创新药对外授权交易加速。 从2025年初以来， 国产创新药企业已经完成了几十笔对外授权的交易， 恒瑞医药、 联邦制药、 和铂医药等均与海外MNC达成了重磅交易。 国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势， 创新药BD出海受关税影响较小， 有望继续通过授权出海的形式实现全球的商业化价值。 推荐关注具备高质量创新能力的公司： 科伦博泰生物、 康方生物、 三生制药、 康诺亚、 和黄医药等。 　　生育支持和健康消费齐发力， 关注医疗服务板块。 2025年4月10日， 国家医保局正式宣告中国医疗保险研究会生育保险专业委员会成立。3月下旬出台的生育政策通过 “ 现金激励+资源倾斜+流程优化” 组合拳， 形成了多层次生育支持体系， 目前31个省/直辖市和新疆建设兵团均已将辅助生殖纳入医保， 国内有望迎来生育政策红利期。 4月9日， 商务部、 国家卫生健康委等12部门联合印发《 促进健康消费专项行动方案》 。 在医疗服务方面， 重点提及“ 增强银发市场服务能力” ： 支持面向老年人的健康管理、 养生保健、 健身休闲等业态深度融合，同时要求发挥中医药治未病优势， 开展中医养生保健、 营养指导、 药膳食疗等活动。 在中美贸易战背景下， 中央强调将以超常规力度提振国内消费， 将把扩大内需作为长期战略， 努力把消费打造成经济增长的主动力和压舱石， 而医疗服务是促消费的重要一环， 生育支持和银发经济将共同发力， 推荐关注医疗服务板块。 　　投资策略： 关注出海加速的创新药以及政策支持的服务板块。 2025年4月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 新产业、 开立医疗、 美好医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 振德医疗、 金域医学； H股： 康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险

中心思想 核心产品LZ901商业化前景广阔 绿竹生物-B的核心产品带状疱疹疫苗LZ901在2024年取得了关键进展，其生物制品上市许可申请（BLA）已于2025年2月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，商业化前景可期。LZ901凭借其独特的四聚体分子结构，在免疫原性、安全性和价格方面均展现出显著优势，预计零售价为Shingrix®的一半，有望在百亿级带状疱疹疫苗市场中占据重要份额。 多元化管线驱动长期增长 公司不仅拥有即将商业化的LZ901，还拥有丰富且有序推进的临床及临床前研发管线，包括阿达木单抗生物类似药K3和多款重组疫苗及双特异性抗体。这些多元化的产品布局为公司提供了持续的增长动力和长期发展潜力。根据预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资价值。 主要内容 2024年度报告亮点与LZ901关键进展 公司2024年亏损持续收窄至1.7亿元人民币，相较2023年的2.49亿元有所改善。 核心产品带状疱疹疫苗LZ901的中国III期临床试验于2024年1月完成26,000名健康受试者入组。 2024年下半年获得临床试验中期分析结果，并完成了与Shingrix®共300人的头对头临床试验主要研究。 2025年2月，LZ901的生物制品上市许可申请（BLA）获得NMPA受理，标志着其商业化进程进入冲刺阶段。 LZ901产品独具优势，商业化值得期待 免疫原性与安全性优势： LZ901独特的四聚体分子结构使其表现出更好的免疫原性，诱导出更高水平的中和抗体滴度。在临床前头对头试验中，LZ901展现出更好的细胞免疫效果。I期临床结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且不良事件发生频率和严重程度均明显较低；II期临床进一步证明了其良好的安全性。 价格竞争力： LZ901的零售价预计约为人民币500至800元一针，两剂总价为1000至1600元。相比之下，Shingrix®每剂1600元，两剂总价约3200元，LZ901具有显著的价格优势，更具经济实惠性。 商业化筹备： 公司计划在BLA提交后组建LZ901商业化团队，并考虑与CSO（合同销售组织）合作，以提高产品销量，为LZ901的成功上市和市场渗透奠定基础。 临床管线有序推进，候选疫苗品种丰富 公司拥有三款临床阶段在研产品，其中LZ901为核心产品。 阿达木单抗生物类似药K3的国内III期临床试验预计最早于2026年上半年启动。 K193预计在2025年下半年完成I期临床试验。 公司还拥有六款临床前阶段的在研产品，包括重组水痘疫苗、重组RSV疫苗、重组HSV-1疫苗、重组HSV-2疫苗，以及用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体，展现了丰富的研发管线和多元化的产品布局。 投资建议与财务预测 国投证券维持绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价36.38港元。 营收预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的收入分别为0.02亿元、10.51亿元和17.95亿元人民币，从2026年起实现爆发式增长。 净利润预测： 预计2025年净亏损3.00亿元，但将在2026年实现盈利1.42亿元，并在2027年大幅增至5.08亿元，实现扭亏为盈。 盈利能力改善： 净利润率预计从2025年的-18942.66%大幅改善至2026年的13.52%和2027年的28.30%。净资产收益率（ROE）也预计从2025年的-53.73%提升至2026年的20.38%和2027年的42.14%。 估值模型： 采用DCF（现金流折现）估值模型，以2025年为折现基准年份，WACC为10%，永续增长率为1%，得出每股价值36.38港元。 风险提示 产品上市进度可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 盈利预测及假设可能不及预期。 财务数据概览 利润表预测： 预计公司营业额将从2025年的0.02亿元飙升至2026年的10.51亿元和2027年的17.95亿元。净利润将从2025年的-2.99亿元转为2026年的1.42亿元和2027年的5.07亿元。 资产负债表预测： 随着业务发展，货币资金、应收账款和存货等流动资产预计将显著增加。 现金流量表预测： 经营性现金流预计在2026年和2027年转正，分别为-2.21亿元和3.57亿元，显示公司盈利能力和现金创造能力的改善。 主要财务比率： 营收额增长率预计在2026年达到666.53%，税后利润增长率在2026年达到148%。毛利率预计从2025年的0.67%提升至2027年的0.96%。 总结 绿竹生物-B在2024年取得了显著进展，核心产品带状疱疹疫苗LZ901的生物制品上市许可申请已获NMPA受理，商业化在即。LZ901凭借其在免疫原性、安全性和价格方面的独特优势，有望在市场中占据有利地位。同时，公司拥有丰富且有序推进的研发管线，为未来的持续增长奠定了基础。根据国投证券的财务预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资潜力。尽管存在产品上市进度、市场竞争和盈利预测不及预期等风险，但鉴于LZ901的巨大市场潜力及公司多元化的产品布局，维持“买入-A”的投资评级，并给予36.38港元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与业务多元化驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营收达到15.9亿元，同比增长19.2%，归母净利润增至3.6亿元，同比增长16.1%。扣除股份支付费用后，归母净利润增速更高达22.2%。尤其在第四季度，公司营收和净利润均实现大幅增长，显示出强劲的增长势头。这种增长不仅得益于其核心呼吸机业务的良好恢复，更在于公司在人工耳蜗、血糖管理、心血管及IVD等多个医疗产品领域的成功拓展和多元化布局，有效降低了单一业务风险，并开辟了新的增长点。 盈利能力提升与未来发展信心 公司在2024年毛利率小幅提升至42.1%，表明其产品结构优化和成本控制取得成效。尽管净利率略有下降，但在剔除股份支付影响后，实际盈利能力保持稳定。公司持续高强度投入研发，研发费用同比增长16.8%，占营收的8.8%，体现了其对技术创新和产品升级的高度重视。此外，公司于2025年4月发布的股权激励计划设定了明确且积极的业绩增长目标，以2023年为基数，未来三年营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和增长潜力。 主要内容 2024年财务表现分析 美好医疗2024年年度报告显示，公司整体财务表现强劲。全年实现营业收入15.9亿元，较上年同期增长19.2%。归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增长16.1%。若剔除股份支付费用影响，归母净利润则达到3.8亿元，同比增长22.2%，显示出更强的内生增长动力。从季度表现来看，2024年第四季度尤为突出，单季营收达到4.4亿元，同比大幅增长48.7%；归母净利润更是飙升至1.1亿元，同比激增700.7%，表明公司业务在年末加速发展。 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.1%，同比提升0.9个百分点，主要得益于产品结构的优化。净利率为22.8%，同比略有下降0.6个百分点，但在剔除股份支付影响后，净利率水平略高于去年。费用端，公司持续加大研发投入，2024年研发费用达1.4亿元，同比增长16.8%，占营业收入的8.8%，体现了公司对技术创新和产品竞争力的重视。 核心业务发展与新领域拓展 公司核心业务表现良好，并积极拓展新增长点。2024年，呼吸机组件业务实现收入10.9亿元，同比增长25.6%，继续保持市场领先优势，发展势头向好。人工耳蜗业务收入达到1.3亿元，同比增长18.7%，增速较快，且公司积极关注其作为脑机接口延伸应用形式的技术发展。家用及消费电子组件业务收入为1.7亿元，同比增长10.9%，保持稳健发展。 在其他医疗产品领域，公司也取得了显著进展。其他医疗产品业务实现收入1.0亿元，同比增长21.1%。特别是在血糖管理领域，公司胰岛素笔项目已实现规模化量产，自主研发的“美好笔”研发工作基本完成，同时CGM（连续血糖监测）组件业务已进入交付准备期，预示着该领域将成为公司未来重要的增长极。此外，公司在心血管和IVD（体外诊断）领域也取得了有效突破，进一步丰富了产品管线和市场布局。 股权激励计划与盈利预测 2025年4月，美好医疗发布了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标，以2023年为基数，2025年、2026年和2027年的营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，触发值也分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。这一计划充分展现了公司管理层对未来业绩增长的强大信心。 基于2024年年报数据，分析师对公司盈利预测进行了调整，下调了收入预测但上调了毛利率预测。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.37元和1.68元。鉴于公司家用呼吸机业务的良好增长态势，以及产品管线的持续丰富、新业务和新客户的不断开发，公司长期发展空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年31倍市盈率，对应目标价为33.79元，维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括大客户依赖风险、下游库存积压风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务增长和多元化的业务发展态势。公司营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其在第四季度表现突出。核心呼吸机业务持续向好，同时在人工耳蜗、血糖管理、心血管和IVD等新兴医疗领域取得了显著进展，成功构建了多业务增长引擎。公司毛利率有所提升，并持续加大研发投入以保持技术领先。股权激励计划的推出，进一步强化了市场对公司未来业绩增长的信心。尽管分析师对收入预测进行了调整，但基于公司良好的业务发展前景和丰富的创新产品管线，维持了“买入”评级，并设定了33.79元的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意大客户依赖、库存积压、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 特朗普政府旨在降低药价的全面行政令 美国总统特朗普于2025年4月签署了一项行政令，旨在通过优化联邦医疗保健计划、加强知识产权保护和安全监管等一系列全面措施，以降低美国患者的处方药价格。该行政令涵盖了从改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本到促进支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高药品福利管理商（PBM）透明度以及打击反竞争行为等11个具体政策方向。 政策实施面临挑战与市场关注点 分析师认为，该行政令的亮点在于其旨在平衡创新激励、加速仿制药和生物类似物审批以促进市场竞争，以及提升药品福利管理商（PBM）的监管透明度。然而，行政令的最终实施需要美国国会的配合，预计时间周期较长。因此，市场建议持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 主要内容 特朗普签署《降低医疗成本行政令》 美国总统特朗普于2025年4月发布了一项行政令，旨在通过多方面措施降低美国患者的处方药价格。核心目标是通过优化联邦医疗保健计划、强化知识产权保护和安全监管来实现这一目标。具体政策措施包括： 改进《降低通货膨胀法》（IRA）: 旨在与卫生与公众服务部及国会合作，实现超越拜登政府IRA首年22%降幅（IRA首年计划节省约60亿美元）的节省金额。 统一小分子和大分子药物上市后谈判时间: 将此前IRA规定的小分子药物上市9年后、大分子药物上市13年后参与降价谈判的规定，统一修改为所有药物上市13年后开始谈判。 合理核算Medicare药品采购成本: 将某些处方药的医疗保险支付标准与医院实际采购成本保持一致，这可能比当前政府支付价格标准低35%。 促进Medicaid药品支付创新、价值与强化监管: 确保药企准确支付Medicaid药品回扣，推动支付方法创新，将药品支付与所获价值挂钩，并支持各州管控药品支出。 加强救命药物可及性: 确保低收入人群能以不高于药品折扣计划所支付的价格（加上少量管理费）获得胰岛素和注射用肾上腺素。 重新评估中间商的作用: 推动构建更具竞争性、高效性、透明性和韧性的医药价值链，以期降低药品价格。 加速高价处方药竞争: 加速仿制药、生物类似物、组合产品等上市审批，并改进处方药重新归类为非处方药的流程。 增加处方药进口以降低价格: 简化和改进《联邦食品、药品和化妆品法》第804条规定的进口计划，使各州更容易获得批准，同时不影响药品的安全性和质量。 减少老年人昂贵的护理费用: 确保Medicare的支付机制不会促使药物管理服务从成本较低的医生诊所向费用更高的医院门诊部门转移。 提高药品福利管理商（PBM）费用披露透明度: 增强雇主健康计划受托人对PBM所获直接与间接补偿的监督透明度。 打击处方药制造商的反竞争行为: 发布包含建议措施的报告，以减少制药企业的反竞争行为。 分析师点评与市场展望 分析师对本次行政令的关注点主要集中在以下三个方面： 平衡创新激励与谈判时间差: 统一小分子药物与生物制品的谈判时间，旨在平衡对药物创新的激励与降低药价的需求。 加速竞争以降低药价: 通过加速仿制药和生物类似物的审批，并增加处方药进口，以市场竞争机制推动药价下降。 提升PBM监管透明度: 提高药品福利管理商（PBM）的费用披露透明度，以期改善医药价值链的效率和公平性。 分析师同时指出，该行政令的全面实施尚需美国国会的配合，预计将是一个长期过程。因此，建议市场持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 总结 本研究报告聚焦于美国总统特朗普于2025年4月签署的《降低医疗成本行政令》，该行政令旨在通过一系列广泛的政策措施，从联邦医疗保健计划优化、知识产权保护到市场竞争机制等多维度入手，全面降低美国患者的处方药价格。报告详细阐述了行政令中的11项具体政策，包括改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本、促进Medicaid支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高PBM透明度以及打击反竞争行为。分析师认为，该行政令在平衡创新激励、促进市场竞争和提升PBM透明度方面具有重要意义。然而，报告也强调，行政令的最终落地和效果实现将是一个漫长且需要国会协作的过程，因此市场应保持审慎并密切关注后续政策的进展。

中心思想 业绩强劲增长与生物柴油核心驱动 卓越新能（688196.SH）在2024年及2025年一季度展现出强劲的财务增长势头，其核心生物柴油业务实现了量价齐升，成为公司收入和利润增长的主要驱动力。2024年公司营业收入同比增长26.73%，归母净利润同比大幅增长89.57%，显示出显著的盈利能力跃迁。这一增长得益于全球对可再生能源需求的持续增长以及公司在生物柴油市场的战略布局和定价能力。 全球化布局与新项目盈利潜力 公司通过有效的费用管控和精细化管理，进一步提升了运营效率和盈利水平。同时，卓越新能积极推进全球化战略，新建项目如天然脂肪醇项目已投产，烃基生物柴油和新加坡生产线项目也在加速建设中，并在泰国设立区域总部，这些举措将进一步完善公司的全球产能布局，并有望在未来释放新的业绩增量，为公司带来更高的盈利空间。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩持续增长的乐观预期。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 卓越新能于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩实现显著增长。 2024年度业绩概览： 营业收入达到35.63亿元，同比增长26.73%。 归属于母公司股东的净利润为1.49亿元，同比大幅增长89.57%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比增长24.80%。 2024年第四季度单季表现： 营业收入为5.89亿元，同比增长115.19%，但环比下降43.36%。 归母净利润为0.57亿元，同比增长176.12%，环比增长742.99%。 扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长173.50%，环比增长662.41%。 2025年第一季度单季表现： 营业收入为7.09亿元，同比下降18.39%，但环比增长20.32%。 归母净利润为0.61亿元，同比增长111.22%，环比增长8.20%。 扣非归母净利润为0.57亿元，同比增长135.16%，环比增长17.57%。 尽管2025年一季度营收同比有所下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现翻倍增长，显示出公司盈利能力的持续改善和经营质量的提升。 生物柴油业务：量价齐升与市场机遇 生物柴油业务是卓越新能的核心增长引擎，2024年实现了量价齐升，带动公司收入显著增长。 产品销售数据： 2024年度，公司生物柴油销量为37.60万吨，同比增长6.83%。 生物酯增塑剂销量为0.76万吨，同比下降43.79%。 工业甘油销量为1.58万吨，同比下降4.40%。 环保型醇酸树脂销量为0.55万吨，同比下降20.37%。 产品收入贡献： 生物柴油实现营业收入33.14亿元，同比增长27.31%。 生物酯增塑剂收入0.56亿元，同比下降3.81%。 工业甘油收入0.44亿元，同比下降43.42%。 环保型醇酸树脂收入0.43亿元，同比下降23.50%。 生物柴油量价分析： 2024年公司生物柴油销售量上升6.83%，销售价格上升21.82%，共同推动整体收入同比上升26.73%。公司通过荷兰卓越在欧洲当地销售，与优质客户建立深度联系，并按当地价格取得对价，有效提升了盈利水平。 市场供需展望： 供给侧： 欧美对粮食基原料生物柴油的限制以及烃基生物柴油的快速发展，预计未来生物柴油供给侧新增投放有限，公司将主要通过提高产能利用率来应对。 需求侧： 生物柴油下游应用主要集中在调和柴油领域。近年来，印尼B40、马来西亚B30、欧盟2030年交通领域可再生能源掺混比例须达到29%以及中国开启生物柴油试点等政策的驱动下，生物柴油需求增长的长期逻辑不变。 业务前景： 在供需紧平衡的预期下，卓越新能的生物柴油业务有望延续高增长态势。 运营效率提升与盈利能力跃迁 公司在2024年及2025年一季度通过良好的费用管控和精细化管理，实现了盈利能力的显著提升。 期间费用率分析： 2024年公司期间费用率为5.94%，同比下降1.00个百分点。 销售费用率2.17%，同比上升0.71个百分点，主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加及港口租赁储罐费用增加所致。 管理费用率1.56%，同比下降0.13个百分点。 研发费用率3.39%，同比下降1.91个百分点，主要系材料费用下降。 财务费用率-1.18%，同比上升0.33个百分点。 2025年一季度公司期间费用率为6.01%，同比上升0.46个百分点。 销售费用率1.16%，同比下降0.05个百分点。 管理费用率1.52%，同比下降0.05个百分点。 研发费用率3.37%，同比下降0.13个百分点。 财务费用率-0.04%，同比上升0.68个百分点。 盈利能力指标： 2024年公司毛利率为7.11%，同比下降0.62个百分点；归母净利润率为4.18%，同比上升1.39个百分点。 2025年一季度公司毛利率为8.67%，同比上升2.16个百分点，环比下降16.31个百分点；归母净利润率为8.65%，同比上升5.31个百分点，环比下降0.97个百分点。 管理与销售策略： 公司通过提升运营效率和精细管理水平，持续提升各生产基地的管理能力。在业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，并在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地。同时，公司有效拓展生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，实现了收入和利润的双增长，盈利能力显著改善。 战略性项目投产与国际化进程加速 卓越新能积极推进新项目建设和海外布局，为未来的业绩增长奠定基础。 天然脂肪醇项目投产： 公司年产5万吨天然脂肪醇项目已于2024年底竣工，并于2025年4月开始调试生产，该新业务有望释放业绩增量。该项目以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显。市场数据显示，棕榈仁油-地沟油价差和棕榈仁油-潲水油价差自2024年初以来均大幅提升，这为脂肪醇产品带来了潜在的价差交易机会和更高的盈利空间。 其他新建项目进展： 年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段。 新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。 2024年9月，公司在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。 全球产能布局： 随着这些海外项目的逐步建成，将进一步完善公司的全球产能布局，增强其国际竞争力。 总结 卓越新能凭借其核心生物柴油业务的量价齐升，在2024年及2025年一季度实现了显著的业绩增长和盈利能力跃迁。公司通过有效的费用管控、精细化管理以及积极的全球化战略，不断提升运营效率和市场竞争力。天然脂肪醇项目的投产以及烃基生物柴油、新加坡生产线等海外项目的加速建设，预示着公司未来业绩将持续增长，并有望打开更高的盈利空间。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.34亿元、7.80亿元和8.63亿元，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦、生物柴油副产物价格回调以及项目产能投放进度不及预期等潜在风险。

中心思想 全球政策驱动生物柴油需求增长，中国出口困境渐消 在全球多国可再生能源政策的强力推动下，生物柴油消费量呈现逐年增长态势，2010-2023年全球消费量年复合增速达9.8%。欧盟RED III指令、美国可再生燃料标准（RFS）以及印尼B40计划等政策，明确了生物柴油在交通运输、船燃及航空燃料中的掺配比例目标，为全球生物柴油市场提供了持续的需求支撑。中国生物柴油行业在经历欧盟反倾销税、ISCC原料审查等出口利空因素后，市场格局正逐步优化，违规产能出清，价格趋稳，出口困境有望反转。 中国生物柴油市场结构转型，内需与二代生柴成新增长点 中国生物柴油市场正从以出口为主导向内需驱动转型。尽管目前国内生物柴油消费量仍处于较低水平，但若全国范围推广B5政策，将释放600万吨以上的巨大市场空间。同时，随着国内二代生物柴油（HVO）和可持续航空燃料（SAF）产能的加速释放，对餐废油脂（UCO）等原料的需求将大幅增长。中国取消UCO出口退税的政策，将促使更多UCO原料留在国内，以满足HVO/SAF生产需求，从而推动UCO市场结构由出口转向内用，并进一步提升国内餐废垃圾处理能力。 主要内容 一、全球生物柴油市场概览与主要区域政策分析 全球消费增长与主要区域分布 全球生物柴油消费量在各国政策刺激下持续增长。据Wind数据，2010-2023年全球生物柴油消费量年复合增速达9.8%，2023年消费量达到2262.6拍焦耳，同比增长17.3%。IEA预测，2024-2028年全球生物柴油消费量年复合增速在正常情况下约为1.3%，乐观情况下可达5.1%。2024年，全球生物柴油消费主要集中在欧盟（28.3%）、美国（26.7%）、印尼（20.3%）和巴西（11.4%）等地。近两年（2022-2024年），消费增量主要来自美国（6570.4千吨）、印尼（3570.4千吨）、巴西（1081.3千吨）、中国（132.6千吨）和马来西亚（89.2千吨）。 欧盟政策与市场展望 欧盟通过RED I、RED II、RED III等指令持续推动可再生能源发展。最新的RED III指令要求到2030年，先进生物燃料和非生物基可再生燃料在运输能源最终消费中占比提升至5.5%。参考USDA数据，假设欧盟交通运输中生物柴油添加比例从2025年的7.7%逐年提升至2030年的9.9%，其中先进生物柴油占比从3.4%提升至5.6%，预计2025-2030年交通运输中生物柴油消费年复合增速约4.6%，总消费量年复合增速约4.9%。随着二代生柴HVO和SAF在船燃和航空燃料中逐步渗透，欧盟生物柴油供需差有望再次走扩，其对我国HVO和SAF的需求量有望增加。欧盟生物柴油原料结构中废弃油脂占比从2015年的15.5%上升至2021年的26.7%，2024年回升至24.4%，废弃食用油制生物柴油具有最低的单位碳排放值，减排量可达84%。 中国市场现状与出口困境 中国生物柴油消费量仍处于较低水平，2024年产量303.5万吨，消费量86.7万吨，仅占交通运输用柴油总消费量的0.7%左右。若全国推广B5政策，将对应600万吨以上的市场空间。出口方面，受欧盟反规避审查、反倾销税（21.7%至35.6%）以及ISCC原料审查等因素影响，2024年我国生物柴油出口量同比下降43.0%，其中对荷兰出口量大幅下降54.9%至68.3万吨。然而，随着各项裁定落地，生物柴油价格趋稳，违规产能出清，产业供应格局有望好转，集中度呈提升趋势。 美国生物燃料渗透与原料策略 美国可再生燃料标准（RFS）自2005年实施以来，持续推动生物燃料渗透。2005-2024年美国生物柴油消费量年复合增长率达21.8%，2024年消费量同比增加8.4%。美国主要以豆油和进口UCO作为原料自产生柴。2023-2024年，美国从中国大量进口UCO，2024年进口量达127万吨，同比增加52%，以满足碳排放标准并获取政府补贴。然而，自2025年1月起，美国财政部将进口UCO排除在45Z原料名单之外，使用进口UCO的生物燃料生产商将无法获得税收抵免，可能促使其转向进口动物油脂等替代原料。 印尼B40计划与棕榈油供需 印尼作为棕榈油基生物柴油生产大国，致力于通过强制掺混政策消耗过剩棕榈油产能。2025年将强制推行B40计划，并为2025年分配1562万千升棕榈油基生物柴油，同比提高20%。2026年计划实施B50。在政策支持下，2015-2024年印尼生物柴油消费量年复合增速高达34.8%。印尼生物柴油在石化柴油中的混配比例持续提升至2024年的近30%。印尼主要使用棕榈油生产生物柴油，其废弃油脂UCO和棕榈油残渣主要用于出口。2025年印尼棕榈油供需预计维持平衡，但B40计划的实际执行效果，特别是POGO价差走高导致非PSO部门执行意愿较低，可能影响全球棕榈油供需平衡。 二、餐废油脂（UCO）市场结构转变与国内需求潜力 中国UCO供需与出口转向 中国生物柴油原料主要为餐废油脂UCO。理论上，我国每年UCO产能在800万吨以上，2024年实际收集处理量约540万吨，其中约55%用于出口，45%用于国内生产。2024年中国UCO出口量达295万吨，同比高增43.49%，主要流向美国、新加坡、荷兰和西班牙。国内用于生产一代生柴FAME和二代生柴HVO的UCO用量合计约245万吨。自2024年12月起，我国取消UCO出口退税（13%），导致UCO出口商损失约117美元/吨的退税利润，促使出口量回落（2025年1-2月同比下降42%），更多UCO原料将留在国内市场，支持HVO/SAF生产。 二代生柴扩产与UCO内需刺激 国内二代生物柴油HVO/SAF的规划扩产将大幅刺激UCO内需。根据住建部数据，中国餐厨垃圾年产量已突破1.8亿吨，按5%潜在含油率对应约900万吨的UCO潜在供给。假设生产1吨FAME需要0.97吨UCO，维持300万吨生物柴油产量约需291万吨UCO。剩余的609万吨UCO供给，若按HEFA路径下SAF全流程收率55%计算，可生产约335万吨SAF。然而，我国2025-2027年拟投产约348万吨/年HEFA工艺下的SAF产能，远期拟新增223万吨/年，这意味着中长期国内UCO可能呈现供不应求的状态。取消出口退税政策在一定程度上提前保障了国内原料供应。 主要进口国UCO政策变化 荷兰对我国UCO进口量大增。受欧盟植物油产量不足（2024年油菜籽产量同比下滑3.9%，葵花籽油产量同比下滑15.4%）和RED III指令推进、Fuel EU法规生效等因素影响，2025年1-2月荷兰对我国UCO进口量达8.6万吨，同比增长161%。同时，印尼限制废食用油和棕榈油残渣出口，也使得全球UCO供给偏紧。美国在2023-2024年大量进口中国UCO，但随着2025年1月美国财政部将进口UCO排除在45Z原料名单之外，美国生物燃料生产商将转向进口动物油脂等替代原料，这可能进一步影响全球UCO的供需格局。 三、国内生物柴油产业格局与投资建议 一代生柴格局稳定，二代生柴加速扩产 我国是全球主要的生物柴油生产国。一代生物柴油FAME的供应格局已基本奠定，现有在产产能达192.5万吨，头部企业如卓越新能、嘉澳环保等产能规模领先。然而，受欧盟反倾销税影响，2024年国内酯基生物柴油产量下降45%，多数工厂停工。二代生物柴油HVO处于加速扩能阶段，现有在产产能198.7万吨，在建产能高达335万吨，2024年烃基生物产量增长16.28%。但受原料供应能力和市场需求影响，投产进程和规模可能不及预期。 重点企业分析与投资建议 卓越新能（688196.SH）： 国内一代生柴龙头企业，产销规模最大，出口量多年保持国内第一。公司通过持续优化工艺，废油脂转酯化率达99%。截至2024年中期，生物柴油产能50万吨，生物基材料9万吨。10万吨/年烃基生物柴油项目（可灵活调整产出HVO/SAF）预计2025年三季度投产，未来规划生物柴油总年产能达85万吨。 山高环能（000803.SZ）： 国内UCO原料领先供应商，业务聚焦有机餐厨固废无害化处理与资源化利用，并逐步向下游生物柴油拓展。截至2024年上半年，餐废垃圾处理规模达4630吨/日，平均自产油脂量近6000吨/月。公司计划未来三年内餐废垃圾处理规模达到8000-10000吨/日，并与山东尚能合作建设年产50万吨生物柴油项目。 朗坤环境（301305.SZ）： 主营生物质废弃物处理，积极布局下游生物柴油。截至2024年上半年，公司共有35个生物质资源再生中心项目，其中21个已投入运营。公司已布局广州、深圳、北京三个生物能源生产基地，生物能源产能总规模42万吨/年，并计划提升二代生物柴油（HVO）及生物航煤（SAF）生产供应能力。 风险提示 政策实施力度不及预期： 若各国生物柴油使用政策实施效果不佳，可能导致需求端增长不及预期。 欧美等国对我国生柴出口制裁再度加码的风险： 若欧盟加征更高反倾销税或实施更严格原料审查，可能再次冲击我国生物柴油出口。 原材料价格大幅波动的风险： 随着HVO/SAF产能释放，对UCO需求大幅增加可能导致UCO短期供不应求，推高价格，增大企业成本压力。 产能大幅扩张后供应过剩的风险： 我国二代HVO/SAF在建产能规模较大，若集中释放可能面临供应过剩风险。 总结 全球生物柴油市场在多国政策的持续推动下，正迎来稳健增长。中国生物柴油行业在克服出口困境后，正逐步实现市场结构的转型，内需的释放和二代生物柴油（HVO/SAF）的快速发展成为新的增长引擎。餐废油脂（UCO）作为主要原料，其市场流向将由出口转向国内，以满足日益增长的二代生柴生产需求，这可能导致国内UCO供应趋紧。在此背景下，建议关注在技术、原料供应和市场布局方面具有优势的领先企业，如卓越新能、山高环能和朗坤环境，它们有望在全球生物柴油产业转型升级中把握机遇。然而，政策实施、贸易制裁、原料价格波动及产能过剩等风险仍需警惕。

中心思想 短期业绩承压，核心业务稳健增长 安图生物在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受行业集采政策、试剂出厂价下调以及DRG支付方式推广等因素影响，导致营收和归母净利润出现小幅下滑。然而，公司核心主业免疫诊断业务保持稳健增长，毛利率维持高位，且海外市场实现高速增长，显示出较强的业务韧性。 多元化研发驱动未来增长 公司持续加大研发投入，2024年研发费用占营收比重达16.37%，积极布局测序、分子诊断、质谱等新兴业务领域。通过不断推出新产品和新平台，如全自动生化分析仪、微生物质谱检测系统、液相色谱串联质谱检测系统以及基因测序仪等，公司产品线得到显著丰富和高端化。预计这些多元化布局和创新成果将在2026-2027年贡献显著的利润弹性，驱动公司业绩迎来拐点。 主要内容 业绩回顾与短期承压分析 2024年及2025Q1业绩概览： 2024年，安图生物实现营业收入44.71亿元，同比增长0.62%；归母净利润11.94亿元，同比下降1.89%；扣非净利润10.99亿元，同比下降7.30%。其中，2024年第四季度营收10.91亿元，同比下降9.16%；归母净利润2.38亿元，同比下降24.72%。 2025年第一季度，公司实现营业收入9.96亿元，同比下降8.56%；归母净利润2.70亿元，同比下降16.76%；扣非净利润2.57亿元，同比下降18.19%。经营性现金流1.66亿元，同比下降49.35%。 短期承压因素与核心业务表现： 业绩承压主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等短期因素影响。 公司核心主业免疫诊断业务表现稳健，2024年实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率高达80.67%。 海外市场表现亮眼，2024年实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，保持高速增长态势。 2025年第一季度收入利润延续2024年第四季度趋势，可能与多省市执行集采政策以及年初诊疗量恢复不及预期有关。 研发创新驱动业务多元化 持续高研发投入： 2024年公司研发投入为7.32亿元，占营业收入的16.37%，持续加强新领域开拓和新产品开发。 试剂产品线拓展： 新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等。 自身抗体检测系列： 一期已有33项产品上市，覆盖六大常见疾病系列，可搭配公司全自动化学发光免疫分析仪使用。 生化与微生物质谱领域突破： 全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市；全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场。 高端质谱技术进展： 液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，丰富了公司高端产品线。 NGS（基因测序）业务布局： 全资子公司思昆生物成功推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），并在科研领域实现上市销售；Sikun RapidGS 480测序仪已进入试产阶段。 未来业绩展望与投资评级 业绩预测调整： 预计公司2025-2027年营业收入分别为45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元，同比增长约0.7%、10.5%和11.2%。归母净利润分别为12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元，同比增长约2.2%、14.9%和15.3%。 估值与评级： 2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。 投资建议： 尽管公司短期内受行业政策影响业绩承压，但鉴于其广泛的业务布局和显著的综合优势，以及2026-2027年分子、测序等新业务有望贡献较大的利润弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 高速机装机进展不及预期风险；行业竞争加剧风险。 核心财务指标预测 主要财务指标 (单位:百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4471 4501 4975 5531 收入同比（%） 0.6% 0.7% 10.5% 11.2% 归属母公司净利润 1194 1220 1403 1617 净利润同比（%） -1.9% 2.2% 14.9% 15.3% 毛利率（%） 65.4% 64.0% 64.0% 64.3% ROE（%） 13.9% 13.0% 13.6% 14.2% 每股收益（元） 2.07 2.14 2.45 2.83 P/E 21.08 19.60 17.05 14.79 总结 安图生物在2024年及2025年第一季度面临行业政策带来的短期业绩压力，但其核心免疫诊断业务保持稳健，海外市场实现高速增长。公司持续高强度研发投入，积极布局分子诊断、基因测序、质谱等新兴高增长领域，并已取得多项创新成果。尽管短期业绩承压，但预计随着新业务的逐步放量和贡献，公司业绩有望在2026-2027年迎来拐点，展现出较强的长期增长潜力。基于此，报告维持对安图生物的“买入”投资评级。

　　信立泰(002294) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年年报，实现营收40.12亿元（同比+19.22%），实现归母净利润6.02亿元（同比+3.71%）；24Q4，实现营收10.11亿元（同比+11.23%），实现归母净利润0.92亿元（同比-8.96%）。 　　阿利沙坦酯带动制剂板块快速增长，研发投入持续加大。2024年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收31.92亿元，同比增长20.43%；2）原料及中间体业务：实现营收4.12亿元，同比下滑0.37%；3）医疗器械业务：实现营收3.05亿元，同比增长41.68%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：2024年为36.71%，同比23年提升6.53pct；2）研发费用率：2024年为10.50%，同比23年减少1.66pct；3）管理费用率：2024年为6.78%，同比23年减少1.74pct；公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。 　　创新管线不断推进中，大品种上市在即。S086（高血压）已通过技术审评，我们预计近期有望获批上市；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、SAL0108、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交上市申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床开展入组。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，目前II期临床研究已启动高剂量组患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.6/8.8亿元，同比增速分别为9.9%/15.0%/16.4%，当前股价对应的PE分别为61/53/45倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均表现强劲，特别是第四季度业绩爆发式增长，表明下游客户去库存影响已基本结束。公司核心业务，尤其是家用呼吸机组件，表现亮眼，带动整体毛利率提升，显示出其主业的稳健增长态势和市场竞争优势。 战略多元化布局与全球化拓展 公司积极推进多元化战略，在血糖管理、心血管、体外诊断等新业务领域取得突破并逐步进入收获期，成功构筑了第二增长曲线。同时，美好医疗通过持续的全球产能扩张和海内外市场同步发展，不断提升全球服务能力。新发布的股权激励计划将进一步激发团队活力，为新业务的快速发展提供有力支持。 主要内容 2024年度财务表现 美好医疗2024年年度报告显示，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长19.19%；归母净利润3.64亿元，同比增长16.11%；扣非后归母净利润3.50亿元，同比增长20.37%。分季度看，2024年第四季度业绩尤为突出，实现营业收入4.38亿元，同比增长48.71%；归母净利润1.06亿元，同比增长700.71%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长725.79%。这表明下游客户去库存影响已基本结束，公司经营状况显著改善。 核心业务增长与盈利能力优化 随着下游客户去库存影响的结束，公司主要业务均实现了收入和毛利率的双重增长。 家用呼吸机组件：收入达10.89亿元，同比增长25.58%，毛利率为44.85%，同比提升1.87个百分点，表现亮眼。 人工植入耳蜗组件：收入1.35亿元，同比增长18.74%，毛利率64.63%，同比提升0.93个百分点。 家用及消费电子组件：收入1.67亿元，同比增长10.91%，毛利率27.37%，同比提升3.94个百分点。 整体来看，2024年公司毛利率优化至42.08%（同比+0.89pp），销售费用率2.83%（同比+0.45pp），管理费用率6.76%（同比-0.81pp），研发费用率8.82%（同比-0.18pp），显示出良好的成本控制和运营效率。 新业务布局与第二增长曲线 公司积极横向拓展下游应用领域，在血糖管理、心血管、体外诊断等领域开展多元化业务布局，新业务已逐步进入收获期。 其他医疗产品组件：收入达到1.03亿元，同比增长21.08%，展现出强劲的增长动能。 血糖管理领域：胰岛素注射笔已实现规模化量产，自主设计的“美好笔”基本完成核心研发工作，CGM组件也进入交付准备期。 心血管领域：在电生理、血管介入等多个方面取得突破。 体外诊断领域：已实现多个产品的小批量交付验证。 全球产能扩张与股权激励 公司海内外市场均实现较快增长，2024年海外收入13.81亿元，同比增长19.07%；国内收入2.13亿元，同比增长19.92%。产能建设持续推进，国内大亚湾新产业园已投入生产。海外已在马来西亚布局双基地备份工厂，马来三期正在建设中，建筑面积近10.8万平方米，预计2025年前投入使用。未来计划布局欧洲、北美等客户群所在国家或地区，以进一步满足全球化生产供应需求，提升服务全球客户的能力。为助力新业务发展，公司于2025年4月发布限制性股票激励计划，激励股票数量500万股，主要激励对象为马来西亚员工。 盈利预测与投资建议 国盛证券预计美好医疗2025-2027年营业收入将分别达到19.68亿元、24.15亿元和29.40亿元，同比增速分别为23.4%、22.7%和21.7%。归母净利润预计分别为4.88亿元、6.08亿元和7.49亿元，同比增速分别为34.1%、24.6%和23.3%。基于此，国盛证券维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的风险，包括客户集中度高风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务表现，营收和净利润均实现显著增长，特别是第四季度业绩爆发，标志着核心业务已摆脱下游去库存影响。公司主营业务如家用呼吸机组件持续引领增长，并带动整体盈利能力提升。同时，公司在血糖管理、心血管等新业务领域的多元化布局已初见成效，为未来发展构筑了第二增长曲线。通过持续的全球产能扩张和有效的股权激励机制，美好医疗正不断提升其全球服务能力和市场竞争力。尽管面临客户集中度、新业务拓展和汇率波动等风险，但其稳健的增长态势和前瞻性的战略布局预示着良好的发展前景。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入7.50亿元，同比上涨10.54%；归母净利润0.21亿元，同比下降63.68%，主要系费用投入加大、信用减值、毛利率下降影响；扣非归母净利润亏损0.06亿元，同比下降114.13%。其中，2024年第四季度营业收入2.49亿元，同比下降0.20%；归母净利润亏损0.16亿元，同比下降228.60%；扣非归母净利润亏损0.21亿元，同比下降392.07%。 　　4月18日，公司发布2025年第一季度报告:第一季度实现营业收入1.24亿元，同比下降26.92%；归母净利润亏损0.29亿元，同比下降1143.36%。 　　海外业务快速增长，设备更新落地有望带动2025年国内放量 　　2024年，澳华内镜进一步布局海外营销网络，大力进行市场推广和多个国家的产品准入。2024年实现境外销售收入1.6亿元，相较于2023年海外营业收入增长42.7%。 　　同时，公司不断加深产品的市场覆盖深度及广度，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2025年，随着设备更新逐步落地，招投标数据恢复，有望带动公司产品放量。 　　聚焦研发创新，重磅成果陆续兑现 　　2024年，公司在研发创新方面取得显著成就，产品管线取得多项重要进展：（1）发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织。（2）发布AQ-150、AQ-120等，有效帮助基层县域医疗机构提升诊疗水平。（3）发布多种镜体，涵盖胆道、膀胱、输尿管等，极大提升诊疗水平，取得更准确的诊断信息。（4）发布640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜，细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，有助于提升活检的精度，140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变。双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态。发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　会计准则调整影响毛利率，费用率持平 　　2024年，公司的综合毛利率同比下降5.66pct至68.12%，主要系会计准则调整与外销业务占比上升。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为33.38%、14.48%、21.83%、0.01%，同比变动幅度分别为-0.89pct、+1.08pct、+0.15pct、+0.40pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降6.25pct至2.71%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.86%、36.42%、13.56%、20.27%、0.19%、-6.68%，分别变动-4.73pct、+4.79pct、+0.51pct、+3.87pct、+0.40pct、-12.81pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.25亿/10.11亿/11.87亿元，同比增速分别为10%/23%/17%；归母净利润分别为0.59亿/1.24亿/1.71亿元；分别增长180%/111%/38%；EPS分别为0.44/0.92/1.27，按照2025年4月17日收盘价对应2025年87倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：设备集采降价的风险，设备更新落地进度不及预期的风险，渠道库存过高的风险，新品研发不及预期的风险。