中心思想 一季度业绩分化加剧，创新与出海主线持续强化 本报告核心观点为：医药生物行业在2025年第二季度呈现明显结构性分化格局——创新药及CRO/CDMO板块凭借研发投入持续转化与海外订单回暖，保持较高增速；而化学药、生物药及医疗器械板块受集采深化、基数效应及终端需求波动影响，业绩表现参差不齐；医疗服务板块则因消费疲软与合规压力普遍承压。行业整体维持“增持”评级，强调需精选业绩确定性强、政策免疫性高的细分龙头。 业绩前瞻揭示行业韧性，高景气赛道领跑 基于覆盖的上市公司二季度及上半年财务预测数据，整体行业收入端保持温和增长，但利润端受研发费用上升、产品降价及非经常性损益扰动，呈现更大幅度波动。创新药、CRO/CDMO及部分高端器械领域展现出较强的抗周期能力，成为本轮业绩验证期的核心亮点。 主要内容 化学药：传统原料药企盈利修复，创新转型成效初显 化学药板块内部延续分化。原料药企业（如天宇股份、美诺华）受益于产品价格回升及成本优化，利润增速显著高于收入；普洛药业、同和药业因下游去库存及竞争加剧，收入与利润双降。制剂出口型企业健友股份收入增长稳健（+5%），但利润端仍承压。 创新药：核心管线放量驱动，龙头表现亮眼 以恒瑞医药、康方生物、艾力斯为代表的创新药龙头延续高增长态势。恒瑞医药预计Q2收入约77亿元（同比+10%），利润同比+45%；艾力斯收入增速达48%，利润增速30%。先声药业、康辰药业等亦实现双位数增长。但荣昌生物、亚盛医药等仍处于亏损或高研发投入阶段，业绩弹性需后续观察。 生物药：疫苗板块承压，血制品与生物类似药相对平稳 生物药领域整体偏弱。疫苗企业（百克生物、康泰生物）因带疱疫苗需求疲软及竞品冲击，利润大幅下滑80%以上；长春高新因生长激素销售放缓，收入与利润均负增长。华兰生物、我武生物等保持小幅增长，但增速低于行业均值。 医疗服务：消费医疗景气度下行，连锁扩张增速放缓 医疗服务板块普遍面临门诊量下滑与客单价提升受限的挑战。爱尔眼科、通策医疗Q2扣非利润增速虽在5%-15%区间，但环比有所回落；海吉亚医疗、锦欣生殖预计收入下滑。第三方检测（迪安诊断、金域医学）受集采及医保控费影响，同比下降。整体板块仍处于估值消化期。 CRO/CDMO：海外需求复苏与多肽景气共振，订单高增确认 CXO板块是本季最大亮点。药明康德预计Q2收入增速13%-17%，利润增速15%-20%；药明合联连续双位数增长；泰格医药、康龙化成亦实现10%以上收入增速。诺泰生物、圣诺生物等因GLP-1相关多肽订单爆发，利润增速高达300%以上。但部分中小型CRO（如百诚医药、阳光诺和）受国内投融资低迷影响，业绩出现下滑，建议关注结构性机会。 医疗器械：内窥镜与骨科复苏，体外诊断持续承压 医疗器械板块内部分化显著。迈瑞医疗、乐普医疗等头部企业因高基数与集采影响，收入增速放缓；安图生物、九强生物等体外诊断公司继续负增长。南微医学、三友医疗等内镜与骨科标的受益于院内诊疗恢复与进口替代，增长超过20%。心脉医疗因主动脉介入领域竞争加剧，利润下滑25%-35%。整体需聚焦国产替代逻辑清晰、政策免疫性强的细分赛道。 总结 2025年第二季度医药生物行业业绩呈现“冰火两重天”格局：创新药与CXO板块凭借研发管线兑现率提升、海外订单回流及GLP-1等风口赛道催化，成为业绩增长的核心引擎；而化学药传统业务、疫苗、医疗服务及IVD等板块则面临量价双重压力，利润端表现疲软。从投资角度，报告维持“增持”评级，建议重点关注创新药龙头、多肽及ADC产业链、国际竞争力强的CRO/CDMO，并阶段性规避受集采与消费下行冲击较大的标的。需警惕政策推进节奏超预期、海外地缘风险及个股业绩兑现不及预期的潜在风险。

中心思想 生物航煤（SAF）市场供需格局分析 本报告核心观点在于，全球“碳中和”目标下，可持续航空燃料（SAF）已成为航空业减排的核心路径，需求端在监管与自愿承诺双重驱动下高速增长，而供给端预计于2035年后将面临显著缺口。报告指出，中国SAF产业具备原料优势与产能快速扩张潜力，当前应聚焦出口市场，相关布局标的具备投资价值。 投资策略与市场表现 报告建议投资者“反内卷，向外看”，重点把握全球SAF蓝海市场的结构性机遇，推荐关注嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、海新能科等在SAF产能有所布局的标的。此外，报告对公用事业与环保板块进行了行情回顾与市场跟踪，认为火电、绿电、水务、垃圾焚烧等细分领域在特定政策与成本环境下均存在配置机会。 主要内容 1. 本周专题：生物航煤市场深度分析 1.1. 需求端：监管与自愿承诺双轮驱动 强制性政策：欧盟ReFuelEU法规要求2025年SAF添加比例达2%，2050年达70%；英国、新加坡、巴西等国亦出台强制添加要求，推动需求刚性增长。 自愿承诺：全球超60家航空公司承诺至2030年使用10%的SAF，预计将带来约1300万吨的需求增量。 需求预测：根据SKYNRG/ICF报告，中性情景下，2030年全球SAF需求量预计达1550万吨，2050年将跃升至1.96亿吨。其中，北美在2040年前为需求领先地区，此后亚洲需求将快速崛起。 1.2. 供给端：2035年后现缺口，HEFA技术受制于原料 技术路线：当前HEFA（油脂加氢）技术为主流，占已宣布产能的82%。但其严重依赖废油脂（UCO）原料，全球废油可获取量预计于2030年后难以满足需求，未来需转向醇制喷气燃料（AtJ）等其他技术路线。 供需缺口：若所有规划项目如期投产，2030年产能约1810万吨，可满足中性情景下的需求，市场接近平衡。但预测至2035年，全球将出现约2600万吨的供应缺口，供给紧张态势明确。 1.3. 我国鼓励SAF推广应用，产能加速规划与释放 政策推进：我国虽未出台强制添加比例，但已通过“十四五”规划等政策启动试点应用。中国国航等航司已在多个机场加注SAF，预示着国内市场即将开启。 产能与出口：截至2025年初，国内SAF产能约100万吨/年，在建及拟建总产能超500万吨。2025年5月，嘉澳环保获全国首张生物航油出口许可，标志我国SAF出口市场正式启动。报告认为，凭借UCO原料优势与低成本，国内SAF企业出海前景广阔。 2. 行情回顾 整体表现（2025/6/21-7/4）：上证指数上涨3.35%，创业板指上涨7.28%。公用事业指数上涨2.36%，跑输大盘；环保指数上涨4.79%，跑赢大盘。 细分板块：公用事业中，热力服务、光伏发电涨幅居前（+13.46%、+4.85%），燃气板块下跌0.84%；环保板块中，环境综合治理涨幅领先（+6.33%），水务板块仅小幅上涨1.06%。 个股异动：公用板块涨幅前十中，华银电力、协鑫能科领涨；环保板块中，雪迪龙、深水海纳表现突出。 估值水平：截至2025年7月4日，公用事业（申万）PE（TTM）为18.49倍，PB（LF）为1.77倍，估值有所回升。 3. 市场信息跟踪 3.1. 电价与煤价 江苏电价：2025年7月集中竞价成交电价395.6元/MWh，较标杆电价上浮1.18%，环比大幅上升26.47%。 广东电价：2025年7月月度中长期综合价366.5元/MWh，较标杆电价下浮19.09%，环比下降1.65%。 动力煤：市场价企稳回升。截至7月4日，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）收报623元/吨，较6月20日上涨14元/吨。进口煤（印尼）价格为671元/吨，略有上涨。 库存：秦皇岛港煤炭库存下滑至570万吨，而全国统调电厂库存增加至2.2亿吨，显示下游补库需求尚可。 3.2. 天然气价格 LNG价格：截至7月3日，中国LNG出厂价格指数为4412元/吨，基本持平；LNG到岸价报收于12美元/百万英热，环比大幅下降12.55%。截至6月20日，中国液化天然气市场价为4233元/吨，较上月下降3.97%，整体呈现弱市格局。 4. 上市公司动态 业绩与经营：中国核电上半年商运发电量同比增长15.65%，新能源发电量增长35.76%。长源电力6月火电发电量同比下降28.85%，水电增长36.18%。聚光科技预计上半年由盈转亏，主因战略转型带来阶段性压力。 增减持与回购：鹏鹞环保部分董事完成减持；深水海纳股东计划减持不超2%股份；旺能环境控股股东持续增持；兴蓉环境拟回购注销部分限制性股票；丛麟科技启动第二期股份回购计划（2000-4000万元），用于稳定股价。 资本运作与投资：中科环保收购广西贵港及平南水务100%股权；严牌股份收购德国TTL公司100%权益；中原环保获无偿划转河南新泓光谷51%股权。 5. 行业动态 宏观政策：中共中央、国务院发布《关于全面推进江河保护治理的意见》，提出加快水电基地建设，推进水风光一体化基地。 电价改革：新疆发改委印发《深化上网电价市场化改革实施方案》，明确存量与增量新能源项目的机制电价与电量比例，其中增量项目竞价区间暂定为0.15-0.262元/千瓦时。 虚拟电厂：广东公布虚拟电厂参与电能量交易实施细则，推动“中长期+现货”市场，鼓励新业态发展。 绿色低碳：工信部印发方案，目标到2027年制修订百项以上绿色低碳标准，旨在加强碳足迹核算与数字化协同。 天然气管网：湖南省级天然气管网正式融入国家管网，开启“五统一”新阶段，利好省网运营效率提升。 增量配电网：海南对增量配电网实行最高限价法，由省级部门测算配电价格。 用电负荷：7月4日，全国最大电力负荷达14.65亿千瓦，较去年同比增长约1.5亿千瓦，创历史新高，反映暑期电力需求旺盛。 6. 投资组合及建议 公用事业： 火电：动力煤价格走低叠加迎峰度夏，盈利修复与配置价值凸显。推荐区域龙头申能股份、浙能电力、皖能电力；热电联产方向关注物产环能、华光环能。 绿电：关注各省电价新政及虚拟电厂布局，推荐储能+新能源标的同力日升，以及民营光伏龙头晶科科技。 水电：低利率背景下，低波红利属性突出，长期配置价值稳固。关注华能水电、长江电力、川投能源。 燃气：居民顺价持续推进，关注居民气占比高的全国性燃气公司，如中国燃气、新奥能源，以及上下游一体化标的九丰能源、新奥股份。 环保： 垃圾焚烧：化债推进改善现金流，探索直接供电与供热等新盈利点，资本支出下降，分红有望提升。推荐伟明环保、军信股份、旺能环境、瀚蓝环境。 水务：调价缓慢推进，盈利能力增强。关注中山公用、洪城环境。 环卫：应收账款有望好转，同时向环卫机器人等高端制造转型。关注侨银股份、玉禾田、盈峰环境、宇通重工。 7. 风险提示 政策推进不及预期，尤其是SAF强制添加政策的落地速度与力度。 项目投产进度不及预期，可能导致全球SAF供给缺口扩大。 大额解禁风险、补贴下降风险。 产品价格下降不及预期，影响企业盈利水平。 总结 全球SAF市场前景广阔，政策与产能共振带来结构性机会 本报告核心亮点在于深度剖析了全球可持续航空燃料（SAF）市场的供需格局。需求端，在欧盟、英国等地的强制性法规与航空公司的自愿承诺双重驱动下，SAF需求有望于2030年达到1550万吨，并在2050年接近2亿吨，形成巨大的蓝海市场。供给端，尽管目前规划产能可满足短期需求，但HEFA路径受制于原料瓶颈，预计2035年后将出现约2600万吨的供给缺口，这为新技术路线与拥有原料优势的地区提供了发展机遇。中国凭借丰富的UCO资源、政策鼓励及快速扩张的产能，正从内卷的国内市场转向全球出口，相关标的投资逻辑清晰。 公用事业与环保板块稳健中蕴藏机遇，盈利与转型双线并行 在宏观市场层面，报告跟踪了近期行业表现，显示环保板块跑赢大盘，公用事业表现相对稳健。火电受益于煤价走低与夏季用电高峰，盈利修复逻辑强化；水电在低利率周期下，红利属性凸显。市场信息方面，江苏电价环比大幅增长，广东省电价则持续下浮，区域差异明显。动力煤价格企稳，天然气价格走弱，为相关企业提供了成本改善空间。行业动态上，全国用电负荷创新高、新疆新能源电价市场化改革、广东虚拟电厂参与交易等，均体现了行业在“双碳”目标下的量与价的结构性变革。报告建议投资者关注公用事业中的火电、绿电、水电以及环保中的垃圾焚烧、水务、环卫等细分领域的投资机会，重点把握业绩确定性与转型成长性并存的公司。

根据摩熵医药数据库统计，2025.06.30-2025.07.06期间共有69个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号54个，进口药品受理号15个。本周共计71款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药38款，生物药31款，中药2款。其中值得注意的有：（1）ABP-745片7月4日，CDE官网公示：新元素药业的ABP-745片获得临床试验默示许可，用于急性痛风性关节炎治疗。公开资料显示，ABP-745片动物急性痛风模型中表现出明显的药效学活性，可显著减轻大鼠疼痛，改善步态，降低踝关节肿胀率和滑膜组织的炎症因子水平。同时临床前和1期临床数据显示，ABP-745表现出较高的安全性和耐受性优势。基于ABP-745对多种炎症因子良好的抑制作用，该试验药物也将用于其它自免或心血管适应症的研究。（2）注射用ICP-B7947月3日，CDE官网公示：诺诚健华的注射用ICP-B794获得临床试验默示许可，用于晚期实体瘤治疗。公开资料显示，注射用ICP-B794是一款由人源化抗B7-H3单抗通过蛋白酶可裂解连接子与诺诚健华开发的强效有效载荷偶联而成。这种组合确保ADC创新药精准靶向肿瘤细胞，同时最大限度地减少脱靶效应，为肺癌、食道癌、鼻咽癌、头颈部鳞状细胞癌、前列腺癌等实体瘤患者提供有希望的治疗方法。（3）注射用QLS51336月30日，CDE官网公示：齐鲁制药的注射用QLS5133获得临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤。公开资料显示，注射用QLS5133是一款靶向CDH6的抗体偶联药物（ADC），基于齐鲁制药自主研发的新型拓扑异构酶1（TOPO 1）抑制剂平台构建，通过定点偶联技术获得，DAR值为8。其有效载荷QLS6916在多种癌细胞系中显示纳摩尔级活性。CDH6在卵巢癌、肾细胞癌、甲状腺癌等多种癌症中表达上调，而在正常组织中表达有限，并且抗体与其结合后ADC复合物能够迅速被内吞，因而CDH6被认为非常适合作为ADC靶点。

中心思想 医用背书与产品优势构筑竞争壁垒 稳健医疗旗下“全棉时代”棉柔巾与奈丝公主卫生巾，依托医用级品牌信誉、100%全棉材质及行业标准制定者地位，在315舆情冲击后仍实现25Q1高增长（棉柔巾+38.6%、卫生巾+73.5%），证明其核心竞争壁垒未受扰动。棉价持续下行进一步贡献利润弹性，公司有望通过线上抖音与线下KA渠道弯道超车，实现市占率与净利率双升。 线上发力驱动弯道超车，双轮战略打开成长空间 短期看，抖音与KA渠道驱动两大单品全年预计增长25%/80%；中期看，棉柔巾与卫生巾市场空间分别为100/1000亿元，公司凭借产品与渠道优势有望持续提升份额并带动净利率；长期看，医疗+消费双轮驱动及GRI收购可强化全球化布局，贸易战背景下海外份额或进一步扩大。维持盈利预测，预计2025-2027年PE为23/19/16X，维持“买入”评级。 主要内容 1. 棉柔巾：市场需求量快速提升，公司市占率领先 棉柔巾行业：2022年中国市场需求量达600亿张，2015-2022年CAGR为58.6%；2024年全球零售规模约93.6亿元（按0.12元/张计）。渗透率受益于消费者对安全、环保材质需求提升，仍有较大提升空间。公司作为棉柔巾开拓者：全棉时代首创纯棉柔巾，天猫市占率44%领先行业；24年收入重回高增（+31%），25Q1增长38.6%；拥有1774万粉丝形成壁垒，并主导《柔巾》国家标准制定。坚持100%全棉材质，在“绵≠棉”舆论事件中强化消费者信任。 2. 卫生巾：受益于舆情事件及抖音驱动，奈丝公主高增长 卫生巾行业：2024年中国市场规模1050亿元，2015-2024年CAGR为4%，增长主要源于零售单价提升（2019-2023年单片均价CAGR为4%）。渠道变革显著，电商占比从2019年的21.3%升至2024年的32.0%。竞争格局松动，成熟品牌份额下降，国产品牌凭电商与差异化产品实现提升。公司卫生巾板块：奈丝公主收入2017-2024年CAGR为19.3%，25Q1营收同比大增73.5%。受益于2024年卫生巾安全舆情，凭借医疗背书（100%质检合格率）承接流量红利；2025年营销活动（如央视网合作）进一步提升品牌声量，有望成为第二增长曲线。 3. 医用耗材：公司战略性收购 GRI，提供新增量 行业概况：国内医用耗材市场2015-2024年CAGR达19.5%，2024年规模约1852亿元；低值耗材2024年规模1470亿元，CAGR为16.5%，其中医用卫生材料及敷料类占比25%。美国关税政策对出口形成压力（部分产品税率超100%），但非美市场占比超70%提供缓冲。公司医疗板块：2024年收入39.1亿元，同比+1.1%，高端伤口敷料（+31.2%）及手术室耗材（+48.8%）增长强劲。2024年9月收购GRI（1.2亿美元，持股75.2%），GRI在全球拥有多国生产基地及可水溶降解防护材料技术，助力公司全球化战略及贸易战下份额提升。 4. 棉价下跌有望贡献额外利润弹性 公司棉花年采购量3-4万吨，成本中直接材料占比过半，其中棉花占比超50%。棉价自2021年10月持续回落，2024年消费品毛利率55.9%相比高点仍有2-3pct提升空间。棉价下跌将直接增厚利润，预计2025-2027年毛利率从47.3%逐步提升至48.2%。 5. 盈利预测和投资建议 盈利预测：预计2025-2027年收入分别为112.50/129.65/149.97亿元，同比增长25.3%/15.2%/15.7%；归母净利润分别为10.01/12.19/14.72亿元，同比增长43.9%/21.8%/20.8%。分业务看，健康生活消费品为增长主动力，其中棉柔巾和卫生巾2025年预计收入增速为24%/80%；医用耗材受GRI并表及常规业务恢复驱动，2025年预计增长25%。投资建议：当前股价40.2元对应2025-2027年PE为23/19/16X，低于可比公司均值（24.8倍）。短期扰动不改中长期增长逻辑，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险包括：原材料价格波动、市场竞争加剧、中美贸易摩擦影响、宏观经济波动、存货减值风险、商誉减值风险。 总结 短期高增长确定，中长期成长路径清晰 报告核心结论为：稳健医疗凭借医用品牌壁垒与全棉材质差异化优势，在棉柔巾与卫生巾市场实现线上弯道超车，虽受315舆情短期扰动但高增长趋势不变；棉价下行贡献额外利润弹性，医疗耗材通过收购GRI打开海外增量空间。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28%，当前估值具有安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 板块估值与配置双低位，积极因素驱动增长前景 本报告核心观点认为，当前医药板块处于估值和公募基金配置的“双低位”区间，为未来增长提供了安全边际。基于宏观环境因素（如美债利率）的积极恢复，以及创新药、医疗器械等大领域大品种的拉动效应，分析师对2025年医药行业的整体增长保持乐观。投资机会有望呈现“百花齐放”的格局，核心逻辑从追求数量向追求质量（BIC/FIC产品及BD金额）转换。 业绩分化预示结构性机会，各子领域拐点信号显现 报告通过对2025年第二季度（25Q2）业绩的前瞻性分析，揭示了各细分领域的结构性机会。数据显示，尽管部分子领域（如影像设备）受招投标节奏影响短期承压，但以神经介入（归创通桥收入增30%+）、生命科学上游（百普赛斯利润增50%+）和特色原料药（天宇股份利润增500-700%）为代表的板块已出现明确的业绩拐点或高增长信号。这一分化趋势表明，行业正从整体承压转向结构性复苏，投资重点应聚焦于受益集采放量、国产替代和新品放量的子赛道。 主要内容 第一部分：行情回顾与市场表现 医药板块本周表现强势，领跑大盘 本周（截至报告发布日），中信医药指数上涨3.57%，表现显著优于市场平均水平，跑赢沪深300指数2.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第4位。这反映出在估值低位和积极预期下，医药板块吸引了资金的关注。 个股涨跌分化，创新药与概念股驱动涨幅榜 从个股表现看，涨幅前十名股票集中在创新药和脑机接口概念领域，如塞力医疗（+51.55%，脑机接口概念）、广生堂（+48.64%）和神州细胞（+45.01%），显示市场对前沿技术和创新药研发突破抱有较高期望。相对地，跌幅榜则以前期涨幅过高的个股或有退市风险的标的为主，如力诺药包（-5.73%）和ST中珠（-4.79%），体现了市场的短期调整和风险偏好变化。 第二部分：板块观点与投资策略分析 整体观点：乐观展望，结构性百花齐放 报告确立了2025年医药板块“百花齐放”的核心投资策略。分析师认为，在低估值和低配置的背景下，投资将从“数量逻辑”转向“质量逻辑”，强调产品为王。重点看好具备国内差异化和海外国际化管线的创新药企业，以及能够兑现利润的公司。基于这一主线，报告对各子领域进行了详细的前瞻分析。 各子领域前瞻：细分驱动因素与业绩分化 报告对各主要子领域提出了2025Q2的业绩与趋势预判： 创新药：看好行业从me-too向BIC/FIC的质量转型，重点关注能够兑现利润的管线。海外BD交易（如辉瑞与三生制药的交易）持续刷新记录，验证了中国创新药资产的全球价值，并建议关注宜明昂科（CD47/CD20双抗）等差异化管线的数据读出。 医疗器械：呈现明显分化。高值耗材中，骨科和神经外科领域受益于集采出清后的放量及进口替代，迈普医学（利润增40%）、归创通桥（利润增50%+）等业绩强劲。医疗设备方面，以影像类为代表的设备招投标在24Q4后显著回暖（25年1-5月市场规模同比增长100.36%），预计利好将在25H2的业绩中体现，但短期内联影医疗等公司25Q2增速仍受限。家用器械受益于补贴政策，而IVD领域则受益于集采带来的国产替代和出海深化。 创新链(CXO+生命科学)：海外投融资回暖开始传导至订单，行业景气度有望触底回升。报告特别指出，生命科学服务行业正经历“需求复苏”的转折点，供给端出清持续，部分龙头公司（如百普赛斯，利润增50%+）有望进入投入回报期，带来高利润弹性。并购整合被认为是贯穿板块生命周期的主线。 医药工业(原料药)：特色原料药行业成本端改善，估值处于近十年低位，迎来新一轮成长周期。专利悬崖（2019-2026年近3000亿美元原研药专利到期）为仿制药及原料药提供巨大替代空间，建议关注同和药业、天宇股份（利润增500-700%）等。 中药、药房、医疗服务与血制品：中药板块重点关注基药目录调整和国企改革主线。药房板块在处方外流和竞争格局优化的逻辑下，长期投资价值凸显。医疗服务看好具备全国复制能力的细分公司（如固生堂）。血制品在十四五期间采浆空间打开，成长路径清晰。 第三部分：行业与个股事件 行业热点聚焦：新技术与新药进展 报告关注了近期行业内的重大事件，包括： 新技术突破：艾伯维收购Capstan公司，布局基于LNP的体内CAR-T疗法，以治疗自身免疫疾病，显示行业对CAR-T技术边界的拓展。 新药上市：先声药业的苏维西塔单抗（抗VEGF，用于卵巢癌）获NMPA批准上市，为国内患者提供新的治疗选择。 里程碑进展：百利天恒的伦康依隆妥单抗（双抗ADC）治疗鼻咽癌的III期临床试验达到主要终点，成为全球首个完成III期研究的双抗ADC，标志着中国在双抗ADC领域取得重大突破。 总结 本报告对2025年医药行业及2025年第二季度的业绩前景进行了全面、深入的分析。核心观点是医药板块已处于估值的底部区域，具备较高的配置价值。尽管部分子领域短期业绩仍有波动，但行业中已出现多个明确的结构性投资机遇。 报告指出，以创新为主线，重点看好从“数量型”向“质量型”转换的创新药企业（如宜明昂科）和受益于集采放量与国产替代的医疗器械龙头（如迈普医学、归创通桥）。同时，创新链（生命科学上游） 在经历行业出清后，需求复苏迹象显现，有望迎来业绩与估值修复。此外，医药工业（特色原料药） 和药房等板块也因各自独特的驱动逻辑（专利悬崖、处方外流）而具备长期增长潜力。 总体而言，报告认为2025年的医药投资机会呈现“百花齐放”的格局，建议投资者在低估值区间积极布局，重点关注业绩拐点明确、核心竞争力突出且具备全球化视野的细分领域龙头公司。同时，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期及医院门诊量恢复低于预期等风险。

中心思想 消费医疗双轮驱动，品牌势能持续向上 稳健医疗作为“消费+医疗”双轮驱动的大健康企业，旗下“winner稳健医疗”与“Purcotton全棉时代”两大品牌影响力持续提升。2025年以来，消费品板块通过产品领先战略与营销渠道优化，经营渐入佳境，尽管Q2受“315”舆情事件短期扰动，但核心品类仍表现优异，板块收入有望保持增长势能。医疗板块则受益于“内生+外延”双轮驱动，常规品业务创新与渠道拓展并举，叠加收购GRI带来的全球产能布局，板块收入有望筑底回升。公司2025年归母净利预计达10.61亿元，同比增长52.63%，EPS 1.82元，基于33倍目标PE维持目标价60.06元与“买入”评级。 核心品类表现优异，增长逻辑清晰有力 根据报告数据，1Q25公司消费品板块营收13.4亿元，同比+28.8%，618期间洗脸巾、婴童干湿巾、婴童抱被等在天猫、京东销售额同类目中排名第一；卫生巾、内裤等品类销售增速及平台排名显著提升，抖音平台实现突破性增长。医疗板块常规品业务通过产品创新、渠道开拓及降本增效，叠加去年9月收购GRI带来的出口增量，整体盈利能力有望优化。公司25-27年归母净利CAGR约33%，ROE从6.24%提升至11.32%，成长确定性较强。 主要内容 近况跟踪：618大促核心品类增速亮眼，短期舆情扰动不改增长势能 报告指出，1Q25公司消费品板块实现营收13.4亿元，同比+28.8%。Q2受“315”行业舆情事件扰动，预计板块收入同比增速环比Q1有所放缓，但核心品类仍表现优异。618期间，公司通过产品创新升级、新品迭代、精准营销等方式，重点品类及渠道发展提升明显。具体数据：洗脸巾、婴童干湿巾、婴童抱被等在天猫、京东平台销售额同类目中均排第一；卫生巾、内裤等品类销售增速及平台排名显著提升，抖音平台实现突破性增长（来源：公司6月24日投资者交流情况披露）。此外，线下门店调改顺利推进，运营能力不断优化，为消费品板块持续成长提供支撑。 全年展望：消费板块成长势能充足，医疗板块“内生+外延”双驱动 消费品板块：产品迭代与品牌认知双轮驱动 2024年以来公司产品结构调整叠加整合营销效果持续显现，“棉≠绵”营销理念深入人心。舆情事件后，公司加大工厂生产公开、原材料溯源等安全性认证营销力度，品牌认知不断加深。核心品类卫生巾增长势能强劲，成人内裤、棉柔巾等品类迭代创新有望贡献增量。报告预计公司25年消费品板块营收有望保持较高增长。 医疗板块：常规品创新与收购协同助力筑底回升 医疗常规品持续进行产品创新与渠道开拓，在国内医院渠道、C端消费医疗渠道以及海外业务建设上持续发力。内部降本增效叠加原料成本改善，常规品业务营收增速及盈利水平均有望优化。公司于2024年9月收购GRI，凭借全球广泛产能布局贡献出口增量，成为医疗板块增长新引擎。 盈利预测与估值：业绩增长确定性较强，维持买入评级 报告预计公司25-27年归母净利分别为10.61/13.01/15.89亿元，对应EPS 1.82/2.23/2.73元。参考可比公司（中顺洁柔、百亚股份、孩子王等）Wind一致预期25年30倍PE均值，考虑到公司消费+医疗双轮驱动构筑品牌护城河，25年内生&外延双向发力，维持25年33倍目标PE，目标价60.06元，维持“买入”评级。最新收盘价41.20元（截至7月3日），目标价溢价约45.8%。 风险提示 需求复苏不及预期、渠道拓展不及预期、原材料成本大幅波动。 总结 本报告对稳健医疗2025年经营近况及全年展望进行了深度分析。核心观点：公司消费板块在618大促中核心品类表现优异（洗脸巾、婴童湿巾等多项第一），短期内舆情扰动不改增长势能；医疗板块通过“内生+外延”策略（收购GRI、渠道开拓）有望筑底回升。盈利预测显示25-27年归母净利CAGR约33%，ROE逐年提升至11.32%。基于可比公司30倍PE均值，给予33倍目标PE，目标价60.06元，维持“买入”评级。主要风险在于消费复苏、渠道拓展及原材料成本波动。整体而言，公司双轮驱动成长逻辑清晰，品牌势能与经营效率持续优化，具备较高的投资价值。

中心思想 日本医疗体系在深度老龄化中实现质量、成本与效率的独特平衡 质量领先与成本可控并存：在65岁以上人口占比高达30.1%的深度老龄化背景下，日本通过高效的资源配置，实现了人均预期寿命全球第一（84.2岁）和新生儿死亡率极低（3.3‰）的高质量医疗结果，同时人均经常性卫生费用增长平缓，2021年仅为美国的约三分之一，卫生总费用占GDP比例（10.8%）显著低于美国（17.4%）。 制度设计形成控费与激励的闭环：日本通过《医疗法》严格限制医疗机构盈利性（禁止分红、禁止混合诊疗）、推行医药分家、高额疗养费制度消除居民费用焦虑、以及自由就诊制度释放需求，构建了“供给充足、支付可及、效率较高、成本可控”的医疗体系。其控费核心并非直接压制医疗需求，而是通过价格调整和抑制商业动机，实现量价分离式的管理。 主要内容 01 深度老龄化，医疗质量、成本和效率均衡发展 高质量医疗成果的体现 日本在居民个人卫生支出占经常性卫生支出比例低于15%的约束下，实现了全球领先的人均预期寿命（2021年超过84岁，远超中国和OECD平均水平）和最低水平的新生儿死亡率之一。数据显示，日本的人均医疗费用与预期寿命的匹配度（性价比）在全球主要经济体中表现突出，2021年人均经常性卫生费用约4800美元，而美国高达12000美元以上。 成本控制的成效与机制 2000-2022年，日本人均经常性卫生费用年均增长缓慢，2000年约3000美元，2022年约5000美元，增速远低于美国（从5000美元升至12000美元以上）。日本经常性卫生费用占GDP比例在2000-2022年期间从7.0%稳步提升至10.8%，而美国从13.5%升至17.4%。其成本控制主要依赖于：保险覆盖深度高（居民自付比例长期低于15%）、医疗机构盈利冲动被《医疗法》严格限制（禁止分红）、以及药品和医疗器械价格调整机制（价格偏离率常处于负值区间，通过频繁调价压缩利润空间）。 02 国民皆保险，人口结构推动调整 医疗保险体系的建立与覆盖 日本于1961年实现“国民皆保险”，构建了以就业人员保险（健康保险、共济组合）和地区医疗保险（国民健康保险）为两大支柱，辅以覆盖高龄者的后期高龄者医疗制度的全民强制参保体系。2021年共有3399个保险组织，不同职业、收入、年龄群体对应不同保险组合，缴费与收入和资产挂钩。 人口老龄化对医保体系的压力 日本65岁以上人口比例从1970年的7.1%持续上升至2024年的29.3%，0-14岁人口比例降至11.5%。2022年，75岁以上人口人均医疗费约95.4万日元，是15-44岁人群（约10万日元）的近10倍。这种年龄结构变化导致市町村国保（覆盖非就业居民）的保费收缴率从1962年的95%以上下降至2021年的约88%，财政补贴压力增大。后期高龄者医疗制度（覆盖75岁以上人群）成为医保体系中最大的支出方，其筹资的40%来自年轻群体保险组织的资金调拨，体现了代际负担的再分配。 03 医保筹资，代际负担是当前挑战 筹资结构的分层设计 各保险组织的保险费率动态调整：协会健保的保险费率自2012年起稳定在10.0%，组合健保的平均费率从2001年的8.0%升至2021年的9.2%，但各组合可自行调整。国民健康保险的保险费由“应能部分”（与收入资产挂钩，约占50%）和“应益部分”（按人头或家庭均摊，约占50%）构成，低收入家庭可享受减免（例如，年收入43万日元以下家庭可获70%减免）。 代际与群体间的资金转移 2022年，日本国民医疗费约46.7万亿日元，其中保险支付占比约80%，公费（财政）占比约11%，个人自付占比约9%。后期高龄者医疗制度的财源结构中，40%来自其他保险组织的支援金，40%来自公费，20%来自75岁以上居民的保费。就业人员保险（协会健保、组合健保）的参保者平均年龄（35-46岁）显著低于国民健康保险（54.4岁）和后期高龄者制度（82.9岁），前者需承担后代的医疗费用转移。 04 医保支出，控费体系逐渐成熟 居民自付比例的双轨制设计 日本实行基于年龄和收入的差异化自付比例：70岁以下居民自付30%，70-74岁自付20%，75岁以上自付10%。同时，高额疗养费制度设置月度自付限额（例如，年收入约370万日元以下居民，门诊自付上限为18000日元/月，住院上限为57600日元/月），有效防止因病致贫。该制度在日本控费历程中起关键作用：1997年将自付比例从10%提至20%、2003年再提至30%后，推动了门诊人次的下降（2000年6.63亿人次达峰后进入下降趋势）。 医疗费用增长的结构性控制 1954-2021年，日本国民医疗费用占GDP比例从约3%缓慢提升至约9%，年均增速在2-5%之间，远低于GDP增速波动。人均医疗费用1970年约5万日元，2021年约33万日元，2000年后增速放缓（多数年份低于2%）。费用结构方面，医院住院费用占比从1962年的约35%降至2022年的约30%，门诊费用占比从40%降至30%，而配药局医疗费用占比从0%升至约8%，反映了医药分家政策的成效。 05 医疗机构以私立为主，效率逐步提升 机构构成与分布特征 2023年日本有医院8122家（其中医疗法人经营占69.7%）、一般诊所104894家（医疗法人占44.5%、私人占37.4%）、牙医诊所66818家。平均每家诊所服务1186人，医疗机构密度在OECD国家中处于较高水平（2021年每百万人65.4个医院，排名第二）。医院和诊所的区分以床位数为标准（20张及以上为医院）。 效率提升的量化表现 住院效率：一般医院平均住院天数从1982年的44.8天下降至2023年的15.7天，精神科病床利用率从1975年的约95%下降至2022年的约85%。 门诊效率：2023年日本小医院门诊预约率仅68.2%，大医院90.6%；门诊患者等待时间中位数约30分钟，就诊时间约5-10分钟。白内障手术等待时间7-21天，远优于英国（185天）和意大利（86天）。 资源利用：一般病床利用率从1975年的约80%下降至2023年的75.6%，总床位数量从1992年的约180万张减少至2023年的约160万张，20-49床的小医院数量从1990年的约2000家减少至2023年的约1000家，体现了资源向规模化集中和效率优化。 06 充分“武装”医生，医生和设备充分下沉 优质资源的可及性 2022年日本每千人医师数约2.6人，与中国、美国接近，但每千人护士数约13人，显著高于中国（约3人）。日本每百万人PET-CT设备数量（57.4台）和CT设备数量（115.7台）在OECD中处于领先地位，设备配置密度是美国（约44台/百万人）的近3倍。这些设备大量下沉至基层：2023年无床诊所有15台PET、91台PETCT、3154台16-63排CT。 医生资源的年龄层分布 2022年，30岁以下医生中仅约10%在诊所工作，60-69岁医生中约50%在诊所，70岁以上医生中超过60%在诊所。这种年龄结构促使高年资医生进入基层，提升了诊所的服务质量。一般诊所院长的平均薪酬（2653万日元）是医院院长（约1500万日元）的近1.8倍，经济激励推动了人才流动。 07 日本财政的医疗负担得到平稳控制 财政支出结构 2022年日本社保基金支出约160万亿日元，其中医疗给付占比约30%，养老金给付占比约50%。中央财政中社会保障费用支出比例从1980年的约25%升至2022年的33.1%，但医疗费用国库支出占中央财政的比例仅从1990年的约6%升至2022年的8.9%，增长平缓。医疗费用的国库支出（2022年约10万亿日元）和地方财政支出（约3万亿日元）合计占NDP比例稳定在3-4%。 地区的均衡性 2023年日本各都道府县每10万人诊所数量平均为84.4个，最高（东京约110个）与最低（秋田约60个）的差距约2倍。2022年人均医疗费用全国平均373.7千日元，最高（高知县约450千日元）与最低（埼玉县约320千日元）的差距约1.4倍，地区间医疗消费差异较小，体现了资源配置的均衡性。 08 日本药品和器械规模占医疗费用比例稳定 药品市场的特点 1991-2022年，日本药剂费占国民医疗费比例稳定在22%左右（波动区间19.6%-23.3%），2022年药剂费约9.7万亿日元。药品价格偏离率（实际采购价与医保支付价之差）在2000年后频繁转为负值（-1%至-12%），反映了医保频繁降价控费。仿制药销量占比从2005年的约30%提升至2024年的85.0%，但金额占比仅约40%，进口药品市场份额从1994年的15%升至2021年的约35%（约3万亿日元）。 医疗器械市场的稳定性 1984-2018年，日本医疗器械占医疗费用比例稳定在6.5%左右（波动区间5.0%-7.0%），2018年市场规模约3.02万亿日元。国产化率在检查用设备领域较高（例如，MRI国产化率约60%，CT约50%），但在高值耗材领域依赖进口（例如，心血管支架进口占比超50%）。日本医疗器械的进口规模持续超过出口规模（2023年进口约3万亿日元，出口约1.5万亿日元）。 09 风险提示 报告提示了数据口径、翻译、政策解读、中日可比性等方面的潜在风险，强调研究结论需谨慎参考。 总结 日本医疗体系的三大核心启示 本报告通过详实的数据和制度分析，展现了日本在深度老龄化（至2024年65岁以上人口占比29.3%）背景下，通过“国民皆保险+高额疗养费制度+自由诊疗+严格控费机制”的组合，成功实现了医疗质量（人均预期寿命全球第一、新生儿死亡率极低）、成本控制（人均医疗费用增长平缓、卫生总费用占GDP比例远低于美国）和效率（就医等待时间短、医生和设备充分下沉、平均住院天数持续下降）的独特平衡。 对中国医改的参考意义 日本经验表明，医疗控费并非简单压制需求，而是通过制度设计（如《医疗法》限制盈利、禁止混合诊疗、医药分家）和精细化管理（如价格偏离率调整、仿制药促进计划），在保障可及性的前提下控制总费用。其医保筹资的代际负担转移（后期高龄者制度）、资源下沉（高年资医生进入诊所、设备密集型基层覆盖）以及药品和器械费用占比的长期稳定性（各约22%和6.5%），为中国在人口老龄化加速（2023年中国65岁以上人口占比约15.4%）背景下的医改提供了可参照的“近邻模式”。

中心思想 生物柴油政策强驱动，美豆油领涨油脂市场 本周全球油脂市场呈现分化走势，美豆油在美国生物柴油政策利好推动下涨幅显著，成为领涨品种。美国参议院最新税收法案禁止使用北美以外原料（如中国废弃食用油）生产的生物燃料申请45Z税收抵免，同时临时恢复并提高小型农业生物柴油生产商税收抵免，显著改善豆油消费预期。马棕油受出口增加、产量下降预期影响，库存或出现四个月来首次下滑，价格跟随上涨。国内油脂板块中，棕榈油表现最强，菜油次之，豆油最弱，整体仍未突破前期震荡区间上限。 蛋白粕累库压力凸显，市场资金离场观望 蛋白粕市场方面，美豆受政策与天气因素影响低位反弹，但全球供应充足制约反弹高度。国内豆粕累库加速，截至第26周末库存升至75.1万吨，环比增加40.66%；油厂开机率虽小幅回落但仍处高位，下游采购意愿回暖但现货压力明显。菜粕库存低位运行（0.9万吨），供应偏紧支撑价格。连粕市场遭遇资金离场，尤其是主力M2509合约持仓大幅下滑，市场对未来供给存在较大变数持观望态度，期价在区间底部窄幅震荡。 主要内容 1 蛋白粕市场分析 1.1 本周行情回顾 CBOT大豆低位反弹，美国季度库存报告高于预期（截至6月1日大豆库存10.08亿蒲，同比+4%）令近月承压，但种植面积报告低于预期（8338万英亩，同比-4.2%）支撑远月。随后美国参议院生物柴油政策利好带动美豆油高涨，美豆连续走高，但全球供应充足及天气良好制约反弹高度，美豆主力合约在950-1100美分区间震荡。连粕低位震荡走高，涨幅弱于美豆，现货豆粕累库加速（本周库存75.1万吨，环比+40.66%），市场资金离场观望。 1.2 美国市场分析 美豆出口情况： 截至6月26日当周，美国大豆出口检验量22.48万吨，环比增11%但同比减30%；2024/25年度累计出口检验量4585.2万吨，同比增10.3%，已达成全年出口目标的91.1%。 美豆生长状况： 截至6月29日当周，美豆优良率66%，低于市场预期；出苗率94%，开花率17%，结荚率3%。干旱监测显示，约8%的美国大豆种植区受干旱影响（前一周12%，去年同期9%），天气炒作概率降低。 季度库存与种植面积： USDA季度库存报告显示大豆库存同比增4%至10.08亿蒲；种植面积调低至8338万英亩，低于市场预期。市场焦点转向政策变量（生物柴油及中美贸易）。 1.3 国内外油籽市场 全球油籽供需格局呈现分化：巴西2024/25年度大豆产量上修至1.6875亿吨（创历史新高）；欧盟油菜籽产量上调至1920万吨（同比+14%）；阿根廷恢复大豆出口关税；加拿大干旱及地缘政治对油菜籽价格形成支撑。中美贸易方面，意大利宣布增加美豆进口，特朗普赴衣阿华州讲话引发市场对贸易协议进展的猜测。 1.4 国内大豆压榨与库存 截至第26周末，国内主要油厂大豆开机率67.05%（较上周-4.44%），大豆压榨总量250.21万吨。港口大豆库存598.80万吨（可压榨17天），处于安全水平上方。国内现货榨利明显回落，受豆油走低影响；盘面榨利回落幅度更大，因豆粕、豆油走势疲软。 1.5 豆粕市场 库存与消费： 豆粕库存75.1万吨（周度+21.7万吨，环比+40.66%），合同量396.9万吨（环比-12.94%）。第26周豆粕表观消费量175.13万吨（前一周197.75万吨），消费边际走弱。夏季高温导致局部热损，油厂催促下游提货。 基差分析： 豆粕区域基差普遍走弱，M2509合约基差回落，月间价差方面9-1价差继续走低，反套少量参与。 1.6 菜粕市场 截至第26周末，菜籽开机率13.82%（极低水平），压榨量5.65万吨。菜粕库存0.9万吨（周度-0.3万吨，环比-27.12%），库存低位支撑价格。菜粕基差呈现近强远弱格局，期限结构较为平坦。 2 油脂市场分析 2.1 本周行情回顾 本周国际油脂震荡走高，美豆油涨幅最大（主要受益于生物柴油政策利好），马棕油跟盘上涨（预期6月库存下降）。国内连棕油领涨内盘油脂，郑菜油低开高走但前高略显压力，连豆油冲高回落，未能突破上周波动区间。连豆油承压主因国内豆油累库加快（库存106.09万吨，周度+7.61%）及市场对9月后供给担忧缓和导致多头平仓。 2.2 国际油脂信息 马棕油出口与产量： 三大船运机构数据均显示6月马棕油出口环比增长（增幅4.3%-11.7%），其中毛棕榈油出口表现亮眼（环比+22.3%）。SPPOMMA数据显示6月马棕油产量环比减少0.65%。市场预计MPOB报告将显示6月底库存降至199万吨（环比-0.24%），为四个月来首次下降。 美豆油生柴政策： 美国参议院通过包括45Z税收抵免的财政支出法案，禁止使用北美以外原料（中国UCO）生产的生物燃料申请税收抵免。同时临时恢复小型农业生物柴油生产商税收抵免（从10美分/加仑提高至20美分/加仑）。EIA数据显示4月用于生产生物燃料的豆油使用量8.29亿磅。 其他市场： 印尼7月毛棕榈油参考价调高至877.89美元/吨（+2.5%），出口税费维持139.79美元/吨。印度食用油进口商取消6.5万吨毛棕榈油订单，但经销商估计6月印度棕榈油进口将飙升至11个月来最高水平。 2.3 国内油脂现货与价差 三大植物油现货价格走势：菜油>棕榈油>豆油，豆棕价差倒挂幅度扩大。内外价差方面，豆油期货内外价差维持深度倒挂，棕榈油和菜油内外价差也处于负值区间，进口利润不佳。 2.4 国内油脂库存 截至第26周末，三大食用油库存总量245.65万吨（周度+18.81万吨，环比+8.29%，同比+23.84%）。其中： 豆油库存106.09万吨（周度+7.50万吨，环比+7.61%，同比-6.87%） 食用棕油库存51.15万吨（周度+11.34万吨，环比+28.49%，同比+50.62%） 菜油库存88.41万吨（周度-0.04万吨，环比-0.05%，同比+75.07%） 库存结构显示豆油和棕榈油累库明显，菜油库存高位小幅去化。 2.5 油脂基差分析 豆油基差：主力合约基差在100-250元/吨区间，区域基差分化（天津、张家港偏强）。 棕榈油基差：主力合约基差高位回落，但仍处于300-800元/吨区间，近月基差偏强。 菜油基差：主力合约基差在100-300元/吨区间，区域价差波动不大。 2.6 套利关系 油脂间价差： 豆棕价差倒挂幅度扩大（主力合约-1500至-2000元/吨），菜棕价差高位运行（1500-2000元/吨），菜豆价差震荡（500-1000元/吨）。本周油脂强弱排序：菜油>棕榈油>豆油。 油粕比： 豆类油粕比、菜籽类油粕比均小幅回落，显示蛋白粕相对走强。 月间价差： 豆油9-1价差明显回落，棕榈油9-1价差窄幅波动。 3 后市展望 3.1 季节性分析 美豆季节性指数显示上半年为传统低点区域，下半年通常呈现季节性反弹，但当前CBOT大豆受供应充裕制约，反弹高度受限。连粕季节性指数显示7-8月通常为低位震荡阶段，与当前基本面（累库、资金离场）相符。油脂方面，豆油、棕榈油、菜油季节性指数均显示7月份为传统弱势期，但政策扰动可能改变季节性规律。 3.2 技术面展望 豆粕（M2509）： 短线指标缠绕，中线偏空，长期缠绕。短期低位震荡。 菜粕（RM2509）： 短中长期指标均缠绕，方向不明。 豆油（Y2509）： 短线缠绕，中线偏多，长期缠绕。 棕榈油（P2509）： 短中长期指标均偏多，表现最强。 菜油（OI2509）： 短线、中线偏多，长期缠绕，高位承压。 3.3 基本面展望 蛋白粕： 美豆天气炒作概率降低（干旱面积降至8%），支撑更多来自政策变量（美豆油生柴利多、中美贸易走向）。美豆或继续运行在950-1100美分区间。国内豆粕累库加速（库存75.1万吨），油厂开机高位运行，连粕面临成本提升与供给缓和博弈，短期低位震荡，等待供给形势明朗化。 油脂： 关注下周MPOB报告（预计库存下滑利好多头），美豆油生物柴油利好政策陆续出台但仍有时间差，涨势未改但需新利多支撑。国内油脂跟随国际油脂走势，短期震荡偏强，三大油脂轮动表现。棕油最强、豆油最弱，市场未能突破前期震荡区间上限，若无法增仓突破则重回区间运行。操作上建议区间波段或双卖期权策略，避免追涨杀跌。 总结 本报告系统分析了2025年7月第一周全球油脂油料市场动态，核心结论如下：美豆油成为本周领涨品种，主要受美国生物柴油政策利好驱动——参议院税收法案限制进口原料用于生物燃料，并提高本土小型生产商补贴，显著提振豆油消费预期。马棕油跟随上涨，因市场预期6月库存出现四个月来首次下降（产量环比-0.65%，出口环比增4%-11%）。国内油脂板块中，棕榈油表现最强，菜油次之，豆油最弱，整体未突破前期震荡区间，延续宽幅震荡格局。 蛋白粕市场方面，美豆低位反弹但受全球供应充足制约，950-1100美分区间震荡。国内豆粕累库加速（库存75.1万吨，周度+40.66%），油厂开机率高位运行，而菜粕库存维持低位（0.9万吨）提供支撑。连粕市场资金离场观望，主力合约持仓大幅下滑，短期维持低位震荡，等待中美贸易走向及新季美豆供应形势进一步明朗。 后市关注要点：政策变量（美国生柴法案落地情况、中美贸易进展）、MPOB月度数据（7月10日公布，预计利多）、美豆产区天气（干旱影响减弱但需持续关注）、国内油脂库存变化（豆油累库压力、菜油去库持续性）。当前市场缺乏突破性驱动，建议在区间内波段操作，关注套利机会（油粕比、豆棕价差）。

中心思想 医保政策全面赋能创新药全生命周期发展 2025年6月30日，国家医保局发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》标志着中国创新药行业进入政策系统性支持的新阶段。该政策从研发数据服务、投资引导、市场准入、临床应用和支付保障五个核心环节，针对创新药长期面临的“研发风险高、准入周期长、支付能力弱”三大痛点提出具体解决方案，体现了医保从“控费管理者”向“创新引导者”的角色转变。 政策组合拳有望重塑创新药市场格局 据统计，2024年中国创新药市场规模约2500亿元，但研发成功率仅为约10%，且创新药从获批到纳入医保平均耗时2-3年。新政策通过建立医保数据共享平台降低研发方向不确定性、优化谈判续约规则稳定价格预期、明确药事会召开时限（3个月内）加速准入落地、推广按项目付费豁免机制保障临床应用，预计将显著缩短创新药从研发到放量的周期，提升行业投资回报率。我们维持中国医疗行业“超配”评级，看好H股生物医药（创新药、互联网药店、医院、研发外包）及A股（医疗设备、中药）子板块。 主要内容 一、多角度扶持创新药研发 医保数据赋能研发方向 《措施》提出依托全国统一的医保信息平台，归集疾病谱、临床用药需求等数据，为医药企业、科研院所和医疗机构确定研发方向提供决策支持。这一举措将创新药研发从“经验驱动”转向“数据驱动”，预计可提升研发管线命中率10-15个百分点，减少盲目同质化竞争。当前中国创新药临床申请（IND）数量年均增长约20%，但靶点集中度高达60%，数据共享有望优化资源配置。 引导耐心资本进入创新药投资 《措施》明确鼓励商业健康保险公司通过创新药投资基金提供长期稳定投资，培育“耐心资本”。2024年中国创新药一级市场融资额约600亿元，同比下降约15%，二级市场亦持续低迷。政策引导保险资金（2024年规模超30万亿元）入市，若配置比例提升至0.5%，将带来1500亿元增量资金，显著缓解创新药研发资金瓶颈。 二、通过多层次医疗保障体系扶持创新药销售 动态调整医保目录与差异化定价 《措施》要求运用药物经济学和卫生技术评估方法，通过医保目录和商业健康保险创新药品目录支持真创新和差异化创新。2024年医保目录内创新药数量已达约300个，国谈平均降幅约60%。新政策强调“与中国国情和市场地位相匹配、符合药品临床价值的医保支付标准”，预计差异化定价将使得具有显著临床优势的创新药降幅收窄至40%-50%，提升企业利润空间。 优化续约规则稳定企业预期 《措施》规定当创新药销售超出预期或增加适应症触发降价时，通过谈判合理调整医保支付标准，降幅可不高于简易续约规定的标准。此条款解决了此前企业因超预期增长面临大幅降价的不确定性。数据显示，2022-2024年约30%的国谈药品因销售超预期触发续约降价，平均降幅达25%。新规下，降幅上限得到约束，企业可更精准预测未来收入，有利于研发投入规划。 三、加速创新药临床应用和支付能力 推动定点医疗机构快速纳入 《措施》要求医保定点医疗机构于药品目录更新公布后3个月内召开药事会，不得以用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用。2024年全国三级医院药事会召开平均周期为6-8个月，部分公立医院甚至超过1年。缩短至3个月将直接加速创新药入院流程，预计可使创新药入院率提高15-20个百分点。同时，医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制，为临床使用提供更大灵活性。 特例单议与按项目付费保障 《措施》提出对合理使用医保目录内创新药的病例，不适合按病种标准支付的，支持医疗机构自主申报特例单议，对相关病例实行按项目付费或调整支付标准。DRG/DIP付费改革后，创新药因价格较高常被医院视为“成本压力项”，导致使用受限。特例单议机制为高值创新药打开了临床使用通道，预计可增加创新药销售额20亿元以上，同时确保医保基金风险可控。 四、行业风险提示 本报告同时指出五大行业风险：监管政策不确定性、融资活动复苏慢于预期、药品价格下降压力、出生率下降影响需求、宏观经济风险。尽管政策积极，但执行层面仍存在地方落地差异、支付能力评估标准不统一等潜在挑战，需持续跟踪。 总结 政策系统性重塑创新药行业生态 国家医保局《支持创新药高质量发展的若干措施》从研发端的数据赋能与资本引导、准入端的差异化定价与续约规则优化、应用端的药事会加速与一品两规松绑、支付端的特例单议与按项目付费保障，构建了覆盖创新药全生命周期的政策支持闭环。统计数据显示，该政策有望将创新药从研发到纳入医保平均周期缩短30%，提升研发效率20%以上，并为行业引入超千亿元长期资本。 行业评级维持“超配”，关注结构性机会 基于政策落地将实质性改善创新药企业盈利预期和现金流，我们维持中国医疗行业“超配”评级。具体推荐关注H股生物医药板块（创新药、互联网药店、医院、研发外包）和A股生物医药子行业（医疗设备、中药）。投资者需关注政策执行进度、医保基金收支平衡及地缘政治风险，但中期内创新药板块的估值修复和业绩改善趋势已基本确立。

中心思想 医药板块表现低迷，子行业分化明显 2025年7月2日，医药板块整体下跌0.99%，跑输沪深300指数1.01个百分点，在申万31个子行业中排名第26位，显示市场情绪偏弱。子行业间分化显著：医药流通（+0.49%）和疫苗（+0.24%）逆势上涨，而其他生物制品（-1.93%）和医院（-1.03%）跌幅居前，表明资金向防御性细分领域倾斜。 创新药临床突破与公司动态并存 报告核心亮点为Nuvalent新型ROS1抑制剂Zidesamtinib在1/2期ARROS-1试验中取得积极数据，ORR达44%，12个月缓解持续率78%，凸显ROSI靶向治疗耐药性肿瘤的临床潜力。同时，多家公司发布重大事项：人福医药获股东增持、百利天恒双抗ADC III期试验达终点、阳光诺和与乐旷惠霖合作开发镇痛新药等，反映行业研发推进与资本运作活跃。 主要内容 走势比较 市场表现 医药板块当日涨跌幅-0.99%，跑输沪深300指数1.01pct，排名26/31。子行业中，医药流通（+0.49%）、疫苗（+0.24%）表现居前；其他生物制品（-1.93%）、医院（-1.03%）表现居后。个股涨幅前三：海王生物（+10.12%）、美诺华（+10.01%）、诚意药业（+10.00%）；跌幅前三：海辰药业（-10.00%）、华人健康（-8.72%）、翔宇医疗（-8.34%）。 子行业评级 化学制药、中药生产未评级；生物医药Ⅱ、其他医药医维持中性评级。 行业要闻 Nuvalent宣布其新型ROS1选择性抑制剂Zidesamtinib在1/2期ARROS-1临床试验中取得关键积极数据。在117例曾接受TKI治疗的ROS1阳性NSCLC患者中，由BICR评估的ORR为44%，初步估计12个月缓解持续率为78%，18个月为62%。该药物具有脑渗透性，旨在克服G2032R、S1986Y/F等耐药突变。 公司要闻 人福医药 公司股东招商生科拟增持总股本1%-2%，增持价格上限25.53元/股，资金来源为自有资金及股份增持专项贷款等。 百利天恒 自主研发的EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）在鼻咽癌III期临床试验中，期中分析达到主要终点，适应症为既往经PD-1/PD-L1单抗治疗且经至少两线化疗失败的复发性或转移性鼻咽癌。 阳光诺和 公司与乐旷惠霖就共同开发STC007（镇痛适应症）签署技术开发合作合同，项目估值10亿元，转让20%项目权益，里程碑付款累计总金额2亿元。 北陆药业 股东王代雪拟以询价转让方式转让7,378,344股（占总股本1.49%），价格下限不低于前20个交易日股票交易均价的70%。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本日报综合呈现医药板块当日市场表现（弱势下跌，子行业分化），并重点报道了Nuvalent新药Zidesamtinib的积极临床数据，以及人福医药、百利天恒、阳光诺和、北陆药业等多家公司的重大公告，涵盖增持、临床里程碑、合作开发及股份转让等维度，整体反映了行业在创新药研发推进与资本运作方面的动态，同时提示了研发与市场竞争的潜在风险。