华创医药投资观点、研究专题周周谈第122期：对美关税反制，国产白蛋白市场展望

中心思想 2025年医药行业展望与核心驱动 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金配置比例亦偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将“百花齐放”。创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调差异化和国际化管线；医疗器械受益于设备更新、进口替代和出海加速；创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，重回高增长轨道；医药工业关注特色原料药的困境反转和制剂一体化；中药、药房和医疗服务等消费属性板块亦存在结构性机会；血制品行业则因浆站审批宽松和产能扩张而成长路径清晰。 关税反制下的白蛋白市场重塑 报告特别关注中美关税反制措施对国产白蛋白市场带来的深远影响。中国对进口白蛋白存在高度依存，2024年进口白蛋白占据院内76%、院外61%的市场份额。美国对华商品征收“对等关税”后，中国对原产于美国的进口人血白蛋白加征关税，使其总税率达到125%。报告分析指出，若进口企业不转嫁关税成本，当前税率已逼近或击穿美国进口白蛋白的成本线，且院内提价困难、院外提价空间有限。基于此，报告判断美国进口白蛋白将逐步减少，为国产白蛋白带来良好的进口替代窗口期，短期内有望实现销量增长，中期可能导致白蛋白市场阶段性供不应求，长期则需关注重组白蛋白的崛起，如禾元生物的植物源重组人血清白蛋白，其成本优势和临床进展预示着巨大的市场潜力。 主要内容 行情回顾 医药指数表现与个股涨跌 本周（截至2025年4月19日），中信医药指数下跌0.40%，跑输沪深300指数0.99个百分点，在中信30个一级行业中排名第22位。涨幅前十名股票包括双成药业（56.38%）、立方制药（47.07%）、舒泰神（30.27%）等，其中立方制药和舒泰神因产品获批及BD预期而上涨。跌幅前十名股票包括*ST吉药（-50.67%）因退市风险而大幅下跌，哈三联（-19.10%）和金河生物（-18.95%）则因前期涨幅较高出现短期回调。 整体观点和投资主线 细分板块投资策略 创新药： 行业正从数量逻辑向质量逻辑转变，产品为王。2025年应重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新与家用器械： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等。 发光集采与进口替代： 发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞、新产业等。 骨科与神经外科： 骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，长期渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2025年，处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。处方外流或提速，竞争格局有望优化。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：对美关税反制，国产白蛋白市场展望 白蛋白市场供需格局演变 中国对进口白蛋白的高度依存： 中国是全球白蛋白消费大国，2024年市场规模约235.0亿元，同比下滑8.4%，主要受疫情高基数、联盟集采降价及DRG限制影响。院外市场贡献20%。2024年进口白蛋白占据院内76%份额，院外61%份额，进口份额呈提升趋势，显示国内市场对进口的高度依存。 美国进口白蛋白受关税冲击： 中国对原产于美国的所有进口商品加征关税，人血白蛋白（海关增值税税号3002909000）在现行13%增值税基础上，额外加征34%、50%、41%关税，目前美国进口产品的海关关税已达到125%水平。2024年中国白蛋白批签发量约8200万支，其中进口白蛋白约6000万支，原产地来自美国约2100-2200万支（占整体批签发量约25%）。 关税对成本线的冲击： 报告测算，进口白蛋白10g规格成本预计在15-20美元（约110-146元人民币）。在125%关税下，若企业不转嫁成本，CSL白蛋白的报关价/到岸价将下降至127元，理论上已逼近或击穿其成本线。 院内院外提价空间有限： 院内白蛋白提价难度大，受集采和医保政策影响，进口企业难以直接以转嫁关税成本为由提价。院外提价空间也较为有限，无法全面覆盖关税成本。 美国进口白蛋白或逐步减少： 若当前关税政策维持不变，美国白蛋白在中国市场难以盈利，预计其进口量将逐步减少。目前行业白蛋白库存保有量约5-6个月，处在相对充裕水平。预计在消化1-2个月库存后，美国进口白蛋白供给减少的情况才会出现，短期国产白蛋白的机会主要集中在院内进口替代带来的销量增长。 国产替代与重组白蛋白机遇 短期：国产白蛋白迎来进口替代窗口： 2014年之前，国内采浆量长期低迷，进口白蛋白凭借充足产能、相对低价和强大推广占据主导。近年来，中国采浆量迅速爬升，2024年达到13400吨，同比增长11%，预计后续仍将保持高增长。2024年国产白蛋白供应量可达3245-3366万瓶（占批签发量40-41%），但实际市场份额仅27%，存在巨大进口替代空间。中美贸易关系不确定性下，医院出于供应稳定考虑，大概率会转向国产产品，加速进口替代进程。 中期：白蛋白有望阶段性供不应求： 若进口企业减少美国白蛋白投放，行业可能出现阶段性供不应求。这将带来产品价格上涨、利润弹性增大，以及卖方市场下血制品可采用捆绑销售模式，显著降低销售费用。采浆量快速增长预计每年国产白蛋白供应能力增强，约2000万支美国进口白蛋白将被国产品牌瓜分，代表血制品行业整体EPS提高。 长期：静丙将驱动血制品行业增长： 从更长周期看，全球血制品市场已从白蛋白驱动转向静丙驱动。中国静丙市场增速此前不及白蛋白，行业增长主要由白蛋白驱动，市场结构与1980年代全球市场类似，仍处于早期发展阶段。长期来看，白蛋白增速将逐步降低，血制品行业增长需静丙拉动。 重组白蛋白的市场契机： 全球药品级重组人血白蛋白研发管线中，中国企业占据主导。禾元生物采用水稻胚乳细胞表达体系，临床进展全球第一，已于2024年2月达到III期临床终点，并于2024Q3递交上市申请，获得优先审评资质，预计2025H2获批。其II期临床数据显示疗效非劣于阳性对照药，安全性良好。禾元重组白蛋白表达量高，规模化生产后成本可大幅降低，第二代技术平台下单位成本约10-13元/g（未来有望降至7-10元/g），在进口白蛋白供给减少背景下具有较好的市场契机。 创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线 血液瘤布局全面： 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免开启第二成长曲线： 自免疾病患者人群庞大，全球超5亿，中国约8000万。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗ITP已至III期，SLE IIb期完成入组，PPMS III期获FDA同意，SPMS III期研究获FDA建议。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动III期。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效。 实体瘤布局me-better品种： 公司在实体瘤领域布局五款候选产品，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材： 骨科： 受益老龄化，国内市场前景广阔，手术渗透率低。集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。集采促进国产替代加速，头部企业有望受益并拓展产品矩阵。海外市场空间广阔，国产企业出海处于早期阶段。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 迈普医学已形成完善产品线，主要产品具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。业绩驱动因素包括集采影响转向利好、拓展产品适应症和应用科室、持续开拓新产品（如止血纱拓展至全外科）、海外收入持续高增长、股权激励计划落地。 IVD： 化学发光： IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。 国产替代与出海： 国内发光市场国产市占率20-30%，国产替代空间广阔，集采加快这一进程。迈瑞、新产业、安图等国产发光品牌在集采中份额提升。出海逐渐深化，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速，安图出海业务起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备： 影像类设备： 2024年第四季度开始，设备更新落地明显好转，多数省份医院开展设备更新工作，项目进入采购意向和招标阶段。2024年第四季度市场规模大幅增长，2025年1月同比增长47.82%。预计招投标市场好转将在2025年体现在各医疗设备厂家经营业绩上。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上皆享受政府补贴。建议关注鱼跃医疗，其积极孵化高潜力业务，快速推进高毛利率产品海外注册，完善海外渠道布局，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清： 2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，国内厂商订单量同比减少。经过近一年消化，外销订单出现明显好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新老客户订单持续上量。 国内产品迭代升级： 低耗厂家的国内产品体系不断迭代升级，维力多个新产品单价较高，脱离“低耗”范畴。2024年新产品入院节奏受医疗合规化行动影响，但第四季度以来入院放缓情况边际减弱，国内业务恢复中。推荐维力医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标改善： 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月、10月海外投融资数据积极。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。 CXO产业周期向上： 海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底回升，国内需求或迎来触底反弹。改善节奏上，投融资好转会从2024年上半年开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。需求结构上，目前海外需求大于国内需求，CDMO需求大于临床CRO需求大于临床前CRO需求。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务复苏： 短期来看，行业需求有所复苏，海外市场需求和国内市场需求（科研端、工业端CXO、工业端药企）均向好。供给端出清持续，细分龙头市场份额提升，相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强。并购整合助力公司做大做强，新“国九条”鼓励并购，行业迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房： 展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成），竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著，线下集中度提升）。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药： 重点推荐基药（目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE，关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等）。同时关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 重磅品种专利到期带来的新增量： 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的10%-20%，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元。随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 向下游制剂端延伸： 原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外的仿制药环境下都较为舒适。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、天宇股份、昂利康、健友股份、普瑞眼科、华厦眼科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等公司。 行业热点与个股分析 行业热点： 强生公司表示全球关税升级将对其财务预测造成约4亿美元冲击，主要来自从美国出口到中国的医疗设备。礼来宣布口服小分子GLP-1受体激动剂orforglipron的III期ACHIEVE-1研究取得积极结果，显示在2型糖尿病成人中A1C降低更优，平均减重16.0磅。百济神州的索托克拉片（Bcl-2抑制剂）