新诺威(300765) 　　投资要点 　　研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。 　　现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。 　　传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。 　　盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。

　　事件：2月4日，默沙东公布2024年业绩，总营收641.68亿美元，同比增长7%。2024年全年每股收益为7.65美元（按非GAAP计算），2024年研发支出为179亿美元。从营收情况看，业绩主要由帕博利珠单抗、四价/九价人乳头瘤病毒疫苗和动物保健板块贡献，其中帕博利珠单抗2024年实现销售额295亿美元，继续蝉联“药王”宝座，HPV疫苗2024年实现收入86亿美元，动物保健板块2024年实现收入59亿美元。从销售区域来看，2024年中国市场销售额为53.9亿美元，占全球业绩9.4%。2024Q4，默沙东在中国获得两款药物交易，分别是获得礼新医药在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299全球独家许可；与翰森制药就在研口服GLP-1受体激动剂达成全球独家许可协议。 　　核心产品销售分析：2024年，药王Keytruda（帕博利珠单抗）创造了新的销售记录，以18%的增长速度创收294.82亿美元，其销售额约占默沙东全年总营收的46%。如今正值K药的当打之年，默沙东正想方设法地将K药的临床价值和商业化价值最大化，包括拓展早期适应症、进行联用布局以及开发皮下制剂。心血管领域，肺动脉高压（PAH）新药Winrevair无疑是默沙东业绩中一颗冉冉升起的新星。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次。自2024年3月在美国获批上市以来，Winrevair用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单，自上市以来，共开出2.2万张处方。该药物在中国也已申报上市，预计2025年下半年在其他欧洲国家获得报销。 　　2025年，默沙东重点数据读出如下： 　　1）Enlicitide decanoate（MK-0616）是一种口服PCSK9抑制剂，目前正在进行3期临床试验，其中评估Enlicitidedecanoate在杂合性家族性高胆固醇血症（HeFH）患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年4月完成；评估Enlicitidedecanoate在已接受稳定降脂治疗（包括中等或高强度他汀类药物）的患者中的疗效和安全性，主要终点预计2025年7月完成；评估Enlicitidedecanoate在广泛高胆固醇血症患者中的疗效和安全性，包括有动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）病史或中高风险首次事件的患者，主要终点预计2025年8月完成。 　　2）WINREVAI（索特西普）的2期临床研究，以评估其在左心疾病（LHD）相关肺动脉高压（PH）患者中的疗效和安全性。主要终点预计2025年10月完成。 　　投资建议：Winrevair自2024年3月在美国获批上市以来，用不到一年时间就交出了4.19亿美元的亮眼成绩单。该药物是第一个被批准用于治疗PAH的激活素信号抑制剂疗法，仅需每3周皮下注射一次，市场前景广阔。建议关注国内布局该靶点公司，如，翰森生物、来凯医药等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　核心观点行 　　1、行业观点更新： 　　布伦特原油价格上周下跌1.3%至74.69美元/桶。美国加征关税且特朗普要求欧佩克增产以降低油价，市场情绪偏向谨慎，国际原油整体呈现震荡下跌走势。美国总统特朗普签署总统备忘录，重新实施针对伊朗的严格政策，旨在阻止该国获得核武器并限制其石油出口。如果伊朗的供应量因新制裁而下降，目前市场主流判断制裁可能导致伊朗原油产量下降约50-100万通/日。 　　原油多空消息交织，价格保持在较高位置，天然气价格保持高位，海外化工品提价频繁，包括TDI、MDI、钛白粉等，主要是成本推动。特朗普上台后，对能源、进出口等政策存在较大的不确定性，化工方面看好煤化工相关的宝丰能源、电子化学品材料国产化替代、民爆行业的资产整合。

　　一、周报摘要 　　上周医药生物（SW）板块上涨1.88%，跑赢沪深300指数，细分子板块涨跌互现，医疗服务领涨。上周关于完善药品价格机制、医保支持创新药高质量发展等政策受到市场高度关注。预计相关政策将会持续落地，通过发挥市场机制作用，完善创新药支付标准和价格管理；同时在支付端加大对创新药的支持力度，包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资、以创新药为重点设立丙类药品目录、允许使用职工医保个人账户结余资金购买符合条件的商业健康保险产品等，创新药多元支付机制有望逐步完善。得益于政策持续支持，创新药仍是最为确定的投资主线之一。此外，随着DeepSeek带来模型平权，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地，“AI医疗/医药”同样是重要的投资主线。整体而言，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线，建议关注创新药、CXO及“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会。 　　二、行业观点更新 　　创新药支持政策有望落地，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线。上周关于完善药品价格机制、医保支持创新药高质量发展等政策受到市场高度关注。2024年以来，政策对创新药始终予以鼓励支持。2024年7月，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，明确要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展。2025年1月，国家医保局又先后召开支持创新药发展企业座谈会、“保障人民健康赋能经济发展”新闻发布会，明确将进一步加大对创新药的支持力度，将研究出台一系列政策举措。预计完善药品价格形成机制、医保支持创新药高质量发展等创新药支持政策将会持续落地。通过发挥市场机制作用，完善创新药支付标准和价格管理；同时在支付端加大对创新药的支持力度，包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资、以创新药为重点设立丙类药品目录、允许使用职工医保个人账户结余资金购买符合条件的商业健康保险产品等，创新药多元支付机制有望逐步完善。得益于政策持续支持，创新药仍是最为确定的投资主线之一。此外，随着DeepSeek带来模型平权，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地，“AI医疗/医药”同样是重要的投资主线。整体而言，推荐“创新+AI医疗/医药”两大投资主线，建议关注创新药、CXO及“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会。重点公司包括：百济神州-U、百利天恒-U、恒瑞医药、科伦药业、药明康德、联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康等。

　　核心观点 　　一、周报摘要 　　上周医药生物（SW）板块上涨2.71%，跑赢沪深300指数，细分板块全部上涨，医疗服务领涨。上周“AI+医疗/医药”主题概念持续发酵。海外方面，美股医疗AI代表公司之一TempusAI单周涨幅约30%，年内涨幅超160%，持续推动医疗AI概念发酵。国内方面，上周金域医学、迪安诊断、泓博医药等多家医疗/医药公司纷纷宣布接入DeepSeek并展开合作。得益于DeepSeek等国产AI大模型快速发展带来的性能提升和成本下降，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地。我们认为“AI+医疗/医药”主题短期热度有望持续，并逐步由“主题概念”阶段过渡到“商业化落地”阶段。投资层面，持续推荐“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会，重点公司包括：联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康、泓博医药、药明康德、成都先导、药石科技等。 　　二、行业观点更新 　　“AI+医疗/医药”主题持续发酵，短期热度或有望延续。上周“AI+医疗/医药”主题概念持续发酵。海外方面，美股医疗AI代表公司之一TempusAI单周涨幅约30%，年内涨幅超160%，持续推动医疗AI概念发酵。TempusAI专注于通过人工智能和机器学习技术推动精准医疗的发展，其技术平台结合了生成式人工智能、机器学习和基因组学，获得了FDA突破性认定。公司收集和分析临床、基因组和影像数据，构建大规模医疗数据库，并通过测序服务，为癌症等疾病提供精准的治疗决策支持。国内方面，上周金域医学、迪安诊断、泓博医药等多家医疗/医药公司纷纷宣布接入DeepSeek并展开合作。得益于DeepSeek等国产AI大模型快速发展带来的性能提升和成本下降，“AI+医药/医疗”应用有望加速落地。我们认为“AI+医疗/医药”主题短期热度有望延续，并逐步由“主题概念”阶段过渡到“商业化落地”阶段。投资层面，持续推荐“AI+医学影像”“AI+诊断服务”“AI+药物研发”等细分领域投资机会，重点公司包括：联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、诺禾致源、华大基因、金域医学、迪安诊断、润达医疗、美年健康、泓博医药、药明康德、成都先导、药石科技等。 　　三、行业表现跟踪 　　上周（2.10-2.14）医药生物（SW）板块上涨2.71%，在2021版31个申万一级行业中，表现排名第5位，同期沪深300指数上涨1.19%。细分子板块来看，上涨所有细分板块均上涨，涨幅由大到小分别为医疗服务（+6.51%）、医疗器械（+4.81%）、医药商业（+4.18%）、生物制品（+1.61%）、中药（+0.80%）和化学制药（+0.71%）。个股表现来看，涨幅排名前五的个股分别是迪安诊断（+46.29%）、美年健康（+31.58%）、安必平（+28.19%）、华大智造（+27.33%）和复旦复华（+25.04%）；跌幅排名前五的个股分别是贝达药业（-11.36%）、*ST吉药（-8.85%）、*ST普利（-6.34%）、广生堂（-5.99%）和人福医药（-5.35%）。估值方面来看，截至2月14日，医药生物（SW）市盈率（TTM，剔除负值）为26.68x，持续低于2010年以来中位数水平，相较全部A股的估值溢价率为74.95%，同样持续低于2010年以来的中位数水平。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月4日，医药板块涨跌幅+0.54%，跑赢沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，体外诊断(+2.26%)、医疗设备(+1.17%)、医院（+0.85%）表现居前，其他生物制品（-0.06%)、医疗研发外包(+0.07%)、线下药店（+0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大智造(+20.00%)、圣湘生物(+15.24%)、艾迪药业(+11.31%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-8.80%）、智翔金泰(-6.22%)、四环生物（-6.01%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏（Roche）旗下基因泰克（Genentech）宣布，美国FDA已批准血栓溶解剂TNKase（tenecteplase）上市，用于治疗成人急性缺血性中风（AIS）。TNKase是一种组织纤溶酶原激活剂，具有溶解血栓的作用。该药以一次五秒的静脉推注给药，启动一种能够分解血栓成分纤维蛋白的生化反应，是是FDA近30年来批准的首款中风药物。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　益诺思（688710）：公司发布公告，公司临床免疫组化实验室于近期收到美国病理学家协会（CAP）颁布的CAP认证证书。此次通过CAP认证，意味着实验室检测质量与技术水准进入国际最高水平行列，有利于公司进一步开拓临床检测业务。 　　天坛生物（600161）：公司发布公告，下属公司成都蓉生药业研制的人凝血因子IX已完成临床伦理审查、临床入组前准备等工作，将于近日正式开展III期临床试验，截至目前研发投入累计达2557.66万元。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份271.6789万股，占公司总股本的比例为2.43%，购买的最高价为45.60元/股、最低价为34.05元/股，已支付的总金额为人民币99,748,373.17元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 　　泰格医药（300347）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份9,806,300股，占公司总股本的比例为1.1337%，最高成交价为62.00元/股，最低成交价为48.17元/股，成交总金额为500,116,439.14元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月3日，医药板块涨跌幅+0.66%，跑赢沪深300指数0.70pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，医院(+2.56%)、医药流通(+1.37%)、线下药店（+1.10%）表现居前，医疗设备（-0.07%)、疫苗(+0.23%)、医疗研发外包（+0.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为启迪药业(+10.04%)、未名医药(+10.03%)、贝瑞基因(+10.02%)；跌幅榜前3位为百利天恒（-7.73%）、江苏吴中(-5.93%)、迈威生物（-5.02%)。 　　行业要闻： 　　近日，Magnet宣布，公司与礼来达成合作与许可协议，两家公司将在肿瘤学领域共同发现、开发并商业化分子胶疗法。根据协议条款，Magnet将获得最高达4000万美元的预付款、近期付款等款项。同时，在实现特定的开发、监管和商业里程碑后，Magnet有望额外获得总额超过12.5亿美元的里程碑款项。 　　（来源：Magnet，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，公司5%以上持股股东雅安国资拟通过集中竞价的方式增持公司股份，拟增持金额为5000-9900万元，增持价格不超过37.60元/股，资金来源为自有资金和股票回购专项贷款。 　　鱼跃医疗（002223）：公司发布公告，公司申请的自动体外除颤器（AED）获得符合欧盟《医疗器械第2017/745号法规》（MDR）要求的III类医疗器械CE认证证书，此次获批表明该产品具备欧盟市场的最新准入条件，进一步提升了公司急救类产品在相应领域的综合竞争力。 　　昭衍新药（603127）：公司发布公告，公司累计通过集中竞价交易方式回购A股股份3,269,820股，占公司总股份的0.4363%，回购价格区间为13.20-18.15元/股，使用资金总额为人民币52,991,757.40元（不含交易费用）。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，近日收到美国FDA关于关闭警告信的通知函。该通知表明，FDA已完成对公司2022年08月17日签发的警告信（编号320-22-23）所采取纠正措施的评估，并认为公司已有效解决了警告信中提及的偏差问题。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。