中心思想 业绩驱动与战略转型 诺唯赞2024年年度报告显示，公司在生命科学新产品上量和海外市场开拓的共同驱动下，实现了营业收入的稳健增长。尽管利润端仍为负，但同比大幅减亏，主要得益于资产减值损失的显著下降和经营管理效率的提升。公司正积极推进战略转型，聚焦下游大单品，特别是在呼吸道、AD血检和GLP-1等高潜力业务领域取得突破性进展，为长期成长打开了新的空间。 核心业务增长点与未来展望 报告强调，生命科学海外业务是公司当前最亮眼的增长点，其收入和毛利率均表现出色。同时，公司通过优化研发项目管理和资源利用率，有效控制了各项费用。未来，随着呼吸道、AD血检和GLP-1等战略性大单品的持续商业化和市场拓展，诺唯赞有望在激烈的市场竞争中实现盈利能力的持续改善和业绩的稳健增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现：收入稳健增长与利润改善 收入与利润概览 2024年，诺唯赞实现营业收入13.78亿元，同比增长7.15%。归母净利润为-1809万元，同比大幅增长74.50%，显示出显著的减亏效果。扣非后归母净利润为-8322万元，同比增长56.82%。分季度看，2024年第四季度营业收入为3.92亿元，同比下滑5.93%；归母净利润为-3625万元，同比下滑767.24%；扣非后归母净利润为-5340万元，同比增长0.02%，表明公司在非经常性损益调整后，经营性亏损趋于稳定。利润端增速好于收入端，主要系公司通过多项举措加强经营管理，使得2024年资产减值损失大幅下降82.57%至0.25亿元。 费用结构与盈利能力 公司在2024年通过加强采购、生产、库存等多环节经营管理，有效优化了费用结构。毛利率为69.97%，同比下降1.08个百分点。销售费用率为35.67%，同比下降1.09个百分点；管理费用率为16.79%，同比下降1.58个百分点，主要得益于房租支出和办公费用的下降；研发费用率为21.80%，同比下降4.53个百分点，这反映了公司优化研发项目管理、聚焦研发重点、提高研发效率和资源利用率的成效。 业务板块深度分析：生命科学、生物医药与体外诊断 生命科学海外业务强劲增长 2024年，生命科学板块实现收入同比增长约19%。其中，海外市场表现尤为亮眼，实现收入1.01亿元，同比增长约122%，毛利率高达81%，远高于国内市场，成为引领该板块增长的关键动力。国内市场则面临较为激烈的竞争，毛利率有所下滑。 生物医药与体外诊断业务调整 生物医药板块同比增长约6%。然而，技术服务类营收下滑30%，主要系疫苗服务业务缩减所致。体外诊断业务实现收入1.66亿元，同比下降30%。公司主动收缩常规POCT产品线，将研发和营销的重点资源投向呼吸道和AD（阿尔茨海默病）领域，以优化产品结构和市场策略。 战略聚焦下游大单品进展 呼吸道与AD血检市场拓展 在呼吸道领域，诺唯赞已成功获得甲乙流、合胞病毒等几项三类产品的注册证。基于量子点平台的产品开发与迈瑞的商业化合作已落地，产品已成功进入超过500家医院，市场拓展进程顺利。在AD血检方面，公司已完成AD血检6项指标的取证和初步商业化，并在入院、学术推广、临床科研及产品性能验证等方面取得了显著进展，为未来市场份额的提升奠定了基础。 GLP-1业务商业化突破 GLP-1业务已成功开展商业化。29肽中间体产品和CPB酶已完成DMF备案。截至2024年底，公司已拥有一个千万级客户和两个500万级客户，并与国内十几家行业头部客户建立了稳定的合作关系，显示出该业务巨大的市场潜力和良好的商业化前景。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 国盛证券预计，考虑到国内市场竞争依然激烈，诺唯赞2025-2027年营业收入将分别达到15.17亿元、17.42亿元和20.11亿元，同比增速分别为10.1%、14.8%和15.4%。归母净利润预计将分别达到0.97亿元、1.21亿元和1.51亿元，同比增速分别为634.1%、25.1%和24.7%，预示着公司盈利能力将实现显著改善和持续增长。 投资评级与风险提示 鉴于诺唯赞在生命科学新产品上量、海外市场拓展以及下游大单品战略转型方面的积极进展，国盛证券维持其“买入”评级。同时，报告提示了行业竞争加剧、海外拓展不及预期以及新产品研发销售不及预期等潜在风险，建议投资者关注。 总结 诺唯赞2024年业绩回顾与未来发展路径 诺唯赞2024年年报显示，公司在营收端实现稳健增长，利润端大幅减亏，主要得益于生命科学海外业务的强劲表现、新产品线的上量以及资产减值损失的有效控制。公司通过优化费用结构和提升研发效率，展现出良好的经营管理能力。战略上，诺唯赞正积极聚焦下游大单品，呼吸道、AD血检和GLP-1等核心业务的商业化进展顺利，为公司打开了长期成长空间。尽管面临行业竞争和市场拓展的风险，但基于当前业绩表现和战略布局，国盛证券维持“买入”评级，预计未来几年公司营收和归母净利润将持续增长。

中心思想 创新驱动与国际化拓展：医疗保健行业新增长引擎 本报告深入分析了当前医疗保健行业的市场动态与未来趋势，核心观点在于创新和国际化已成为驱动行业新一轮增长的关键动力。在经历了一系列政策调整和市场洗牌后，中国医疗保健产业正逐步回归常态化增长轨道，并展现出强大的全球竞争力。药品领域的研发投入持续增加，License out交易屡创新高，标志着国产创新药“出海”进入新阶段。CXO行业受益于海外投融资回暖，订单量显著改善，中国企业凭借产业链优势和工程师红利在全球市场中占据高性价比制造中心的地位。医疗耗材及设备领域，集采政策影响逐步出清，行业格局趋于稳定，创新能力强的企业和低估值公司有望迎来估值修复。尽管医疗服务板块短期承压，但龙头企业凭借品牌和效率优势，以及辅助生殖等细分领域政策利好，仍具备长期增长潜力。 市场修复与结构优化：低估值板块迎来机遇 报告指出，随着国内医疗刚性需求的释放、行业产品结构改善以及新一轮创新产品周期的到来，医疗保健行业整体经营状况正逐步走上正轨。特别是港股市场，在流动性向好和压制因素缓解的背景下，多个低估值板块有望迎来估值修复。CXO企业基本面修复和盈利能力环比提升，驱动估值上行；医疗器械集采影响减弱，国产替代加速，头部企业和创新型公司将持续受益。同时，报告也强调了关税、汇率波动、集采降幅过大以及药械产品上市推广不及预期等潜在风险，提示投资者识别风险，发现价值。 主要内容 药品：创新与国际化双轮驱动，盈利能力持续提升 研发投入加速，License out交易创新高 药品行业的核心驱动力在于创新，而国际化正步入新阶段。过去五年，无论是Biotech还是传统Pharma，均大幅增加了内部研发体系投入。数据显示，国内五大化药龙头（恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、复星医药、石药集团）的研发费用绝对额和费用率均迈上新台阶。例如，恒瑞医药2024年研发投入还原资本化后达65.83亿元，同比增长33%；翰森制药研发费用率超过20%，同比增长29%。这种研发投入的增长，推动了License out交易占比屡创新高，2024年跨境License out占药企交易比例超过60%，远高于2017年的不到10%，表明国内药企自主研发能力增强，并受到国际MNC药企青睐。交易模式也日益多元化，涉及小分子、双抗、ADC、小核酸等多种创新类型，主要聚焦肿瘤、自免领域，且授权区域已拓展至全球更大范围。 化学制药与Biotech：产品结构优化与经营拐点 化学制药： 16家港股制药公司中，2024年有7家实现营收同比正增长，9家实现归母净利润同比正增长，表现优于收入端。翰森制药和中国生物制药等头部企业，随着创新药持续放量和产品结构优化，业绩已恢复稳健增长。对外授权协议带来的首付款及里程碑付款也短期内改善了财务报表，为长期增长奠定基础。 Biotech： 36家港股Biotech公司在2024年营收总规模达668亿元，同比增长约29%，其中百济神州、信达生物、再鼎医药等头部公司产品销售放量显著。利润端，行业整体亏损收窄27%，有7家公司实现盈利，较2023年增加2家，和誉-B等3家公司在2024年扭亏为盈，预示着Biotech行业正迎来经营拐点期。 CXO：海外需求复苏，中国优势凸显 全球投融资回暖，带动CXO订单增长 根据动脉橙投融资数据库统计，2024年第一季度起，海外医疗健康产业投融资数据逐渐恢复，带动CXO海外业务受益明显，新签订单同比改善显著。尽管国内投融资仍有波动，但全球创新需求周期是CXO产业的核心驱动力。中国CXO企业在全球竞争力突出，得益于完善的产业链配套和工程师红利，仍是全球高性价比制造中心。Biosecure Act对国内CXO产业的压力测试，也进一步验证了其韧性。 企业业绩与盈利能力改善，估值有望修复 八家港股CXO企业（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、维亚生物、泰格医药、昭衍新药）的分析显示，海外企业CXO产业链营收与盈利均温和复苏。药明合联受益于XDC产业的蓬勃发展，业绩表现强劲。剔除特殊商业化大订单影响后，药明康德、凯莱英、博腾股份等后端CXO业务恢复趋势更为明显。从市场表现看，2024年第三季度起，CXO企业市值已显著上涨，2025年4月1日相比2024年9月1日总市值涨幅达71.91%，主要得益于基本面改善、盈利能力环比提升以及港股流动性改善。 截至2024年底，药明康德在手订单493.1亿元，同比增长47.0%；康龙化成新签订单同比增长超过20%。药明生物2024年新签151个项目，其中一半来自美国，并获得20个“赢得分子”项目。药明合联新签53个综合项目，赢得23个icmc项目。这些数据均表明海外需求回暖后，后端CXO企业新签订单持续改善。在盈利能力方面，药明康德、药明生物、药明合联保持良好，凯莱英、维亚生物盈利能力环比改善，泰格医药、昭衍新药虽仍处底部，但净利率有所回升。 耗材及设备：集采出清，创新与低估值共振 医保政策深化与诊疗量恢复 医保基金作为国内诊疗最大支付方，2024年支出2.97万亿元，同比增长5.3%。DRG/DIP支付方式改革全面深化，按病种付费覆盖全国所有统筹地区，支出占比超八成。尽管2024年部分医疗耗材进入业绩调整期，但展望2025年，控费调整期影响基本出清，有望迎来常态化增长。全国医疗卫生机构总诊疗人次在2024年1-8月同比增长10.7%，显示诊疗量持续恢复。 出海业务稳健增长，集采影响趋于温和 2024年医疗仪器及器械出口累计达1421亿元，同比增长7%，恢复增长态势。亚洲是主要出口市场，占比32.79%。集采政策已进入全面深化阶段，骨科耗材、冠脉支架等进入续标周期，体外诊断试剂等进行集采扩面。在此过程中，国产企业份额不断提升，头部企业率先受益，行业格局趋向成熟稳定。品类降价幅度逐步趋于温和，政策及业绩基数干扰因素逐步出清，企业回归正常增长趋势。 港股器械公司业绩回暖，关注创新与扭亏企业 对24家港股医疗耗材及设备公司分析显示，2024年营业收入总体增长7%，归母净利润由2023年的亏损转为2024年盈利8.27亿元。销售费用、管理费用、研发费用均有不同程度收紧，反映企业精细化运营能力提升。威高股份骨科业务同比增长13%，爱康医疗收入增长23%，归创通桥-B收入增长48%并扭亏为盈。时代天使海外市场快速增长，成为重要增长引擎。未盈利企业如心玮医疗-B、心通医疗-B等亏损收窄，研发投入保持高水平，伴随产品商业化有望扭亏。 医疗服务：外部环境承压，龙头分化显韧性 消费环境疲软与政策影响导致业绩承压 选取6家港股医疗服务上市公司分析显示，除中医连锁固生堂外，整体业绩承压。2024年合计收入155.0亿元，同比增加6.8%；经调整归母净利润合计18.5亿元，同比下滑8.4%。业绩承压主要原因包括：2024年外部消费环境疲软导致眼科、齿科、体检等消费类需求下降；DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格改革、药耗集采等医保政策严格管控客单价，部分领域出现“价格战”；以及政府补助减少、资产减值等非经营层面因素。 龙头企业展现韧性，细分领域现机遇 海吉亚医疗： 2024年收入44.46亿元，同比+9.1%；经调整净利润6.02亿元，同比-15.6%。公司住院增速慢于门诊，客单价受政策影响下滑。但公司持续加强学科建设，诊疗能力增强，患者满意度提升。 固生堂： 2024年收入30.22亿元，同比+30.1%；经调净利润4.0亿元，同比+31.4%。公司业务规模持续扩张，品牌影响力增强，新客户数量和客户就诊人次均显著增长，并积极布局AI业务赋能中医诊疗服务。 锦欣生殖： 2024年中报收入28.12亿元，同比+0.8%；经调整净利润4.16亿元，同比-11.7%。国内周期数短期受辅助生殖纳入医保政策影响有所积压，但海外周期数恢复良好。随着国内支持生育政策逐步落地和完善，辅助生殖产业有望迎来发展机遇。 投资建议与风险提示 重点关注创新与修复机会 制药和Biotech： 看好创新升级和国际化背景下的中长期投资机会，特别是新产品周期和院内复苏形成的共振。建议关注恒瑞医药、翰森制药、信达生物、百济神州等创新药企业，以及人福医药、恩华药业等特药企业。 CXO： 随着海外需求转暖和产能利用率提升，看好基本面强劲、生产端优势显著的企业（如药明康德、药明生物、药明合联）以及前期投入较大、利润弹性空间大的公司（如皓元医药、博腾股份、维亚生物、康龙化成）。 耗材及设备： 关注集采出清后回归常态增长、具备创新能力和低估值修复空间的企业。建议关注爱康医疗、归创通桥-B、威高股份、时代天使、康基医疗、业聚医疗等。 医疗服务： 长期推荐配置品牌影响力强、经营效率高的龙头企业（如海吉亚医疗、固生堂），并关注生殖产业链核心企业（如锦欣生殖）在人口政策利好下的发展。 潜在风险不容忽视 报告提示了多项风险，包括：对美业务关税风险、CXO头部企业面临的汇率波动风险、集采价格降幅过大风险，以及新药和创新器械研发周期长、投入大、风险高，上市及推广可能不及预期的风险。投资者应充分识别并评估这些潜在风险。 总结 本报告全面分析了医疗保健行业在2025年的投资策略，强调了创新和国际化作为核心驱动力，推动药品、CXO、耗材及设备等细分领域实现结构性增长和估值修复。在政策调整和市场出清后，行业整体正逐步回归稳健增长，尤其受益于海外需求回暖和国内创新生态的成熟。尽管医疗服务板块短期承压，但龙头企业和特定细分领域仍具韧性。报告在提供投资建议的同时，也详细列举了关税、汇率、集采和产品推广等潜在风险，提示投资者在把握机遇的同时，审慎评估风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-5.61%、-1.10%，相对沪深300的超额收益分别为-2.73%、3.59%；本周无板块上涨，生物制品（-2.71%）、中药（-3.35%）、医药商业（-3.93%）等跌幅较小，医疗服务（-11.88%）、原料药（-6.26%）、化学制药（-5.65%）股价跌幅较大；本周A股涨幅居前奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%），跌幅居前润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）；本周H股涨幅居前天元医疗（+79.78%）、北海康成-B（+21.53%）、长江生命科技（+17.31%），跌幅居前中生北控生物科技（-34.52%）、永胜医疗（-22.92%）、再鼎医药（-22.92%）。 　　复星雅立峰自研国内首款无血清病毒培养工艺狂犬病疫苗上市；恒瑞JAK1抑制剂新适应症国内获批上市；济民可信舒力杰（吸入用丙酸倍氯米松混悬液）获批上市。4月7日，上海复星医药（集团）股份有限公司旗下疫苗生物产业化平台复星雅立峰（大连）生物制药有限公司在辽宁省大连市成功举办复星雅立峰2025年度服务商年会和狂犬病防控策略专家研讨会暨复星雅立峰冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）产品上市会。4月8日，CDE官网最新公示，礼来的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）imlunestrant片上市申请获受理。4月8日，恒瑞1类新药JAK1抑制剂艾玛昔替尼新适应症获批上市，治疗中-重度特应性皮炎（CXHS2300097）。4月9日，济民可信集团宣布，公司自主研发的哮喘治疗用药舒力杰®（吸入用丙酸倍氯米松混悬液，2ml:0.8mg）已获国家药品监督管理局批准上市，成为国内首家获批并视同通过一致性评价的仿制药。4月10日，NMPA官网显示，信念医药的1类新药波哌达可基注射液获批上市，用于治疗血友病B（先天性凝血因子Ⅸ缺乏症）成年患者。 　　器械关税影响较小，看好内需国产替代+自主可控。关税对器械公司影响有限，建议关注国产替代空间大的惠泰医疗、爱博医疗、联影医疗、华大智造等。目前国内美国业务占比较大的上市公司多在美国有产能，如海泰新光、奕瑞科技、三诺生物等；其他与美国有业务合作或核心零部件采购的公司，美国收入占比或核心零部件采购占比较小，对公司整体收入影响有限，如迈瑞医疗、联影医疗已备足货品，且国内国产替代空间较大（如IVD、大型影像设备可替代外资如GE、罗氏诊断、雅培等）。从器械中国市场国产替代空间大角度，建议关注惠泰医疗、微电生理、爱博医疗，港股归创通桥-B、爱康医疗、春立医疗等；稳健内需线建议关注鱼跃医疗、可孚医疗等；自主可控线建议关注聚光科技、联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、奕瑞科技等。 　　具体配置建议：医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于国产替代，建议关注惠泰医疗、联影医疗、迈瑞医疗、新产业等；创新药领域，进口创新药关税大幅增加，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注天坛生物、上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注聚光科技、华大智造、奥浦迈等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　投资要点 　　周观点：中美关税博弈或加速国产替代、产业升级以及全球贸易格局重塑。4月11日，国务院关税税则委员会公布公告，自2025年4月12日起，调整《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》规定的加征关税税率，由84%提高至125%。我们认为，中美关税博弈短期内对化工行业造成出口受阻、成本上升等冲击，但部分商品的豁免政策或为国产替代提供了缓冲空间。长期来看，行业通过技术突破、供应链重构及内需挖掘，有望在高端材料和绿色化工领域实现竞争力跃迁。 　　轮胎板块：美国对全球关税政策反复，建议关注轮胎全球化多元布局的企业以及关税政策的变化。北京时间4月3日，特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。其中，泰国36%，越南46%，柬埔寨49%，虽然中国轮胎直接出口美国的占比已经很低，但国内上市公司如赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份等均在东南亚及其他国家建有轮胎工厂，受关税消息影响，轮胎板块集体下挫。2024年，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，中短期内难以补充巨大的需求缺口。建议关注轮胎全球化多元布局的企业以及关税政策的变化。 　　投资建议 　　中美关税博弈或加速国产替代、产业升级以及全球贸易格局重塑，建议关注：（1）国产替代背景下，润滑油添加剂相关标的瑞丰新材，CT球管相关标的斯瑞新材。（2）农化行业景气修复，重点推荐扬农化工，中化化肥。（3）在全球贸易摩擦的大背景下，国防资本开支仍在持续，关注高强PE行业龙头同益中。（4）美国轮胎进口依赖度高达68.8%，建议关注轮胎全球化多元布局的企业如森麒麟。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；汇率波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　奥浦迈(688293) 　　事件：2025年4月15日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；公司实现归母净利润2,105万元，同比减少61.04%；实现归母扣非净利润659万元，同比减少81.03%。 　　点评： 　　培养基产品业务高速增长，CDMO服务业务阶段性拖累。 　　1）从收入端来看：2024年公司产品业务实现营业收入2.44亿元，同比增长42.00%；服务业务实现营业收入0.53亿元，同比下滑25.66%。分产品来看，2024年CHO培养基实现营业收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基实现营业收入0.18亿元，同比下滑22.35%；其他产品实现营业收入0.28亿元，同比增长74.27%。分地区来看，2024年境内实现营业收入2.02亿元，同比下滑0.81%；境外实现营业收入0.94亿元，同比增长144.01%。 　　2）从利润端来看：2024年公司毛利率53.03%，同比减少5.82pct，主要是受到服务业务的拖累，其中产品业务毛利率69.99%，同比增加0.49pct，服务业务毛利率-25.29%，同比减少58.66pct。2024年公司净利润同比下滑较多，主要原因包括：募投项目运营初期，固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等成本增加；CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度不及预期，计提长期资产减值损失1,003万元；部分应收账款未能收回，计提信用减值损失692万元；公司企业所得税税率由15%上升至25%，所得税费用增加656万元。 　　我们认为，公司培养基产品相关业务保持高速增长态势，盈利能力突出，海外业务实现快速拓展，CDMO业务虽然阶段性承压，对公司整体业绩拖累显著，随着下游需求回暖，有望边际改善。 　　培养基储备管线丰富，即将进入密集兑现阶段。 　　2024年公司为超过800家国内外生物制药企业和科研院所提供优质的产品和服务。截至2024年末，公司共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、临床I期阶段41个、临床II期阶段28个、临床III期阶段29个、商业化生产阶段8个；整体管线数量同比2023年末增加77个，同比增长幅度达到45.29%。我们认为，培养基作为生物药上游生产的关键原料，在临床不同阶段需求量有显著差异，从临床I期到临床II期到临床III期到商业化呈现逐级放大趋势，公司2024年临床三期阶段项目增加10个，商业化阶段项目增加5个，有望带动业绩实现显著增长。 　　拟收购澎立生物，布局全产业链。 　　公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买澎立生物100%股权，并募集配套资金。澎立生物作为临床前CRO服务领域的领先企业，其业务涵盖药效学评价、药代动力学研究、毒理学研究等。本次整合后，公司将通过业务和客户的协同、海外战略布局协同以及运营管理体系的协同，实现从“培养基+CDMO”到“培养基+CRDMO”，进一步发挥公司“产品+服务”双轮驱动的业务模式，加速全球化布局。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.88亿元、4.99亿元、6.36亿元，归母净利润分别为0.70亿元、1.03亿元、1.45亿元，EPS（摊薄）分别为0.62元、0.91元、1.28元，对应PE估值分别为63.97倍、43.61倍、30.94倍。 　　风险因素：客户研发失败的风险；CDMO订单不及预期的风险；关税变化风险；收购交易不确定性；行业竞争加剧的风险。

中心思想 业绩承压与亏损主因分析 奈雪的茶2024年度业绩显示，公司营业收入同比下降4.7%至49.21亿元，经调整净利润由盈转亏至-9.19亿元。此次大幅亏损主要源于1.6亿元的闭店相关损失（包括2025年预计优化门店的减值准备）和3.2亿元的过往投资亏损。此外，公司加大营销力度，广告及推广开支同比大幅增长48.4%至2.46亿元，也对利润率造成压力。 战略调整与未来增长路径 面对业绩挑战，奈雪的茶正积极进行多方面战略调整。在门店层面，公司通过“换店”策略优化直营门店结构，并放缓加盟业务以保证质量，同时推出“green”店型以满足白领客群的健康需求。产品方面，公司将配合不同店型调整产品矩阵并减少SKU。此外，公司持续拓展海外市场，计划于2025年进入美国市场。这些举措旨在改善盈利能力，并聚焦绿色健康战略以实现可持续增长。 主要内容 2024年度业绩概览与亏损剖析 奈雪的茶于2024年发布年度业绩，显示营业收入为49.21亿元，同比下降4.7%。经调整净利润为-9.19亿元，相较去年同期的0.21亿元出现大幅亏损。收入下降主要由于门店收入承压以及关闭部分经营不善的直营店，2024年单店日均收入为0.72万元，同比下降29.1%。利润率方面，公司经调整净利润率为-18.7%，而去年同期为0.4%。毛利率同比下降3.9个百分点至63.2%，员工成本占比同比上升2.0个百分点至29.2%，广告及推广开支同比大幅增长48.4%至2.46亿元。业绩大幅亏损的主要原因包括1.6亿元的闭店相关亏损（含2025年预计优化门店的减值准备）和3.2亿元的过往投资亏损。 业务结构变化与门店策略调整 从业务结构来看，2024年直营门店收入为41.58亿元，同比下降11.4%，占总收入的84.5%。瓶装饮料收入同比增长10.0%至2.93亿元，占比6.0%。其他收入（包括加盟业务收入）同比增长128.0%至4.69亿元，占比9.5%。在门店策略上，公司2024年末直营门店净减少121家至1453家，而加盟门店净增加264家至345家。未来，公司将继续进行门店调整，包括通过“换店”方式减少人员数量和房屋面积，以降低房租和人工费用，已换店门店基本实现盈利。加盟业务自2024年5月后放缓以保证质量。2025年3月，公司推出“green”店型，瞄准白领客群的“低卡、健康、日常”需求，首店开业3天销售额近12万元。 未来发展方向与投资展望 奈雪的茶未来将聚焦绿色健康战略，例如推出绿色小方瓶和“green”店型。产品方面，公司将配合不同店型采取不同的产品矩阵，并减少SKU。同时，公司将持续拓展海外市场，已进入泰国、新加坡、马来西亚，并计划于2025年进入美国市场。根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到53.83亿元、60.28亿元和67.91亿元，归母净利润预计分别为0.25亿元、2.07亿元和3.73亿元。基于这些预期，报告维持“增持”评级。潜在风险包括行业竞争加剧、换店不及预期以及需求恢复不及预期。 总结 奈雪的茶2024年因闭店损失和投资亏损导致业绩大幅亏损，营业收入同比下降4.7%，经调整净利润为-9.19亿元。公司正积极调整经营策略，通过优化直营门店（如“换店”和推出“green”店型）、放缓加盟业务、调整产品矩阵以及拓展海外市场来应对挑战。预计未来几年公司营收和归母净利润将逐步恢复增长，并聚焦绿色健康战略以实现长期发展。

中心思想 重组胶原蛋白新突破与市场领先地位 锦波生物凭借全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，确立了其在医疗美容领域的全球技术领先地位。该产品通过创新的自组装、自交联技术，显著提升了生物安全性，并实现了即刻物理填充与长效支撑的双重功效，为中面部容量缺失和轮廓缺陷提供了高效解决方案。公司已构建起涵盖溶液、凝胶、固体等全剂型重组胶原蛋白三类医疗器械产品矩阵，精准满足多样化的临床需求，进一步拓宽了应用场景和市场空间。 盈利能力与全球化增长潜力 报告指出，锦波生物的核心产品薇旖美持续快速放量，自2021年获批上市以来累计销售量已超100万支，展现出强大的市场接受度和C端影响力。公司通过“3+17”全程抗衰治疗方案和与分众传媒的战略合作，不断巩固其精准抗衰定位和品牌认知。展望未来，公司积极布局海外市场，首款产品已在越南获批，预示着其全球化战略的开启，有望打开巨大的长期成长空间。基于此，分析师上调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，预计未来几年将保持高速增长，盈利能力持续增强。 主要内容 盈利预测与估值分析 锦波生物展现出强劲的财务增长势头。2023年，公司营业总收入达到7.80亿元，同比增长99.96%；归母净利润为2.99亿元，同比增长174.60%。根据预测，公司营收和归母净利润将持续高速增长： 营业总收入：预计2024年达到14.30亿元（同比增长83.24%），2025年21.71亿元（同比增长51.83%），2026年30.39亿元（同比增长40.01%）。 归母净利润：预计2024年达到7.33亿元（同比增长144.51%），2025年11.14亿元（同比增长51.98%），2026年15.61亿元（同比增长40.11%）。 每股收益（EPS）：预计2024年为8.28元/股，2025年12.59元/股，2026年17.63元/股。 市盈率（P/E）：对应2024年、2025年和2026年的P/E分别为45.64倍、30.03倍和21.44倍，显示出估值吸引力。 毛利率：预计将从2023年的90.16%提升至2026年的94.00%，归母净利率也将从38.42%提升至51.36%，反映出公司强大的产品议价能力和成本控制能力。 投资要点 全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批 锦波生物于2025年4月9日获得国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，批准了全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度为16.00mg/ml，适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。 技术创新：该产品是国际首个通过自组装、自交联技术，消除了毒性风险，显著提升生物安全性。 双重机制：通过直接补充“蜂巢样”胶原组织和促进新生细胞外基质再生，实现即刻物理填充与长效支撑的双效协同。 产品矩阵：公司目前在国内共获批3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品（溶液、凝胶、固体），搭建了全剂型产品矩阵，精准匹配临床多样化需求，进一步拓宽了应用场景。 薇旖美快速成长与C端影响力提升 薇旖美作为公司的核心产品，仍处于快速成长期，其C端影响力持续提升。 抗衰方案：自2023年底以来，公司布局“3+17”全程抗衰治疗方案，联合应用100%人源化的Ⅲ型+XVII型胶原蛋白，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，巩固了公司在精准抗衰领域的定位。 品牌建设：公司不断加强薇旖美C端品牌影响力，与分众传媒达成战略合作，积极赋能多家医美机构，推广“想变美，打薇旖美”。2024年合作覆盖20多个核心城市，联动80多家在区域有影响力的医美机构。 出海全球化打开成长空间 中国在重组胶原技术应用上具备领先优势，锦波生物作为重组胶原医美注射龙头公司，正积极拓展海外市场。 国际化布局：2024年11月2日，公司获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，迈出了医美产品出海的重要一步。 市场潜力：海外重组人源化胶原蛋白销售具有巨大的想象空间，有望打开公司长期成长空间。 盈利预测与投资评级 公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂的企业，三类医疗器械产品薇旖美持续快速放量，3年多累计销售量超100万支。公司在研储备丰富，长期健康增长可期。 业绩上调：考虑到薇旖美销售持续超预期且凝胶产品获批打开成长空间，分析师维持2024年归母净利润预测7.3亿元，并将2025-2026年归母净利润从10.1/13.0亿元上调至11.1/15.6亿元，分别同比增长145%/52%/40%。 投资评级：对应PE分别为46/30/21X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 总结 锦波生物凭借全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，巩固了其在重组胶原蛋白医美领域的全球技术领导地位。公司核心产品薇旖美持续高速增长，市场影响力不断扩大，并通过“3+17”抗衰方案和C端品牌建设，进一步强化了市场竞争力。同时，公司积极推进国际化战略，成功进入越南市场，为未来的全球增长奠定了基础。基于强劲的产品创新、市场表现和全球化潜力，分析师上调了公司未来两年的盈利预测，并维持“买入”评级，预计公司将保持高速增长，长期投资价值显著。然而，投资者仍需关注行业竞争加剧和新品推广不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，超预期表现 国邦医药2025年第一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，略超市场预期，并创历史新高。这表明公司在高基数下仍保持了良好的增长势头，展现出较强的经营韧性。 核心竞争力驱动未来发展与“买入”评级 公司凭借上游原材料价格优势、动保原料药市场份额的持续提升以及产品海外注册的不断获批，构建了强大的核心竞争力。分析师基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入”评级，并看好其在全球市场中的长期发展潜力。 主要内容 事件 2025年Q1业绩概览 2025年4月15日，国邦医药发布2025年一季报。报告显示，公司第一季度实现营业收入14.40亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%；扣非净利润2.04亿元，同比增长5.60%。 观点 Q1业绩表现及财务分析 公司2025年第一季度收入及利润均创历史新高，营业收入达14.40亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.15亿元，同比增长8.17%。毛利率为26.44%，同比略有下滑0.99个百分点，主要系收入结构变化所致。经营活动现金净流量为-3.52亿元，同比下降2.73亿元，主要原因为预付款项同比增加3.58亿元。 原料药市场优势与动保业务增长 上游原材料价格为公司医药原料药价格维持高位提供支撑。2025年4月，硫氰酸红霉素市场价格达到550元/kg，同比增长约8%，创历史最高水平，预计公司大环内酯类原料药价格将继续维持高位。在动保原料药方面，2024年公司产品销量达8,543吨，同比增长31.19%。其中，氟苯尼考全年销售突破3,000吨，产能利用率逐季提高；盐酸多西环素产销两旺。预计随着公司产能利用率持续提升，生产成本有望持续下降，市场占有率将进一步提升。 国际化布局与海外市场拓展 公司产品海外注册持续获批，为国外销售增长奠定基础。2024年，氟苯尼考通过美国FDA认证，并在西班牙、德国、法国、英国等三十几个欧洲国家完成注册。盐酸多西环素获得欧盟CEP证书，并通过韩国MFDS审计。头孢呋辛酯完成EDQM注册并获得CEP证书。盐酸莫西沙星也取得了巴西和韩国认证。 投资建议 业绩预测与估值分析 国邦医药凭借较高的产品市占率和完备的产业链，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力的目标。分析师预测公司2025/26/27年营收分别为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润分别为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为12/10/8X。基于此，持续给予公司“买入”评级，目标价25.00元。 风险提示 公司面临的主要风险包括行业政策风险、市场竞争加剧风险、产品价格下滑风险以及外汇汇率波动风险。 总结 国邦医药2025年第一季度业绩表现超出市场预期，营收和归母净利润均实现稳健增长并创历史新高。公司通过维持上游原材料价格优势、提升动保原料药市场份额以及积极推进产品海外注册，持续巩固其市场地位和增长潜力。分析师基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“买入”评级，但同时提示了行业政策、市场竞争、产品价格及汇率波动等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，市场环境挑战显著 开立医疗在2024年面临显著的业绩压力，营业收入同比下滑5.02%至20.14亿元，归母净利润更是大幅下滑68.67%至1.42亿元。这主要归因于国内医疗设备招标采购的减少以及行业竞争的加剧，导致公司收入和利润均承压。 2025年增长可期，新品放量与市场复苏共振 展望2025年，随着国内医院招投标活动的逐步恢复、公司多款创新产品的持续放量，以及海外中高端市场的稳步拓展，开立医疗的收入和利润预计将实现显著增长，展现出强劲的复苏潜力。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代与海外市场拓展驱动增长 2024年，受高基数效应及国内医疗设备招标恢复缓慢的影响，公司超声板块整体收入同比下滑3.3%。然而，2025年该板块有望恢复增长，主要驱动因素包括： 国内市场复苏与高端替代： 随着国内招投标的恢复、高端产品（如S80全身机、P80妇产机、高端便携X11和E11系列）的持续放量，以及下沉市场需求的增长，国内收入有望实现较好增长。公司在高端领域取得突破，如凤眼S-Fetus获得首张产科AI注册证。 海外中高端市场逐步打开： 公司已建立覆盖全球近170个国家和地区的海外营销网络。S90、S60、P60和Elite系列产品已获得CE和FDA认证，产品力的提升将加速海外中高端市场的拓展，有望成为超声板块的强劲拉动。 消化内镜：国产替代加速与产品高端化 2024年，受院内招投标放缓等因素影响，公司消化内镜收入同比下滑6.4%。预计2025年随着院内招标恢复和国产替代加速，内窥镜收入有望恢复高增长： 产品力提升与高端渠道拓展： 我国消化内镜市场正处于国产化率快速提升期。开立医疗的HD-550、HD-580内镜平台持续迭代，HD-650于2025年初获批并首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。随着招投标恢复、新品放量及三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长。 海外市场稳步拓展： 公司超声内镜系统（EUS）已在海外多个国家实现销售和装机，有望构建新的增长曲线，拉动收入利润增长。 外科及血管内介入产品：新品上市拉动长期增长 公司在微创外科和血管介入领域的新品加速商业化，有望形成长期收入增长拉动： 微创外科领域： 2023年推出SVM4K100系列4K超高清多模态摄像系统，2024年推出X-2600一体式内镜平台，2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证。 血管介入领域： 2024年血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用，当年收入实现3倍增长。 盈利能力：2025年净利率有望恢复 2024年，公司毛利率为63.8%，同比下降5.6个百分点。期间费用率大幅增长，其中销售费用率28.4%（同比+3.7pct）、管理费用率6.8%（同比+0.8pct）、研发费用率23.5%（同比+5.4pct）。受终端医院采购减少、行业竞争加剧导致毛利率下降，以及研发等人员大幅增长带来的费用率提升影响，公司2024年净利率为7.1%，同比大幅下降14.4个百分点。预计2025年随着招投标恢复和新品放量，公司净利率有望回升。 盈利预测及估值：维持“增持”评级 根据预测，公司2025-2027年营业收入将分别达到23.93亿元、28.83亿元和33.74亿元，同比增速分别为18.83%、20.46%和17.04%。归母净利润预计分别为3.35亿元、5.37亿元和6.36亿元，同比增速分别为134.93%、60.49%和18.48%。对应EPS分别为0.77元、1.24元和1.47元，对应2025年41倍PE。报告维持对开立医疗的“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期的风险。 政策变动的风险。 行业竞争加剧的风险。 总结 开立医疗在2024年面临严峻的市场挑战，受国内医疗设备招标采购减少和行业竞争加剧影响，公司营收和归母净利润均出现大幅下滑。然而，报告对公司2025年的增长前景持乐观态度。 展望2025年，公司业绩增长的核心驱动力在于国内医院招投标的逐步恢复，这将为超声设备和消化内镜等核心业务带来市场机遇。同时，公司在超声领域的高端产品（如S80、P80、X11、E11系列）和消化内镜领域的创新产品（如HD-650的超分辨成像功能）将持续放量，并加速国产替代进程。此外，海外中高端市场的稳步拓展，以及外科及血管内介入等新兴产品线的商业化，也将为公司带来新的增长曲线和长期增长动力。 尽管2024年公司盈利能力承压，毛利率和净利率均有所下降，但随着市场环境的改善和规模效应的提升，预计2025年净利率有望恢复。综合考虑上述增长潜力，报告维持对开立医疗的“增持”评级。投资者需关注产品商业化、政策变动及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 2024年业绩承压，血液制品业务稳健增长 华兰生物在2024年面临业绩下滑，主要受流感疫苗业务收入大幅下降的影响。公司全年营业收入同比下降18.0%，归母净利润同比下降26.6%。然而，其核心血液制品业务表现出强劲的增长势头，营收同比增长10.9%，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，显示出该业务板块的强大韧性和广阔前景。 估值调整与“买入”评级重申 鉴于流感疫苗业务的短期挑战，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的盈利预测，并相应将DCF目标价从27.77元下调至23.30元。尽管目标价有所调整，但分析师仍维持“买入”评级，主要基于对公司血液制品业务量价齐升的预期，以及疫苗业务未来有望企稳回升的信心，认为公司长期发展潜力依然显著。 主要内容 2024年业绩回顾与业务表现分析 整体业绩下滑与利润空间维持 华兰生物在2024年实现了营业收入43.8亿元，相较于2023年的53.42亿元，同比下降了18.0%。同期，归属于母公司股东的净利润为10.9亿元，较2023年的14.82亿元同比下降26.6%。此次业绩下滑的主要驱动因素是流感疫苗业务收入的大幅减少。尽管整体业绩承压，公司在2024年仍保持了61.5%的毛利率和24.8%的净利率，这表明公司在成本控制和盈利能力方面仍具备较强的市场竞争力。分析师预计，公司在2025E-2027E期间的收入增速将分别为12.4%、12.9%和13.1%，预示着未来业绩的逐步回升。 业务板块分化表现与市场展望 血液制品业务：稳健增长与广阔前景 营收与毛利率表现: 2024年，华兰生物的血液制品业务实现营业收入32.5亿元，同比增长10.9%，成为支撑公司业绩的重要支柱。该业务板块的毛利率稳定在54.41%，体现了其良好的盈利能力和市场地位。具体产品方面，人血白蛋白的营收达到12.29亿元，同比增长16%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）营收达到9.29亿元，同比增长10%；其他血液制品营收为10.88亿元，同比增长6%。这些数据显示了公司核心血液制品产品的持续市场需求和增长潜力。 采浆量创新高与行业地位: 在我国严格的血液制品监管政策下，华兰生物作为国内大型血液制品公司，在血液蛋白行业占据龙头地位。2024年，公司通过强化绩效考核、优化浆站管理和血源管理方案，积极推进血浆采集工作，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，较上年增长18.18%。浆站规模的扩大和血浆综合利用效率的提高，为公司血液制品业务的持续增长奠定了坚实基础。 未来增长预期: 考虑到国际贸易环境的变化，特别是国际血浆供应紧张和关税影响可能导致国产品牌价格走高，华兰生物的血液制品业务营收增长前景广阔。分析师预计，公司2025E-2027E血液制品收入增速将分别达到13.1%、13.6%和13.8%。 流感疫苗业务：短期承压与长期增长潜力 业绩下滑原因: 2024年，华兰生物的流感疫苗业务实现营业收入11.2亿元，同比大幅下降53.5%。业绩下滑的主要原因是公司在2024年6月5日对四价流感疫苗产品价格进行了调整，导致疫苗销量同比下降26.6%。尽管如此，公司在2024年取得了流感疫苗批签发共计78个批次，继续保持国内领先地位，显示其在疫苗研发和生产方面的实力。 市场潜力与未来展望: 尽管短期内受到价格调整影响，但中国流感疫苗市场仍具有巨大的增长潜力。目前我国流感疫苗总体接种率约为3%，远低于欧美及东亚地区水平。例如，美国疾病预防控制中心（CDC）数据显示，2022-2023年流感季，美国6个月至17岁儿童接种率达57.4%，18岁以上成年人接种率为46.9%，65岁以上老年人接种率高达69.7%。这表明中国市场存在巨大的提升空间。公司目前有多款疫苗正在研发中或已进入临床阶段，有望通过流感疫苗接种率的提升，实现以价换量，带动收入增长。分析师预计，公司2025E-2027E疫苗收入增速将保持在10%左右。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测下调与主要驱动因素 基于2024年公司财报中疫苗制品价格及销量大幅下降导致营收下滑的实际情况，华兴证券下调了华兰生物2025E/2026E的血液制品收入与疫苗制品收入预测。具体而言，2025E营业收入预测从67.99亿元下调至49.24亿元（-28%），2026E营业收入预测从76.67亿元下调至55.59亿元（-27%）。相应地，2025E/2026E归母净利润预测分别下调31%至13.79亿元/16.25亿元。此外，报告新增了2027年的预测，预计归母净利润为18.98亿元。这些调整反映了分析师对公司短期内疫苗业务恢复速度的谨慎预期。 估值模型与目标价调整 估值方法: 华兴证券采用两阶段DCF（现金流折现）模型对华兰生物进行估值。第一阶段为2025-2030年，第二阶段为2031年开始的永续增长阶段。模型中使用的加权平均资本成本（WACC）为9.0%，永续增长率保持2.0%不变。 目标价调整: 由于下调了2025E-2026E的盈利预测，DCF目标价相应从之前的27.77元下调至23.30元。根据2025年4月14日的收盘价16.55元计算，新目标价蕴含着39%的上行空间。 估值倍数与市场比较: 23.30元的目标价对应2025年P/E为31x。虽然这一估值略高于可比公司平均的23x，但分析师认为，考虑到国际贸易环境变化下华兰生物血液制品业务有望呈现量价齐升的趋势，以及疫苗业务销量有望企稳回升的潜力，公司仍具备投资价值。因此，分析师重申了对华兰生物的“买入”评级。 潜在风险提示 原材料成本上升风险: 血浆是血液制品生产的稀缺且关键原材料。如果血浆的采购成本持续上升，将直接侵蚀公司的毛利率，对盈利能力产生负面影响。 血制品产品安全性导致问题: 血液制品以血浆为原料，其特殊性使得产品在生产、储存和使用过程中存在潜在的安全风险。一旦发生产品安全事故，不仅可能导致消费者信任度下降，还可能引发法律诉讼和监管处罚，对公司声誉和经营造成严重打击。此外，个体差异可能导致使用医疗产品后出现不良反应，也可能影响消费者对公司的信任度。 药品研发进度低于预期: 华兰生物在血制品、疫苗制品和单抗药物三大业务领域均投入了大量研发资源。特别是控股子公司华兰基因工程有限公司在单抗药物领域已取得7种药物的临床试验批件。如果这些药物的研发进展速度低于预期，将直接影响新药的上市时间及其带来的利润贡献，从而影响公司的长期增长潜力。 血制品生产风险: 血液制品行业受到严格监管，且原料血浆供应高度紧张。原料血浆的供应量直接决定了公司的生产规模和营收能力。如果血制品供应出现短缺，将直接影响公司业绩。同时，若公司在生产或销售环节出现任何问题，都可能面临监管部门的整顿、停产等风险，对公司运营造成重大冲击。 总结 2024年，华兰生物的整体业绩因流感疫苗业务的显著下滑而承压，营业收入和归母净利润均出现同比下降。然而，公司核心的血液制品业务表现出强劲的增长韧性，营收稳健增长，毛利率保持稳定，采浆量创历史新高，彰显了其在该领域的龙头地位和未来增长潜力。尽管分析师因疫苗业务的短期挑战下调了盈利预测和DCF目标价至23.30元，但仍维持“买入”评级。这反映了市场对华兰生物血液制品业务量价齐升的乐观预期，以及对疫苗业务未来通过市场渗透率提升实现企稳回升的信心。公司面临原材料成本上升、产品安全性、研发进度和生产等风险，但其在血液制品领域的深厚积累和市场地位，以及疫苗业务的长期增长空间，仍使其具备显著的投资价值。