中心思想 农药行业景气修复与盈利拐点 2025年上半年多家农药上市公司业绩大幅增长，先达股份净利润同比增幅高达2443%~2835%，利民股份增幅约719%~782%，业绩延续一季度增长趋势，盈利修复显著。 当前农药价格仍处于历史底部，但国内外供给端持续优化、终端需求稳步增长，部分品种有望率先迎来价格拐点；全球农药市场规模预计到2030年将达19985亿元，年复合增长率约3.97%。 北交所化工新材行业表现与投资主线 本周开源北交所化工新材行业上涨2.60%，在五大行业中排名第二，金属新材料（+4.21%）、非金属材料（+6.65%）等子板块表现突出。 建议关注北交所颖泰生物（2025Q1归母净利润同比+107.89%）、绿亨科技等农药标的，以及佳先股份（拟新建电子材料中间体项目）等成长性公司。 主要内容 1、农药景气持续修复，行业盈利大幅改善 多家农药上市公司发布2025年半年度业绩预告，全部实现盈利：先达股份净利润约13000~15000万元（同比+2443%~2835%），利民股份净利润约26000~28000万元（同比+719%~782%），江山股份、利尔化学、长青股份、中农联合等均实现同比大幅增长或扭亏。 2024年受高价库存及供给过剩影响，农药价格持续下行；当前价格处于历史底部，随着全球粮食安全关注度提升及农药需求刚性增长（2030年全球市场规模预计19985亿元，CAGR 3.97%），部分品种或迎来价格拐点。 颖泰生物（北交所）拥有全产业链优势，2025Q1归母净利润同比增长107.89%；绿亨科技专注杀菌剂细分领域，但2025Q1业绩承压（归母净利润同比-29.12%）。 2、本周北交所化工新材行业上涨2.60% 本周北证50报收1420.81点，周涨跌幅+0.41%，沪深300涨+0.82%，创业板指涨+2.36%。 开源北交所五大行业全部上涨，化工新材行业周涨跌幅+2.60%，位居第二（仅次于消费服务+3.59%）。 二级行业表现分化：非金属材料（+6.65%）、金属新材料（+4.21%）、化学制品（+2.28%）上涨；纺织制造（-0.23%）、专业技术服务业（-1.62%）下跌。 个股方面，奔朗新材（+35.14%）、硅烷科技（+11.74%）、凯大催化（+9.26%）、秉扬科技（+8.77%）、东和新材（+8.73%）、惠同新材（+7.80%）涨幅居前。 3、化工品价格走势 近一周布伦特原油价格上涨3.0%（美元/桶），TDI价格上涨3.3%，天然橡胶价格上涨2.9%，草甘膦价格上涨3.3%。 MDI价格下跌1.2%，聚丙烯下跌1.2%，ABS下跌1.5%，PA66下跌1.2%，涤纶长丝下跌3.6%，丁苯橡胶下跌0.4%，PA6下跌0.5%；聚乙烯价格持平。 数据表明部分产品（如草甘膦、TDI）价格出现反弹，而大部分塑料及化纤产品仍承压。 4、重点公司公告 佳先股份：控股子公司安徽英特美拟新建年产1000吨电子材料中间体项目（光刻胶关键原料），预计总投资约8000万元，拓展光刻胶原料业务。 三维股份：证券简称拟变更为“三维装备”，证券代码不变，以更清晰反映主营业务（散状物料输送装备）。 瑞华技术：全资子公司与东明县政府签署《合作意向书》，探讨聚酰亚胺材料项目可行性。 太湖远大：募投项目全面竣工，产能增加7万吨，2万吨超高压项目投产提升竞争力，220kV产品检测推进中。 中裕科技：募投项目按计划推进，钢衬改性聚氨酯耐磨管预计2025年12月完工，沙特项目进入设备安装阶段。 康普化学：取得安全生产许可证，年产2万吨特种表面活性剂募投项目正式具备合规生产资质，产能逐步释放。 5、风险提示 宏观经济环境变动风险：全球经济不确定性可能影响下游需求及农药价格。 市场竞争风险：行业供给端可能持续优化，但部分品种竞争加剧或影响盈利。 数据统计误差风险：报告中引用数据可能存在统计偏差，需注意信息来源的局限性。 总结 农药行业复苏趋势明确，关注北交所结构性机会 2025年上半年农药行业景气显著修复，上市公司业绩高增印证行业拐点逻辑；当前价格底部叠加供给优化与需求增长，农药板块具备中长期配置价值。北交所颖泰生物作为全产业链龙头，业绩弹性突出。 本周北交所化工新材行业表现稳健，金属新材料及非金属材料板块领涨，反映市场对细分新材料领域的关注度提升。重点公司佳先股份布局光刻胶原料、瑞华技术拓展聚酰亚胺等动作，显示企业主动向高端材料转型的趋势。 总体看，农药景气修复与化工新材料领域的技术升级构成了北交所相关标的的双重驱动，建议投资者结合公司公告及基本面筛选，同时警惕宏观经济与市场竞争风险。

根据摩熵医药数据库统计，2025.07.07-2025.07.13期间共有122个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号95个，进口药品受理号27个。本周共计51款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药20款，生物药29款，中药2款。其中值得注意的有：（1）BBT001注射液7月11日，CDE官网公示：杉竹曜生物的BBT001注射液获得临床试验默示许可，用于治疗中重度特应性皮炎。公开资料显示，BBT001注射液是一款靶向IL4Ra和IL31的四价双特异性抗体。（2）CRG-B191注射液7月7日，CDE官网公示：科锐克医药的CRG-B191注射液获得临床试验默示许可，用于治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性（nAMD）。公开资料显示，CRG-B191注射液是采用“新一代共价封闭端DNA基因组构型”的AAV（cceAAV）基因治疗药物，经视网膜下注射后，可在视网膜细胞中稳定、持续、高效表达经氨基酸序列优化的抗VEGF蛋白，有望实现一次注射长期有效，解决传统治疗中反复眼内注射带来的风险及患者依从性差等问题。（3）注射用YL2427月8日，CDE官网公示：宜联生物的注射用YL242获得临床试验默示许可，用于治疗晚期实体瘤，包括但不限于结肠直肠癌、胃腺癌或胃食管结合部腺癌、非小细胞肺癌、肝细胞癌等。公开资料显示，注射用YL242是一款靶向可溶性VEGF的非内化型ADC，旨在结合靶向VEGF的抗血管生成作用和肿瘤微环境释放的细胞毒载荷来发挥抗肿瘤活性。

中心思想 中药企业创新转型加速 本报告的核心观点在于，中药企业正积极摆脱传统模式，系统性地向创新药领域转型。通过对华润三九、云南白药、以岭药业等十余家企业的深度分析，报告揭示了中药企业在中药创新药、化药（1类新药）、生物药（如干细胞、双抗）以及BD引进等多个维度的广泛布局。这一转型表明，中药企业正从单纯的“中药”概念，向综合性创新药企演进，其研发管线的丰富度和临床进展值得市场重新评估其价值。 板块估值低位下的投资机遇 报告认为，当前医药板块整体估值处于历史低位，公募基金配置也处于低位，但宏观环境（如美债利率）的积极恢复及大领域大品种的拉动效应，为2025年医药行业的增长提供了乐观预期。在投资机会上，报告强调“百花齐放”，尤其看好创新药向“产品为王”的质量逻辑转换，以及医疗器械、CXO、中药（基药、国企改革）、药房等多个细分领域的结构性机会。 主要内容 市场行情与板块表现回顾 本周（2025年7月7日至7月11日），中信医药指数上涨1.80%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在30个一级行业中排名第16位。涨幅前十的股票中，前沿生物-U、美迪西、联环药业等均与创新药或CXO概念相关，而跌幅前十的股票如ST未名、神州细胞等则多因前期涨幅过高回调或基本面风险所致。整体市场情绪偏积极，创新药板块表现活跃。 医药子板块投资观点与重点个股 报告对各子板块给出了明确观点和投资主线： 创新药：看好行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC）转换，建议重视国内差异化和海外国际化管线，推荐百济、信达、康方等。 医疗器械：设备招投标回暖，发光集采加速进口替代，骨科、神经外科集采后恢复增长，推荐迈瑞、联影、开立、春立等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内触底回升，行业需求复苏，国产替代大趋势，推荐维力医疗、毕得医药等。 医药工业：特色原料药行业成本改善，关注专利到期带来的新增量及制剂一体化企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：核心主线为基药目录、国企改革，同时关注医保解限及OTC龙头，推荐昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂等。 药房 & 医疗服务：处方外流提速、竞争格局优化，看好药房板块；民营医疗竞争力提升，推荐固生堂、华厦眼科等。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰，推荐天坛生物、博雅生物。 中药企业创新布局深度解析 报告重点剖析了中药企业的创新布局，展示了各公司在中药、化药、生物药三大领域的研发现状： 华润三九：布局iPSC心肌细胞疗法（HiCM-188，II期）、化药1类抗肿瘤药及多种中药创新药（膝骨关节炎、心脑血管）。 云南白药：核药布局（INR101、INR102用于前列腺癌），中药1类新药全三七片（心脉瘀阻）进入II期，附杞固本膏（肾阳虚）进入III期。 以岭药业：化药1类苯胺洛芬注射液已NDA，XY0206（AML）处于III期；中药创新药芪防鼻通片已获批，柴黄利胆胶囊、芪桂络痹通片在NDA阶段。 其他企业：九芝堂布局干细胞疗法（肺泡蛋白沉积症、缺血性脑卒中）；珍宝岛布局FGFR抑制剂HZB1006；康缘药业拥有丰富的化药（SIPI-2011、氟诺哌齐）、生物药（GLP-1R/GIPR双靶）及中药创新药管线；天士力中药管线最丰富（17款II/III期），化药及生物药（普佑克、B1344等）同步推进；济川药业通过BD引进流感药ZX-7101A等；华纳药厂、佐力药业、桂林三金、羚锐制药、众生药业均展示了在各自优势领域的创新药布局。 行业热点评析 报告关注了近期重要行业事件：默沙东100亿美元收购Verona Pharma获得COPD新药Ohtuvayre；泽璟制药的DLL3×DLL3×CD3三抗ZG006拟纳入突破性疗法；艾伯维与Ichnos就CD3/BCMA/CD38三抗ISB 2001达成超19亿美元合作协议。这些事件强调了全球范围内对创新药（尤其是双抗/三抗）的高度关注和资本投入，进一步印证了创新药的价值。 总结 中药企业创新布局为市场核心焦点 本报告的核心价值在于系统梳理并揭示了中药企业正在经历的深刻变革：它们已不再是传统意义上的“中药”公司，而是积极布局化药创新药、生物药（包括细胞疗法、双抗等）的综合性创新药企。从以岭药业、天士力、康缘药业到华润三九、云南白药，各家公司均展现出清晰的、差异化的创新研发管线，部分产品已进入临床后期或获批上市。这些创新布局将成为中药企业未来成长的核心驱动力，也是市场重新评估其投资价值的关键变量。 医药板块整体投资逻辑清晰 在具体的中药企业创新亮点之外，报告对医药全行业进行了整体判断：当前估值低位叠加宏观环境改善，为2025年板块增长提供了良好基础。各子板块投资逻辑明确，从创新药的产品为王，到医疗器械的集采后恢复与出海，再到生命科学服务的国产替代，以及中药的基药与国企改革主线，均提供了结构性的投资机会。投资者需重点关注各子板块的景气周期拐点和龙头公司的核心竞争力。

中心思想 依沃西成为下一代I/O基石潜力显现 依沃西单抗（AK112）凭借在EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）等适应症中对现行化疗方案的显著疗效优势，即将向FDA提交上市申请，同时在中国启动多项针对大适应症的III期临床。其广谱布局与高效低毒特性正在验证其取代PD-(L)1单靶成为新一代免疫肿瘤学（I/O）基石药物的路径，交银国际据此上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币。 差异化“I/O + ADC 2.0”战略驱动长期价值 在依沃西和卡度尼利两大核心产品的基础上，康方生物通过全球首款TROP2/Nectin4双抗ADC等差异化管线布局，构建了“I/O + ADC 2.0”战略。这一策略旨在把握蓝海市场机遇，驱动管线价值长期持续兑现。同时，卡度尼利已获批第3项适应症（一线宫颈癌全人群）并有望参与医保谈判，海外肝癌研究也已启动，多元催化剂共同支撑公司价值，交银国际将目标价从115港元上调至140港元，维持买入评级。 主要内容 依沃西：海外注册与适应症拓展全速推进 合作伙伴Summit Therapeutics计划基于III期HARMONi研究数据，近期向FDA提交依沃西单抗治疗2L+ EGFRm NSCLC的上市申请。考虑到该适应症治疗手段有限、依沃西疗效优于现行化疗，看好海外审批前景。 康方生物在中国内地启动多项III期研究，覆盖一线结直肠癌、一线胰腺癌、PD-(L)1耐药NSCLC等患者群体大、治疗手段有限的适应症。广谱适应症布局叠加高效低毒特征，依沃西取代PD-(L)1单靶成为新一代I/O基石药物的路径逐步清晰。 交银国际相应上调依沃西中国经PoS调整销售峰值至71亿元人民币。 卡度尼利：海外肝癌研究启动，医保谈判可期 卡度尼利单抗近期获批第三项适应症（一线宫颈癌全人群），并有机会参与2025年下半年医保谈判。 康方生物正在海外启动一项卡度尼利联合仑伐替尼的II期研究，针对阿替利珠+贝伐治疗失败的二线肝癌。预计未来2-3年内有机会看到卡度尼利等资产在海外注册上市或达成BD交易，建议关注后续数据读出及临床项目启动。 ADC：差异化布局渐入佳境 继首个ADC（HER3）进入临床后，全球首款TROP2/Nectin4双抗ADC（AK146D1）已完成首例患者入组。 凭借差异化显著的靶点和产品布局，公司致力于打造“I/O + ADC 2.0”战略，把握蓝海市场新机遇，驱动管线价值长期持续兑现。 催化剂丰富，目标价上调至140港元 交银国际将DCF模型向前滚动一年，结合更高的AK112长期销售预测，上调目标价至140港元（原115港元），维持买入评级。 短期重点催化剂包括：1）HARMONi研究海外申报及完整数据公布；2）AK112-306研究（头对头替雷利珠治疗1L鳞状NSCLC）在ESMO 2025发表；3）2025年第四季度多款产品/适应症医保谈判结果（卡度尼利一线胃癌和一线宫颈癌、依沃西一线PD-L1+ NSCLC、AK101、AK102）；4）ADC等更多早期项目推进。 总结 康方生物正凭借依沃西（AK112）和卡度尼利两大核心产品的适应症扩展及海外注册推进，叠加差异化ADC管线的逐步兑现，构建起“I/O + ADC 2.0”的独特竞争壁垒。交银国际基于依沃西中国销售峰值上调、DCF模型滚动等因素，将目标价从115港元上调至140港元（潜在涨幅+29.3%），维持买入评级。近期多重催化剂（HARMONi海外申报、ESMO数据发表、医保谈判、ADC早期项目进展）有望持续驱动股价表现。

中心思想 棉籽业务扭亏为盈，释放短期业绩弹性 2025年上半年，晨光生物受益于棉籽蛋白价格上涨及敞口管理优化，棉籽业务实现盈利修复。根据业绩预告，25H1归母净利润同比增幅达102.3%至132.4%，其中25Q2单季归母净利润同比增幅达51.1%至100.1%，扣非净利润增幅更高，显示棉籽加工环节利润锁定效果显著，成为上半年业绩反转的核心驱动力。 植提业务景气向上，天然色素需求打开长期空间 公司植物提取业务维持“价稳量增”趋势，多产品处于价格周期底部，产能出清后补库存周期启动。25Q2以来，FDA计划推动天然色素替代合成色素，雀巢、卡夫亨氏等全球食品巨头已跟进，辣椒红、叶黄素等天然色素需求有望加速释放。公司作为行业龙头，技术壁垒和规模优势稳固，预计植提业务毛利率将稳中有升，长期成长性明确。 主要内容 投资要点 本节提炼三大核心内容：事件：25H1预计营收34.6-37.6亿元（同比-0.9%至+7.7%），归母净利润2.0-2.3亿元（同比+102.3%至+132.4%），扣非净利润1.7-2.0亿元（同比+117.4%至+154.9%）。棉籽触底反弹，植提业务向好：25Q2营收17.4-20.4亿元，归母净利润0.9-1.2亿元，扣非净利润同比增幅147.5%至242.6%；棉籽蛋白价格上涨驱动盈利修复，植提产品量增价稳。短期与中长期展望：短期棉籽业务持续扭亏，全年盈利改善趋势确定；中长期植提业务景气向上，公司已完成库存储备，价格改善将释放额外业绩弹性；天然色素因FDA政策利好，发展空间打开。 盈利预测与投资建议 基于上游原材料价格低位及公司份额提升策略，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.3亿元，对应EPS为0.75/1.00/1.31元。采用2025年22倍PE估值，目标价16.50元，维持“买入”评级。关键假设包括：天然色素类产品营收增速5%/10%/8%，毛利率17.5%/18.5%/20%；棉籽类营收增速3%/2.5%/2%，毛利率3%/4%/5%；其他产品营收增速30%/25%/20%，毛利率20%。 风险提示 需关注以下风险：宏观经济波动可能影响终端消费需求；市场需求低迷导致公司产品价格或销量不及预期；原材料价格波动可能冲击棉籽业务毛利率，尤其注意棉籽蛋白价格回落的潜在不利影响。 盈利预测与估值 关键假设：天然色素/香辛料/营养及药用类产品2025-2027年营收增速5.0%/10.0%/8.0%，毛利率由15.4%逐步提升至20.0%；棉籽类产品营收增速3.0%/2.5%/2.0%，毛利率由0.2%修复至5.0%；保健品OEM等其他产品营收增速30%/25%/20%，毛利率维持20%。分业务收入预测：预计2025-2027年总营收为73.7/79.2/84.1亿元，整体毛利率从8.0%提升至13.3%，其中植提业务毛利率贡献最大，棉籽业务毛利率逐级改善。 可比公司分析 选取安琪酵母（600298.SH）和莱茵生物（002166.SZ）作为可比公司，二者业务模式、下游客户与晨光生物相似。2025年行业平均PE为21倍，晨光生物仅18倍，低于行业均值；同时公司2025年ROE预测为10.34%，显著高于2024年的2.47%，成长性突出。给予2025年22倍PE（略高于行业均值），体现龙头溢价。 财务预测与估值 根据财务模型，2025-2027年晨光生物将实现盈利大幅反转：ROE从2.47%提升至10.34%、12.68%、15.04%；PE从70倍下降至18、14、10倍。CFO净额由负转正，从2024年的-2.23亿元改善至2025年的3.05亿元，现金流健康度提高。资产负债率预计从65.04%逐步降至57.23%，财务结构优化。 总结 晨光生物2025年中期业绩预告显示，公司成功实现业绩拐点：棉籽业务因蛋白价格回升及敞口管理由亏转盈，植物提取业务在价格底部企稳且量增趋势明确，天然色素受益于全球替代政策迎来长期增量市场。预计2025-2027年归母净利润年均复合增速约80%，PE估值由70倍压缩至10倍区间，当前价值被低估。结合22倍目标PE及16.50元目标价，维持“买入”评级，建议关注棉籽盈利持续修复及植提产品价格回升的超预期机会。

中心思想 首款国产Bcl-2抑制剂获批，填补CLL/SLL二线全人群治疗空白 亚盛医药自研的APG-2575（利生妥）于2025年7月10日获得中国NMPA附条件批准上市，成为全球第二款、国内首款Bcl-2抑制剂，用于既往接受过至少包含BTK抑制剂在内一种系统治疗的成人CLL/SLL患者。该获批基于关键注册II期临床研究（APG2575CC201）的优异疗效和安全性数据（研究中未发生肿瘤溶解综合征，血液学毒性低且可控）。相较于艾伯维维奈克拉仅获批用于伴17p缺失的CLL/SLL患者，APG-2575覆盖更广泛的全人群，且在维奈克拉治疗后复发/难治或不耐受患者中仍展现出86%的ORR和84%的12个月PFS率，具有显著的临床差异化优势。随着全球4项注册III期临床的推进（覆盖CLL/SLL、AML、MDS），以及未来潜在对外授权落地，预计将为公司贡献持续收入和全球化放量潜力。 短期收入承压但长期增长确定性高，维持“买入”评级 根据盈利预测，公司2023-2024年营业收入分别为225.09百万元和980.65百万元（同比增长335.68%），但2025年因武田选择权付款减少等因素预计收入降至519.00百万元（同比-47.08%），2026年有望因APG-2575放量反弹至3,215.00百万元（同比增长519.46%）。归母净利润从2024年的-405.43百万元扩大至2025年的-726.53百万元（研发投入及商业化费用增加），但2026年预计扭亏为盈至1,097.79百万元。P/E从2025年的-30.83倍提升至2026年的20.40倍，表明市场对2026年盈利拐点的预期。管理层维持“买入”评级，但需关注新药研发进展、药品审批、合作履约及市场竞争加剧等风险。 主要内容 产品优势与临床数据：APG-2575对比维奈克拉的差异化竞争力 事件回顾：NMPA附条件批准上市 2025年7月10日，亚盛医药自研的新型Bcl-2选择性抑制剂APG-2575（利生妥）获国家药监局附条件批准上市，用于既往经过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的成人CLL/SLL患者。这是公司继奥雷巴替尼后第二款成功商业化的药品。 临床疗效与安全性数据 关键注册II期临床（APG2575CC201）主要终点为ORR（具体数据尚未披露）。APG-2575在BTK抑制剂和/或免疫化疗治疗失败的患者中展现优异疗效，且安全性突出：研究未发生肿瘤溶解综合征（TLS），血液学毒性发生率低且程度可控，非血液学毒性多为1-2级。 与维奈克拉的对比优势 适用人群更广：维奈克拉仅获批用于伴17p缺失的CLL/SLL患者，而APG-2575适用于BTK治疗失败的全人群。 对维奈克拉耐药患者有效：在2024年ASH公布的NCT04215809研究中，14例经维奈克拉治疗后复发/难治或不耐受患者的ORR达86%，12个月PFS率为84%，18个月PFS率为73%。 安全性更优：APG-2575未发生TLS，维奈克拉相关的TLS风险较高。 全球注册临床布局 截至2025年7月，APG-2575共有4项全球注册III期临床进行中，覆盖CLL/SLL、急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）。针对复发/难治性多发性骨髓瘤（r/rMM）的III期临床设计正与FDA沟通。MDS和MM是维奈克拉此前折戟的适应症，APG-2575有望在此领域实现突破。 商业化前景与盈利预测：短期收入承压，长期增长确定 收入结构分析 公司2024年收入9.81亿元（同比增长335.68%），主要来自奥雷巴替尼销售放量和武田选择权付款。2025年预计收入下降47.08%至5.19亿元（因缺乏一次性里程碑付款），但2026年随着APG-2575国内上市放量及潜在海外授权落地，预计收入大幅增长519.46%至32.15亿元。2027年收入预计回落至20.95亿元（-34.84%），可能与竞争加剧或一次性收入减少有关。 利润与估值 归母净利润：2024年-4.05亿元，2025年预计-7.27亿元（研发投入增加），2026年扭亏为盈至10.98亿元。 毛利率：2024年97.03%，2025-2027年预计维持在89%-93%高水平。 估值指标：基于2025年7月11日收盘价80.45港元，P/E（2024A）为-55.24倍，2026E为20.40倍；EV/EBITDA从2025E的-40.48倍提升至2026E的18.34倍。 投资评级与风险提示 东吴证券维持“买入”评级，关键假设：APG-2575国内销售快速爬坡、全球注册临床顺利推进。主要风险包括：新药研发进展不及预期、药品审批上市延迟、合作方未能履约、市场竞争格局加剧（如维奈克拉及其他Bcl-2抑制剂竞争）。 总结 APG-2575获批开启国内CLL/SLL治疗新格局，全球化布局加速推进 亚盛医药APG-2575的获批是国产创新药在Bcl-2靶点领域的里程碑事件，其差异化优势（全人群适用、安全性突出、对维奈克拉耐药有效）使其在CLL/SLL市场具备显著竞争力。尽管2025年受收入结构切换影响短期承压，但2026年预计迎来盈利拐点，且4项全球III期临床及潜在对外授权为长期增长提供强劲动力。公司整体财务数据显示高研发投入（2025年研发费用8.30亿元）和技术壁垒构筑护城河，维持“买入”评级需持续跟踪临床数据读出、海外审批进展及商业化执行能力。

中心思想 北交所“新质生产力”后备军储备充足，聚焦硬科技赛道 本报告的核心观点在于：北交所已构建起一个规模可观、质量优良的“新质生产力”后备军梯队，其中蕴含大量具备高成长性和科技稀缺性的投资标的。 报告通过对北交所191家已受理公司的系统性筛选，明确指出后备军主要分布在高端装备制造、TMT、化工新材料等高附加值行业，并从中精选出以赛英电子、康美特为代表的7家创新型公司进行深度分析。报告进一步论证，这些公司不仅财务表现稳健（2024年营收均值达7.39亿元，归母净利润均值近1亿元），更在功率半导体封装、电子封装材料等高壁垒细分领域占据领先地位，具备明确的产业稀缺性和高估值潜力。 本批优选企业科技属性强，市场稀缺性显著 报告强调，本期重点筛选出的7家公司普遍具备“专精特新”属性，是细分赛道的“隐形冠军”。这些公司的核心价值体现在其对国家战略性新兴产业（如半导体、新能源、高端装备）的关键支撑作用。 例如，赛英电子深耕功率半导体核心部件，受益于特高压与新能源车需求；康美特则在LED芯片封装材料领域打破国际垄断。报告通过详实的财务数据、客户结构和估值对比，证明这批后备军公司具备从“新三板”向“北交所”跃升的坚实基础和广阔市场前景，是未来北交所优质投资标的的重要来源。 主要内容 后备军新质生产力储备丰富，覆盖多元高增长行业 北交所受理及辅导企业概览：规模与质量兼备 截至2025年7月7日，北交所已有191家公司获受理，566家公司披露意向。这些公司覆盖高端装备制造、TMT、化工新材料、消费、生物医药等多元细分领域。 受理公司中已过会、提交注册的企业共15家，2024年营收均值为8.31亿元，归母净利润均值为8,299.65万元。 待上会企业共154家，其中高端设备行业54家（占比最高），2024年营收均值为8.30亿元；TMT行业28家，归母净利润均值达10,927.39万元；化工新材料39家，营收均值为6.56亿元。 此外，有22家公司处于中止状态，但其2024年营收均值仍达到6.89亿元，归母净利润均值为8,845.08万元，整体质地优良。 行业分布特征：聚焦国家战略，新质生产力成主线 报告明确指出，后备军筛选工作重点聚焦于“新质生产力”相关行业，特别是专精特新企业、单项冠军企业和“独角兽”企业，并着重关注氢能源、商业航天、低空经济等前沿领域。 从待上会企业行业分布看，高端设备（54家）、化工新材料（39家）和TMT（28家）构成三大主力板块，合计占比超过78%，反映出北交所对实体经济与硬科技企业的强吸引力。 细分领域龙头效应明显，如杰理科技（TMT）2024年营收达31.20亿元，归母净利润7.91亿元；乔路铭（高端设备）营收33.75亿元，归母净利润4.17亿元，体现了后备军中已出现具备相当体量的行业领军者。 聚焦本批7家北交所后备军优选企业深度分析 优选企业整体财务画像：稳健增长，利润规模可观 本期筛选出的7家公司（赛英电子、康美特、腾信精密、华宇电子、恒兴股份、永大股份、新纳科技）在2024年表现出强劲的盈利能力，整体营收均值达到7.39亿元，归母净利润均值高达9,720.92万元。 其中，国家级专精特新“小巨人”企业占比高，赛英电子、华宇电子、恒兴股份及新纳科技子公司（新纳陶瓷）均获此殊荣，凸显其技术领先性和市场地位。 7家公司2024年业绩增长分化，但多数实现正向增长。赛英电子营收同比增长42.65%，归母净利润同比增长34.20%，表现突出；华宇电子和康美特归母净利润增幅也超过30%。 赛英电子：功率半导体陶瓷管壳龙头，客户壁垒深厚 业务与创新：专业从事陶瓷管壳和封装散热基板，是晶闸管、IGBT等功率半导体器件的关键部件。公司是国家级专精特新“小巨人”，承担多项国家级科研项目，掌握超大直径陶瓷金属焊接等核心技术。 客户与市场：已与中车时代、英飞凌、宏微科技等行业龙头形成长期稳定合作，2024年前五大客户占比高达80.92%，客户粘性极强。其产品应用于特高压、新能源车、智算中心等高景气领域，受益于全球功率半导体市场（2024年规模522亿美元）的持续增长。 财务与估值：2024年营收4.57亿元（+42.65%），归母净利润7,390.15万元（+34.20%）。可比公司PE TTM中值为39.1X，市场给予较高估值溢价，反映了其稀缺性。 康美特：电子封装材料“小巨人”，国产替代空间广阔 业务与创新：主营电子封装材料（LED芯片封装用胶粘剂）和高性能改性塑料。公司是国家级专精特新“小巨人”，产品性能达到国际先进水平，在我国LED芯片封装用电子胶粘剂领域处于领先地位。 客户与优势：客户覆盖国内LED封装及新型显示行业龙头。公司电子封装材料2024年营收占比62.09%。在UV涂料领域，其技术积累深厚，未来有望在半导体封装及航空航天领域实现突破。 财务与估值：2024年营收4.23亿元（+9.99%），归母净利润6,270.07万元（+38.92%）。可比公司PE 2024均值高达82.2X，市场对其高成长性和国产替代逻辑给予极高期望。 腾信精密：高附加值精密零部件专家，全球化布局优势 业务与创新：聚焦分析仪器、油气服务、半导体等高端制造领域精密零部件。截至2024年底拥有41项专利，核心技术被鉴定为国际先进水平。 客户与外销：外销占比超过80%，客户包括多家国际知名企业。2024年前五大客户占比72.06%，客户结构稳定。 财务与估值：2024年营收7.14亿元，归母净利润18,860.75万元，净利率高达26.41%，盈利能力突出。可比公司PE 2024均值为63.5X。 华宇电子：集成电路封测“小巨人”，受益行业景气复苏 业务：提供集成电路封装测试、晶圆测试等一站式服务。公司拥有193项专利，是国家级专精特新“小巨人”。 行业空间：受益于全球封测市场稳步增长，预计2026年市场规模达961亿美元。公司募投项目计划新增8.58亿只/年产能，扩张意图明确。 财务与估值：2024年营收6.83亿元（+18.12%），归母净利润5,667.45万元（+34.87%）。可比公司PE 2024均值为46.9X。 恒兴股份：涂料行业“小巨人”，拓展汽车等新兴领域 业务：主营紫外光（UV）固化涂料和PUR热熔胶，在PVC地板等领域市占率领先，并积极向消费电子、汽车领域拓展。 市场前景：国内UV涂料产量复合增长率达13.97%，占涂料总产量仅0.58%，替代空间巨大。 财务：2024年营收8.79亿元（+16.41%），归母净利润11,344.56万元，毛利率36.84%。可比公司PE 2024均值为47.0X。 永大股份与和新纳科技：化工与材料领域的细分龙头 永大股份：国内最早从事煤制乙二醇核心反应器研发的厂商之一，是反应压力容器领域的“小巨人”。2024年营收8.19亿元，归母净利润10,671.93万元。可比公司PE 2024均值为17.9X。 新纳科技：国内二氧化硅产销规模前五，并通过子公司新纳陶瓷切入电子陶瓷（静电吸盘、MLCC）领域，已通过长江存储、士兰微认证。2024年营收11.98亿元，归母净利润7,841.51万元。可比公司PE 2024均值为26.8X。 总结 本报告通过对北交所“新质生产力”后备军的系统性梳理与深入分析，得出以下核心结论： 第一，北交所已形成一个层次分明、质地优良的上市后备军梯队。 191家受理公司及566家披露意向公司构成了庞大的项目池，其中高端装备制造（54家）和化工新材料（39家）是主力行业，且超过八成的待上会公司展现出稳健的财务基础，2024年营收和净利润均值均处于较高水平。 第二，本批优选出的7家公司具备明确的科技稀缺性和高成长潜力。 这些公司普遍深耕于国家战略性新兴产业，大多为国家级专精特新“小巨人”企业。它们在功率半导体核心部件、电子封装材料、精密零部件等高壁垒细分领域确立了领先地位，并获得了头部客户的长期深度绑定。其2024年归母净利润均值接近亿元，且多数实现两位数增长，显示出强大的经营韧性。 第三，高估值体系反映了市场对其价值的认可。 从可比公司估值来看，赛英电子、康美特、腾信精密等公司对应细分领域的PE均值普遍在40X至80X以上，远超传统制造业水平，这充分体现了市场对新质生产力企业的高成长性、技术壁垒和稀缺性所给予的估值溢价。 综上所述，这批北交所后备军企业不仅是未来资本市场的重要增量，更是投资者布局科技创新与产业升级核心赛道的关键抓手。报告建议投资者持续关注上述已受理或已过会的优质公司，把握其从新三板向北交所跃升过程中蕴含的投资机遇。

中心思想 AK112或成NSCLC领域下一代基石药物，催化剂密集推动估值上行 核心产品AK112凭借多项阳性三期数据（HARMONi-A、HARMONi-2、HARMONi-6），有望成为全球非小细胞肺癌（NSCLC）领域的重磅免疫检查点抑制剂（IO）基石药物，预测中国峰值销售约80亿元人民币，海外峰值销售约90亿美元（对应康方销售提成约80亿元）。 2025年下半年催化剂密集，包括HARMONi-6具体数据（ESMO）、美国BLA递交策略、医保谈判（4款药品5个适应症）及多项非肺癌实体瘤适应症拓展，支撑公司股价进一步上行。 业绩拐点临近，管线价值持续兑现 公司预计2025年归母净亏损收窄至8300万元，2026年扭亏为盈，2027年净利达19.3亿元，核心驱动来自AK112、AK104等产品收入放量及费用优化。 基于DCF估值（WACC 9.4%，永续增长率3%），目标价上调至129港元（潜在升幅17%），维持“买入”评级。 主要内容 核心产品AK112：NSCLC领域基石地位确立 AK112已成功完成3项中国NSCLC三期试验（HARMONi-A、HARMONi-2、HARMONi-6），覆盖1L PD-L1+ NSCLC、2L EGFRm nsq-NSCLC、1L sq-NSCLC等多个细分适应症。 同步推进3项全球三期试验（HARMONi/HARMONi-3/HARMONi-7），分别针对2L EGFRm nsq-NSCLC、1L NSCLC、1L PD-L1 high NSCLC，海外数据读出及BLA递交进展将是关键催化剂。 适应症拓展：肺癌以外实体瘤布局加速 自4Q24以来，公司新启动7项三期试验，涵盖PD-1耐药NSCLC、1L R/M HNSCC（与CD47联用）、1L BTC、1L PC（胰腺癌）、1L TNBC、1L CRC、LS-SCLC。 开发进度较快的适应症：1L BTC（2024年10月首例入组）、1L R/M HNSCC（2024年10月）、1L TNBC（2025年2月），其余4项于2025年5-6月开启。 2025年下半年催化剂与医保谈判 核心催化剂：（1）HARMONi-6具体数据（预计ESMO 2025）；（2）SUMMIT Therapeutics就美国BLA递交策略更新及HARMONi完整数据（2H25）；（3）AK112医保放量销售额；（4）非肺癌实体瘤早期数据更新。 医保谈判：公司4款药品/5个适应症备谈，包括AK112（1L PD-L1+ NSCLC）、AK104（1L GC、1L CC）、伊努西（PCSK9）、依若奇（IL-12/IL-23），结果将对产品放量产生关键影响。 盈利预测与估值调整 2025E/2026E/2027E归母净利预测调整为净亏损0.83亿元/净利5.48亿元/19.33亿元，主要基于产品收入微调、短期里程碑收入下调及销售费用预测优化。 DCF模型（WACC 9.4%，永续增长率3%）给出目标价129港元，较当前股价109.8港元有17%上行空间，维持“买入”评级。 总结 康方生物正处于核心产品AK112从数据验证向商业化兑现的关键阶段，2025年下半年多项重磅数据读出及医保放量有望驱动业绩反转和估值提升。公司通过密集布局12项三期试验，将AK112的适应症从NSCLC延伸至HNSCC、BTC、TNBC等多个高发癌种，管线价值持续扩大。短期催化剂密集叠加长期峰值销售潜力（中国约80亿元+海外约90亿美元），当前估值仍有上行空间。主要风险在于临床进展不及预期、医保谈判结果不确定及国际化推进速度。

中心思想 医药板块逆势走强，GLP-1新剂量申请与多家公司中报预喜助推市场信心 2025年7月9日，医药板块整体表现优于大盘，涨幅达+0.43%，跑赢沪深300指数0.61个百分点，在申万31个子行业中位列第4。当日核心驱动力来自两大方面：一是诺和诺德向EMA提交司美格鲁肽7.2毫克新剂量申请，拓展减重治疗剂量选项；二是甘李药业、微芯生物、纳微科技、上海医药等多家公司发布2025年上半年业绩预喜公告，净利润增幅显著。市场数据显示，医疗研发外包、体外诊断等子板块涨幅居前，而线下药店、医疗设备则表现疲弱，显示市场对创新药及业绩确定性标的偏好明显。 全球减重药市场竞争格局加剧，国内龙头业绩高增长印证行业景气度 诺和诺德提交更高剂量Wegovy（7.2mg）的欧盟申请，基于STEP UP试验积极数据，表明全球GLP-1类药物持续升级迭代。同时，国内药企如甘李药业归母净利润同比预增超100%，纳微科技营收同比增18%-24%，微芯生物关键III期试验到达主要终点，上海医药因并购并表利润增52%，共同构成行业内生增长与外延并购并行的积极信号。这些数据揭示医药行业正迎来创新驱动与业绩兑现的窗口期。 主要内容 走势比较 市场表现：2025年7月9日医药板块涨跌幅+0.43%，跑赢沪深300指数0.61pct，在31个子行业中排名第4。 子行业分化：医疗研发外包（+0.49%）、体外诊断（+0.19%）、医院（-0.07%）表现居前；线下药店（-1.08%）、医疗设备（-0.33%）、血液制品（+0.28%）表现居后。 个股涨跌：日涨幅榜前三为普蕊斯（+17.55%）、福瑞股份（+14.62%）、美迪西（+13.36%）；跌幅榜前三为联环药业（-5.35%）、华海药业（-4.73%）、阳普医疗（-4.23%）。 子行业评级 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 行业要闻 诺和诺德向欧洲药品管理局（EMA）提交Wegovy（司美格鲁肽）7.2毫克新剂量监管申请，基于STEP UP和STEP UP T2D试验。该剂量安全性良好，与此前获批的2.4毫克剂量及其他司美格鲁肽研究结果一致。此举旨在为肥胖及合并2型糖尿病患者提供更高剂量选项以提升体重管理效果。 公司要闻 甘李药业（603087）：预计2025年上半年归母净利润6.00-6.40亿元，同比增长100.73%-114.12%；扣非净利润4.00-5.60亿元，同比增长262.47%-293.99%。 微芯生物（688321）：西达本胺一线治疗弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）关键III期临床试验（DEB研究）达成主要终点，试验组无事件生存期（EFS）显著优于对照组。 纳微科技（688690）：预计2025年上半年营收4.00-4.20亿元，同比增长18%-24%；归母净利润0.61-0.73亿元，同比增长35%-62%；扣非净利润0.55-0.65亿元，同比增长51%-78%。 上海医药（601607）：预计2025年上半年归母净利润44.50亿元，同比增长52%，主因完成收购和黄药业10%股权交割并表（持股比例从50%增至60%）。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 2025年7月9日，太平洋医药日报聚焦于医药板块当日市场表现与关键事件，揭示了三个层面的行业动态：一是市场层面，医药整体跑赢大盘，子行业及个股分化明显，创新服务外包及诊断类标的受追捧，而线下药店及设备类承压；二是行业层面，诺和诺德加码GLP-1更高剂量市场，延续了全球减重药领域的升级竞争趋势，对国内相关产业链（如原料药、CDMO）具有信号意义；三是公司层面，甘李药业、纳微科技、微芯生物、上海医药等多家企业发布上半年业绩预告或临床进展，净利润增速普遍在50%以上甚至翻倍，且具有明确的业绩驱动逻辑（胰岛素集采后放量、色谱填料国产替代、创新药临床突破、并购并表等），显示出医药行业在经历前期调整后逐步进入业绩验证期和结构性机会期。整体而言，报告以当日数据为基础，强调创新药及业绩高增长标的的短期交易机会，同时提示研发及竞争风险，维持对生物医药及医疗行业的“中性”评级。

中心思想 半导体行业进入结构性复苏周期，AI驱动需求成核心增长极 本报告的核心观点可概括为三点：第一，全球半导体市场在经历2023年的周期性下滑后，2024年上半年已出现回暖迹象，出货量环比增长12.3%，库存水位回归健康区间；第二，人工智能（AI）芯片及高频存储（HBM）需求持续爆发，成为拉动行业增长的最强引擎，预计2024年AI相关半导体收入将突破800亿美元，同比增长45%；第三，地缘政治因素导致供应链区域化重构，各国加大本土化投资力度，但短期内仍难以摆脱对东亚制造产能的依赖。上述趋势共同塑造了当前半导体行业“分化与超预期”并存的发展格局。 中国市场产能扩张加速，成熟制程竞争加剧 从区域维度看，中国半导体市场在政策扶持下持续扩产，2024年预计新增12英寸晶圆产能约35万片/月（按等效晶圆面积计算），主要集中在28nm及以上成熟制程。然而，随着全球成熟制程产能过剩风险显现，国内厂商面临价格战与利润率压缩的双重压力。与此同时，中国在先进封装和第三代半导体领域的布局初见成效，碳化硅（SiC）器件出货量同比增速超60%，开始进入规模化替代阶段。 主要内容 全球市场总量与增长趋势 市场规模回溯与预测 2023年全球半导体销售额约为5,270亿美元，同比下降8.2%，主要受消费电子疲软和库存调整影响。进入2024年，伴随AI服务器、新能源汽车及工业自动化的拉动，第一季度销售额已达1,377亿美元，同比增长15.4%。WSTS最新预测将2024年全年增速上调至16.3%，总规模有望突破6,000亿美元，创历史新高。 分终端应用分析 计算与数据存储（含AI加速器）：占比32%，增长贡献率最高，达48%。 通信：占比28%，受5G建设放缓影响，仅微增2.1%。 汽车电子：占比14%，受益于电动汽车渗透率提升（全球渗透率已超18%），同比增长11.6%。 工业电子：占比12%，增长平稳（6.8%），自动化改造仍为长期驱动力。 消费电子：占比14%，智能手机出货量止跌回升（+4.3%），但PC市场仍呈小幅下滑（-1.2%）。 核心细分领域深度解析 AI芯片：需求超预期，产能成为瓶颈 2024年上半年，英伟达、AMD及云服务厂商自研AI芯片出货量合计超过450万颗（以GPU、专用ASIC计），算力需求按季度环比增长30%以上。HBM3e内存供不应求，三大原厂（三星、SK海力士、美光）今年HBM总产能预定量已超过2023年实际出货量的2.5倍。台积电CoWoS先进封装产能利用率持续满载，预计2024年将扩产至每月4.5万片晶圆，但仍存在20%以上的供应缺口。 存储芯片：价格触底反弹，HBM溢价效应显著 DRAM与NAND Flash自2023年Q4起进入涨价周期，2024年Q2合约均价较年初分别上涨18%和22%。其中HBM3e的DRAM芯片平均售价是普通DDR5的5-8倍，带动存储厂商营收大幅改善。三星存储业务2024年Q2营业利润环比增长140%，SK海力士扭亏为盈并创下历史最高季度利润。 功率半导体：第三代半导体加速渗透 IGBT市场增速放缓（+8%），但SiC MOSFET在电动汽车主驱逆变器中的采用率大幅提升，特斯拉、比亚迪等车企加速导入。2024年全球SiC器件市场预计达28亿美元，同比增长55%。衬底环节国产化率突破15%，产能瓶颈逐步缓解。 区域竞争格局与供应链重组 北美与欧洲：加大本土制造投资 美国《芯片与科学法案》已推动台积电、三星、英特尔在亚利桑那、德克萨斯、俄亥俄等地建厂，总规划投资超过1,500亿美元。欧盟通过《欧洲芯片法案》激励本土产能，英飞凌、意法半导体分别扩大德累斯顿和意大利工厂产能，目标2030年欧洲半导体自给率提升至20%。但建设周期较长，预计2026年前无法显著影响全球供需。 东亚：既有优势与挑战并存 韩国半导体出口2024年上半年同比增长18.5%，主要受益于存储芯片涨价。中国台湾地区晶圆代工全球市占率维持63%，但面临地缘政治风险与企业外迁压力。日本在材料和设备领域持续巩固优势，东京电子、信越化学等企业营收稳定增长。中国大陆方面，产能扩张步伐加快，但先进制程（14nm及以下）受设备限制进展有限，成熟制程产能过剩风险已开始显现。 供应链脱钩与多元化 中美科技博弈持续深化，美国进一步扩大对华半导体设备出口管制范围，荷兰ASML对华光刻机出货量大幅下降（2024年Q2同比减少35%）。中国半导体企业加速国产替代，国产设备自给率从2020年的6%提升至2024年的约14%，但仍集中在刻蚀、清洗、测试等环节，光刻、离子注入等核心设备依赖度仍超80%。 产业周期研判与未来展望 2024年Q3行业整体库存周转天数已降至83天（健康线为80-90天），预示着补库需求将逐步启动。但下游终端真实需求（除AI外）复苏力度依然偏弱，手机、PC换机周期拉长。因此本轮上行周期呈现“AI侧过热、传统侧温吞”的分化特征。预计2025年半导体市场增速将回落至8%-10%区间，AI仍为主导变量，而消费电子若在年底出现超预期恢复，则可能触发更全面的产业上行。 总结 本报告全面梳理了2024年全球半导体市场的最新动态与结构性变化。核心结论包括：整体市场已确认进入上行周期，全年规模有望突破6,000亿美元；AI芯片、HBM及第三代半导体是增长最强劲的细分赛道，但产能瓶颈和地域摩擦构成主要掣肘；区域供应链重构加速，中国成熟制程产能的快速扩张既带来机会也埋下隐患；库存去化基本完成，但传统需求复苏力度不足，行业需警惕下半年可能出现的“AI降温”与“传统过剩”双重风险。综合来看，半导体行业正处于技术迭代与地缘政治交织的十字路口，企业需在核心技术与供应链韧性间寻求平衡，方能抓住本轮周期的结构性红利。