62%，跑输沪深300指数4.6个百分点，在中信30个行业中排名第26；中信基础化工行业月初以来下跌6.5%，跑输沪深300指数2.59个百分点，在中信30个行业中排名第21；中信基础化工行业年初至今下跌3.12%，跑赢沪深300指数1.95个百分点，在中信30个行业中排名第16。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅排名前五的板块依次是食品及饲料添加剂（-2.1%）、日用化学品（-2.2%）、钾肥（-2.23%）、民爆用品（-3.9%）、复合肥（-5.16%），涨跌幅排名后五位的板块依次是涤纶（-16.74%）、碳纤维（-15.67%）、其他化学原料（-14.75%）、橡胶助剂（-14.26%）、锂电化学品（-13.54%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是溴素（+13.82%）、PVDF粉料（+10.53%）、二氯丙烷-白料（+6.94%）、硫酸铵（+5.63%）、双季戊四醇（+2.44%），价格跌幅前五的产品是液氯（-16.33%）、丁二烯（-14.73%）、PX（-13.54%）、粗苯（-12.45%）、丁苯橡胶（-11.93%）。 　　基础化工行业周观点：近期逆全球化趋势加剧，基础化工行业下游需求面临较大不确定性，建议关注国产替代逻辑品种、供需格局良好的涨价品种等细分领域。 　　制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度上涨14.77%；R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度上涨14.42%。制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　三氯蔗糖领域：需求方面，三氯蔗糖下游应用主要集中在属于必选消费的食品饮料，同时其在下游成本中占比较低，下游对其涨价敏感度不高。供给方面，三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好。虽然三氯蔗糖出口占比高，但其在美国本次“对等关税”的豁免清单中，预计受关税影响较小，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。 　　润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高；国内市场中高端添加剂产品依赖进口，我国反制美国有望加速本土企业国产替代进程，建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　万孚生物(300482) 　　2024年业绩符合预期，盈利能力稳中有进，维持“买入”评级 　　公司2024年实现营收30.65亿元（yoy+10.85%），归母净利润5.62亿元（yoy+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+19.90%）。公司整体费用率稳中向好，销售费用率22.30%（-1.21pct），管理费用率7.26%（-0.95pct），研发费用率13.43%（-0.24pct），主要系公司降本增效卓有成效，规模效应显现。销售毛利率64.15%（+1.54pct），净利率18.44%（+0.81pct），主要系产品收入结构优化和费用管控能力突出。考虑到行业政策影响和北美毒检市场竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.62/7.78/9.15亿元（原值8.10/10.10亿元），EPS分别为1.38/1.62/1.90元，当前股价对应P/E分别为15.5/13.1/11.2倍，但公司盈利能力稳中有进，国际业务增速较快，因此维持“买入”评级。 　　四大常规业务结构性增长，慢病管理增速领先 　　2024年公司传染病业务收入10.42亿元（yoy+9.50%），通过扩大在基层和社区场景的业务布局，提升流感检测产品市场份额；血液传染病检测2024年国内增长显著，凭借标准化推广流程提升效率，市占率有望进一步提升。慢病管理检测收入13.69亿元(yoy+22.38%)，干式免疫流水线和FC-9000系列超高速化学发光仪器等新品上市，凭借优异的检测效率及成本优势，巩固门急诊市场，逐步实现终端层级上移。注重等级医院标杆建设，血栓等特色项目收入占比有望进一步增长，带动毛利率提升。毒品检测收入2.86亿元(yoy-13.39%)，主要受北美毒检市场竞争加剧影响，通过本地化运营和渠道拓展有望巩固市场份额，扩大品牌效益；优生优育检测收入2.94亿元(yoy+9.97%)，通过电商平台战略协同及产品创新持续推进，有望提升国内外市占率。 　　国际市场持续发力，产品矩阵不断丰富，呼吸道业务有望放量 　　公司持续深耕“一带一路”沿线发展中国家，海外收入实现同比快速增长，免疫荧光和单人份发光业务的突破放量。自从2024年底，公司在国际市场导入200速管式发光，依托多层次产品矩阵巩固差异化竞争优势，并切入中型医疗终端扩大可及市场份额。在分子诊断与病理领域，公司加速海外多国注册认证，带动海外市场的产品准入与装机。美国市场：2025年1月新冠、甲乙流三联检POC/OTC版获得美国FDA510(k)许可，呼吸道产品矩阵丰富，有望为收入增长提供持续动能。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，汇率波动风险

　　安科生物(300009) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，安科生物发布2024年年报，公司实现营业收入25.36亿元，同比-11.51%；实现归母净利润+7.07亿元，同比-16.56%；扣非归母净利润+6.47亿元，同比-20.05%。 　　单季度来看，2024Q4公司收入为6.15亿元，同比-27.19%；归母净利润1.17亿元，同比-39.2%；扣非归母净利润0.92亿元，同比-48.71%，第四季度显著下滑。 　　事件点评 　　业务短期承压，主要系核心产品销售不及预期 　　公司2024年营收和利润同比下滑，主要系核心业务销售不及预期。2024年公司基因工程药实现营收18.04亿元，同比-11.23%，毛利率85.18%。2024年公司收入利润均下滑，主要系核心产品生长激素销售不及预期，以及中成药板块业绩下滑等影响，同时公司新产品上市，加大了市场推广力度，费用上升，进一步压缩了利润空间。在此低基数情况下，预计公司25年将迎来恢复性增长，期待业绩表现。 　　提前布局长效市场，巩固公司在生长激素赛道的优势。2025年2月，公司以自有资金不超过3100万美金作为基石投资者参与认购维昇药业，同年3月，维昇药业以每股68.80港元于港交所主板挂牌上市，安科最终获配维昇药业309.2万股股份，占股份总数2.7%。维昇药业的核心产品隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性。安科将通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应。 　　公司的新品曲妥珠单抗“安赛汀”自2023年10月上市后，积极推进各省挂网工作，已全部完成31个省（市）的挂网工作。目前此产品处于快速放量阶段，2024年度销售收入超过1亿元，预计2025年竞争力和市场份额进一步提升，取得快速增长。 　　销售费用回归正常，营收不及预期导致毛利率下滑。2024年，公司整体毛利率77.39%，同比-1.22pct。期间费用率38.84%，同比+2.86pct；其中销售费用率32.31%，同比+3.30pct；管理费用率6.59%，同比-0.51pct；财务费用率-0.06%，同比+0.07pct。经营性现金流净额为6.85亿元，同比-28.08%。 　　中成药板块因四季度停产短期承压，原料药板块表现亮眼 　　拆分其他板块收入：中药板块：2024年，余良卿实现营业收入3.22亿元，同比-14.90%，实现净利润0.45亿元，同比-21.98%，其中外用贴膏实现营收2.09亿元，同比-20.45%，毛利率为82.86%。中成药板块大幅下滑主要系四季度突击检查停产整改所致。 　　原料药板块：2024年，苏豪逸明实现营业收入1.06亿元，同比+13.20%，实现净利润0.33亿元，同比+27.52%，原料药板块表现亮眼。 　　化药板块：2024年，安科恒益实现营业收入1.52亿元，同比-15.06%，实现净利润+0.14亿元，同比-9.14%，营收和利润下滑主要受集采影响。法医检测：安科华捷实现营业收入0.75亿元，净利润-0.14亿元。 　　研发管线布局多元，产线建设稳步推进 　　2024年，公司研发投入2.01亿元，研发费用率为7.94%，同比-0.95pct。目前，重组抗VEGF人源化单抗注射液已完成Ⅲ期临床试验，将着力推进上市申报工作。公司自主研发的HuA21项目已顺利完成Ib/II期临床研究的受试者入组，根据中期分析结果计划开展III期临床研究。公司提交了醋酸阿托西班注射液的上市申请，将进一步丰富公司多肽类产品管线实现多肽制剂产品的布局。公司北区四号厂房计划年产400万支的干扰素纯化和喷雾剂产线在确认验证中，人生长激素注射液（预充式）及注射用曲妥珠单抗的新增生产线均已完成生产许可，现处于注册审评阶段，年产500万支人生长激素注射液（卡式瓶）产线正在申报生产许可。 　　投资建议 　　公司的生长激素产品存量市场和增量市场仍然有很大空间，曲妥珠单抗“安赛汀”处于市场快速导入阶段，我们预计公司2025-2027年营收分别为31.80/36.96/41.73亿元，分别同比增长25.4%/16.2%/12.9%，归母净利润分别为9.07/10.68/12.07亿元，分别同比增长 　　28.3%/17.8%/13.0%，对应估值为15X/13X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：公司发布《关于获得药品注册证书的公告》，披露其全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司于2025年4月8日收到国家药品监督管理局核准签发的氢溴酸依他佐辛注射液《药品注册证书》。 　　公司氢溴酸依他佐辛注射液获批上市。氢溴酸依他佐辛注射液是由公司全资子公司合肥亿帆生物制药有限公司自主研发并生产的麻精类药物。公司于2023年6月向CDE递交了药品上市许可申请，同年7月获得受理，后于2023年9月收到NMPA签发的《麻醉药品和精神药品试验研究立项批件》，最终于2025年4月8日收到《药品注册证书》，以化学药品3类获批上市，视同通过一致性评价。目前中国境内氢溴酸依他佐辛注射液除公司外仅有1家企业获批上市，另有1家企业处于仿制药报产审评阶段。此外，公司是中国境内氢溴酸依他佐辛注射液首家通过仿制药一致性评价的企业。 　　迈入麻精药市场，注入成长新动能。氢溴酸依他佐辛注射液是一种中枢性镇痛药（尤其是癌痛及手术后疼痛），通过与κ－阿片受体结合抑制痛觉传导。目前国内镇痛药物主要包括地佐辛、喷他佐辛、纳布啡和布托啡诺等，2023年国内重点样本医院中镇痛药物（镇痛药物包含了麻醉用镇痛药物与止痛药）销售规模约190亿元，空间广阔，且因严格管制的原因具有高进入壁垒。本次获批是公司首个麻精类药品获批上市，标志着公司进入麻精类药品领域，也标志着公司成功实现了首个管制类药品从研发到生产再到销售的全链条打通。新市场、新领域、新产品将为公司发展持续注入新动能。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.33、0.51、0.64元。 　　风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

　　一品红(300723) 　　投资要点： 　　主业有望见底回升，痛风新药AR882存在较大预期差。2022年以来，受行业集采扰动、市场环境变化以及海外创新药子公司亏损增加等影响，公司业绩表现承压，随着政策扰动影响逐渐出清，以及2025年初公司发布股权激励，我们预计公司主业有望见底回升。创新药方面，我们认为市场对痛风新药AR882市场潜力存在较大预期差，AR882目前研发进度全球领先，且在临床效果上或有望成为同类最优之一，考虑到痛风市场当前临床治疗存在痛点，且庞大的患者人群基数，我们认为AR882市场潜力值得期待。 　　全球痛风市场尚未打开，AR882研发进度全球领先，痛风石适应症有望成为差异化竞争点，市场潜力值得期待。中国痛风患者人数超千万，美国痛风患者人数约900万人，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷，我们认为全球痛风药物治疗市场尚未打开，临床上需要疗效和安全性俱佳的新药上市。当前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，AR882由一品红美国子公司Arthrosi开发，Arthrosi管理层团队在痛风新药开发领域经验极其丰富。AR882为新一代URAT1抑制剂，将苯溴马隆中乙基羟基化、苯并呋喃环引入4个氘代，从而改变苯溴马隆的代谢路径和代谢产物谱，降低肝毒性，目前AR882已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，研发进度处于全球第一梯队，从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。 　　出台股权激励，彰显公司发展信心。传统主业方面，受过去几年行业政策影响，公司业绩承压，我们认为随着公司主要产品如克林霉素棕榈酸酯等影响逐渐出清，以及新产品集采放量，公司主业或有望企稳回升。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.61/1.99/2.61亿元，2025-2026年归母净利润对应当前PE分别为80/61倍。我们选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑到公司创新药兑现在即，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策影响超预期的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　主要观点： 　　公司发布2024年业绩： 　　24Q4：营业总收入42.8亿元（+8.98%），归母净利润3.7亿元（+3.68%），扣非归母净利润3.3亿元（+12.01%）。 　　24年：营业总收入152.0亿元（+11.86%），归母净利润13.2亿元（+4.07%），扣非归母净利润11.7亿元（+5.79%）。 　　收入：主业稳健，国内恢复 　　分产品：24Q4公司酵母及深加工/包装/制糖/其他主营业务营收分别同比+20.4%/+1.4%/-40.4%/+18.2%，主业酵母保持高增。拆分量价看，全年酵母销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%，量增引领。 　　分区域：24Q4公司国内/国外营收分别同比+8.9%/12.8%，海外业务或主因北美、俄罗斯拖累。全年国内/国外营收分别同比增长7.5%/19.4%，海外营收占比主营业务营收提升2.4pct至37.7%，国内业务恢复增长，海外业务仍为主要增长驱动。其中，全年公司国内/国外经销商数量分别同比净增加1006/661家，平均经销商收入分别同比提升1.5%/6.3%，经销商端量价齐升，增长稳健。 　　利润：Q4盈利能力改善 　　毛利率：24Q4/24A分别同比+1.1/-0.7pct，至24.2%/23.5%。全年毛利率受产品结构及海运费用影响略有下滑，24Q4毛利率略有改善。 　　净利率：24Q4/24A分别同比-0.3/-0.8pct，至8.9%/8.9%。其中24Q4/24A销售费率分别同比+0.8/+0.3pct，24Q4/24A管理费率分别同比+0.1/-0.2pct，全年费用投放相对稳健。 　　投资建议：维持“买入” 　　我们的观点： 　　25年公司理性定调目标营收增速超10%，其中国内延续恢复趋势，海外保持高增，我们预计全年目标有望顺利实现。据泛糖科技，25Q1糖蜜价格同比下降29%，成本改善贡献盈利弹性明显。 　　盈利预测：考虑到海外贸易冲突与原材料成本下降趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入171.3/188.3/206.5亿元（25-26年前值172.6/191.9亿元），同比+12.7%/9.9%/9.6%；实现归母净利润15.9/18.2/20.6亿元（25-26年前值16.0/18.0亿元），同比+20.0%/14.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期，成本下降不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：安琪酵母发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68%。 　　24Q4酵母主业进一步改善，加速推进贸易糖剥离。2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%。其中，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%，均价或受2024H1国内酵母产品降价的影响。2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%。2024Q4公司的酵母主业营收环比进一步改善，同时加速剥离贸易糖业务。 　　国内延续修复，海外市场符合预期（实现近20%增长），成为公司增长引擎。考虑到国内市场已取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（海外建厂），2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场符合预期实现高增，国内市场稳健修复。细分来看，预计2024年国内市场的烘焙电商、微生物营养等板块表现较好，海外则略受北美市场拖累，但整体仍维持强劲增长。随着产能投产、市场开拓，我们预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。 　　受折旧摊销及海运费用影响，2024年毛利率略有下滑，2025年改善可期。2024H1国内酵母产品降价、在建工程转固，折旧摊销增加、国际局势动荡，海运费用走高（特别是2024Q3），抵消糖蜜价格下降带来的原材料红利，2024公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90%，同比分别-0.66/-0.76pct。费用端，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16%。展望未来，（1）2024Q4开始海运费用逐步回落，叠加海外新增产能投产，或有效缓解2025年海运费用的压力；（2）酵母行业单一原料占比高，2024年以来糖蜜供给回暖，2025年采购价进一步下探（采购价或同比下降15%以上），期待整体毛利率进一步修复。（3）另外，公司本轮产能投放已近尾声，2025年资本性开支有望触顶回落，期待后续利润端改善。 　　盈利预测与投资评级：海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化。考虑到埃及、俄罗斯、云南普洱、德宏工厂投产，预计2025H1转固密集，我们小幅调整2025-2027年公司归母净利润预测至15.59/18.69/21.34亿元（2025-2026年原值16.31/18.57亿元，新增2027年预测值），同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.59x、15.51x、13.58x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。