美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业总收入107.02亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降45.52%。2024年Q4季度，公司实现营业总收入35.61亿元，同比下降1.34%；实现归母净利润2.58亿元，同比下降8.81%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长3.76%。2024年公司经营活动现金净流量16.62亿元，同比下降17.89%。 　　医疗大数据优势与AI产品科技创新力，AI营收初具规模。2024年，公司实现营业收入107.02亿元，其中主营收入中结合AI技术手段取得的收入为21557.63万元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司通过提供专业健康体检服务，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。公司通过健康体检大数据与AI技术结合，目前AI技术已经在公司产品中广泛应用，同步推出AI数智健康管理师“健康小美”，更好地满足个人与家庭的健康管理。AI智能体的应用有助于降低服务成本，体检和检后健管极具AI商业化落地应用的丰富场景和广阔空间。 　　客单价稳定提升，个检占比持续提升。截至2024年底，美年健康旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2525万人次，其中控股体检分院接待1538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，个检收入占比同比提升4.1个百分点。2024年公司体检客单价672元（2024年综合客单价620.8元），客单价稳定提升。 　　19家体检中心参变控，增厚公司业绩。2025年4月15日，公司公告拟发行股份购买资产，本次发行价格为4.74元/股，本次交易完成后，美年健康上市公司将直接及间接持有衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年、肥城美年、南宁美元康、德州美年、连江美年、沂水美年、山东奥亚、厦门银城美年、郑州美健、花都美年、安徽美欣、淄博美年、吉林昌邑美年100%及安溪美年90%股权。19家体检中心在2024年的未经审计总收入约5.05亿元，净利润0.52亿元，净利率约10%。本次交易将增厚上市公司业绩，将进一步巩固公司市场地位，推动AI战略实施。 　　盈利预测与投资评级：考虑到宏观行业环境变化与公司AI战略推广，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.03/9.99亿元调整至6.29/9.12亿元，预期2027年为11.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/23/18倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：消费降级导致体检客单下降风险；市场竞争加剧的风险。

中心思想 2024年业绩承压与24Q4显著改善 开立医疗在2024年面临行业高基数和消化周期带来的业绩压力，全年营收和净利润均出现下滑。然而，公司在24Q4展现出显著的环比改善，营收和净利润均实现大幅增长并扭亏为盈，预示着经营状况的积极转变。 2025年招投标强劲复苏与市场份额提升 进入2025年，随着医疗设备招投标市场的整体回暖，开立医疗凭借其在2024年逆势加大投入的策略，在超声和内镜两大核心业务线的招投标金额上实现了远超行业平均水平的快速增长，有效提升了市场地位和份额，为后续业绩的强劲复苏奠定了坚实基础。 主要内容 2024年年度业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2024年年报，开立医疗在过去一年中面临了较为严峻的经营挑战。公司全年实现营业收入20.14亿元，相较于上年同期下降了5%。在盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润为1.4亿元，同比大幅下降68.7%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元，同比降幅更为显著，达到75.1%。这些数据反映出2024年医疗器械行业整体所承受的压力，以及公司在特定市场环境下的业绩承压状况。尽管如此，公司在核心业务线的市场表现仍优于行业平均水平，显示出其内在的经营韧性。 24Q4环比改善显著 尽管全年业绩承压，但2024年第四季度的数据显示出明显的积极信号。在24Q4，公司实现营业收入6.2亿元，虽然同比仍下降5.6%，但环比实现了高达60%的显著增长。盈利能力方面，归属于上市公司股东的净利润达到3341万元，同比下降75%，但值得注意的是，该季度实现了环比由亏转盈。同样，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为2420万元，同比下降80%，也实现了环比扭亏为盈。这一季度的强劲环比增长和盈利能力的恢复，表明公司经营状况正在逐步改善，并为2025年的发展奠定了良好的基础。这得益于公司在市场承压期持续的投入和团队扩张策略，开始显现成效。 医疗设备招采市场分析 2024年行业承压与公司表现 2024年，中国医疗设备招投标市场整体面临较大压力。根据众成数科的数据，超声行业招投标金额同比下降约26%，内镜（软镜+硬镜）行业招投标金额同比下降约27%。这主要是由于2023年医疗新基建订单和前序医疗设备贴息贷款项目集中放量，导致2024年面临较高的基数效应，行业整体进入消化周期。在此背景下，开立医疗凭借其强大的经营实力和前瞻性布局，在核心业务线上的表现显著强于行业平均水平。公司超声业务实现收入11.8亿元，同比仅下降3%；内镜业务实现收入7.95亿元，同比下降6%。这种逆势表现，充分体现了公司在市场承压阶段逆势扩张团队、加大研发和市场投入的策略成效，有效提升了公司的市场地位和份额。 2025年Q1招投标市场回暖 进入2025年，医疗设备招投标市场呈现出强劲的回暖态势，并可能迎来向上拐点。众成数科数据显示，2025年第一季度，超声行业招投标金额同比增长约88%，内镜（软镜+硬镜）行业同比增长约55%。开立医疗在这一轮市场回暖中表现尤为突出，其Q1招投标金额整体同比增长约130%，远超行业平均水平。具体来看，内镜业务招投标同比增长约60%，超声业务招投标更是实现了约220%的惊人增长。此次招投标的高增长主要有三方面原因：一是2024年第一季度基数相对不高；二是常规采购需求的逐步恢复；三是国家推动的设备更新项目陆续落地。开立医疗自身招投标增长显著超越行业，不仅反映了其市场占有率的稳定提升趋势，也进一步验证了公司2024年加大投入的战略成效。随着订单端的持续高增长，预计公司未来的表观收入将得到显著提振。 投资建议与未来展望 盈利预测与估值 基于对公司2024年业绩的分析和2025年市场回暖的预期，国投证券维持对开立医疗的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为41.08元，相当于2025年35倍的动态市盈率。分析师预计，公司在2025年至2027年将实现显著的业绩增长。具体而言，预计2025年、2026年和2027年的收入增速将分别达到22.7%、21.4%和20.5%。净利润增速方面，由于2024年的低基数效应，预计2025年净利润将实现高达256.6%的增长，随后在2026年和2027年分别保持20.8%和21.2%的稳健增长。这些预测凸显了开立医疗在未来几年内突出的成长性，尤其是在行业调整期后，其市场竞争力和盈利能力有望得到进一步释放。 风险提示 尽管开立医疗展现出强劲的增长潜力，但投资者仍需关注潜在的风险因素。首先，医疗行业政策存在不确定性，任何政策调整都可能对公司的经营环境产生影响。其次，医疗设备招投标市场本身具有一定的不确定性，包括采购周期、价格竞争以及中标情况等，都可能影响公司的订单获取和收入实现。最后，国际贸易政策的不确定性也可能对公司的国际业务和供应链造成潜在风险。投资者在做出投资决策时，应充分评估这些风险。 总结 开立医疗在2024年经历了行业调整带来的业绩压力，但通过逆势投入和市场策略优化，成功在24Q4实现环比显著改善。进入2025年，公司在超声和内镜两大核心业务线的招投标市场表现远超行业平均水平，展现出强劲的复苏势头和持续提升的市场份额。随着常规采购的恢复和设备更新项目的落地，公司未来收入增长潜力巨大。国投证券维持“买入-A”评级，并预计公司未来几年将实现高速增长。然而，投资者仍需警惕医疗政策、招投标市场及国际贸易政策等不确定性风险。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构优化 美好医疗在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，尤其在第四季度表现出强劲的复苏势头。这主要得益于其基石业务——家用呼吸机组件库存的成功消化，以及血糖管理、心血管等新产品线的逐步成熟和进入收获期，显示出公司在核心业务稳健发展的同时，积极拓展新增长曲线的战略成效。 全球化布局与长期发展信心 公司通过海外产能的持续扩张，如马来西亚三期产业基地的筹建，进一步提升了全球化交付能力，为未来海外业务的增长奠定坚实基础。同时，2025年股权激励计划的发布，设定了未来三年不低于27%的复合增长目标，充分彰显了管理层对公司长期发展战略的坚定信心和对未来业绩持续高增长的预期。 主要内容 2024年度财务表现与季度亮点 年度业绩概览：美好医疗2024年全年实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；实现归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。 第四季度强劲增长：2024年第四季度，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这一强劲增长主要得益于呼吸治疗业务库存消化完毕后的高增长以及同期低基数效应。 盈利能力分析 费用率保持稳定：2024年，公司销售费用率2.83%（同比提升0.45pp），管理费用率6.76%（同比下降0.81pp），研发费用率8.82%（同比下降0.18pp），财务费用率-3.07%（同比增长0.83pp）。整体期间费用率保持稳定，体现了公司精细化管理的成效。 毛利率与净利率：2024年公司毛利率为42.08%，同比提升0.89pp；净利率为22.82%，同比下降0.60pp，整体保持相对稳定。 业务结构优化与新增长点 基石业务稳健复苏 家用呼吸机组件：2024年收入达10.89亿元，同比增长25.58%，显示出库存消化后下游需求的快速恢复。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%。公司与下游客户的深度绑定以及新产品、新工艺的持续迭代，预计将推动相关业务延续良好增长趋势。 新业务多点开花 家用及消费电子组件：2024年收入1.67亿元，同比增长10.91%。 其他医疗产品组件：收入1.03亿元，同比增长21.08%。 战略布局与成果：公司积极布局血糖管理（胰岛素注射笔已量产，CGM组件准备交付）、心血管（节律管理、结构性心脏病、电生理等取得突破）和体外诊断（微流控芯片、检测耗材、仪器精密组件已小批量交付验证）等高增长潜力细分领域，加速构建第二、第三价值增长曲线，预计中长期将保持高增长趋势。 全球化布局与产能扩张 海外产能提升：大亚湾美好医疗园及马来西亚二期厂房已全面投产。 未来规划：正在加速筹建马来西亚三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年底前投入使用，将进一步提升海外交付能力，支撑海外业务拓展。 股权激励计划彰显长期信心 激励目标：公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工500万股。以2023年收入或利润为基数，2025-2027年收入或利润复合增速分别不低于27%和28%，充分保障公司未来中长期业绩增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整：预计2025-2027年营业收入分别为20.36亿元、25.63亿元、31.99亿元，同比增长28%、26%、25%。归母净利润分别为4.71亿元、6.00亿元、7.61亿元，同比增长29%、27%、27%。 投资评级：维持“买入”评级。公司作为医疗器械组件制造龙头，拥有领先的研发制造能力和高技术壁垒，成长空间可观，未来几年有望持续快速增长，具有较好的稀缺性。 风险提示 新产品研发风险、政策变化风险、行业竞争加剧风险、单一大客户依赖的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的业绩增长和稳健的盈利能力，这主要得益于其核心业务——家用呼吸机组件库存的成功消化和需求的快速恢复。同时，公司在血糖管理、心血管和体外诊断等新兴医疗器械细分领域的战略布局已初见成效，多款新产品进入收获期，为公司构建了新的价值增长曲线。为支撑未来的业务扩张，公司持续推进全球化产能布局，马来西亚三期产业基地的筹建将进一步提升其海外交付能力。此外，2025年股权激励计划的推出，设定了未来三年不低于27%的复合增长目标，充分体现了管理层对公司长期发展的坚定信心。综合来看，美好医疗作为医疗器械组件制造领域的领先企业，凭借其技术壁垒、多元化业务布局和全球化战略，预计未来几年将持续保持快速增长，具备较高的投资价值。投资者需关注新产品研发、政策变化、市场竞争及大客户依赖等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型与核心业务韧性 华熙生物在2024年经历了业绩的阶段性承压，营业收入同比下降11.61%至53.71亿元，归母净利润更是大幅下滑70.59%至1.74亿元。这一下滑主要源于公司内部管理变革、供应链改造、战略性创新业务投入以及大额资产减值计提等多重因素。尽管整体业绩承压，但公司在原料业务和医疗终端业务两大核心板块展现出显著的增长韧性，分别实现了9.47%和32.03%的稳健增长。 变革落地显效与未来增长潜力 报告指出，华熙生物正处于重要的战略转型期，各项改革措施和创新投入旨在优化运营效率、拓展市场布局并培育新的增长点。随着管理变革的逐步推进和新产品、新业务的持续落地，公司预计在2025-2027年将实现营收和归母净利润的显著恢复性增长。市场对公司未来的发展持积极态度，维持“买入”评级，认为其作为生物科技材料平台型企业，有望在变革显效后迎来新的增长周期。 主要内容 2024年度财务表现与挑战 整体业绩概览： 2024年，华熙生物实现营业收入53.71亿元，同比下降11.61%；归母净利润为1.74亿元，同比大幅下降70.59%；归母扣非净利润为1.07亿元，同比下降78.13%。公司经营成果显著承压。 业绩承压主要原因分析： 管理变革成本： 公司在组织架构升级、薪酬体系变革、咨询公司费用和股权激励费用等方面的投入超过7000万元。 供应链与产能布局投入： 推进供应链改造及落地产能布局的相关费用增加超过1亿元。 战略性创新业务投入： 在再生医学、营养科学创新转化等战略性创新业务上的投入超过1亿元。 资产减值计提： 计提了大额资产减值准备约1.89亿元。 消费品业务调整： 收入占比较高的消费品相关业务仍在持续调整中。 多元业务板块的结构性分化与增长潜力 原料业务稳健增长： 2024年实现收入12.36亿元，同比增长9.47%。 国际市场表现亮眼，实现收入6.08亿元，同比增长17.65%，其中美洲、欧洲、东南亚等地销售收入同比增长均超过20%。 毛利率为65.57%，同比提升0.86个百分点，其中医药级透明质酸原料毛利率高达87.56%。 公司持续进行原料及合成生物研发，2024年开展96个研发项目，并有10种生物活性物原料新产品完成上市。 医疗终端业务表现突出： 实现收入14.40亿元，同比增长32.03%。 毛利率同比提升2.27个百分点至84.37%，医美业务变革效果显著，运营能力提升，费用率稳步下降。 皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元，同比增长43.57%。 医美机构覆盖数量达到7000家，同比增长超过30%。 差异化优势品类表现强劲：微交联润致娃娃针收入同比增长超过100%，覆盖机构数量超过5000家；润致填充剂收入同比增长超过30%，覆盖机构数量超过3000家。 2024年10月发布新品“润致·格格”（聚焦颈部抗衰）与“润致·斐然”（聚焦唇部美容）。 多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，预计未来1-2年内将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品。 2款透明质酸三类医疗器械水光产品已完成临床试验进入注册审评阶段，预计2025年上半年取得注册证，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。 皮肤科学创新转化业务承压： 实现收入25.69亿元，同比下降31.62%。 毛利率为72.80%，同比下降1.13个百分点。 各品牌持续创新：润百颜聚焦修护赛道，屏障修护系列收入占比已超品牌整体的50%；夸迪打造细胞级精准抗衰品牌；BM肌活聚焦油皮人群，构建“油皮代谢平衡的全方位解决方案”；米蓓尔品牌定位升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理品牌”。 营养科学创新转化业务快速增长： 实现收入0.82亿元，同比增长40.97%。 业务聚焦“营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪”四大核心方向。 盈利预测与投资建议： 公司定位于生物科技材料平台型企业，随着管理变革逐步推进，多元业务板块未来有望稳健增长。 考虑到2024年业绩受管理变革、战略性投入增加、资产计提减值等因素影响，报告调整了公司2025-2027年的营收预测分别为58.5/65.2/73.9亿元，同比增长8.9%/11.5%/13.3%；归母净利润预测分别为4.7/6.2/7.8亿元，同比增长169.2%/33.0%/24.7%。 当前市值对应2025年49倍PE，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品推广不及预期；监管政策风险。 总结 2024年对于华熙生物而言是充满挑战的一年，公司业绩因内部管理变革、供应链优化投入、战略性创新业务投资以及大额资产减值计提等多重因素而阶段性承压，归母净利润同比大幅下滑70.59%。然而，在整体业绩下行背景下，公司的原料业务和医疗终端业务展现出强劲的增长势头，分别实现了9.47%和32.03%的收入增长，尤其在国际市场和医美终端产品方面表现突出。皮肤科学创新转化业务虽面临调整，但各品牌仍在积极进行产品创新和市场策略优化。公司正处于关键的战略转型期，各项改革措施和创新投入旨在为长期发展奠定基础。展望未来，随着管理变革的逐步落地显效，以及核心业务的持续增长和新业务的培育，华熙生物有望在2025-2027年实现业绩的显著恢复和稳健增长，其作为生物科技材料平台型企业的价值将进一步凸显，因此维持“买入”评级。

中心思想 特步主品牌稳健增长与运营优化 特步国际在2025年第一季度表现稳健，主品牌流水实现中单位数增长，运营质量符合预期。公司通过电商渠道的优异表现和线下门店的结构优化，持续提升零售效率，并计划启动DTC（直接面向消费者）转型以推动长期业务增长。 索康尼成为核心增长引擎 索康尼品牌展现出强劲的增长势头，2025年第一季度流水增长超过40%，已成为特步国际新的增长动能。该品牌通过战略重塑，在零售渠道、产品矩阵和市场营销方面全面发力，具备显著的长期规模扩张潜力。 主要内容 特步主品牌2025年Q1经营概况 流水增长稳健：2025年第一季度，特步品牌流水同比增长“中单位数”，整体运营稳健，符合市场预期。 零售折扣与库存健康：Q1零售折扣水平保持在70~75折之间，与2024年Q1持平。截至2025年Q1末，渠道存货周转天数约为4个月，同比2024年Q1末略有改善，表明库存水平处于健康位置。 渠道策略与效率提升 电商业务表现优异：受益于春节假期的带动，电商渠道流水销售表现突出，预计增速超过20%。公司持续优化电商产品结构，加大高性价比产品占比。 线下门店结构优化与DTC转型：公司在渠道端持续推进经营效率提升，关闭低效店铺并推动门店形象优化。预计2025年下半年将启动特步品牌DTC转型，旨在大幅提升零售效率，驱动企业长期业务增长。 索康尼品牌强劲增长与战略重塑 业绩爆发式增长：2025年Q1索康尼品牌流水增长超过40%，表现出优异的增速。2024年索康尼收入已突破10亿元人民币大关。 全面品牌重塑：在此基础上，索康尼已启动全面的品牌重塑进程，涵盖零售渠道、产品矩阵以及市场营销等多个方面。索康尼已明确成为公司新的增长动能，具备巨大的品牌长期规模扩张空间。 2025年业绩展望与投资建议 宏观环境与经营策略：展望2025年，判断消费环境正处于波动复苏阶段。特步主品牌将采取谨慎乐观的经营策略，同时索康尼将持续快速增长。 盈利预测：伴随DTC业务的推进，预计公司2025年收入将增长约7%，归母净利润增长约10%。 投资评级：作为国内领先的体育用品企业，特步在专业跑步领域具有显著优势，索康尼盈利规模逐步扩张。国盛证券研究所预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.65亿元、15.04亿元和16.31亿元，对应2025年PE为9倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括渠道拓展不及预期、消费环境波动以及新品牌拓展不及预期等。 总结 特步国际在2025年第一季度展现出稳健的经营态势，主品牌流水实现中单位数增长，同时保持了健康的渠道库存和稳定的零售折扣。公司通过电商渠道的强劲增长（预计超20%）和线下门店的结构优化，持续提升运营效率，并计划在下半年启动DTC转型以驱动长期增长。尤为突出的是，索康尼品牌以超过40%的流水增速成为公司新的核心增长引擎，其在2024年收入已突破10亿元，并正通过全面的品牌重塑进一步巩固其市场地位。展望2025年，尽管消费环境存在波动，公司预计仍能实现收入约7%和归母净利润约10%的稳健增长。基于其在专业跑步领域的优势和索康尼的强劲表现，国盛证券维持特步国际“买入”评级，认可其未来的增长潜力和投资价值。

中心思想 业绩稳健与双轮驱动 国邦医药在2025年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现同比增长。公司业务发展得益于医药原料药和动保原料药两大核心板块的“双轮驱动”战略，有效应对市场需求变化。 战略布局与研发创新 公司通过实施全球化布局和高附加值产品战略，持续提升市场竞争力。同时，持续加大研发投入，构建强大的研发团队和技术创新体系，为未来发展奠定坚实基础。基于此，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观预期。 主要内容 2025年一季度业绩回顾 业绩总结与财务表现 2025年第一季度，国邦医药实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%；归属于母公司股东的净利润为2.15亿元，同比增长8.17%。尽管营业总成本同比增长9.90%至12.09亿元，导致毛利率同比下降0.99个百分点至26.44%，但净利率仍同比提升0.05个百分点至14.88%。毛利率的下滑主要受原材料价格波动影响。 业务发展与市场竞争力 医药与动保双轮驱动 公司主营业务及产品销售表现稳健，整体销售规模较上年同期有所提升。2024年，公司有超过二十个产品实现销售量增长，其中21个产品收入超过5000万元，13个产品收入超过1亿元，并新投入生产5个产品。特色原料药板块销量增长超过30%，关键医药中间体出货量创历史新高。具体产品方面，氟苯尼考获得FDA认证且出货量突破3000吨，盐酸多西环素获得欧盟CEP证书并实现产销两旺。 全球化布局与高附加值产品战略 国邦医药通过实施重点项目带动战略，不断进行横向多品种复制和纵向产业链延伸，特别是在医药制剂和动保制剂领域，持续提升产品附加值，增强市场竞争力。公司产品销往全球115个国家和地区，与全球3,000余家客户建立了贸易与合作关系，展现了其强大的全球市场布局能力。目前，公司已拥有13个销售收入超过亿元的产品，并具备70余个化学药物产品的生产能力，产品线丰富，市场覆盖面广。 研发投入与未来展望 持续加大研发投入 2024年，国邦医药研发投入达到2.15亿元，占营业收入的3.65%，较上年增长12.88%。公司拥有一支由535名研发人员组成的强大团队，其中包括3名博士研究生和39名硕士研究生。2024年，集团研发培育中项目达46个，获得发明专利授权33项。截至2024年末，公司累计获得授权专利210项，其中发明专利201项，显示出其在技术创新方面的持续投入和成果。 盈利预测与投资建议 分析师预计国邦医药2025-2027年的每股收益（EPS）将分别为1.88元、2.24元和2.53元，对应动态市盈率（PE）分别为10倍、8倍和7倍。基于公司稳健的业绩增长、双轮驱动的业务模式、全球化布局以及持续的研发投入，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了项目建设或不及预期、产品销售情况或不及预期以及养殖业突发疫情等潜在风险。 总结 国邦医药在2025年一季度实现了营收和净利润的稳健增长，这主要得益于其医药与动保业务的“双轮驱动”战略。公司通过全球化市场布局、高附加值产品战略以及持续的研发投入，不断增强其核心竞争力和市场份额。尽管面临原材料价格波动等挑战，公司通过优化产品结构和技术创新，保持了良好的盈利能力。展望未来，公司有望继续保持增长态势，并维持“买入”评级，但投资者需关注潜在的项目建设、产品销售及养殖业疫情风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与区域市场分化 仙乐健康2024年营业总收入和归母净利润均实现双位数增长，显示出整体业务的韧性。然而，区域市场表现呈现分化，美洲和新域业务实现显著高增长，而中国区传统客户需求疲软导致收入承压，第四季度净利润有所下滑。 盈利能力提升与未来增长路径清晰 公司通过BFs主业产能爬坡和生产效率提升，毛利率有所改善，但销售费用投入增加使得全年净利率基本持平。展望未来，公司积极应对市场变化，通过强化国内新零售布局、优化海外BFs产能配置以对冲关税风险，并持续拓展欧洲及新域市场，经营改善路径清晰，预计未来盈利将持续增长，维持“强推”评级。 主要内容 2024年年度报告核心数据 营业总收入： 2024年实现42.11亿元，同比增长17.6%。 归母净利润： 2024年实现3.25亿元，同比增长15.7%。 扣非后归母净利润： 2024年实现3.28亿元，同比增长16.7%。 2024年第四季度业绩： 营业总收入11.6亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.85亿元，同比下降11.1%；扣非后归母净利润0.91亿元，同比下降5.1%。 利润分配： 拟派发每股0.65元（含税），分红率约47%；每10股转增3股。 区域市场表现与业务结构 中国区业务挑战与转型 收入承压： 2024年内生业务中，中国区收入为16.6亿元，同比下降10.3%，主要受下半年传统客户需求疲软及订单延迟拖累。 Q4表现： 第四季度中国区下游医药保健、直销等传统客户承压延续，预计收入呈双位数下滑。 新零售布局： 公司已通过组织架构改革与团队升级，强化新零售市场布局，加速开拓新客户，预计2025年第一季度已企稳向好，成效初显，后续将通过AI赋能。 美洲业务强劲增长与BFs机遇 高增长： 美洲业务收入16.7亿元，同比增长59.6%，主要得益于低基数下公司积极开拓市场。 BFs业务： BFs（自有品牌业务）实现收入9.6亿元，同比增长40%，下游订单需求旺盛驱动收入高增长。 关税应对： 面对关税扰动，美洲BFs工厂可承接多数出口订单以对冲相关风险，公司已积极与客户协商共担成本、转移产能，原物料方面影响相对可控。 扭亏潜力： 公司将全力推进BFs核心业务扭亏，产能转移或为BFs发展提供良机。 欧洲及新域市场拓展 欧洲市场： 欧洲业务收入6.0亿元，同比增长14.3%，通过固本创新、加深与大客户合作并拓展新客实现稳步增长。 新域市场： 新域市场收入2.8亿元，同比增长77.4%，实现快速发展。 效率赋能： 欧洲市场稳步拓展，全自动包装线提效赋能，新域市场潜力不断挖掘。 盈利能力与费用分析 毛利率提升与效率优化 整体毛利率： 2024年公司整体毛利率提升1.2个百分点至31.5%，主要系BFs主业产能爬坡、公司生产提效及产品结构优化带动。 BFs盈利改善： BFs业务着力推进主业爬坡提效，预计软胶囊产线盈利转正，软糖亏损明显收窄。 内生利润： 2024年实现内生利润4.01亿元，稳中有增。 费用投入与净利率变化 销售费用： 销售费用率同比增加0.6个百分点至8.4%，主要系销售团队升级和市场营销推广费增加。 管理与研发费用： 管理费用和研发费用基本稳定。 财务费用： 财务费用小幅提振0.4个百分点。 销售净利率： 2024年公司销售净利率为6.7%，同比基本持平。 Q4净利率： 第四季度毛利率同比提升1.6个百分点，但销售费用率同比增加1.8个百分点，导致销售净利率同比下降1.5个百分点至6.0%。 BFs亏损： BFs实现净利润-1.5亿元，同比2023年小幅增亏，预计主要系个护业务调整偏慢以及人员组织、供应链流程调整产生一定费用所致。 经营策略与未来发展方向 国内新零售布局深化 尽管2024年中国业务受下游影响有所下滑，但公司持续深化大客户合作，竞争优势依旧稳固。 公司通过组织架构改革与团队升级，强化当前高增长的新零售市场布局，加速开拓新客户，预计2025年第一季度已企稳向好，成效初显，后续将通过AI赋能。 海外市场应对与BFs扭亏 美国业务方面，公司积极应对关税扰动，美洲BFs工厂可承接多数出口订单以对冲风险，并与客户协商共担成本、转移产能。 公司将继续全力推进BFs核心业务扭亏，产能转移或为BFs发展提供良机。 欧洲市场稳步拓展，全自动包装线提效赋能，新域市场潜力不断挖掘。 整体战略清晰与改善明确 公司整体战略方向清晰，经营改善方向明确，有望在多重挑战与机遇中实现持续发展。 投资评级与潜在风险 维持“强推”评级与盈利预测 盈利预测： 华创证券维持仙乐健康2025-2026年盈利预测分别为4.04亿元和5.02亿元，并新增2027年业绩预测5.88亿元。 估值： 对应PE分别为14倍、12倍和10倍。 中长期展望： 功能营养品赛道景气周期长，公司作为CDMO龙头，研发生产能力突出，积极响应市场变化并不断强化优势，有望享受行业扩容红利并把握整合机会。 投资建议： 一年维度看，公司经营改善路径清晰，建议逢低布局，维持目标价32.5元和“强推”评级。 主要风险因素提示 国内业务需求疲软。 BFs提效不及预期。 关税影响出口等。 总结 仙乐健康2024年整体业绩表现稳健，营业总收入和归母净利润均实现双位数增长。然而，区域市场表现存在差异，美洲和新域业务实现高速增长，而中国区传统客户需求疲软导致收入承压。公司通过BFs主业产能爬坡和生产提效，毛利率有所提升，但销售费用投入增加使得全年净利率基本持平。展望未来，公司积极调整经营策略，强化国内新零售布局，并利用海外BFs产能转移机遇对冲关税风险，同时持续拓展欧洲及新域市场，经营改善路径清晰。华创证券维持仙乐健康“强推”评级，并预计公司未来盈利将持续增长，但投资者仍需关注国内业务需求、BFs提效进展以及关税政策变化对出口业务的影响等潜在风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。其中2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。 　　点评： 　　海外去库结束，收入增速逐季恢复，耗材业务占比显著提升。2024年受海外市场渠道去库存影响，公司销售订单显著减少，导致整体收入下降，其中境外市场实现收入5.42亿元（yoy-26.12%），从季度趋势来看，公司2024Q1\Q2\Q3\Q4分别实现营收1.92亿元（yoy-60.02%）、1.90亿元（yoy-28.50%）、2.20亿元（yoy+10.51%）、2.41亿元（yoy+36.29%），随着去库结束，收入增速逐季恢复。分业务线来看，家用呼吸诊疗产品实现收入5.27亿元（yoy-38.15%），主要是海外市场去库存影响，医用产品实现收入3048万元（yoy-57.86%），主要因为2023年医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品有特殊需求增量，而2024年未延续这一需求，导致相关收入减少，耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），我们认为耗材业务的快速增长表明公司呼吸机产品使用率不断提升，客户粘性逐步增强，耗材收入占比提升为公司长期稳定发展奠定基础。 　　加码研发，优化供应链，盈利能力有望提升。从公司费用投入和利润增长情况来看，销售费用率为13.36%（yoy+4.06pp），管理费用率为7.29%（yoy+3.70pp），销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp），我们认为费用率显著提升主要是因为公司基于长期发展所需，在收入增长承压的情况下，仍旧加大了市场推广、人员建设、研发创新的投入，2024年公司销售净利率为18.80%（yoy-7.91pp）。在供应链管理方面，公司通过投资深圳市德达兴驱动科技有限公司（国内领先的精密电机及微特电机产品与解决方案提供商），降低核心部件成本，优化供应链，我们认为随着收入恢复增长，叠加公司持续降本增效、优化产品结构（比如高毛利耗材业务占比持续提升），盈利能力有望提升。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.58、13.14、16.21亿元，同比增速分别为25.4%、24.2%、23.4%，实现归母净利润为2.06、2.69、3.43亿元，同比分别增长32.4%、30.6%、27.7%，对应当前股价PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长与财务结构优化 华东医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比增长23.7%，显著好于预期。公司通过提升综合毛利率和有效控制期间费用，进一步优化了财务结构，展现出良好的盈利能力和经营效率。 创新驱动与未来发展潜力 公司在医药工业和国内医美领域均保持了积极的增长态势，并通过持续高强度的研发投入，在肿瘤、内分泌、自身免疫等创新药领域以及医美新品方面取得了显著进展。多款创新药和医美产品正积极推进上市，预示着公司未来业绩增长的强大驱动力和广阔发展空间。 主要内容 公司业绩概览与分红方案 华东医药在2024年取得了令人满意的业绩表现。 年度营收与净利润： 公司全年实现营收419.1亿元，同比增长3.2%；归母净利润达到35.1亿元，同比增长23.7%，表现超出市场预期。扣非归母净利润为33.5亿元，同比增长22.5%。 第四季度表现： 单季度营收104.3亿元，同比增长1.9%；归母净利润9.5亿元，同比增长46.2%；扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.9%，显示出强劲的季度增长势头。 分红方案： 公司计划每10股派发现金红利5.80元（含税），体现了对股东的回报。 核心业务板块分析 医药工业及国内医美稳步增长 医药工业： 核心子公司中美华东实现营收（含CSO业务）138.1亿元，同比增长13.1%；录得扣非归母净利润28.8亿元，同比增长29.0%。这主要得益于百令产品集采边际影响的降低，以及利拉鲁肽注射液在2023年获批后的持续销售增长。 医美业务： 海外医美： 英国Sinclair营收9.7亿人民币，同比下降25.8%，受到大环境影响。 国内医美： 子公司欣可丽美学实现营收11.4亿元，同比增长8.3%。公司正积极推进多个产品在国内外的上市，预计后续医美业务将恢复增长。 医药商业： 实现营收270.9亿元，同比增长0.4%；录得净利润4.6亿元，同比增长5.6%。在控费背景下，该板块表现相对稳健。 财务结构优化与费用控制 毛利率回升： 公司2024年综合毛利率为33.2%，同比提升0.8个百分点。这主要得益于医药商业板块毛利率提升0.3个百分点，以及医药工业营收比重增加对整体毛利率的拉动作用。 费用率下降： 公司期间费用率为22.1%，同比下降1个百分点，其中销售费用率和管理费用率下降明显，显示出公司在成本控制方面的有效性。 创新研发与产品布局进展 创新药领域布局与进展 研发投入： 2024年研发投入27亿元，同比增长16.8%。 重点领域： 公司已重点布局肿瘤、内分泌、自身免疫三大领域，医药在研创新药及生物类似药项目达94个。 关键产品： 全球首创ADC新药索米妥昔单抗已于2024年11月获批。 公司1类新药迈华替尼片上市申请已于2024年5月受理。 此外，公司多个产品已处于临床阶段，为未来增长奠定基础。 医美新品上市与管线推进 KIO015： 新一代注射用皮肤填充产品KIO015已处于欧盟技术审批阶段，预计2025年可获得CE认证。 V30医美平台机： 于2025年3月收到NMPA的注册受理。 MaiLi®系列： MaiLi®Precise（眶下凹陷适应症）处于安全随访中。 MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）于2025年1月获得NMPA批准上市。 Ellansé®伊妍仕®系列： S型新增适应症（改善额部轮廓）于2024年11月完成中国临床试验全部受试者入组。 长效胶原再生的Ellansé®伊妍仕®M型（改善颞部凹陷适应症）已于2025年1月获得NMPA注册受理通知。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计公司2025-2027年净利润分别为40.7亿元、47.8亿元、55.7亿元，同比增长15.9%、17.6%、16.5%。 每股盈余（EPS）： 预计分别为2.32元、2.73元、3.18元。 市盈率（P/E）： 对应PE分别为16X、13X、12X。 投资评级： 给予“买进”的投资评级，目标价47.8元。看好公司后续发展，集采边际影响减弱，创新药及医美新品将陆续上市推动业绩增长。 风险提示 新药研发进度及销售不及预期。 医美销售不及预期。 汇兑损益风险。 财务数据概览 合并损益表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 营业收入 40624 41906 43928 46415 49094 营业利润 3453 4325 5041 5922 6924 归母净利润 2839 3512 4069 4784 5574 数据显示，公司营收和利润预计将持续增长，营业利润和归母净利润的增长速度快于营收，体现了盈利能力的提升。 合并资产负债表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 货币资金 4663 5276 6068 6978 8025 流动资产合计 18497 21052 24210 27841 32017 资产总计 15013 16827 18847 20920 23012 流动负债合计 33509 37879 43056 48761 55029 股东权益合计 11927 14315 16918 20247 24239 公司货币资金和流动资产持续增长，显示出良好的现金流管理和资产扩张能力。股东权益的稳步增长也反映了公司价值的提升。 合并现金流量表关键数据（人民币百万元） 项目 2023 2024 2025F 2026F 2027F 经营活动所得现金净额 3929 3749 4272 5023 5852 投资活动所用现金净额 -1751 -2170 -2394 -2812 -3267 融资活动所得现金净额 -1393 -750 -985 -1199 -1436 现金及现金等价物净增加额 791 782 893 1012 1149 经营活动现金流保持健康，为公司的投资和发展提供了坚实基础。投资活动现金流出增加，反映了公司在研发和新产品布局上的积极投入。 总结 华东医药在2024年展现了强劲的业绩增长，归母净利润同比增长23.7%，超出市场预期。公司在医药工业和国内医美两大核心业务板块均实现了稳步发展，并通过优化财务结构，提升毛利率并有效控制费用。展望未来，公司持续高强度的研发投入和在创新药及医美新品方面的积极布局，将成为其业绩持续增长的关键驱动力。鉴于公司稳健的财务表现、清晰的增长战略以及丰富的产品管线，分析师给予“买进”的投资评级，并预计未来几年净利润将保持两位数增长。同时，报告也提示了新药研发及销售不及预期、医美销售不及预期以及汇兑损益等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局深化 美好医疗在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长，尤其第四季度表现强劲。公司核心业务，如呼吸机组件和人工耳蜗，展现出稳健的发展态势，并通过加大海外产能布局，有效提升了全球供应链的韧性和竞争力。同时，公司持续高强度投入研发，积极拓展血糖管理、心血管和体外诊断等新兴战略赛道，多项新产品已进入量产或交付准备阶段，预示着未来业绩增长的新动能。 股权激励强化长期发展信心 公司近期推出的2025年限制性股票激励计划，覆盖核心员工并设定了积极的业绩考核目标，充分彰显了管理层对公司未来业务发展的坚定信心。这一举措不仅有助于激发团队活力，也将公司长期发展目标与员工利益紧密结合，为公司的可持续增长提供了制度保障。 主要内容 2024年财务表现与核心业务分析 2024年整体业绩回顾 美好医疗于2024年发布了亮眼的年度报告。报告期内，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润达到3.64亿元，同比增长16.11%；扣非归母净利润为3.50亿元，同比增长20.37%。此外，经营活动产生的现金流量净额为4.48亿元，同比增长27.80%，显示出良好的现金流管理能力。值得注意的是，2024年第四季度表现尤为突出，单季度实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比大幅增长700.71%，反映出公司业务的加速恢复和盈利能力的显著提升。 核心业务板块表现 公司两大核心业务在2024年均实现稳健增长： 呼吸机组件业务：受益于大客户去库存周期的结束，该业务需求恢复，实现营收10.89亿元，同比增长25.58%，是公司营收增长的主要驱动力。 人工耳蜗业务：保持稳健发展态势，实现收入1.35亿元，同比增长18.74%。 家用及消费电子组件业务：随着产品线的不断丰富，该业务实现收入1.67亿元，同比增长10.91%。 全球化布局与供应链优势 从区域维度来看，公司境外收入达到13.81亿元，同比增长19.07%，占总营收的比重约为87%，凸显了其国际化业务的广度和深度。面对当前复杂的贸易局势，公司积极加大海外产能建设，其中马来西亚三期产能有望在2025年底前投入使用。这种全球化的产能布局被视为有效满足客户对供应链安全需求的关键举措，并为公司国际业务的进一步拓展带来了显著的竞争优势。在费用和利润方面，公司各项费用率保持稳定，其中销售费用率为2.83%（同比增加0.45个百分点），管理费用率为6.76%（同比下降0.81个百分点）。剔除股份支付费用影响后，归母净利润为3.83亿元，同比增长22.23%，显示出健康的盈利能力。 创新驱动与新业务拓展 研发投入与战略方向 2024年，美好医疗持续加大研发投入，研发费用达到1.41亿元，同比增长16.75%，占营业收入的比重为8.82%。公司不仅致力于夯实通用技术能力，更战略性地加强了在血糖管理、心血管、体外诊断等高增长赛道专用技术平台的纵深突破，旨在不断丰富产品矩阵，拓展业务边界。 新产品进展 在战略赛道上，公司已取得多项重要进展： 胰岛素注射笔：全自动化生产项目已在2024年实现规模化量产。 “美好笔”系列：涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的研发工作已全部完成。 CGM（连续血糖监测）组件产品：已进入交付准备期。 微流控芯片、检测类耗材、试剂内包材：部分产品已开始小批量交付验证。 新业务增长潜力 公司在血糖、心血管、IVD（体外诊断）等领域的突破，充分展现了其底层技术的强大延展性。这些新业务的成功拓展，有望为公司未来的长期稳定发展提供新的增长动力，进一步提升公司的市场竞争力和盈利空间。 股权激励计划与未来展望 股权激励方案详情 公司近期发布了《2025年限制性股票激励计划（草案）》，计划向304名核心员工（包括外籍员工）合计授予500万股公司股票，占该激励计划公告时公司股本总额的1.23%。 业绩考核目标 该激励计划设定了明确的业绩考核条件： 目标值：2025-2027年，公司营业收入或净利润相较于2023年，增长率分别不低于56.25%、95.31%和144.14%。 触发值：2025-2027年，公司营业收入或净利润相较于2023年，增长率分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。 彰显公司信心 在2024年限制性股票激励计划仍在实施的情况下，公司再次推出新的股权激励方案，这一举动被市场解读为公司对未来业务发展充满信心的强烈信号，有助于稳定核心团队，激发员工积极性，共同推动公司业绩增长。 盈利预测与投资评级 基于公司稳健的业务发展和新业务的增长潜力，分析师预计美好医疗在未来几年将继续保持增长： 营业收入预测：2025-2027年分别为20.74亿元、25.98亿元和31.99亿元，同比增速分别为30.1%、25.3%和23.1%。 归母净利润预测：2025-2027年分别为4.79亿元、6.01亿元和7.41亿元，同比增速分别为31.6%、25.5%和23.3%。 估值：对应2025年4月17日收盘价，预测PE分别为22倍、17倍和14倍。 投资评级：维持“买入”投资评级。 潜在风险 报告同时提示了潜在风险因素，包括市场需求提升不及预期、产品研发进度不及预期以及市场竞争加剧等。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，特别是第四季度表现突出。公司核心业务稳健发展，呼吸机组件业务受益于去库存结束而强劲复苏，人工耳蜗业务持续增长。通过积极的海外产能布局，公司有效提升了全球供应链的竞争优势。同时，公司持续高强度研发投入，在血糖管理、心血管和体外诊断等战略新兴领域取得显著进展，多项新产品已进入量产或交付准备阶段，为未来业绩增长注入新动能。此外，公司推出的2025年限制性股票激励计划，设定了积极的业绩考核目标，充分彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。综合来看，美好医疗凭借其稳健的核心业务、创新的新业务拓展以及强化的股权激励机制，具备良好的成长潜力。基于此，分析师维持对其“买入”的投资评级，并预计未来几年公司营收和净利润将持续保持较高增速。