中心思想 创新驱动与全球化战略 恒瑞医药作为一家深耕中国、面向全球的创新型制药企业，其核心发展战略在于持续的创新药研发投入与差异化产品布局，并辅以“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，以在全球及中国制药市场中实现可持续增长。公司致力于通过技术创新和全球化运营，巩固其在肿瘤、代谢、免疫和神经科学等关键治疗领域的领先地位。 业绩增长与财务稳健 公司在2024年取得了显著的财务业绩增长，营收和归母净利润均实现两位数增长，创新药收入占比持续提升，成为业绩增长的主要引擎。同时，恒瑞医药展现出稳健的财务状况，拥有充裕的现金流和低负债率，为其高强度研发投入和全球化扩张提供了坚实保障。 主要内容 恒瑞医药：创新药引领业绩增长 恒瑞医药在2024年表现出强劲的增长势头，实现营收279.85亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.37亿元，同比大幅增长47.3%。公司的毛利率也提升了1.6个百分点至86.2%，显示出良好的盈利能力。创新药业务是公司业绩增长的核心驱动力，其销售收入占总收入的百分比从2022年的38.1%稳步提升至2023年的43.4%，并进一步增至2024年的46.3%。特别是PD-L1&TGF-β、HER2ADC等重磅创新品种即将持续放量，结合海外授权合作，形成了“国内放量+海外授权”的独特双轮驱动增长模式，为公司未来发展注入强大动力。 全球与中国制药市场：创新药的黄金时代 制药行业前景广阔，全球制药市场预计将从2023年的14,723亿美元增长至2028年的19,387亿美元，复合年增长率为5.7%。中国制药市场增速更为显著，预计将从2023年的人民币16,183亿元增长至2028年的23,420亿元，复合年增长率高达7.7%。这一增长主要得益于医疗支出的不断增加和持续利好的政策环境。创新药是推动市场增长的关键力量，例如，靶向疗法药物全球市场规模在2023年达到1388亿美元，复合年增长率为15.2%；ADC药物全球市场规模为104亿美元，复合年增长率高达38.6%；免疫疗法药物全球市场规模为606亿美元，复合年增长率为23.5%。国内药企正通过创新药物和全球标准的生产体系，逐步缩小与跨国企业的差距，创新已成为中国药企全球化的主要因素，全球对中国药企的创新认可度日益提高。 核心竞争力：研发、产品、生产与商业化 恒瑞医药构建了多维度的核心竞争优势。在研发能力方面，公司2024年研发投入达82亿人民币，占总收入的29.4%，累计研发投入已超440亿。公司采用多管齐下的策略，有效缩短化合物发现和验证时间，并建立了强大的端到端临床开发能力，确保药物开发效率和质量。在差异化的创新产品矩阵方面，公司战略性地专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等具有重大未满足医疗需求的领域，目前拥有110多款商业化药物，包括19款新分子实体创新药和四款其他创新药。公司拥有符合全球标准的生产体系，质量管理体系根据GMP标准设计，出口产品均符合或高于欧盟GMP、美国cGMP和ICH等全球质量标准，并具备与EMA和美国FDA等海外监管机构合作的丰富经验。强大的商业化能力是其另一大优势，公司拥有约9,000人的自建销售和营销团队，规模在中国制药企业中领先，销售网络覆盖中国30多个省级行政区的超过22,000家医院及超过200,000家线下零售药店。此外，公司积极加速全球化扩张，已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等地启动超过20项海外临床试验，产品在40多个国家实现商业化。自2018年以来，公司完成了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约600百万美元。公司还拥有稳健的财务状况，过去几年业绩稳健增长，创新药收入占比持续提升带来强劲现金流，支持研发投入。近两年经营性现金流高于净利润，2024年公司资产负债率仅8%，没有有息负债。 风险因素与IPO投资价值分析 尽管恒瑞医药优势显著，但也面临多重风险。创新药开发周期长、成本高昂且结果难以预测，存在开发失败的风险。药品定价和销量下降、集采政策变化以及各国地区政策变化都可能对公司盈利造成不利影响。在投资建议方面，此次IPO吸引了GIC capital、Invesco、UBS资管、博裕基金、高瓴资本、千禧基金、橡树资本等国际知名机构作为基石投资人，认购份额占总发行量的41-43%。IPO发行价为41.45-44.05港元，较A股股价有24-28%的折价，对应2024年PE为40x-42.4x。综合考虑公司雄厚的研发实力、IPO定价的较大折扣以及近期港股市场打新热情高涨，报告给予IPO专用评级“6.1”。 总结 恒瑞医药作为中国领先的创新型制药企业，凭借其卓越的研发实力、差异化的创新产品矩阵、符合全球标准的生产体系、强大的商业化能力以及积极的全球化扩张战略，在2024年实现了营收279.85亿元和归母净利润63.37亿元的显著增长，创新药收入占比持续提升至46.3%。公司通过“国内放量+海外授权”的双轮驱动模式，在复合年增长率分别为5.7%和7.7%的全球及中国制药市场中占据有利地位。尽管面临创新药开发风险、政策变化等挑战，但其稳健的财务状况（2024年资产负债率8%，无有息负债）为其长期发展提供了坚实基础。此次IPO定价相较A股有24-28%的折价，且获得知名基石投资人青睐，显示出其潜在的投资价值。

中心思想 生物药驱动盈利能力提升 健友股份正迎来其第三大增长引擎——高毛利的生物产品线进入兑现期，这将成为驱动公司盈利能力持续提升的核心动力。尽管短期内原料药业务面临压力，但公司通过制剂业务的快速发展，特别是国际市场的非肝素制剂放量和生物类似药的商业化，成功实现了从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的战略转型。 国际化转型与增长引擎 公司凭借其稀缺的注射剂国际化能力，积极拓展海外市场，并与国内优秀企业合作开发多个生物类似药，如胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽和阿达木单抗等，这些产品在海外市场的陆续商业化将带来显著的业绩弹性和确定性。同时，国内制剂业务在集采增量和新批件的加持下，也保持了高速成长，共同构筑了公司未来的增长格局。 主要内容 近期业绩回顾与结构性分析 健友股份在2024年实现了营业收入39.24亿元，同比微降0.20%，但归母净利润达到8.26亿元，同比大幅增长536.09%，扣非后归母净利润为7.82亿元，同比增长566.00%，显示出强劲的盈利能力改善。然而，2025年第一季度业绩承压，实现营业收入8.85亿元，同比下降11.85%；归母净利润0.85亿元，同比下降52.19%；扣非后归母净利润0.75亿元，同比下降56.05%。这主要是由于原料药板块，特别是肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，受客户采购策略调整影响。尽管如此，公司制剂业务仍保持快速发展，整体销售收入同比增长18.30%，有效对冲了原料药的下滑，但国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。 制剂业务的国内外增长态势 海外制剂持续放量与生物药布局 海外制剂业务是公司增长的重要驱动力。2024年，公司制剂业务实现收入30.50亿元，同比增长10.05%，占总收入的77.74%。其中，非肝素制剂收入达14.67亿元，同比增长24.25%，占制剂总收入的37.38%。美国子公司Meitheal销售收入达到19.35亿元，同比增长18.7%。公司多个药品获得FDA批准上市，包括2024年的盐酸罗哌卡因注射液、氟尿嘧啶注射液、维生素B12注射液，以及2025年4月获批的利拉鲁肽。公司与国内优秀企业合作开发的门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等，预计将在海外市场陆续商业化，为公司带来显著的业绩弹性。 国内制剂市场拓展与转型 在国内市场，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品在集采的增量加持下，市场拓展不断深入，2024年国内制剂销售数量保持15.7%的增长。具体来看，磺达肝癸钠注射液2024年国内销售收入同比增长103.18%，盐酸苯达莫司汀注射液销售收入同比增长53.96%。2024年，公司在中国市场新增8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等。公司通过中美双报逻辑的不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，有望在中国市场获得高速成长。原料药业务占总营收的比例已从2019年的超过六成下降至2024年的20.06%（标准肝素原料药实现收入7.87亿元），体现了公司从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业的成功转型。 盈利展望与估值分析 浙商证券研究所预计健友股份2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.90元和1.22元。截至2025年5月15日收盘价10.79元，对应2025年预测市盈率为16倍。报告维持“买入”评级，主要基于公司注射剂国际化能力的稀缺性及其业绩弹性。财务预测显示，公司营业收入预计在2025-2027年分别增长21.95%、25.10%和21.01%，归母净利润预计分别增长27.94%、36.92%和36.59%，显示出未来强劲的增长潜力。 总结 健友股份正处于战略转型的关键时期，其高毛利的生物产品线进入兑现期，有望成为公司盈利能力持续提升的核心驱动力。尽管2025年第一季度原料药业务面临短期压力，但公司制剂业务，特别是海外非肝素制剂的持续放量和生物类似药的国际化布局，展现出强劲的增长势头。国内市场在集采和新产品批件的推动下也保持良好发展。公司已成功从传统原料药供应商转型为国际无菌注射剂企业，其稀缺的国际化能力和未来业绩弹性是维持“买入”评级的主要依据。投资者需关注肝素原料药价格波动、重磅品种集采、生产质量事故、竞争以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 境外业务驱动业绩增长，盈利能力显著提升 仙乐健康在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务表现，营收和归母扣非净利润均实现增长。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过成功将业务重心转向境外市场，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长。境外业务已成为公司营收的主要贡献者，占比超过六成。 核心产品表现突出，盈利结构持续优化 公司的主打剂型软胶囊和软糖销售额持续高增长，合计贡献了超过七成的收入，且出厂单价呈上升趋势。同时，公司销售毛利率显著提升，尤其在境外市场，美洲市场的毛利率因BF资产整合而大幅升高。尽管处于扩张阶段导致各项费率上升，但公司的净资产回报率仍同比升高，显示出公司在优化盈利结构和提升运营效率方面的成效。 主要内容 财务表现与市场概览 2024年及2025年一季度业绩回顾 仙乐健康发布了2024年年报及2025年一季报，显示公司业绩保持增长。2024年，公司实现营业收入42.11亿元，同比增长17.56%；实现归母扣非净利润3.28亿元，同比增长16.70%，每股收益为1.39元。进入2025年一季度，公司营收达到9.54亿元，同比增长0.28%；归母扣非净利润为0.65亿元，同比增长0.21%。这些数据显示公司整体盈利能力持续提升。 国内市场增长面临挑战 尽管整体业绩增长，但国内市场表现承压，导致公司在2024年第四季度及2025年第一季度的销售额增长有限。具体来看，2024年第四季度公司营收增长7.74%，较上年同期下降42.34个百分点；2025年第一季度营收增长0.28%，较上年同期下降35.23个百分点。公司销售增长从双位数降至个位数，分析认为主要原因在于内需无力，国内市场增长受阻。 境外业务战略转型与高速增长 业务重心转向境外市场 面对国内市场的挑战，仙乐健康成功将业务重心转向海外市场，并延续了高增长势头。2024年，公司主营业务中境内的销售占比降至39.44%，较上年下降12.24个百分点；而境外业务的占比则显著升至60.56%，表明境外市场已成为公司营收增长的核心驱动力。 各区域市场表现强劲 境外业务的强劲增长主要得益于多个区域市场的出色表现。2024年，境外业务实现营收25.50亿元，同比增长高达47.33%。其中，美洲市场表现尤为突出，营收同比增长59.56%，在主营收入中的占比达到39.56%，较上年提升10.41个百分点。欧洲市场营收同比增长14.25%，占比为14.35%。其他市场的营收增长更为迅猛，同比增长77.38%，占比达到6.65%，较上年提升2.24个百分点。美洲市场的显著增长尤其体现了公司通过收购BF资产进行市场布局的良好效果。 核心产品贡献与盈利能力分析 主打剂型销售持续高增 公司的核心产品剂型——软胶囊和软糖，在2024年延续了销售高增长态势，合计贡献了超过七成的收入。软胶囊营收达到19.84亿元，同比增长29.91%，同期销量增长17.34%。软糖营收为9.95亿元，同比增长34.54%，同期销量增长33.16%。这两种剂型在营收中的占比分别为47.1%和23.63%。值得注意的是，软胶囊和软糖的收入增长均超过销量增长，表明本期出厂单价呈上升趋势，进一步提升了产品盈利能力。 销售毛利率与净资产回报率改善 2024年，公司销售毛利率提升显著。主营业务毛利率录得31.05%，同比增加0.94个百分点。在主打剂型中，软胶囊的毛利率微降至25.57%，而软糖毛利率则上升3.72个百分点至48.88%。区域毛利率方面，境内业务毛利率上升0.69个百分点至35.24%。除欧洲外，其余境外市场的毛利率均有所上升，其中美洲市场的毛利率升高6.48个百分点至26.72%，这得益于对BF资产的有效整合。尽管公司处于扩张阶段，2024年的销售、管理和财务等各项费率均有所上升，但本期的净资产回报率仍同比升高2.36个百分点，显示出公司在盈利能力和资本效率方面的持续改善。 投资评级与风险展望 维持“增持”评级及未来盈利预测 中原证券维持对仙乐健康的“增持”评级。分析师预测公司2025年、2026年和2027年的每股收益分别为1.68元、2.08元和2.41元。参照2025年5月14日收盘价26.85元，对应的市盈率分别为16.01倍、12.88倍和11.14倍。报告指出，中美贸易关税的实施尚未完全体现在报表当中，预计将在下半年对业绩产生影响。然而，公司通过收购BF完成了在美国市场的布局，这部分业务预计不会受到贸易关税的直接影响，为公司提供了战略缓冲。 潜在风险因素提示 报告同时提示了潜在风险。首先，公司在美国以外的产能，在面临对美出口时将会受到新增关税的影响，目前存在不确定性。其次，内需不足可能导致国内市场持续调整，这将会继续影响公司的业绩表现。投资者需关注这些不确定性因素对公司未来经营可能带来的影响。 总结 仙乐健康在2024年及2025年一季度实现了营收和净利润的稳健增长，主要得益于其成功的境外业务扩张战略。尽管国内市场面临内需不足的压力，公司通过将业务重心转向海外，特别是美洲市场，实现了强劲的销售增长和市场份额提升。核心产品软胶囊和软糖表现突出，销售额持续高增，并带动整体毛利率和净资产回报率的显著改善。分析师维持“增持”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，认为收购BF资产有助于抵御贸易关税风险。然而，投资者仍需关注新增关税对非美产能出口的影响以及国内市场持续调整的风险。

中心思想 业绩稳健增长与渠道结构优化 登康口腔在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，业绩表现符合市场预期。 公司增长的主要驱动力在于电商渠道的快速扩张及其收入占比的显著提升，以及产品结构向高附加值、高毛利方向的成功升级。 高端化战略驱动盈利能力提升 受益于电商渠道高毛利产品的放量和整体产品结构的优化，公司毛利率大幅提升，显示出其高端化战略的有效性。 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场持续保持领先地位，市场份额稳步增长，为公司提供了坚实的品牌基础。 公司未来将通过持续的产品升级、渠道拓展以及新兴电动口腔护理品类的布局，寻求新的增长曲线。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年全年业绩： 实现收入15.6亿元，同比增长13.4%。 归母净利润为1.61亿元，同比增长14.1%。 2024年第四季度业绩： 实现收入5.07亿元，同比增长39.1%。 归母净利润为0.43亿元，同比增长28.6%。 2025年第一季度业绩： 实现收入4.3亿元，同比增长19.4%。 归母净利润0.43亿元，同比增长15.6%。 公司业绩表现基本符合市场预期。 渠道结构优化与产品矩阵升级 渠道表现分析： 电商渠道： 2024年实现收入4.81亿元，同比增长52%，收入占比达到31%。公司通过“顶层设计，战略发展，精细落地，品效一体”的指导原则，清晰品牌定位，优先导向爆品战略，构建高质量电商产品矩阵，实现了高速增长。 传统经销渠道： 2024年实现收入10.32亿元，同比增长3.7%，收入占比为66%。 产品结构分析： 成人牙膏： 营收12.5亿元，同比增长16%。 口腔医疗和美容护理： 收入3784万元，同比增长35.45%。 成人牙刷： 营收1.6亿元，同比增长3%。 儿童牙膏： 营收0.7亿元，同比减少0.5%。 核心品牌优势： 公司核心品牌“冷酸灵”已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌。 根据尼尔森零售研究数据显示，2022年至2024年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和64.72%，市占率持续提升。 盈利能力显著提升与费用结构分析 毛利率表现： 2024年公司毛利率为49.4%，同比2023年提升了5.3个百分点。 2025年第一季度毛利率进一步提升至55.51%，主要受益于电商渠道高毛利产品放量和产品结构的大幅优化。 费用率分析： 2024年销售费用率为32.0%，同比提升了3.9个百分点。 管理费用率和研发费用率分别为4.7%和3.1%，同比分别下降0.1个百分点和0.02个百分点。 净利率表现： 2024年公司净利率为10.33%，同比提升0.06个百分点。 估值展望与投资风险提示 投资建议： 江海证券维持对登康口腔的“增持”投资评级。 随着公司产品结构的提升和电商渠道的放量，预计公司产品未来价量将均会得到持续提升。 公司将重点布局和发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，以形成公司发展的第二增长曲线。 盈利预测调整： 上调公司2025-2027年净利润预测，分别为2.11亿元、2.64亿元和3.17亿元。 对应同比增速分别为31.2%、25%和20%。 估值水平： 对应目前市值的估值分别为43.9倍（2025E）、35.1倍（2026E）和29.2倍（2027E）。 风险提示： 行业竞争激烈。 行业景气度下行。 新品推广不及预期。 渠道拓展不及预期。 总结 登康口腔在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其电商渠道的快速发展和产品结构向高端化的成功转型。 公司核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场持续巩固其领导地位，市场份额稳步提升，为业绩增长提供了坚实基础。 高毛利产品在电商渠道的放量显著提升了公司整体毛利率，尽管销售费用有所增加，但净利率仍保持稳定增长，体现了良好的盈利能力。 展望未来，登康口腔有望通过持续的产品升级、渠道多元化发展以及新兴电动口腔护理品类的战略布局，实现价量齐升和业绩的持续增长。 江海证券维持“增持”评级，并上调了未来三年的盈利预测，但投资者仍需关注行业竞争、市场景气度及新品推广等潜在风险。

中心思想 投资建议与核心驱动 本报告维持对传奇生物（LEGN US）的“买入”评级，并设定目标价为65美元，相较当前股价具有100.7%的潜在涨幅。核心观点在于，尽管市场对竞争格局和药价改革存在过度担忧，但公司核心产品Carvykti正稳步放量，尤其在美国以外地区表现亮眼，且预计2025年下半年新产能将落地，进一步推动销售增长。 市场担忧与未来催化剂 报告指出，当前市场对美国药价管控政策的担忧可能被夸大，Carvykti作为血浆制品，或有被豁免的可能，且实际定价差异在考虑强制折扣后并不显著。同时，公司未来催化剂丰富，包括2025年下半年新产能上线以及CARTITUDE-1 E/F亚组数据读出等，这些因素有望显著提升公司估值。 主要内容 Carvykti销售表现与增长驱动 全球销售额强劲增长： 2025年第一季度，Carvykti全球销售额达到3.69亿美元，同比增长135%，环比增长10%。 美国以外市场表现突出： 其中，美国以外地区的销售额环比大幅增长65%至0.51亿美元，对总销售额的贡献快速提升至14%。 多重增长驱动因素： 早期复发性多发性骨髓瘤（MM）适应症持续发力，在新患中占比约60%，临床医生对CARTITUDE-4研究数据接受度显著提升。 比利时一期和诺华CMO的商业化生产启动，保障了供应能力。 在德国、瑞士等欧洲主要国家持续渗透目标市场，并在英国、西班牙、丹麦等地启动上市，拓展了市场覆盖。 未来产能与销售展望： 管理层预计2025年第二季度将录得稳健环比增长，而Raritan新产能和比利时二期的上线将推动销售在2025年下半年快速放量。 财务状况改善： 2025年第一季度净亏损1.01亿美元，但扣除未实现汇兑损失等非经营性项目后，经调整净亏损大幅缩窄至0.27亿美元（对比2024年第一季度净亏损0.85亿美元）。公司指引2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。 美国药价管控影响分析 特朗普行政令： 美国总统特朗普于5月12日签署行政令，要求在30天内为某些药品设定最惠国定价、进口更多低价药品，并以绕过PBM的DTC模式向个人直接销售药品。 公司应对策略与影响评估： 豁免可能性： 公司认为此前《通胀削减法案》（IRA）医保价格谈判排除了血浆制品（包括IVIG等），Carvykti属于这一范畴，有被豁免的可能。 实际定价差异可控： 欧洲定价比美国低30%，但考虑到Medicaid、340B、VA等使用场景下23.1%的强制折扣，实际定价差异并不大。 欧洲定价提升努力： 公司正与欧洲监管机构沟通，力争一定程度上提高欧洲定价，以平衡潜在的美国药价压力。 财务预测与估值分析 盈利预测调整： 基于最新业绩及监管变化，交银国际下调了Carvykti 2025/26/27年及峰值销售预测至18亿/27亿/34亿/65亿美元。 2025年营业收入新预测为9.6亿美元，较前预测下调9.5%。 2026年营业收入新预测为14亿美元，较前预测下调5.4%。 2027年营业收入新预测为17.97亿美元，较前预测下调1.8%。 毛利率在2025年略有下调，2026年和2027年基本持平。 归母净利润在2025年和2026年有较大幅度下调，2027年略有下调。 DCF估值模型： 采用3%的永续增长率和10.1%的加权平均资本成本（WACC）。 自由现金流现值为30.91亿美元，终值现值为84.18亿美元，企业价值合计115.09亿美元。 加计净现金4.28亿美元，股权价值为119.37亿美元。 基于1.84亿股加权平均股数（ADS），得出每股价值为65.0美元。 投资性价比： 当前股价32.38美元仅对应1.7倍收入达峰时的市销率，投资性价比显著。 财务数据概览 损益表（百万美元）： 2023年收入285，2024年627，2025E 960，2026E 1400，2027E 1797。 毛利率从2023年的49.4%提升至2024年的62.6%，并预计在2027年达到66.8%。 净利润预计在2026年转正，达到106百万美元，2027年增至309百万美元。 现金流量表（百万美元）： 经营活动现金流预计在2026年转正，达到145百万美元。 年末现金预计从2024年的287百万美元降至2025年的127百万美元，随后在2026年和2027年分别回升至248百万美元和589百万美元。 资产负债简表（百万美元）： 总资产预计从2024年的1670百万美元增至2027年的2200百万美元。 股东权益预计从2024年的1041百万美元增至2027年的1511百万美元。 财务比率： 每股收益预计在2026年转正，达到0.290美元，2027年增至0.845美元。 净利率预计在2026年达到7.6%，2027年达到17.2%。 资产回报率（ROA）和股本回报率（ROE）预计在2026年和2027年显著改善并转正。 流动比率保持健康，存货周转天数和应收账款周转天数保持在合理水平。 总结 交银国际研究报告维持传奇生物（LEGN US）“买入”评级，目标价65美元，潜在涨幅超过100%。报告指出，核心产品Carvykti在全球范围内，尤其在美国以外市场，展现出强劲的销售增长势头，并受益于新适应症渗透、新市场启动以及2025年下半年新产能的落地。尽管美国药价管控政策带来一定市场担忧，但报告分析认为其影响或可控，Carvykti可能获得豁免，且实际定价差异在考虑折扣后并不显著。公司财务状况持续改善，预计2025年底实现经营层面盈亏平衡，2026年实现净利润层面盈亏平衡。基于更新的财务预测和DCF估值模型，当前股价被显著低估，具有较高的投资性价比，且未来丰富的催化剂有望进一步推动公司价值释放。

中心思想 市场份额持续扩大，业绩表现超预期 京东健康在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，营收和利润均实现显著增长。这主要得益于其在药品和营养品等核心业务领域的强劲增长势头，以及毛利率的有效提升。公司凭借其卓越的供应链能力和在用户中建立的强大品牌认知度，持续巩固并扩大了其在线医疗健康市场的领先地位，与竞争对手的差距进一步拉大。 战略性投资布局未来增长，医保覆盖拓宽市场空间 为确保长期可持续发展，京东健康正积极进行战略性投资，重点布局即时配送、AI技术和营养品业务。尽管这些投资在短期内（尤其是在2025年下半年）可能对运营利润构成一定压力，但管理层认为这是驱动未来增长的关键举措。同时，在线医保报销政策的逐步放开和覆盖范围的扩大，为京东健康的OTC和处方药业务带来了新的市场机遇和增长潜力，预示着更广阔的市场空间。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点与市场地位分析 京东健康于2025年5月15日公布了其第一季度运营数据，营收和利润均超出市场预期，表现强劲。这一优异成绩主要归因于药品和营养品业务的显著增长势头，以及公司毛利率的有效扩张。高盛研究团队重申了对京东健康市场领导地位的坚定信心，强调公司在在线医疗健康行业中凭借其强大的供应链能力和广泛的用户品牌认知度，构筑了坚实的竞争壁垒。尽管管理层对2025财年给出了相对保守的业绩指引（营收实现双位数增长，运营利润同比基本持平），主要考虑到下半年将集中进行高强度投资，但高盛的预测更为乐观，认为京东健康将进一步扩大其市场份额，尤其是在药品品类，并有望从日益增长的即时配送流量中获益。 核心业务增长驱动力与竞争优势深化 全品类市场份额持续提升 京东健康在2025年第一季度实现了所有品类的市场份额增长，这不仅彰显了其强大的竞争实力，也预示着其与同业竞争者之间的差距正在持续扩大。这种全方位的市场渗透能力是公司长期增长的关键支撑。 药品业务：原研药与即时配送双轮驱动 管理层对2025年药品业务实现20%以上的同比增长充满信心。第一季度，原研药对药品业务的加速增长贡献显著，占据了销售额的相当比例，其中慢性病和呼吸道疾病相关药物是核心增长点。此外，得益于母公司即时配送业务带来的巨大用户流量，以及京东健康自身的即时配送计划，药品业务的增长势头预计将持续。特别是在4月份，公司已观察到来自母公司高即时配送流量的增量需求，这进一步验证了该策略的有效性。 营养品业务：品牌合作与市场拓展 京东健康在骨骼健康和免疫相关补充剂领域拥有传统竞争优势。自2025年第一季度以来，公司通过加强与商家和品牌的合作，积极拓展美容抗衰老产品市场。管理层认为该领域仍有巨大的渗透空间，并计划通过一系列营销活动吸引更多用户，特别是女性用户，以抢占市场份额并提升品牌心智。 医疗器械：稳健增长与份额扩大 尽管医疗器械品类的同比增长表现与市场整体水平基本一致，但管理层强调京东健康在该品类中的市场份额正在稳步提升，显示出其在该细分市场的持续竞争力。 战略性投资布局与未来增长引擎 即时配送：强化供应链与用户触达 京东健康正加大对即时配送业务的投资，主要目标包括：1）强化供应链能力并深化与上游合作伙伴的关系；2）通过即时配送服务吸引年轻用户群体。公司计划在10个核心城市自建前置仓，并可能与母公司的餐饮外卖业务协同，加大对非核心城市第三方业务的投资，以提升配送效率和覆盖范围。 AI技术与营养品：创新与市场渗透 公司在AI技术领域的投资主要体现在人才招聘等方面，旨在提升运营效率和用户体验。在营养品方面，鉴于美容抗衰老产品市场的巨大潜力，京东健康计划推出更多营销活动，以吸引更多女性用户，进一步提升其在该领域的市场份额和品牌影响力。这些投资的成本支出预计将主要集中在2025年下半年，这可能在短期内对利润表现造成一定压力。 在线医保报销进展：政策红利逐步释放 京东健康在在线医保报销方面取得了显著进展，政策可见性进一步提升。目前，公司已在20多个城市实现了OTC药品订单通过个人社会保险账户（医保个账）进行报销。部分城市，如合肥市，正在将医保覆盖范围扩大到处方药。此外，管理层指出，一些城市已表达出将医保统筹基金纳入报销范围的意向，尽管这仍需时间推进。医保覆盖的扩大将极大地拓宽京东健康的潜在用户基础和市场空间。 资本部署与财务预测更新 充足现金流与潜在分红 京东健康拥有高达619亿人民币的充足现金储备，这为公司未来的增长投资提供了坚实保障。管理层表示，在持续投资以驱动增长的同时，公司未来也有派发股息的可能性，以回馈股东。 高盛财务预测调整与目标价上调 基于对京东健康强劲销售表现（特别是药品和营养品）的信心，高盛将2025-2027年营收预测平均上调了2%。同时，考虑到毛利率的改善部分被即时配送等战略投资所抵消，2025-2

中心思想 离子交换树脂：高科技产业的关键支撑材料 本报告核心观点指出，离子交换树脂作为一种关键功能材料，在半导体、核工业和生物医药等高科技领域展现出广阔的应用前景和强劲的市场需求。其在超纯水制备、核电水处理及生物药物分离纯化中的不可替代性，使其成为推动相关产业发展的重要基石。 龙头企业产能扩张，把握市场增长机遇 报告强调，国内离子交换树脂行业的龙头企业，如蓝晓科技和争光股份，正积极通过产能扩张和技术创新来巩固市场地位并抓住行业增长机遇。这些企业的战略布局不仅满足了日益增长的市场需求，也为投资者提供了明确的关注方向。 主要内容 离子交换树脂在三大核心领域的应用与需求 半导体行业超纯水需求驱动 在半导体制造过程中，超纯水是清洗和溶液制备不可或缺的介质。离子交换树脂在超纯水生产装置（如EDI或CDI）中发挥核心作用，能够制备出电阻率高达18MΩ/cm的I级电子级超纯水。报告指出，每生产一片集成块需消耗3-5升超纯水，平均每片6英寸晶片需消耗1.2吨超纯水，随着半导体技术对水质要求的日益严格，对高性能离子交换树脂的需求持续增长。 核工业水处理系统关键材料 核级离子交换树脂是反应堆一回路和二回路给水及水处理系统的关键组分。它确保了蒸汽发生器二回路的稳定运行和合格蒸汽的供应，有效降低污垢沉积，提高传热效率。核级树脂需具备高再生转型率、极低的杂质含量、优异的抗辐照分解能力，并能在较高运行流速和温度下工作，以满足核电站对水处理系统的高标准要求。 生物医药分离纯化技术核心 离子交换与吸附树脂在生物医药领域广泛应用于抗生素、维生素、氨基酸、酶、蛋白质、核酸以及中药有效成分（如生物碱、黄芪黄酮）的分离纯化。该技术因其设备简单、操作方便、生产连续化程度高以及产品纯度高等优势，在制药工业中应用广泛，尤其在抗生素提取、酶载体技术和中药有效成分提取方面具有重要地位。 离子交换树脂行业龙头企业发展态势 蓝晓科技：吸附分离材料领军者 蓝晓科技作为吸附分离材料与技术领域的国内行业龙头，其主要产品包括吸附及离子交换树脂和吸附、交换分离系统装置。公司目前拥有吸附分离材料（树脂类）产能5万吨/年，并计划通过全资子公司蒲城蓝晓新建20000吨/年吸附分离材料产能，以进一步扩大市场份额。 争光股份：产能扩张与战略布局 争光股份深耕离子交换与吸附树脂领域，现有设计产能包括19750吨/年离子交换与吸附树脂、2300吨/年大孔吸附树脂以及15000吨/年食品级精处理树脂。为应对未来发展，公司在湖北荆门投资10亿元建设功能性高分子新材料项目，规划总产能达54880吨/年，其中一期3.9万吨/年预计将于2025年下半年投产，显示出其积极的产能扩张和市场布局策略。 投资建议与市场展望 报告提供了多方面的投资建议： 持续看好低估值、高股息、业绩良好的“三桶油”及油服板块，建议关注中国石油、中国石化、中国海油等。 看好国产替代趋势下的材料企业，特别是国产半导体材料、面板材料，建议关注晶瑞电材、彤程新材等。 积极的货币及财政政策有望使地产链及龙头公司受益，看好农药化肥及民营大炼化板块，建议关注万华化学、华鲁恒升等。 看好维生素及蛋氨酸板块，建议关注安迪苏、浙江医药、新和成等。 化工品市场行情概览 报告详细回顾了当日化工品市场行情，涵盖了石油石化、基础化工和新材料三大板块。 石油石化产品价格与运输指数 在石油石化领域，报告列举了布伦特原油、WTI原油、石脑油、汽油、柴油、航空煤油、PX、PTA、乙二醇、涤纶系列产品、锦纶POY、氨纶、粘胶短纤等产品的最新价格、近一月均价、30日涨跌幅及年度涨跌幅，并提供了原油运输指数及波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数等图表，反映了市场价格和运输成本的动态。 基础化工产品价格动态 基础化工部分涵盖了煤化工（如环渤海动力煤、无烟煤、焦煤、焦炭、甲醇、醋酸、聚乙烯、聚丙烯）、化肥及农药（如复合肥、尿素、合成氨、磷矿石、磷酸一铵、工业级磷铵、磷酸二铵、黄磷、硫磺、硫酸、氯化钾、草甘膦、草铵膦、麦草畏、烯草酮、嘧菌酯等）、聚氨酯（如纯MDI、聚MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚）、钛白粉（如钛精矿、钛白粉、海绵钛）、硅（如金属硅、有机硅DMC、白炭黑、混炼胶、碳化硅、多晶硅）以及饲料及添加剂（如维生素A、E、B6、B12、蛋氨酸、赖氨酸）等多个细分领域的产品价格数据，并辅以相关产量和销售数据图表。 新材料领域产品价格走势 新材料板块主要关注新能源材料（如碳酸锂、磷酸铁、磷酸铁锂、电解液、六氟磷酸锂、DMC溶剂、VC溶剂、EMC溶剂、人造石墨负极）和半导体材料（如电子级双氧水、电子级硫酸、电子级氢氟酸、电子级氨水、电子级磷酸）的价格动态，并提供了磷酸铁锂、三元电池装机量、新能源汽车产销量以及半导体销售金额等数据图表，展现了这些关键材料的市场表现和下游需求情况。 潜在风险分析 原材料价格波动风险 报告提示，化工产品价格与原材料价格高度关联。原材料价格的快速下跌可能导致企业面临巨大的库存损失，而原材料价格若持续维持高位，则可能导致化工品价差收窄，从而影响企业盈利能力。 下游需求不及预期风险 化工品的下游需求与宏观经济景气度密切相关。如果宏观经济下行或下游行业增速不及预期，可能导致化工品需求疲软，进而使整个行业面临下行风险。 总结 本报告深入分析了离子交换树脂在半导体、核工业和生物医药三大高增长领域的关键应用和广阔市场前景。通过对超纯水、核电水处理和生物药物分离纯化等具体需求的量化分析，凸显了离子交换树脂的战略价值。同时，报告详细介绍了蓝晓科技和争光股份等行业龙头企业的产能现状与扩张计划，揭示了国内企业在技术和市场布局上的积极态势。此外，报告还提供了全面的化工品市场行情回顾，涵盖了石油石化、基础化工和新材料等多个细分领域的价格数据和市场趋势，并明确指出了原材料价格波动和下游需求不及预期等潜在风险，为投资者提供了专业且具分析性的市场洞察。

中心思想 特朗普药价行政令的核心目标与挑战 美国总统特朗普签署的行政命令旨在通过引入“最惠国”定价机制，大幅降低美国处方药价格，以解决美国品牌药价格远高于其他OECD国家的问题。该政策的核心目标是减轻美国患者的用药负担，并计划在30天内与药品制造商协商，若无法达成一致，则考虑从低成本国家进口药品。 利益集团博弈下的政策实施困境 此次行政令是特朗普上一任期类似尝试的延续，但其面临的实施阻力巨大。分析指出，美国复杂的医疗体系和强大的利益集团（包括保险公司、药品福利管理公司PBM、药企及医院医生）将对政策的实际落地和持续性构成挑战。与中国国家医保局在医改中的强大话语权不同，美国公共医保（Medicare和Medicaid）仅占医疗支出的约40%，其影响力相对有限，因此政策的达成率预计较低。 主要内容 特朗普药价行政令的背景与内容 美国总统特朗普于2025年5月12日签署了一项名为“为美国患者提供最惠国处方药定价”的行政命令。该命令指出，美国品牌药价格是其他OECD国家支付价格的3倍多，因此美国卫生部将建立机制，以较低的“最惠国”价格直接面向消费者销售处方药。卫生部长需在30天内将最惠国价格目标传达给药品制造商，以使美国价格与可比发达国家的价格保持一致；若未能达成，将制定规则考虑向低成本处方药的发达国家进口。 回顾历史，特朗普在2020年下半年也曾提出过类似的行政命令，包括EO 13948（美国优先和降低药品价格“最惠国计划”，将某些Medicare B部分药物的付款与其他国家的相同药物成本挂钩）、EO 13939（消除中间商回扣降低药价）以及EO 13938（加大进口药品为美国患者降低药价）。然而，这些行政令由于遭到多个产业界团体的反对，实际上并未实施。尽管如此，2020年11月，美国卫生部的医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）曾发布规则，采取“最惠国待遇”方法，从美国人均GDP 60%以上的OECD国家中选择最低价格作为Medicare Part B药品的最高可报销金额。 政策实施的潜在影响与市场展望 民银国际研究团队分析认为，此次美国降低药价的总统行政令是特朗普上一任期的延续，并再次提出了中间商回扣的问题，这与中国2018年开始的“4+7”药品集中采购（集采）改革初期阶段极为相似。中国医改通过集采降药价、实行两票制挤压中间商利润空间，再到医保牵头的三医联动，涉及药企、经销商和医院医生等多个利益集团。 参考中国医改的进程，此次美国降低药价的政策预计将首先给保险公司和药品福利管理公司（PBM）带来压力，随后才会影响到药企和医院医生。然而，美国公共医保Medicare和Medicaid仅占美国医疗支出的约40%，其在定价谈判中的话语权远不如中国国家医保局。此外，美国的国家体制决定了特朗普此次降低药价仅是初步尝试，其真正的实施、持续程度以及覆盖范围将很大程度上取决于利益集团如何施压。因此，分析师预期该政策的最终达成率将较低。 从市场表现来看，在特朗普第一次任期期间，美联储降息叠加疫情因素，整体医药板块大幅跑赢大市，其中生命科学和诊断子板块涨幅最高，而医药流通分销板块则大幅跑输。鉴于当前政策环境，分析师建议投资者暂时规避药品相关板块。 总结 特朗普总统签署的降低美国药价行政令，旨在通过“最惠国”定价机制解决美国高药价问题，是其此前政策的延续。然而，鉴于美国医疗体系中强大的利益集团（包括保险公司、PBM、药企和医院）以及公共医保相对有限的话语权，该政策的实际实施和持续性将面临巨大挑战，预计达成率较低。投资者应关注政策对不同利益方的影响，并暂时规避药品相关板块，尤其是医药流通分销领域。

　　医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种 　　业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。 　　创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。 　　院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。 　　医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景气品种等方向。 　　受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月14日，医药板块涨跌幅+0.10%，跑输沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.84%)、疫苗(+0.13%)、医院（-0.04%）表现居前，线下药店（-1.89%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.44%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为尚荣医疗(+10.03%)、永安药业(+10.02%)、辽宁成大(+3.68%)；跌幅榜前3位为美好医疗（-4.44%）、海创药业(-4.29%)、热景生物（-4.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，由德国默克（Merck KGaA）申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，拟用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼是和誉医药研发的一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，德国默克拥有该产品的全球商业化权利。本次匹米替尼针对TGCT适应症拟纳入优先审评，意味着该产品有望加速惠及患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，并于近日获得II期临床试验的研究总结报告。研究结果显示，GST-HG131片对慢性乙型肝炎患者的乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果，且安全性良好。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到重庆市卫生委员会印发的重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，丰都浆站实现采浆将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　透景生命（300642）：公司发布公告，子公司江西透景于近日取得江西省药品监督管理局颁发的1项医疗器械注册证，公司产品十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒获批。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，近日收到《中标通知书》，并与登封市人民医院(登封市总医院)签署了《登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工施工合同》，合同金额为1.43亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。