创新加码重塑估值，双轮发展助力巨头转型-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　新诺威(300765)

　　投资要点

　　研发能力具备全球竞争力，ADC与mRNA平台有望孵化重磅炸弹：公司并购巨石生物获得全流程ADC研发平台，截至25年2月共有8款ADC产品进入临床阶段，3款产品已完成海外授权。核心品种中，SYS6010（EGFR ADC）在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌PDX模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，我们看好其出海可能性；SYSA1801（CLDN18.2ADC）针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品；SYS6002（Nectin4ADC）治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期；mRNA平台同样完成产业化验证，自主研发的新冠疫苗国内获紧急使用，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。

　　现金流业务矩阵成型，PD-1单抗+生物类似物+石药百克构筑安全边际：恩朗苏拜单抗（PD-1）乳腺癌3L、奥马珠单抗类似物慢性自发性荨麻疹、中重度过敏性哮喘均已获批上市；乌司奴、帕妥珠单抗类似物处于III期临床，未来三年上市后有望与石药销售团队深度协同，快速释放商业化价值；石药百克并购协议承诺24-26年净利润不低于4.4/3.9/4.4亿元彰显盈利兑现信心。核心品种津优力（长效升白药）国内市占率稳居首位，1类新药TG103（GLP-1-Fc）与周制剂司美格鲁肽类似物预计2026年上市。同时差异化布局月制剂司美，远期溢价空间可期。

　　传统主业企稳回升，咖啡因+阿卡波糖构筑基石：咖啡因出口单价于2022Q2见顶后，2024Q2出口单价已回落至2017-2020年平均值（约9美元/吨），量增逻辑成为核心驱动，预计25-26年咖啡因收入恢复正增长；石药圣雪阿卡波糖承诺24年净利润1.02亿元，24年已规划产能280吨（23年200吨，同比+25%），预计25-26年阿卡波糖销量保持稳定增长。

　　盈利预测与投资评级：新诺威在并购巨石生物后囊获具备全球竞争力的ADC和mRNA平台，后续完成并购石药百克后，相关GLP-1资产也有望在代谢领域收获颇丰。作为石药集团A股创新药平台，有望产出多款“重磅炸弹”药物，我们预测公司2024-2026年收入分别为19.69亿/23.92亿/27.65亿。综合考虑公司成长潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：ADC核心品种临床数据不及预期、出海不及预期；生物类似物市场竞争加剧、集采风险；咖啡因原料药需求周期性波动。

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中心思想

本报告深入分析了新诺威（300765）的转型战略，核心观点如下：

创新驱动重塑估值： 新诺威通过并购巨石生物和石药百克，获得了极具竞争力的ADC和mRNA平台，以及GLP-1药物管线，有望成为石药集团A股创新药平台的核心，并产出多个重磅药物，从而重塑公司估值。
双轮驱动助力转型： 公司形成以生物制药和功能性食品（原料）为双轮驱动的发展模式。传统功能性原料业务提供稳健的现金流，为创新转型奠定基础；而创新药业务则为公司带来长期增长动力。
现金流业务矩阵提供安全边际： PD-1单抗、生物类似物以及石药百克的核心品种津优力等现金流业务，为公司的创新转型提供了坚实的安全边际。

主要内容

1. 创新加码，生物制药与功能性食品双轮驱动发展

从功能性食品龙头到石药集团 A股核心： 新诺威通过一系列并购重组，从最初的咖啡因生产龙头，逐步转型为以生物制药和功能性食品为双轮驱动的石药集团A股核心。
创新管线注入增长动力： 公司通过并购获得了多个生物制药平台，拥有20余个在研项目，包括ADC药物、mRNA疫苗、抗体药物和GLP-1药物等，为公司带来强劲的增长引擎。
转型前收入结构以功能性原料为主体： 公司稳健的财务表现为创新转型打下厚实基础。2023年全年实现收入25.02亿元，归母净利润为7.56亿元。
石药集团赋能，共筑长期成长蓝图： 作为石药集团的重要成员，新诺威将深度受益于集团在研发、生产和商业化等方面的优势，加速创新药的研发和商业化进程。

2. ADC平台：酶法定点偶联，产品商业化在即

ADC平台优势： 巨石生物的ADC平台拥有自主知识产权，涵盖ADC开发全平台，包括载荷、连接子、偶联和新型偶联药物四大平台。
SYS6010：EGFR ADC 疗效优异安全性佳，潜在出海大单品： SYS6010在奥希替尼耐药突变非小细胞肺癌模型中肿瘤抑制率超80%，临床前安全性窗口显著优于同类，具有BIC潜力，看好出海可能性。
SYSA1801：CLDN18.2 已验证成药，位点特异性缀合提供差异化： SYSA1801针对CLDN18.2高表达胃癌患者ORR为47%，≥3级TRAE仅24.2%，安全性领跑同类竞品，有望成为胃癌治疗的新选择。
SYS6002：Nectin4 靶点竞争格局温和，优异安全性有望突围： SYS6002治疗UC/CC/HNSCC的ORR达到42%，细分适应症开发潜力可期，有望成为更优的新一代Nectin-4 ADC。
SYSA1501：HER2 ADC 第二梯队，有望凭借商业团队取得市场份额： SYSA1501作为HER2 ADC第二梯队，有望凭借石药集团强悍的商业化团队取得市场份额。

3. mRNA疫苗平台：技术自主+商业化验证，未来潜力可期

mRNA平台优势： 巨石生物凭借在纳米脂质体领域的深厚积累，率先突破mRNA疫苗核心技术壁垒，自主研发了具有知识产权的脂质纳米颗粒（LNP）递送系统。
商业化验证与管线拓展同步加速： 两款新冠mRNA疫苗产品已在中国附条件上市，RSV疫苗、HPV治疗疫苗及VZV疫苗快速推进中。

4. 多款抗体药物进入管线兑现期，有望提供稳定收入

抗体药物管线： 恩朗苏拜单抗（PD-1）和奥马珠单抗类似物已上市，乌司奴单抗类似物处于III期临床，有望提供稳定收入。

5. 石药百克：津优力盈利筑基，GLP-1全管线覆盖纵深

津优力：国内市场份额第一的长效升白药，持续贡献稳定现金流： 津优力作为国内首款长效升白生物药物，销售额稳居首位，持续贡献稳定现金流。
全面布局GLP-1类药物，长效化剂型带来差异化竞争： 石药百克全面布局GLP-1类药物，包括TG103注射液（GLP-1-Fc融合蛋白）与司美格鲁肽注射液生物类似药，以及长效版本司美格鲁肽流体晶剂型 SYH9017。

6. 功能原料龙头，稳健增长夯实转型基础

咖啡因：全球产能龙头，竞争优势显著： 新诺威咖啡因国内产能市占率达50%，全球供应占比60%~70%，与百事可乐、可口可乐、红牛等主要客户形成长期稳定的合作关系。
阿卡波糖原料药：国产替代核心受益者： 石药圣雪是国内最早以双酶法生产无水葡萄糖生产企业之一，阿卡波糖原料药业务有望稳定增长。
功能食品业务：VC龙头，渠道复苏+产品创新： 公司“果维康”商标为中国驰名商标，在华北、西北、西南等地区有较强的品牌影响力，销售渠道持续拓展，线上/线下渠道双发力。

总结

新诺威正经历从功能性食品龙头向创新药企的转型。通过并购巨石生物和石药百克，公司获得了强大的ADC和mRNA平台，以及GLP-1药物管线，为未来的增长奠定了坚实的基础。传统功能性原料业务和已上市的抗体药物为公司提供了稳健的现金流，支持其创新药研发和商业化进程。作为石药集团A股创新药平台，新诺威有望产出多个重磅药物，重塑公司估值。

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