中心思想 政策压力下的短期承压与长期增长动能 安图生物在2024年及2025年一季度面临集采降价等医改政策带来的短期业绩压力，表现为营收增速放缓及归母净利润下滑。然而，公司通过持续高强度研发投入，在新产品（如测序、质谱）方面取得显著进展，并积极拓展国际市场，海外业务实现高速增长，这些因素有望成为公司中长期业绩增长的新动能。 创新驱动与全球化战略支撑未来发展 尽管短期业绩承压，安图生物仍坚定执行创新驱动战略，研发费用率持续提升，确保了产品线的不断丰富和迭代，特别是在高端诊断领域。同时，公司加速全球化布局，境外业务收入快速增长，显示出其在全球市场拓展方面的潜力和决心。分析师维持“买入”评级，看好公司在政策调整后的触底回升以及新产品和国际化带来的长期增长空间。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 安图生物于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归属于母公司股东的净利润为11.94亿元，同比下降1.89%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.99亿元，同比下降7.30%。进入2025年一季度，公司业绩继续承压，实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。 季度业绩波动与政策影响 从季度数据来看，2024年第四季度公司实现营业收入10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%；扣非净利润1.68亿元，同比大幅下降46.25%。业绩下滑主要受安徽发光传染病集采陆续执行带来的量价扰动，以及年底各项费用结算的影响。2025年第一季度，伴随肿瘤标志物产品价格调整的结束，业绩继续承压，但环比已呈现企稳态势。 费用结构分析与研发投入 2024年，公司毛利率为65.41%，同比微增0.34个百分点，基本保持稳定。费用端，销售费用率为17.17%，同比下降0.01个百分点；管理费用率为4.72%，同比提升0.58个百分点；财务费用率为0.04%，同比下降0.16个百分点。值得注意的是，研发费用率达到16.37%，同比显著提升1.60个百分点，主要系公司加大对测序、质谱等新产品的投入力度。2024年公司实现净利率26.82%，同比下降0.73个百分点。 集采政策影响与业务展望 2024年以来，生化发光集采、DRG等医改政策加速推进，对部分试剂产品带来降价压力，影响了公司当期业绩。预计生化业务可能因此承压。然而，在化学发光领域，得益于公司600速高速机的快速装机以及A1-B1-X1流水线“三步走”战略的持续推进，预计发光业务将保持稳健增长。微生物、分子诊断等其他业务也有望延续良好增势。报告预计，随着相关调整政策在2025年全面落地，短期压力将充分释放，公司业务有望逐步触底回升。 创新驱动与全球化布局 安图生物坚持创新驱动发展战略，研发投入强度逐年提升。2022年至2024年，研发投入占收入比例分别为12.87%、14.77%和16.37%，呈现加速增长趋势。高强度研发投入已取得丰硕成果，包括AutolasX-1系列流水线引入AI智能识别判断系统，提升检验效率；三款测序仪在科研市场成功上市销售，测序前处理等多款产品进入试制阶段；并在串联质谱、分子诊断等多领域加快产品迭代。同时，公司积极把握全球化机遇，产品线已进入全球100多个国家和地区，并在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，加速本地化渠道建设。2024年，公司境外业务收入达2.84亿元，同比增速高达36.25%。 盈利预测调整与投资建议 基于最新的财报数据，分析师调整了安图生物的盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为47.89亿元、57.47亿元和68.37亿元（调整前2025-2026年分别为53.59亿元、64.15亿元），同比增长7%、20%和19%。归母净利润预计分别为12.51亿元、15.35亿元和18.77亿元（调整前2025-2026年分别为15.45亿元、18.72亿元），同比增长5%、23%和22%。公司当前股价（截至2025年4月17日收盘价41.85元）对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19倍、16倍和13倍。考虑到公司在发光领域的持续竞争力、分子产品进入放量阶段，以及通过自主研发与合作不断推出高成长性产品，分析师维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产品推广不达预期风险、政策变化风险，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 安图生物在2024年及2025年一季度受医改政策（如集采降价）影响，短期业绩面临压力，营收增速放缓，归母净利润出现下滑。然而，公司通过持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，在新一代诊断产品（如测序仪、质谱）方面取得突破，并积极拓展国际市场，境外业务实现高速增长，这些新产品和全球化布局有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。分析师预计公司业绩将在2025年触底回升，并维持“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 核心增长引擎与战略支柱 本报告的核心观点在于特步国际（01368）通过其主品牌稳健的运营优化与第二增长曲线索康尼的强劲发展，展现出明确的市场增长策略和投资价值。特步主品牌在2025年第一季度实现了中单位数的零售销售增长，同时通过有效的库存管理将渠道库存周转控制在约四个月，零售折扣水平维持在7-75折，显示出其在成熟市场中的韧性和效率。与此同时，索康尼品牌作为集团的战略性增长引擎，同期零售销售实现了超过40%的同比高速增长，进一步巩固了其作为专业跑鞋市场新贵的地位，并验证了其DTC（Direct-to-Consumer）模式的成功。 稳健主品牌与高效运营 特步国际的长期发展战略围绕着深耕跑步市场、构建强大的跑步生态圈以及全面推进DTC模式展开。公司自2007年起持续投入跑步社群建设，通过赞助顶级马拉松赛事（如连续16年赞助厦门马拉松）和运营特步跑步俱乐部，有效提升了品牌在专业跑者心中的形象和影响力。DTC模式的成功经验，尤其是在索康尼品牌上的卓越表现，正被推广至主品牌，旨在通过更深入的消费者互动来增强品牌忠诚度和提升客户保留率。这些战略举措共同构成了特步国际未来持续增长的坚实基础，使得分析师维持了“买入”评级，并对未来三年的收入和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点 特步国际于2025年第一季度公布的中国内地营运公告显示，公司在市场挑战下仍保持了稳健的增长态势。特步主品牌（包括线上线下渠道）的零售销售实现了中单位数的同比增长，这表明其在核心市场中仍具备一定的增长潜力。在运营效率方面，主品牌的零售折扣水平控制在7-75折之间，渠道库存周转约为四个月，这反映了公司在库存管理和渠道健康度方面的持续优化努力，有助于维持品牌价值和盈利能力。 与主品牌的稳健增长形成鲜明对比的是，索康尼品牌（包括线上线下渠道）在同期表现出爆发式增长，零售销售实现了超过40%的同比增长。这一数据凸显了索康尼作为特步国际“第二增长曲线”的强大动能，其高速增长不仅为集团贡献了显著的增量收入，也预示着其在专业运动市场中的巨大潜力。 深耕跑步市场，构建强大社群生态 特步国际自2007年以来，一直致力于推动公共健康和国家体育事业的发展，尤其是在跑步领域建立了深厚的根基。公司通过与专业马拉松运动员建立长期合作关系，并积极创建和维护充满活力的跑步社群，成功构建了中国内地最大的跑步生态圈。 在2024年，特步国际进一步优化资源配置，合共赞助了全国44场顶尖马拉松及路跑赛事。其中，公司连续第16年赞助世界田径白金标赛事厦门马拉松，彰显了其在顶级赛事领域的长期投入和品牌影响力。此外，特步还赞助了包括重庆马拉松、扬州鉴真半程马拉松、太原马拉松、长沙马拉松和成都马拉松在内的多场金标马拉松赛事，为中国蓬勃发展的跑步市场注入了持续动力。 为了更好地服务跑者社群，特步在全国最好的城市公园及热门跑步场地设立了特步跑步俱乐部，为会员提供一站式专业服务，包括定制化跑步咨询、跑团支援、手机充电和淋浴设施等。通过跑步俱乐部及其附属跑团定期举办的跑步活动，公司有效地加深了社群凝聚力，强化了跑步生态圈。特步打造的特跑族“跑江湖”系列活动，更是激发了大众健身热情。例如，2024年10月，特跑族携手跑步爱好者共同进行了“跑黄河”活动，该活动历时81天，吸引了超过60,000名跑者参与，充分展现了特步在社群运营方面的强大号召力。 DTC模式的战略升级与效能提升 受到索康尼在零售网络管理方面取得卓越成果的启发，特步国际正积极加强其直营业务（DTC）模式。公司旨在通过DTC渠道与顾客进行更深入及个性化的互动，从而有效增强品牌忠诚度并提高客户保留率。DTC模式的推广不仅能够提升运营效率，减少中间环节，还能让公司更直接地获取消费者反馈，从而更精准地调整产品策略和市场营销。 索康尼品牌自2020年起主要通过DTC模式拓展其在中国的零售网络，并取得了显著成功。过去五年，DTC战略推动了索康尼专业运动分部的快速增长，其收入从2020年至2024年实现了超过100%的年复合增长率。该分部于2023年实现了收支平衡，并在2024年持续展现出强劲的韧性，证明了DTC模式在专业运动品牌领域的巨大潜力。 索康尼：第二增长曲线的爆发与未来展望 索康尼作为特步集团的第二增长曲线，已迅速成为中国跑者心中的新贵。其在马拉松比赛中的穿著率排名前三，进一步巩固了其作为百年跑鞋品牌的市场地位和专业认可度。索康尼的成功不仅体现在销售数据上，更在于其品牌形象和市场份额的快速提升。 随着索康尼在中国业务规模的持续扩大，特步国际将进一步推动其品牌战略，并计划持续推出形象更为提升的旗舰店和概念店。这些高端零售门店将不仅销售专业跑鞋，还将配合其服装和生活休闲产品矩阵的发展，旨在为消费者提供更全面、更沉浸式的品牌体验，从而进一步提升索康尼的品牌溢价和市场竞争力。 财务展望与投资建议 基于对公司当前运营状况和未来发展战略的分析，分析师维持了特步国际的盈利预测和“买入”评级。报告预计公司在2025年至2027年将实现持续的收入增长，分别为147亿人民币、158亿人民币和170亿人民币。归母净利润预计同期分别为13.6亿元、15.2亿人民币和16.9亿人民币。 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.49元、0.55元和0.61元，而对应的市盈率（PE）分别为9倍、8倍和8倍。这些财务预测表明，在当前股价水平下，特步国际的估值具有吸引力，且未来盈利增长潜力可期。 报告同时提示了潜在风险，包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 特步国际（01368）在2025年第一季度展现出稳健的运营表现和强劲的增长潜力。公司主品牌通过有效的库存优化和折扣控制，实现了中单位数的零售销售增长，显示出其在成熟市场中的韧性。与此同时，索康尼品牌作为集团的第二增长曲线，以超过40%的零售销售同比增长领跑市场，其DTC模式的成功经验和在专业跑步领域的领先地位，为集团带来了显著的增量价值。 特步国际通过持续深耕跑步社群，赞助顶级赛事并构建完善的跑步生态圈，有效提升了品牌影响力。DTC战略的全面推进，旨在深化消费者互动，增强品牌忠诚度，并已在索康尼品牌上取得了显著成效，未来有望为集团整体带来更高的运营效率和客户保留率。分析师维持了对特步国际的“买入”评级，并对其未来三年的收入和净利润增长持乐观预期，认为公司在当前估值下具备良好的投资价值。尽管存在消费环境变化等潜在风险，但特步国际清晰的增长战略和执行力使其在竞争激烈的市场中保持了领先地位。

　　诺诚健华(688428) 　　事件： 　　公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。观点： 　　奥布替尼驱动营收高增长，亏损持续收窄。2024年公司实现营收10.09亿元（同比+36.7%），其中核心产品奥布替尼销售收入突破10亿元（同比+49.1%），主要受益于MZL适应症医保放量及商业化能力提升。2024年公司毛利率增长至86.3%，较2023年提升3.7pct，主要由于营业收入结构改变及奥布替尼生产效率提高。2024年研发费用8.15亿元（同比+7.6%），销售费用4.2亿元（同比+14.5%），管理费用1.69亿元（同比-8.5%）。本期亏损金额为4.53亿元，同比缩小了1.93亿元，下降29.9%，主要归因于药品销售增长、成本效率提升及未实现汇兑损失减少。截止2024年12月31日，公司现金及现金相关余额约78亿元人民币。 　　血液瘤领域搭建产品梯队，自免管线进入收获期。血液瘤领域，奥布替尼一线CLL/SLL适应症NDA已获NMPA受理，预计2025年获批；奥布替尼联合BCL2抑制剂ICP-248一线治疗CLL/SLL进入临床3期，并完成首例患者入组；坦昔妥单抗（CD19）DLBCL适应症预计2025年获批。自免领域，奥布替尼治疗ITP的3期临床正在加速推进，治疗SLE的2b期临床患者入组完成，治疗PPMS和SPMS两项全球3期临床试验进行中；ICP-332（TYK2JH1）治疗特异性皮炎和ICP-488（TYK2JH2）治疗银屑病的两项3期临床均已启动。 　　未来12个月内公司催化剂丰富。血液瘤领域，1）奥布替尼1LCLL/SLL获批上市，坦昔妥单抗r/r DLBCL获批上市；2）ICP-248（BCL2）用于BTKi经治的r/r NHL临床、联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的2期临床的长期疗效数据读出；联合奥布替尼治疗1LCLL/SLL的3期临床完成入组，BTKi经治的r/r MCL注册性临床启动。自免领域，1）奥布替尼ITP3期完成患者入组，PPMS和SPMS全球3期启动并完成首例患者入组，SLE2b期25Q4数据读出；2）ICP-332（TYK2JH1）特应性皮炎3期临床试验、白癜风2期临床试验完成患者入组；3）ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期临床试验完成患者入组。 　　投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为410亿元人民币，对应股价为23.29元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：2025年4月17日，公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入419.06 亿元，同比增长3.16%，归母净利润35.12 亿元，同比增长23.72%，扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%，经营性现金流37.49亿元，顺利完成股权激励计划2024年度目标。单Q4收入104.28亿元，同比增长1.94%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.16%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.88%，经营性现金流12.43亿元。 　　四大板块均衡发展，海外医美有所承压。①医药工业：中美华东收入（含CSO 业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，百令集采续约、利拉鲁肽快速增长、泽沃基奥仑赛和乌思奴单抗商业化落地。②医药商业：收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。③医美：收入23.26亿元，同比减少4.94%，英国Sinclair收入9.67亿元，同比减少25.81%，国内欣可丽美学收入11.39亿元，同比增长8.32%。④工业微生物：收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中原料药&中间体同比增长38%，xRNA同比增长20%，大健康&生物材料同比增长142%，动保同比增长33%。 　　创新产品加速上市，BD持续推进。截至目前，医药在研项目合计133个，其中创新药及生物类似药项目94个。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。24年公司创新产品泽沃基奥仑赛、乌思奴单抗、索尼妥昔单抗、注射用利纳西普、塞纳帕利胶囊上市，25年工业增长动力继续强劲。BD方面：与澳宗生物合作TTYP01（依达拉奉片）；与荃信生物合作QX005N（IL-4Ra单抗）；收购贵州恒霸；与艺妙神州合作IM19（CD19 CAR-T）；与IMB合作IMB-101/102（OX40L双抗和单抗）；与四环医药合作惠优静®（治疗2型糖尿病SGLT-2抑制剂）；与施能康合作SNK-2726（siRNA）。 　　盈利能力提升，费用率显著下降。2024年毛利率33.21 %，同比提升0.81pct，净利率8.34%，同比提升1.33pct。费用方面，2024年销售费用率15.29%，同比下降1.07pct；管理费用率3.33%，同比下降0.17pct；研发费用率3.4%，同比提升0.27pct；财务费用率0.05%，同比下降0.08pct。单Q4毛利率35.21%，同比提升1.2pct，净利率8.93%，同比提升2.55pct；销售费用率16.12%，同比下降3.27pct，管理费用率2.09%，同比下降0.98pct，研发费用率4.57%，同比提升0.37pct，财务费用率-0.15%，同比下降0.02pct。 　　投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.06/45.73/50.50亿元，同比增长14.07%/14.14%/10.45%，EPS分别为2.28/2.61/2.88元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

中心思想 2025年医药行业展望与核心驱动 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金配置比例亦偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将“百花齐放”。创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调差异化和国际化管线；医疗器械受益于设备更新、进口替代和出海加速；创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，重回高增长轨道；医药工业关注特色原料药的困境反转和制剂一体化；中药、药房和医疗服务等消费属性板块亦存在结构性机会；血制品行业则因浆站审批宽松和产能扩张而成长路径清晰。 关税反制下的白蛋白市场重塑 报告特别关注中美关税反制措施对国产白蛋白市场带来的深远影响。中国对进口白蛋白存在高度依存，2024年进口白蛋白占据院内76%、院外61%的市场份额。美国对华商品征收“对等关税”后，中国对原产于美国的进口人血白蛋白加征关税，使其总税率达到125%。报告分析指出，若进口企业不转嫁关税成本，当前税率已逼近或击穿美国进口白蛋白的成本线，且院内提价困难、院外提价空间有限。基于此，报告判断美国进口白蛋白将逐步减少，为国产白蛋白带来良好的进口替代窗口期，短期内有望实现销量增长，中期可能导致白蛋白市场阶段性供不应求，长期则需关注重组白蛋白的崛起，如禾元生物的植物源重组人血清白蛋白，其成本优势和临床进展预示着巨大的市场潜力。 主要内容 行情回顾 医药指数表现与个股涨跌 本周（截至2025年4月19日），中信医药指数下跌0.40%，跑输沪深300指数0.99个百分点，在中信30个一级行业中排名第22位。涨幅前十名股票包括双成药业（56.38%）、立方制药（47.07%）、舒泰神（30.27%）等，其中立方制药和舒泰神因产品获批及BD预期而上涨。跌幅前十名股票包括*ST吉药（-50.67%）因退市风险而大幅下跌，哈三联（-19.10%）和金河生物（-18.95%）则因前期涨幅较高出现短期回调。 整体观点和投资主线 细分板块投资策略 创新药： 行业正从数量逻辑向质量逻辑转变，产品为王。2025年应重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新与家用器械： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等。 发光集采与进口替代： 发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞、新产业等。 骨科与神经外科： 骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，竞争格局有望优化。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 白蛋白市场供需格局演变 中国对进口白蛋白的高度依存： 中国是全球白蛋白消费大国，2024年市场规模约235.0亿元，同比下滑8.4%，主要受疫情高基数、联盟集采降价及DRG限制影响。院外市场贡献20%。2024年进口白蛋白占据院内76%份额，院外61%份额，进口份额呈提升趋势，显示国内市场对进口的高度依存。 美国进口白蛋白受关税冲击： 中国对原产于美国的所有进口商品加征关税，人血白蛋白（海关增值税税号3002909000）在现行13%增值税基础上，额外加征34%、50%、41%关税，目前美国进口产品的海关关税已达到125%水平。2024年中国白蛋白批签发量约8200万支，其中进口白蛋白约6000万支，原产地来自美国约2100-2200万支（占整体批签发量约25%）。 关税对成本线的冲击： 报告测算，进口白蛋白10g规格成本预计在15-20美元（约110-146元人民币）。在125%关税下，若企业不转嫁成本，CSL白蛋白的报关价/到岸价将下降至127元，理论上已逼近或击穿其成本线。 院内院外提价空间有限： 院内白蛋白提价难度大，受集采和医保政策影响，进口企业难以直接以转嫁关税成本为由提价。院外提价空间也较为有限，无法全面覆盖关税成本。 美国进口白蛋白或逐步减少： 若当前关税政策维持不变，美国白蛋白在中国市场难以盈利，预计其进口量将逐步减少。目前行业白蛋白库存保有量约5-6个月，处在相对充裕水平。预计在消化1-2个月库存后，美国进口白蛋白供给减少的情况才会出现，短期国产白蛋白的机会主要集中在院内进口替代带来的销量增长。 国产替代与重组白蛋白机遇 短期：国产白蛋白迎来进口替代窗口： 2014年之前，国内采浆量长期低迷，进口白蛋白凭借充足产能、相对低价和强大推广占据主导。近年来，中国采浆量迅速爬升，2024年达到13400吨，同比增长11%，预计后续仍将保持高增长。2024年国产白蛋白供应量可达3245-3366万瓶（占批签发量40-41%），但实际市场份额仅27%，存在巨大进口替代空间。中美贸易关系不确定性下，医院出于供应稳定考虑，大概率会转向国产产品，加速进口替代进程。 中期：白蛋白有望阶段性供不应求： 若进口企业减少美国白蛋白投放，行业可能出现阶段性供不应求。这将带来产品价格上涨、利润弹性增大，以及卖方市场下血制品可采用捆绑销售模式，显著降低销售费用。采浆量快速增长预计每年国产白蛋白供应能力增强，约2000万支美国进口白蛋白将被国产品牌瓜分，代表血制品行业整体EPS提高。 长期：静丙将驱动血制品行业增长： 从更长周期看，全球血制品市场已从白蛋白驱动转向静丙驱动。中国静丙市场增速此前不及白蛋白，行业增长主要由白蛋白驱动，市场结构与1980年代全球市场类似，仍处于早期发展阶段。长期来看，白蛋白增速将逐步降低，血制品行业增长需静丙拉动。 重组白蛋白的市场契机： 全球药品级重组人血白蛋白研发管线中，中国企业占据主导。禾元生物采用水稻胚乳细胞表达体系，临床进展全球第一，已于2024年2月达到III期临床终点，并于2024Q3递交上市申请，获得优先审评资质，预计2025H2获批。其II期临床数据显示疗效非劣于阳性对照药，安全性良好。禾元重组白蛋白表达量高，规模化生产后成本可大幅降低，第二代技术平台下单位成本约10-13元/g（未来有望降至7-10元/g），在进口白蛋白供给减少背景下具有较好的市场契机。 创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线 血液瘤布局全面： 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免开启第二成长曲线： 自免疾病患者人群庞大，全球超5亿，中国约8000万。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已至III期，SLE IIb期完成入组，PPMS III期获FDA同意，SPMS III期研究获FDA建议。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效。 实体瘤布局me-better品种： 公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材： 骨科： 受益老龄化，国内市场前景广阔，手术渗透率低。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，头部企业有望受益并拓展产品矩阵。海外市场空间广阔，国产企业出海处于早期阶段。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD： 化学发光： IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代与出海： 国内发光市场国产市占率20-30%，国产替代空间广阔，集采加快这一进程。迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌在集采中份额提升。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备： 影像类设备： 2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。建议关注鱼跃医疗，其积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册，完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清： 2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品迭代升级： 低耗厂家的国内产品体系不断迭代升级，维力多个新产品单价较高，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。推荐维力医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标改善： 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外投融资数据积极。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。 CXO产业周期向上： 海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，投融资好转会从2024年上半年开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。需求结构上，目前海外需求大于国内需求，CDMO需求大于临床CRO需求大于临床前CRO需求。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务复苏： 短期来看，行业需求有所复苏，海外市场需求和国内市场需求（科研端、工业端CXO、工业端药企）均向好。供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强。并购整合助力公司做大做强，新“国九条”鼓励并购，行业迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房： 展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成），竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著，线下集中度提升）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药： 重点推荐基药（目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等）。同时关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 重磅品种专利到期带来的新增量： 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元。随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 向下游制剂端延伸： 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外的仿制药环境下都较为舒适。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、天宇股份、昂利康、健友股份、普瑞眼科、华厦眼科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等公司。 行业热点与个股分析 行业热点： 强生公司表示全球关税升级将对其财务预测造成约4亿美元冲击，主要来自从美国出口到中国的医疗设备。礼来宣布口服小分子GLP-1受体激动剂orforglipron的III期ACHIEVE-1研究取得积极结果，显示在2型糖尿病成人中A1C降低更优，平均减重16.0磅。百济神州的索托克拉片（Bcl-2抑制剂）

中心思想 2025年医药市场展望：结构性走牛与支付端改善 本报告对2025年医药生物市场持乐观态度，预计将呈现结构性走牛态势，交易氛围良好。核心驱动力在于商业健康险的鼓励与支持，有望在中长期角度改善医药支付端的核心矛盾，形成“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的积极效应。投资主线聚焦于创新药、自主可控、新科技及泛整合等领域。 蛋白降解技术：开启医药创新2.0时代 报告重点强调了蛋白降解技术（TPD）作为生物医药行业的新兴前沿，已进入“2.0时代”。该技术通过靶向降解致病蛋白质，为“不可成药”靶点提供了新的治疗可能。全球及中国在分子胶、异双功能降解剂（如PROTAC）等领域的研发管线快速推进，BD交易活跃，预示着巨大的市场潜力和投资机遇。 主要内容 医药市场宏观分析与投资策略 创新技术与细分赛道深度洞察 一、医药核心观点 当周（4.14-4.18）回顾与周专题： 申万医药指数环比下跌0.36%，表现优于创业板指数但逊于沪深300指数。本周专题深入探讨了蛋白降解领域。 近期复盘： 当周表现： 医药板块整体呈现震荡格局，主要围绕小市值创新药和部分业绩预期进行演绎，自主可控的国产替代概念也阶段性活跃。 原因分析： 市场持续消化特朗普关税的后续影响，情绪面逐步钝化，风险偏好趋于稳定下降。医药板块缺乏明确的强主线，表现较好的多为新挖掘的小创新药标的，以及年报一季报期间的业绩线。自主可控国产替代被视为未来清晰的主线，但目前处于阶段性演绎。 未来展望： 中短期维度： 投资思路围绕自主可控（如科研仪器、部分设备、上游）、深挖新技术新机制的早期创新药标的、挖掘一季报高增长企业以及生育政策预期相关标的。 2025年展望： 预计医药市场将结构性走牛，交易氛围良好。商业健康险的鼓励和支持将逐步改善医药支付端的核心矛盾。具体投资思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新、国内超卖、仿创重估）、【自主可控】（科研仪器、部分设备、部分上游、美国大基建）、【新科技】（脑机接口、AI医药）和【泛整合】（国改、大集团小公司）。 二、蛋白降解 2.0 时代到来，国内公司有哪些？ 蛋白降解领域风起云涌： 靶向蛋白质降解（TPD）技术作为生物医药前沿，通过利用内源性蛋白质处理系统去除致病蛋白质，有望解决约85%“不可成药”蛋白质的治疗难题。目前主要涵盖分子胶、异双功能降解剂（如PROTAC）和选择性雌激素受体降解剂（SERD）三种分子类型。近年来，全球靶向蛋白降解领域的BD交易案例呈逐年增长趋势，多项分子胶领域的BD交易金额从数亿美元到数十亿美元不等，市场活跃度高。 全球临床管线快速推进： 截至2024年11月19日，全球蛋白降解研发管线项目总数已超过千个，其中95款处于临床开发阶段。在中国，近80家公司/机构布局了超过380条研发管线，其中35条已进入临床开发阶段。2024年在中国首次获批临床的蛋白降解1类新药包括格博生物的GLB-001胶囊（分子胶，癌症）、康朴生物的KPG-818胶囊（分子胶，自免疾病）、和径医药的HJ-002-03片（PROTAC，癌症）等。全球范围内约50款PROTAC临床管线积极推进，预计到2030年该类药物年销售额将达到37亿美元。国内在该领域布局的创新药上市公司包括恒瑞医药、海创药业、百济神州、贝达药业、华东医药、海思科、苑东生物等，至少有20款PROTAC类药物处于临床开发阶段。 三、细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药： 当周（4.14-4.18）中证创新药指数环比下跌0.60%，跑输医药指数和沪深300指数。然而，2025年初至今，该指数累计上涨1.73%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。个股方面，博安生物、复宏汉霖等涨幅居前。康方生物自主研发的依若奇单抗（AK101）获批上市，成为首个靶向IL-12/IL-23的国产1类新药。投资观点建议关注GLP-1产业链和PD-1/ADC combo等热点。 3.1.2 仿制药： 当周（4.14-4.18）仿制药板块环比上涨1.80%，跑赢申万医药指数2.15个百分点。双成药业、立方制药等个股涨幅显著。华东医药2024年实现营业收入419.06亿元（同比+3.16%），归母净利润35.12亿元（同比+23.72%）。恩华药业2025Q1营收15.11亿元（同比+11.29%），归母净利润3.01亿元（同比+13.35%）。观点认为集采影响趋弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 3.1.3 中药： 当周（4.14-4.18）中药指数上涨0.60%，跑赢医药指数0.96个百分点。但202

中心思想 核心政策转向与全球影响 特朗普新任期医药政策的核心在于减少政府干预、推动本土制造回流，并计划对进口药品加征关税。这将深刻影响全球医药产业格局，尤其对美国本土医疗体系（如《平价医疗法案》的削弱、患者自付费用增加、监管放松利好特定企业）以及中国医药企业（面临关税壁垒、技术封锁、出口挑战，但也催生国产替代机遇）带来显著挑战与转型压力。 数据驱动的政策分析 报告通过历史数据对比特朗普与拜登任期内医疗支出、就业及权益市场表现，并结合美国对主要医药进口来源地的依赖度，量化分析了政策变迁的潜在影响。特别指出，美国对欧盟医药产品的高度依赖以及对中国医疗器械的关税加征，将是未来贸易摩擦的焦点，涉及规模近三千亿美元的进口市场。 主要内容 以史为鉴，美国医疗体系如何发展成熟？ 美国医药政策的演变与体系构成 美国医药行业政策历经四个阶段，核心在于“扩面”与“控费”并行。第一阶段（1960-1982年）侧重药品监管和医保扩面，如Medicare和Medicaid的设立。第二阶段（1983-1992年）推行支付方式改革（如DRG预付费制度）和提升监管灵活性（如Hatch-Waxman法案简化仿制药审批）。第三阶段（1993-2013年）强化成本控制与全过程监管。第四阶段（2014年至今）则推动医保扩围（《平价医疗法案》ACA）和监管信息化（引入AI/ML技术）。美国医疗体系以医疗保险为纽带，卫生与公众服务部（HHS）负责政策制定与支出，食品药品监管局（FDA）负责监管审批。 中美医疗体系发展对比与支出结构 国际比较显示，美国医药支出远超别国，2023年医疗支出占GDP比重高达16.7%，其中政府及强制性计划占比超八成。相比之下，我国药监准入与医保支付系统发展与美国2000年左右相近。2021年我国人均医疗支出中政府及强制性计划支付比例约为五成，未来有提升空间，以期达到美国《平价医疗法案》实施后的水平。 新政开启，医疗政策有哪些变与不变？ 特朗普与拜登医药政策主张差异 特朗普两次任期均侧重减少政府对医疗的干预，主张通过市场竞争、价格透明化降低药价，削弱《平价医疗法案》（ACA），并放松行业监管以利好本土生物科技及仿制药公司。新任期最主要变化是承诺不削减医疗保险和补助资金，但会精简HHS部门并削减“不当”支出。对外政策上，特朗普主张对中国医药产品加征关税，推动医药制造回流。 拜登任期则主张加强政府干预，扩大ACA覆盖范围，将医疗补助扩展至非法移民，严厉打击医疗欺诈，并投资本土药物生产。对外政策上，拜登也主张对中国制造的医疗用品加征关税，但带领美国重返WHO。 政策影响下的经济与市场表现 数据显示，拜登任期内医疗保险占卫生支出比重逐年上升，医疗行业就业情况也优于特朗普任期，这主要得益于其扩大ACA覆盖范围和增加医疗投资。然而，从权益市场表现来看，美股、港股及A股医药相关股指在特朗普任期内普遍好于拜登任期，这可能与特朗普推行的市场化、创新和产业保护政策有关，尽管经济环境变动和突发卫生事件也对市场表现产生影响。 内外并举，美国医药行业将走向何方？ 对内政策：医保、支出与监管的潜在影响 特朗普新任期对内政策将继续削弱《平价医疗法案》（ACA），可能导致数百万美国人无法负担医保费用而失去医保覆盖，患者自付费用提高，短期内抑制医药消费增长，长期可能恶化公共卫生并增加医疗成本。在医疗支出方面，特朗普计划将联邦资金转为整笔拨款或人均上限，以限制支出。监管方面，放松对医药行业的监管，特别是对本土中小型生物科技公司和仿制药企业，可能简化审批流程，利好其发展，并推动AI与医疗结合。 对外政策：关税加征与进口依赖格局 对外方面，特朗普计划对全球药物加征关税，并恢复药品国内生产。若对等关税范围扩大至药品类商品，将影响近三千亿美元的进口规模。美国医药行业对欧盟的依赖度最高，医药材及药品进口六成来自欧盟，医疗器械进口欧盟和墨西哥各超两成。美国主要从欧盟进口技术密集型医药产品，而从中国进口耗材类商品。关税加征将对这些进口格局产生显著影响。 关税加征，对我国医药行业影响几何？ 美国对华医药产业的制裁策略 特朗普政府通过多重手段制裁我国医药产业，包括在生产与供应链层面加征关税、取消小额关税豁免、推行“美国优先投资政策”以促进本土制造回流；在研发技术层面，实施技术限制和企业制裁，如《生物安全法案》限制中国生物技术企业获取美国基因信息，并禁止中国访问受控基因组数据。 我国医药出口挑战与国产替代机遇 我国医药出口规模相对较小（不足400亿美元），主要市场为美国和欧盟，两者依赖度均超20%。目前，医疗器械是美国对华加征关税的主要商品，部分产品关税税率高达100%以上（如注射器及其零附件可能达到154%），对我国医疗器械出口影响较大。虽然大部分原料药及制剂此前获得豁免，但特朗普近期表示将对药品单独加征关税，这将对我国仿制药出口（美国是我国第二大仿制药出口市场）造成较大冲击。创新药因多采用License-Out模式，受关税影响相对较小。面对美国的技术和投资封锁，我国生物医药企业在获取涉美特定物项和资金方面面临挑战，如药明康德等CXO龙头企业受影响显著。然而，这也加速了我国的国产替代进程。国家已启动“天枢计划”整合基因组数据资源，投入50亿元目标在2026年建成亚洲最大EB级生物医学数据仓库，并出台政策支持创新药发展和医保扩容，以应对外部压力，推动国内医药产业转型升级。 总结 本报告深入分析了特朗普新任期对全球及中国医药行业的影响。特朗普的医药新政以减少政府干预、推动本土制造和加征关税为核心，旨在重塑美国医疗体系并增强其在全球医药市场的竞争力。对内，政策可能削弱《平价医疗法案》，提高患者自付费用，并放松对本土生物科技和仿制药企业的监管。对外，关税加征将对美国近三千亿美元的医药进口产生影响，尤其考虑到其对欧盟的高度依赖。 对我国医药行业而言，特朗普政府的关税壁垒、技术封锁和投资限制构成了严峻挑战。特别是医疗器械和仿制药出口将面临较大压力，而创新药出海模式受影响相对较小。然而，这些外部压力也为我国医药产业带来了转型升级的契机，加速了国产替代进程，并促使国内企业寻求多元化的国际市场和加强自主研发能力。报告强调，尽管历史数据揭示了政策对经济和市场的影响，但实际结果仍受多变经济环境和突发事件的影响。

　　奥浦迈(688293) 　　核心观点 　　产品业务收入同比增长42%，净利润短期承压。2024全年公司实现营收2.97亿元（+22.3%），归母净利润0.21亿元（-61.0%），扣非归母净利润659万元（-81.0%），净利润短期承压，主要由于募投项目之一“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”正式投入运营，新增固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等固定成本，并且由于CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度未能完全符合预期，公司对相关资产计提1003万元减值损失等影响。分具体业务看，2024全年公司实现产品销售2.44亿元（同比+42.0%），毛利率70.0%（同比+0.5pp）；CDMO服务实现营收5256万元（同比-25.7%），预计主要由于生物医药行业持续面临不确定性和市场波动的背景下，部分客户的融资进程受阻，导致部分项目暂停或取消，收入明显下降，分季度看2024Q1/2/3/4分别实现销售805/1162/1584/1705万元，季度营收环比持续改善。 　　分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加144.0%。 　　产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、Ph1临床阶段41个、Ph2临床阶段28个、Ph3临床阶段29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，其中商业化生产阶段产品增加5个。 　　投资建议：根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为0.78/1.12亿元（前值为0.97/1.42亿元），新增2027年归母净利润为1.53亿元，目前股价对应PE分别为58/41/30x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收15.94亿元（yoy+19.19%，下同），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），实现扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%）。2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），实现归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%），实现扣非归母净利润1.03亿元（yoy+725.79%）。 　　医疗业务快速增长，国内外齐头并进。2024年，公司家用呼吸机组件收入10.89亿（yoy+25.58%），占整体营收68.28%，核心业务恢复快速增长，奠定公司增速基础；人工植入耳蜗组件收入1.35亿（yoy+18.74%），其他医疗产品组件收入1.03亿（yoy+21.08%），医疗端业务合作持续深化，产线均取得快速增长。家用及消费电子组件收入1.67亿（yoy+10.91%），精密模具及自动化设备收入0.65亿 　　（yoy-33.85%）。区域维度，24年公司境内外收入分别为2.13亿（yoy+19.92%）、13.81亿（yoy+19.07%），国内外业务增长均衡。 　　毛利率稳步提升，新业务持续突破。2024年公司毛利率为42.08%（yoy+0.89pct），医疗端业务毛利率45.42%（yoy+1.49pct），其中家用呼吸机组件毛利率44.85%（yoy+1.87pct），人工植入耳蜗组件毛利率64.63%（yoy+0.93pct）。公司研发费用1.41亿（yoy+16.75%），公司一次性注射笔、CGM、胰岛素敷贴泵等产品技术取得突破，积极拓展心血管和体外诊断业务。 　　股权激励彰显公司长期增长信心。公司发布2025年股权激励计划，向不超过304名核心员工，授予股票合计500万股，占总股本1.23%。业绩考核基于23年收入或净利润，25-27年目标值增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%，25-27年触发值增速分别不低于44.00%、72.80%、107.36%，彰显公司对于长期增长的信心。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为4.70/5.84/7.38亿元，增速分别为29.25%/24.12%/26.47%。当前股价对应的PE分 　　别为22x、18x、14x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。 　　风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　美好医疗(301363) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%），归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（yoy+20.37%），经营活动产生的现金流量净额4.48亿元（yoy+27.80%）。其中2024Q4实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%），归母净利润1.06亿元（yoy+700.71%）。 　　点评： 　　两大核心业务稳健发展，加大海外产能布局，凸显供应链优势。2024年公司实现营收15.94亿元（yoy+19.19%），其中得益于大客户去库结束，呼吸机组件业务需求恢复，实现营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工耳蜗业务保持稳健发展，实现收入1.35亿元（yoy+18.74%），家用及消费电子组件随着产品不断丰富，实现收入1.67亿元（yoy+10.91%）。从区域维度来看，公司境外实现收入13.81亿元（yoy+19.07%），占比约为87%，在当前贸易局势下，公司加大海外产能建设，马来三期产能有望在2025年底前投入使用，我们认为公司全球化的产能布局能有效满足客户对供应链安全的需求，为国际业务拓展带来竞争优势。从费用和利润情况看，各项费用率较为稳定，其中销售费用率为2.83%（yoy+0.45pp）、管理费用率为6.76%（yoy-0.81pp），实现归母净利润3.64亿元（yoy+16.11%），剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元（yoy+22.23%）。 　　拓展业务边界，新产品成长潜力可期。2024年公司投入研发费用1.41亿元（yoy+16.75%），占营收比重达8.82%，除夯实通用技术能力以外，公司还加强了对血糖管理、心血管、体外诊断等战略赛道专用技术平台技术的纵深突破，不断丰富产品矩阵，拓展业务边界，其中胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的“美好笔”研发工作已经完成，CGM组件产品已进入交付准备期，微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材等部分产品已小批量交付验证。我们认为公司在血糖、心血管、IVD领域的突破展现公司底层技术的延展性，新业务的拓展有望为公司长期稳定发展提供新的增长动力。 　　股权激励加码，彰显长期成长信心。近日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，针对公司304名核心员工（含外籍）合计授予500万股公司股票（占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%），考核条件为：①目标值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于56.25%\95.31%\144.14%；②触发值：2025-2027年营业收入或净利润，相较于2023年，增长不低于44.00%\72.80%\107.36%。该股权激励方案推出时，2024年限制性股票激励计划尚在实施，我们认为股权激励的加码，充分彰显公司对业务发展的信心。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.74、25.98、31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%、23.1%，实现归母净利润为4.79、6.01、7.41亿元，同比分别增长31.6%、25.5%、23.3%，对应2025年4月17日收盘价，PE分别为22、17、14倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。