中心思想 市场表现稳健，创新驱动凸显 2025年7月14日，医药板块整体上涨0.53%，跑赢沪深300指数0.46个百分点，在31个申万子行业中排名第9，显示板块具备相对韧性。 子行业表现分化：其他生物制品（+0.89%）、医疗研发外包（+0.83%）和医药流通（+0.51%）领涨，而医疗设备（-0.84%）、医院（-0.74%）和疫苗（-0.14%）居后，反映创新药产业链及服务类资产更受资金青睐。 业绩预增与海外获批共振，行业景气度上行 拜耳新药Elinzanetant在英国获批，成为全球首个非激素类NK-1,3双重受体拮抗剂，验证了创新药国际管线兑现能力，对国内创新药研发信心构成正向催化。 国内多家公司（泓博医药、众生药业、大博医疗、浙江医药）2025年上半年业绩预告同比大幅增长（归母净利润增速普遍在44%-140%区间），凸显行业基本面改善趋势，创新与国产替代逻辑持续强化。 主要内容 市场表现：板块跑赢大盘，结构性分化明显 整体走势：医药板块涨跌幅+0.53%，跑赢沪深300指数0.46pct，居申万31个子行业第9名。 子行业表现：其他生物制品（+0.89%）、医疗研发外包（+0.83%）、医药流通（+0.51%）表现居前；医疗设备（-0.84%）、医院（-0.74%）、疫苗（-0.14%）表现居后。 个股涨跌：之江生物（+20.00%）、莱美药业（+19.95%）、方盛制药（+18.16%）领涨；华纳药厂（-7.23%）、上海谊众（-6.22%）、永安药业（-5.18%）跌幅靠前。 行业与公司动态：拜耳新药获批，多家公司业绩预喜 行业要闻：拜耳宣布Elinzanetant获英国MHRA批准，用于治疗更年期相关VMS（潮热）。该药为首个NK-1,3双重受体拮抗剂，基于OASIS-1/2/3三期临床数据，显著降低VMS频率和严重度，安全性良好。此为全球首次获批，具有里程碑意义。 公司要闻： 泓博医药：预计2025H1归母净利润2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；扣非净利润同比增长91.99%-134.66%。 众生药业：预计2025H1归母净利润1.70-2.10亿元，同比增长94.49%-140.25%。 大博医疗：预计2025H1归母净利润2.30-2.50亿元，同比增长66.37%-80.84%。 浙江医药：预计2025H1归母净利润6.00-7.20亿元，同比增长90.28%-128.33%。 风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 短期关注创新药国际化与业绩兑现 当天市场表现印证医药板块相对收益能力，创新药产业链（尤其研发外包、生物制品）获得超额收益。拜耳新药英国获批进一步打开非激素类VMS治疗市场，为国内同类靶点研发提供正面参考。 多家公司中报业绩预告高增长，显示主营业务扩张或成本优化效果显著，建议关注后续业绩确认及估值修复机会。 中长期坚持创新主线与景气赛道 行业结构性分化持续，创新药、医疗研发外包等子行业景气度较高，而传统医疗设备、医院等短期承压。建议持续跟踪创新药临床进展、海外授权及政策动向。 维持对医药行业“中性”评级（子行业中化学制药、中药无评级，生物医药、其他医药医疗为中性），后续需密切观察国内外新药审批节奏、集采政策变化及竞争格局演变。

中心思想 核心业务驱动业绩高增长 药明康德2025年上半年业绩超预期增长，营收和经调整归母净利润分别同比增长20.64%和44.43%，核心驱动力来自小分子D&M与TIDES两大业务的快速放量。其中，TIDES业务在手订单同比增幅高达105.5%，多肽产能从3.2万升跃升至10万升，显示出公司在新兴治疗领域的技术壁垒与客户粘性。 项目管线与产能建设支撑长期价值 小分子D&M管线稳步扩张，商业化项目达75个，临床III期项目82个，叠加常州、泰兴基地以零缺陷通过FDA检查，为后续订单交付提供了坚实保障。公司预计2025年末原料药反应釜总体积超4,000kL，进一步巩固其在全球CDMO市场的竞争优势。 主要内容 事件：2025年半年度业绩预增公告 收入与利润双增长 公司预计2025H1实现营收207.99亿元，同比增长20.64%；其中持续经营业务收入同比增长24.24%。经调整归母净利润达到63.15亿元，同比增长44.43%，利润率显著提升。 小分子D&M业务：管线扩张与产能建设双轮驱动 项目管线稳步扩张 2025Q1小分子D&M管线累计新增203个分子，商业化项目数量达75个，临床III期项目82个，彰显公司从早期研发到商业化落地的全链条服务能力。 产能建设积极推进 2025年3月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷通过FDA检查，质量管理体系获国际认可。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超过4,000kL，为大规模订单提供产能保障。 TIDES业务：多肽布局推动持续高增长 在手订单高增长 2025Q1 TIDES在手订单同比增长105.5%，显示市场需求旺盛。公司凭借丰富的客户资源和大规模生产能力，积极承接多肽相关业务订单。 产能快速扩张 多肽固相合成反应釜总体积从2023年的3.2万升快速提升至2025年底的10万升，产能大幅扩张以确保订单稳定交付，巩固在寡核苷酸和多肽领域的领先地位。 投资建议与估值 盈利预测 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为137.35亿元、138.72亿元、162.10亿元，同比增长45.3%、1.0%、16.9%。 投资评级与目标价 给予2025年20倍PE，对应每股收益4.78元，6个月目标价95.60元，维持“买入-A”评级。 风险提示 潜在风险因素 包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。 总结 2025年上半年，药明康德在核心业务（尤其是TIDES）的强劲带动下，实现了营收和利润的双位数高增长。小分子D&M业务管线持续扩容且产能储备充足，多肽业务订单翻倍并伴随产能快速释放，共同构成公司业绩增长的双引擎。预计公司未来三年净利润复合增长率约19%，当前估值相对于成长性具有较高安全边际，维持买入-A评级。需关注海外政策及行业需求波动带来的不确定性。

中心思想 医保政策战略转型，创新药与Q2业绩成为市场核心驱动力 本报告的核心观点在于，医药行业正经历由国家医保政策战略转型驱动的结构性行情。2025年7月医保新增商保目录，标志着医保体系从“保基本”向“多层次+创新支持”的战略转变，为高价值创新药开辟了独立支付通道，有望缓解医保基金压力并满足多层次医疗需求。同时，部分龙头企业（如药明康德）披露的2025年上半年（H1）及第二季度（Q2）业绩超预期，验证了行业基本面的稳健性，特别是CXO板块的景气度回升，成为本周医药板块跑赢大盘的核心动力。 Q2业绩验证行业景气度，CXO及创新药板块引领市场 数据层面，本周（7月7日至7月11日）医药生物指数上涨1.82%，显著跑赢沪深300指数1.0个百分点。其中，医疗研发外包（CXO）子板块涨幅居前，达到9.3%，年初至今累计涨幅高达30.7%。药明康德25H1持续经营业务收入同比增长24.24%，经调整归母净利润同比增长44.43%，远超此前市场预期的10%-15%增长区间，极大地提振了市场对CXO细分领域的信心，并强化了“创新+出海”的投资主线。 主要内容 1. 投资策略：聚焦政策红利与业绩确定性 报告在投资策略部分指出，当下应重点关注两大方向。首先是政策端，国家医保局最新公布的药品目录调整方案，核心突破在于建立了“基本医保+商保创新药”双轨制，通过设置独立商保目录，为高价创新药提供了新的支付路径，体现了政策对创新的明确支持。其次是业绩端，多家公司上半年业绩预告亮眼，尤其是以药明康德为代表的龙头公司，其H1业绩超预期增长，确立了CXO板块的业绩底和景气回升趋势，为后续投资提供了基本面支撑。 2. 医药行业二级市场表现：估值修复与结构性分化并存 市场指数与估值分析 本周医药行业表现出较强的相对收益。医药生物指数上涨1.82%，年初至今累计上涨12.11%，在申万一级行业中排名第4。从估值角度看，医药行业PE-TTM为29.03倍，相对全部A股溢价率为82.01%，尽管估值处于中高位，但战略转型和政策利好提升了市场的风险偏好。 子板块与个股表现 子板块内部分化明显，医疗研发外包（CXO）以9.3%的周涨幅领跑，体现了市场对行业龙头超预期业绩的正面反馈。与之相对，部分个股如未名医药（-18.5%）等出现较大跌幅，显示出市场资金在当前阶段更倾向于拥抱业绩确定性强的赛道，对缺乏基本面支撑或存在潜在风险的标的保持谨慎。 3. 最新新闻与政策：创新药商业化与研发管线加速兑现 新药上市与里程碑事件 报告密集披露了最新政策与产业进展，显示出行业高景气度。在审批层面，多家公司取得重大突破：亚盛医药的Bcl-2抑制剂（APG-2575）获批上市，成为国产首个、全球第二个该靶点药物；Sirtex Medical的Y-90树脂微球SIR-Spheres获FDA批准新增肝细胞癌适应症。此外，信诺维的1类新药、乐普医疗的医美产品也获得受理或批准，展现出医药产业的多元化创新能力。 研发进展与关键临床试验 在研发管线上，星汉德生物的HBV特异性TCR-T细胞疗法和复星医药的MEK1/2抑制剂分别进入临床阶段，后者针对儿童低级别脑胶质瘤，显示出较高的临床价值。泽璟生物的DLL3/CD3双抗等药物基于优异的早期临床数据（如II期ORR达66.7%），即将启动关键性III期临床，预示着未来将有更多创新药进入收获期。 4. 报告梳理与风险提示 研究成果与核心公司深度覆盖 报告附录了丰富的行业及公司深度研究，涵盖CXO、创新药、中药、医疗器械等多个细分领域，并持续跟踪核心公司（如恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德）的长期发展逻辑，为投资者提供了全面的研究框架和参考依据。 主要风险因素 报告在结尾明确提示当前存在的三大主要风险：一是医药行业政策风险超预期，特别是集采政策深化可能对仿制药及部分耗材企业造成压力；二是研发进展不及预期风险，创新药临床试验数据或上市审批存在不确定性；三是业绩不及预期风险，部分公司可能面临终端销售或盈利能力下滑的压力。 总结 本报告的核心逻辑建立在政策红利与业绩驱动的双轮之上。2025年7月的医保目录调整方案（新增商保目录）是行业层面最重要的催化剂，它本质上重塑了医药支付结构，为真正具备临床价值的创新药打开了更广阔的市场空间和盈利预期。与此同时，基于行业龙头公司发布的超预期业绩，确认了以CXO为首的部分细分领域已度过前期低谷，进入业绩修复和增长通道。 从市场表现看，指数层面的上涨主要得益于龙头CXO的带动以及政策预期提振，但子板块和个股之间的分化极为显著，反映了市场的“结构性”特征而非普涨。投资者应聚焦于“创新+出海”主线，并密切关注各公司在2025年第二季度的实际经营数据，警惕高估值背景下可能出现的业绩不达预期的回调风险。

中心思想 HNB产品力提升驱动行业渗透加速 报告认为，新一代HNB产品Glo Hilo的体验提升将显著加速烟民转化，英美烟草在HNB领域的战略投入（如烟弹涨价30%以上、营销力度加大）将打破IQOS一家独大格局，推动产业渗透率向上。思摩尔国际作为核心供应商，有望在烟弹环节获取更丰厚利润，并受益于全球监管趋严下合规雾化产品的需求增长。 雾化合规与医疗业务打开新增长空间 欧美及新西兰等地区一次性电子烟禁令生效，合规的开放式/换弹式产品需求上升，利好思摩尔的雾化出口业务。同时，公司医疗业务研发投入增加、技术服务收入显著上升，2024年取得阶段性突破，成为中长期增长的重要支点。 主要内容 关键驱动：HNB产品升级与战略投入 Glo Hilo烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大 Hilo涨价：新款烟弹在日本定价580日元/盒（约4美元），较上一代Hyper配套产品（430日元/盒）涨幅超30%，反映了英美烟草对产品力的信心，也为供应链带来更大价值分配空间。英美烟草加热不燃烧烟支出厂价（不含税）为0.06美元/支，而竞对IQOS为0.09美元/支，本次终端提价后出厂价有望直逼IQOS，思摩尔作为核心供应商有望分享丰厚回报。 预期英美烟草对Hilo的投入较大：英美烟草目前新型烟草收入占比仅13%（目标50%），而雾化烟监管方向不明朗，因此提振HNB成为重中之重。CEO称Glo Hilo是公司迄今最具突破的加热产品，预计投入资源与营销力度将显著提高，这直接利好思摩尔国际的订单量。 HNB产业变“卷”、烟民体验提升，行业渗透率加速向上 产业变“卷”：IQOS此前一家独大、技术迭代较慢，如今英美、日烟等纷纷加大投入，产品抽吸体验和烟香还原度提升。Glo Hilo在塞尔维亚试销的复购率较上一代Hyper翻倍，显示用户体验显著改善。 Glo Hilo在日本试销反馈较好：6月9日在日本仙台首发，9月1日将在日本全境推广。推特上消费者反馈普遍正面，如“瞬间加热的感觉很棒”“希望尽快在全国发布”等，表明产品力得到认可。 一家独大格局有望被打破：传统卷烟市场中，菲莫/日烟/英美份额分别为22.8%/20.5%/18.7%，较为均衡。长期看，各巨头推出更优HNB产品是必然趋势，共同推动产业渗透率提升，缩小市占率差距。 潜力业务：雾化合规加强及医疗布局 雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力 欧美监管落地，公司合规产品出货有望超预期：英国一次性电子烟禁令6月1日生效后，所有地区销售额下降至少20%，开放式和换弹式产品需求上升。新西兰（6月17日）、瑞士（6月4日）也相继通过禁令。美国FDA在芝加哥扣押近3380万美元未授权电子烟产品。合规市场的扩大利好思摩尔等主流供应商。 医疗业务有望逐步进入收效期：公司2024年报多次提及医疗进展。a) 为客户提供研发设计服务的技术服务收入显著上升；b) 员工成本增加主因雾化医疗领域研发人员薪酬增加；c) 2024年HNB与雾化医疗研发均取得阶段性突破，2025年这两项是研发重点方向。医疗业务正成为公司经营的下一个台阶。 盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营收分别128.9亿、153.1亿、183.5亿（同比+9%/+19%/+20%），归母净利润13.2亿、20.0亿、27.3亿（同比+2%/+51%/+36%）。当前市值对应25-27年PE为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级。 风险提示：政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、行业竞争加剧。 总结 思摩尔国际当前核心逻辑在于HNB产品力提升带来的渗透率加速，英美烟草通过Glo Hilo大幅提升定价与资源投入，公司作为核心供应商将充分受益于烟弹利润分配改善与订单增长。同时，全球电子烟监管收紧促使合规产品需求上升，医疗业务研发进入收效期，共同构成公司中长期增长动力。基于2025-2027年盈利预测，当前估值对应较高PE，但考虑行业高成长性与公司龙头地位，维持“买入”评级，需关注政策及竞争风险。

中心思想 CRO/CDMO龙头业绩超预期，底部机会明确 报告指出，CRO与CDMO板块正经历关键拐点。2025年上半年，龙头公司药明康德经调整归母净利润约63.1亿元（同比+44%），博腾股份实现扭亏为盈，双双超出市场预期。这一超预期表现背后是需求端的逐步恢复与供给端的持续出清：2025年第一季度，药明康德在手订单同比+47.1%，昭衍新药新签订单同比+7.5%，泰格医药净新增合同金额同比+20%；同时，2025Q1在建工程增速放缓至+3.2%，且实验用猴价格自2024年底持续上涨，反映供给稀缺。多重因素推动下，板块有望迎来盈利与估值同步提升的“戴维斯双击”。 创新药大时代到来，积极布局创新主线 报告强调，创新药仍是当前医药板块中产业趋势最为明确且具备未来成长空间的子行业，全年维度投资主线不变。本周市场表现印证了这一点：医疗服务、化学制药、中药等子板块全面上涨，其中医疗服务涨幅达6.46%，主要受国内创新药政策推进及CRO、CDMO龙头中报业绩催化。报告建议投资者同时把握两条主线：一是继续拥抱创新药及其产业链（CRO&CDMO、科研上游等），二是关注Q2业绩超预期及困境反转的细分领域，如特色原料药、GLP-1景气赛道等。 主要内容 本周观点 创新产业链引领医药行情持续演绎 本周沪深300上涨0.82%，医药生物上涨1.82%，跑赢大盘。前半周临床前CRO（昭衍新药、美迪西）受益于创新药政策表现强劲，后半周CDMO龙头药明康德、博腾股份发布超预期中报预告，催化创新产业链投资热情。板块内部呈现分化，但创新主线明确。建议加配创新药及布局CRO&CDMO、原料药等拐点板块。 CRO、CDMO龙头中报业绩超预期 药明康德2025H1经调整归母净利润同比+44%，博腾股份扭亏为盈。需求端：药明康德2025Q1在手订单同比+47.1%，药明合联未完成订单同比+71%，博腾在手订单同比+30%。供给端：2025Q1固定资产同比+6.3%，在建工程同比+3.2%，增速持续放缓；实验用猴价格因老龄化稀缺而上涨。看好化学大分子、XDC CDMO及小分子CDMO恢复；CRO方面看好海外收入为主的一体化及国内临床前CRO估值修复。 行业热点聚焦 医保目录调整与默沙东收购 7月10日，国家医保局发布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》。7月9日，默沙东以约100亿美元收购呼吸领域生物制药公司Verona Pharma。 科创板申报情况 当前申报企业共7家（不含终止），其中提交注册1家，注册生效4家，已问询2家。 一周行情动态 2025年初至本周，医药板块收益率12.11%，跑赢沪深300（2.03%）约10.08个百分点。本周医药生物上涨1.82%，子板块全面上涨，医疗服务（+6.46%）领涨，化学制药（+1.42%）、中药（+1.08%）等跟涨。 板块估值 以2025年盈利预测PE计算，医药板块估值为24.3倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率27.0%。以TTM估值计算，当前29.0倍PE，低于历史均值35.0倍，溢价率33.1%。 个股表现 本周创新药产业链个股表现亮眼，前期涨幅较大的创新药个股及业绩波动个股有所回调。涨幅榜前列多为CRO/CDMO相关公司，跌幅榜则包括部分创新药及业绩低于预期个股。 本周中泰医药报告 本周中泰证券研究所发布多篇医药行业报告，涵盖创新药政策、Q2业绩前瞻、CRO/CDMO龙头分析等。 重点推荐个股表现 7月重点推荐组合（药明康德、华润三九、三生制药等）本月平均上涨6.62%，跑赢医药行业2.21个百分点；本周平均上涨2.12%，跑赢医药行业0.30个百分点。 重点公司股东大会提示 7月14日：艾迪药业、同仁堂；7月15日：海辰药业；7月16日：和元生物。 维生素价格跟踪 本周维生素B1价格小幅上涨，维生素A、E、C、D3、泛酸钙、B2价格保持稳定。 风险提示 政策扰动风险；药品质量问题；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心围绕医药生物行业的创新产业链展开，特别是CRO与CDMO板块。基于2025年中报业绩预告，药明康德、博腾股份等龙头公司业绩显著超预期，验证了需求端（全球投融资恢复+国内政策驱动）和供给端（在建工程放缓、实验用猴价格上涨）的拐点信号。报告认为板块有望迎来“戴维斯双击”，建议积极把握底部布局机会。同时，创新药作为全年主线不变，需结合Q2业绩超预期方向，兼顾CRO&CDMO、原料药、GLP-1等细分领域。市场表现上，医药板块跑赢沪深300，估值仍低于历史均值，具有配置价值。风险方面需关注政策变动、药品质量及数据滞后等不确定性。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未改 公司2025年上半年业绩预告显示，收入同比下降0-10%，归母净利润同比下降11-25%，主要受2024年下半年价格调整及市场环境变化影响，导致部分产品毛利率下降。但单季度环比已实现快速恢复，核心产品和新产品放量、研发突破及海外市场拓展构成中长期增长动力，预计未来三年归母净利润年均增速约25%，当前估值具备安全边际。 环比改善与结构性驱动并存 尽管同比增速受价格策略调整拖累，但Q2单季度收入环比增长约13%（按中值计算），归母净利润环比增长约30%（按中值计算），显示出公司经营韧性。Castor、Minos、Reewarm PTX等核心产品持续发力，Talos、Fontus等新产品入院及终端植入量快速增长，叠加Cratos、Tipspear等新品上市，以及海外业务加速拓展，公司有望在价格压力消化后重回增长轨道。 主要内容 业绩简述 公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025上半年实现收入7.08~7.87亿元，同比-10%~0%；归母净利润3.04~3.61亿元，同比-25%~-11%。单Q2实现收入3.76~4.55亿元，同比-12%~+6%；归母净利润1.74~2.31亿元，同比-21%~+6%。Q2环比恢复明显，收入环比增长约10~37%（按区间中值约16%），归母净利润环比增长约12~53%。短期业绩压力主要源于价格调整，但环比改善趋势已确立。 经营分析 价格调整影响与环比恢复：国内市场竞争加剧，公司部分产品价格及推广策略调整，导致毛利率承压。但核心产品（Castor、Minos、Reewarm PTX）持续放量，新产品Talos及Fontus入院家数与终端植入量快速增长，推动Q2业绩环比快速回升。 研发进展与新品突破：Cratos分支型主动脉覆膜支架上市并实现首例临床植入；Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（公司第九款“绿色通道”产品），并在海外完成多例临床植入。研发管线储备丰富，为未来增长提供支撑。 海外市场加速拓展：国际业务覆盖40余个国家和地区；Minos腹主动脉覆膜支架及Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证。自2024年收购OMD后，海外拓展显著加速，预计海外收入占比将持续提升。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比增长21%、31%、22%。现价对应2025-2027年PE分别为18、15、12倍，维持“买入”评级。盈利增长驱动来自新品放量、海外扩张及规模效应，ROE预计从2024年的13.24%提升至2027年的21.50%。 风险提示 主要包括医保控费政策及产品价格风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险、海外贸易摩擦风险。 总结 心脉医疗2025年上半年业绩短期承压，但环比改善趋势强劲，核心业务韧性凸显。公司通过持续研发创新（Cratos、Hector等新产品）和国际化战略（海外业务版图扩大、CE MDR认证加速）构建双轮驱动增长模式。尽管面临价格调整和市场竞争的不确定性，但未来三年归母净利润高增长（CAGR约25%）的预期明确，当前估值处于历史低位，具备中长期配置价值。报告维持“买入”评级，建议关注新产品放量节奏和海外市场突破情况。

中心思想 创新药BD交易创历史新高，看好下半年ADC/双抗/CAR-T催化延续 2025年上半年中国创新药License out总金额已接近660亿美元，赶超2024全年BD交易总额，MNC对中国创新药资产关注度有望延续。其中，ADC和双抗是上半年重要交易品类，短期内相关交易有望延续，中长期三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多。 疾病谱方面，代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域交易占比快速上升（从2023年的12%提升至25%），未来有望反超肿瘤成为License out新主力方向。考虑到成药确定性，拥有丰富后期相关管线的创新药企有望持续受益。 本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包板块领涨 本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，在31个子行业中排名第16位。医疗研发外包板块涨幅最大（+9.29%），其他生物制品跌幅最大（-1.55%）。7月至今医药生物上涨3.64%，跑赢沪深300指数2.1pct。 主要内容 1 一周观点：看好下半年ADC、双抗与CAR-T等产品BD催化延续 中国创新药License out数量和金额呈加速趋势：2024年总金额突破500亿美元（519亿美元，同比+27.4%），占全球30%；2025上半年已接近660亿美元，赶超2024全年总额。中国在全球BD交易中项目数占比从2019年的3%升至2024年的13%，金额占比从1%升至28%。 技术平台方面：ADC（11项）和双抗（8项）、小分子（10项）是上半年主要交易品类；天价交易项目主要来自ADC（启德医药130亿美元）、双抗（三生制药60.5亿美元）、小分子（石药集团53.3亿美元）等。后续重点关注双抗、ADC及三抗、CAR-T等新型技术平台BD落地。 疾病谱变化：肿瘤管线占比从2023年72%降至2024年61%，代谢内分泌、自身免疫占比从12%升至25%，未来有望成为BD新主力方向。MNC合作考量：战略协同、差异化优势、成本可控。 受益标的：君实生物、神州细胞、华海药业、百利天恒、迪哲医药、远大医药、信达生物、诺诚健华、迈威生物等。 2 一周观点：本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大 2.1 本周医药生物上涨1.82%，医疗研发外包涨幅最大 医药生物指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数1pct，31个子行业排名第16位。 细分板块：医疗研发外包（+9.29%）、疫苗（+3.61%）、医药流通（+2.1%）、体外诊断（+1.53%）、化学制剂（+1.5%）；其他生物制品（-1.55%）、线下药店（-1.29%）跌幅居前。 2.2 细分板块周表现及观点 创新药：本周继续走强，受MNC BD及医保目录调整方案公布带动。年初至今行情由产业成果（优质临床数据、频繁BD出海）与资金面回暖共同驱动。后市看好出海持续（正向循环）及配置提升空间。选股思路：出海已落地标的（科伦博泰、康方生物、三生制药）、出海待落地标的（信达生物、诺诚健华、泽璟制药等）。 医疗设备：本周上涨0.31%，估值处于历史38%分位，具备上涨空间。以旧换新政策落地，25Q2-25Q3有望迎来采购高潮和业绩拐点。高端医疗器械创新扶持政策（特殊审批、分类优化）利好医用机器人、AI影像等。受益标的：山外山、联影医疗、迈瑞医疗、微创机器人等。 医疗耗材：本周上涨1.02%，集采进入尾声，板块有望稳步上涨。关注高景气赛道、集采稳态赛道、困境反转、低PEG中小市值企业。推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗。 IVD板块：本周上涨1.53%，估值处于历史51%分位，布局空间较大。集采压力下25Q2业绩承压，但AI+辅助诊断、生育补贴政策等提供新增长点。受益标的：润达医疗、圣湘生物、华大基因、金域医学等。 血液制品：本周上涨0.86%，国内采浆量同比增长10.9%。白蛋白需求稳定，静丙成长空间大，第四代静丙上市。行业并购整合推进，集中度提升。推荐标的：派林生物；受益标的：天坛生物。 药店板块：本周下滑1.29%，行业出清提速（2024年全年闭店39228家，Q4净减少3395家），龙头药房客流有望恢复。门诊统筹带来业绩增量，龙头凭借专业化服务、供应链优势强者恒强。推荐标的：益丰药房、大参林。 医疗服务：本周上涨1.39%，暑期板块修复。眼科、口腔消费医疗向好，IVF受益辅助生殖纳入医保。推荐标的：美年健康、国际医学；受益标的：爱尔眼科、固生堂等。 中药板块：本周上涨1.08%，影响业绩因素（集采、原材料价格、高基数）2025年影响减弱。看好国企资源整合、消费环境复苏下品牌OTC、创新驱动方向。推荐标的：康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 CXO板块：本周上涨9.29%领涨，药明康德等中报预告显示业绩增速提升，行业基本面改善。地缘政治影响边际减弱，研发需求恢复，订单增加，盈利能力修复。受益标的：药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 3 风险提示 美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。 总结 本报告核心观点是2025年上半年中国创新药License out金额创历史新高（近660亿美元），MNC对中国创新药资产关注度持续提升，其中ADC、双抗是上半年重要交易品类，预计下半年BD催化延续，中长期三抗、CAR-T等新型平台BD将快速增多。疾病谱方面，代谢内分泌、自身免疫领域交易占比上升，有望成为新主力。本周医药生物上涨1.82%，跑赢沪深300指数，医疗研发外包板块领涨（+9.29%），其他生物制品跌幅最大。各细分板块中，创新药受BD催化及政策利好持续走强，医疗设备受益以旧换新政策，CXO业绩改善趋势明确，中药、药店等板块在出清或政策影响减弱后有望迎来修复。整体看好7月医药主线：创新药出海与业绩确定性标的（医疗设备等）。风险提示关注关税恶化、竞争加剧、政策执行及销售不及预期等。

中心思想 市场表现强劲，创新药获突破性认定 2025年7月11日，医药板块涨幅+1.32%，跑赢沪深300指数1.20个百分点，在申万31个子行业中排名第5。医疗研发外包（+7.13%）表现突出，其中浩欧博（+20.00%）、益方生物（+18.04%）领涨个股。行业层面，Transcend公司的小分子疗法TSND-201获FDA突破性疗法认定，用于创伤后应激障碍（PTSD），其不依赖5-HT2A受体的非致幻机制为神经精神疾病治疗开辟新路径，预计将加速该领域研发竞争格局重塑。 部分公司业绩扭亏为盈，彰显行业复苏 公司要闻显示，罗欣药业（002793）2025年上半年预计归母净利润1500-2000万元，同比扭亏（去年同期亏损8871万元）；吉林敖东（000623）归母净利润12.36-12.90亿元，同比增长130%-140%；重药控股（300702）归母净利润2.60-3.00亿元，同比增长9.2%-26%；圣湘生物（688289）对子公司核心骨干实施股权激励，业绩考核目标为2025-2026年净利润分别不低于1.40-1.80亿元。这些数据表明，部分药企在经历前期调整后已进入业绩修复通道，盈利能力持续改善。 主要内容 市场表现与行业动态 大盘与板块：医药板块涨跌幅+1.32%，跑赢沪深300指数1.20pct，申万排名第5。子行业中，医疗研发外包（+7.13%）、其他生物制品（+1.74%）、疫苗（+1.29%）表现居前；线下药店（-1.12%）、血液制品（-0.10%）、医疗耗材（+0.10%）表现后。 个股涨跌：涨幅榜前三分别为浩欧博（+20.00%）、益方生物（+18.04%）、常山药业（+16.48%）；跌幅榜前三为卫信康（-8.51%）、宝莱特（-7.05%）、五洲医疗（-6.33%）。 行业要闻与公司要闻 行业要闻：Transcend公司宣布TSND-201获FDA突破性疗法认定用于PTSD。该药物基于IMPACT-1关键2期临床试验积极结果，作用靶点为单胺转运蛋白，对5-HT2a无活性（不引起幻觉），有望为PTSD患者提供更快速、持久的治疗选择。这反映了神经重塑因子（neuroplastogen）领域在非致幻类药物研发上的突破，可能改变现有抗抑郁/抗PTSD药物市场格局。 公司要闻： 罗欣药业：2025H1归母净利润1500-2000万元（去年同期-8871万元），扣非后归母净利润200-300万元（去年同期-10773万元），显示经营基本面显著改善。 吉林敖东：2025H1归母净利润12.36-12.90亿元（同比+130%-140%），归母净利润11.22-11.75亿元（同比+38.10%-44.71%），主要受益于投资收益及主业增长。 重药控股：2025H1归母净利润2.60-3.00亿元（同比+9.2%-26%），扣非后2.50-2.80亿元（同比+14.39%-28.12%），业绩稳中有升。 圣湘生物：拟对子公司中山海济9名核心骨干授予119.2600万股限制性股票（占总股本0.21%），授予价16.40元/股，业绩考核目标为2025-2026年净利润分别不低于1.40-1.80亿元，彰显公司对高增长业务的信心。 投资评级与风险提示 子行业评级：化学制药（无评级）、中药生产（无评级）、生物医药Ⅱ（中性）、其他医药医疗（中性）。 风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日报核心数据表明：2025年7月11日医药板块整体跑赢大盘，子行业分化明显，医疗研发外包领涨；行业层面，TSND-201获FDA突破性疗法认定是最大亮点，其非致幻机制有望重塑PTSD治疗市场；公司层面，罗欣药业、吉林敖东、重药控股、圣湘生物均交出积极业绩或激励计划，反映行业部分细分领域盈利拐点已至。投资者需关注创新药审批进展及后续市场竞争态势。

中心思想 25年5月创新药进院数据确认，医保准入加速驱动市场放量 本周新药周报的核心观点是，2025年新纳入医保的创新药进院速度显著加快，尤其是5月份的数据相比于4月底呈现明显增长。这标志着创新药在医保谈判后的终端落地效率正在提升，是行业积极信号。 具体数据显示，多个国产创新药在2025年1月至5月期间，全国层面的进院数量实现了数倍乃至数十倍的增长，表明医保谈判后的“最后一公里”问题正逐步得到改善。其中，云顶新耀、百济神州、康方生物、信达生物、海思科等企业的产品表现尤为突出。 新药行情分化明显，研发进展与商业化落地是关键驱动因素 从本周（2025年7月7日-7月13日）新药板块行情来看，市场表现分化显著。涨幅前列的企业如北海康成（+114.5%）和前沿生物（+41.4%）涨幅巨大，而宜明昂科（-19.4%）和神州细胞（-13.4%）则跌幅较大。这反映出市场对具有明确商业化前景或研发里程碑事件的企业给予高关注。 本周的监管事件和海外进展，如亚盛医药的BTK抑制剂获批、复宏汉霖的PD-L1 ADC启动国际多中心临床，以及海外新药（如KalVista的HAE口服新药）的获批，进一步强化了“创新驱动、临床价值导向”的市场主题。 主要内容 本周新药行情回顾：市场表现“冰火两重天” 行情数据：2025年7月7日至7月13日，新药板块涨幅前五的企业为：北海康成（+114.5%）、前沿生物（+41.4%）、君圣泰（+29.4%）、开拓药业（+20.7%）、永泰生物（+20.1%）。跌幅前五的企业为：宜明昂科（-19.4%）、神州细胞（-13.4%）、亚盛医药（-10.0%）、乐普生物（-8.9%）、荣昌生物（-8.8%）。 市场解读：此轮行情波动剧烈，显示出市场资金对个股的短期催化剂反应敏感。涨幅居前的企业或受益于特定的临床进展、市场传闻或资金博弈；而下跌企业则可能面临研发失败风险、竞争加剧或业绩不及预期等压力。 本周新药行业重点分析：25年医保创新药进院数据解析 增长最快的品种：康方生物、上海谊众等表现突出 核心数据：对比2025年4月底的数据，截止2025年5月底，入院数据增长较快的主要品种包括：康方生物的卡度尼利单抗与依沃西单抗、上海谊众的紫杉醇胶束、泽璟制药的重组人凝血酶、恒瑞医药的泰吉利定等。从月度数据看，部分药物在5月单月实现了超百家的进院增长，如康方生物的卡度尼利单抗从4月的239家增长至5月的415家，依沃西单抗从135家增长至267家。 分析观点：这表明市场潜力大、临床需求迫切的创新药，在纳入医保后能迅速获得医院和医生的认可。高效的进院速度是产品商业化成功的关键第一步，直接关系到销售收入的快速释放。 入院总量领先的品种：云顶新耀、百济神州、信达生物等稳居前列 核心数据：截止2025年5月底，进入超过200家医院的创新药包括：云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊（589家）、百济神州/绿业的戈舍瑞林微球（1006家）、信达生物的托莱西单抗（695家）、海思科的考格列汀（557家）和克利加巴林（554家）、信立泰的阿利沙坦酯氨氯地平（1214家）和苯甲酸福格列汀（811家）、京新药业的地达西尼（295家）、先声药业的曲拉西利（209家）、康方生物的卡度尼利单抗（415家）、绿叶制药的托鲁地文拉法辛缓释片（493家）。 分析观点：入院总量的优势一方面源于药企强大的商业化团队和学术推广能力；另一方面，也反映了药物在临床中的广泛适用性。例如，高血压、糖尿病、抗肿瘤等慢病或大病领域的药物，通常具有更广的患者基数和更高的医院覆盖意愿。 本周新药审评审批情况：受理与获批事件活跃 新药上市申请获批准：本周国内有4个新药或新适应症的上市申请获批准，包括亚盛医药的利沙托克拉片（BTK抑制剂，用于CLL/SLL）、苏州旺山旺水的盐酸司美那非片、天元生物的四价流感病毒裂解疫苗和诺贝仁医药的褪黑素颗粒。 新药上市申请获受理：本周有10个新药或新适应症的上市申请获受理，涉及企业包括兆科眼科（硫酸阿托品滴眼液，用于近视防控）、正大天晴（库莫西利胶囊，1类新药）、先声药业（乐德奇拜单抗注射液）和荣昌生物（注射用维迪西妥单抗新适应症）等。 新药临床申请：本周有43个新药的临床申请获批准，20个新药的临床申请获受理，整体研发活跃度较高。涉及恒瑞医药、信达生物、百济神州、罗氏、礼来等国内外知名药企。 本周国内市场重点关注事件TOP3 亚盛医药（利沙托克拉片获批上市）：7月10日，亚盛医药BTK抑制剂利沙托克拉片获NMPA批准，用于既往接受过BTK抑制剂治疗的CLL/SLL患者。该药为同一靶点中首个获批用于耐药后线治疗的新药，弥补了巨大的临床未满足需求，是公司重要的商业化里程碑。 复宏汉霖（PD-L1 ADC启动关键临床）：7月9日，复宏汉霖的PD-L1 ADC新药HLX43获批在中美澳日四国开展II期临床，针对晚期非小细胞肺癌。作为全球首个进入II期临床的PD-L1靶向ADC，若成功获批，有望成为实体瘤免疫治疗的新范式。 兆科眼科（NVK002上市申请获受理）：7月9日，兆科眼科的硫酸阿托品滴眼液NVK002上市申请获NMPA受理，用于3-17岁儿童青少年近视进展控制。该产品通过技术解决了低浓度阿托品稳定性差的难题，有望率先抢占儿童近视防控这一巨大市场。 本周海外市场重点关注事件TOP3 KalVista（Ekterly获FDA批准）：7月8日，FDA批准了KalVista的口服血浆激肽释放酶抑制剂Ekterly，用于12岁以上患者HAE急性发作的按需治疗。这是十余年来首个获批的口服HAE急性治疗药物，打破了注射剂的垄断，市场前景广阔。 Rhythm（Bivamelagon 2期临床成功）：Rhythm Pharmaceuticals公布其MC4R激动剂bivamelagon在获得性下丘脑性肥胖的2期临床阳性结果。该数据表明，其在一项罕见肥胖症领域取得了有效性和安全性数据，彰显了精准治疗在罕见病中的潜力。 默沙东（DOR/ISL双药复方NDA获受理）：7月11日，FDA受理了默沙东在研新型双药复方DOR/ISL的NDA。若获批，该方案将成为首个疗效非劣效于三药方案的双药维持疗法，有望简化HIV患者的治疗方案，提升依从性。 总结 本报告的核心分析表明，2025年新纳入医保的创新药正在加速进院，5月份的进院数据较4月有明显增长，尤其是康方生物、上海谊众、泽璟制药和恒瑞医药的多个药物增长最快。云顶新耀、百济神州、信达生物等企业的药物在入院总量上持续领先，显示了强大的商业化落地能力。 本周市场行情与行业动态相互印证，头部创新药企的研发突破和商业化进展构成了市场关注焦点。国内方面，亚盛医药的BTK抑制剂获批、复宏汉霖PD-L1 ADC启动关键临床、兆科眼科近视防控药物上市申报获受理，均标志着国产创新力量在重要治疗领域取得实质进展。海外方面，KalVista、Rhythm和默沙东的关键事件，进一步凸显了全球新药研发在罕见病、感染性疾病以及新型药物形式（如ADC、双药方案）上的创新趋势。总体而言，创新药行业的景气度在医保政策支持和临床价值导向下保持高位，具备真正创新实力和高效商业化能力的企业将持续受益。

中心思想 品牌心智夯实是核心增长驱动力 本报告认为，丸美生物通过二十余年的深耕，已在消费者心中建立了“眼部护理专家+抗衰大师”的坚实品牌心智。这一核心认知是其穿越行业周期、实现高质量增长的根本保障。公司并非单纯依赖流量驱动，而是以技术创新和产品力为基石，通过持续迭代的独家成分（如重组胶原蛋白）和精准的战略调整（如渠道转型），实现了从传统线下品牌向“科研驱动型生物科技企业”的成功蜕变。 多品牌矩阵协同构建差异化壁垒 报告强调，丸美生物的增长潜力源于“主品牌稳健+子品牌高增”的协同效应。主品牌“丸美”在抗衰领域构筑了深厚的技术与品牌护城河，确保了基本盘的稳固；子品牌“恋火”精准卡位高增长的底妆赛道，凭借“高质极简”定位和爆品策略，成功打造了第二增长曲线。这种“一稳一快”的品牌矩阵，叠加产业基金的外延式布局，共同构成了公司穿越周期、持续向上的核心驱动力。 主要内容 1 公司情况：眼部护理赛道龙头，抗衰心智贯穿始终 1.1 发展历程与战略转型：从眼部护理起家到全渠道综合护肤品牌 公司以眼部护理和抗衰为起点，历经三个阶段：线下深耕期（2015-2019） 凭借线下渠道优势实现营收稳步增长；转型阵痛期（2020-2022） 受疫情与渠道调整影响业绩承压；高质量发展期（2023以来） 成功完成线上转型，2024年营收达29.70亿元（+33.44%），归母净利润3.42亿元（+31.69%），业绩进入上升通道。 1.2 股权结构与组织架构：实控人控股超八成，核心高管团队稳定 公司股权高度集中，实控人孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股超80%，保障了战略的长期性和稳定性。核心管理层如CEO孙怀庆、CFO王开慧等均在公司任职超十年，行业经验丰富，为可持续发展提供了坚实的管理保障。 2 主品牌丸美：定位中高端的“眼部护理专家+抗衰大师” 2.1 产品端：聚焦“大单品”策略，核心产品优势不断夯实 公司通过精简SKU、聚焦核心科技单品，成功打造了梯队化产品矩阵。胜肽小红笔眼霜（2024年GMV5.33亿元，+146%） 和 胶原小金针次抛精华（GMV3.5亿元，+96%） 已成为品牌的两大超级单品，并持续向面霜等品类拓展，形成了强大的产品势能。 2.2 研发端：深耕重组胶原蛋白与胜肽，构筑差异化竞争壁垒 公司构建了“基础研究-原料开发-生产智造-功效评测”的全链路研发体系，在 胜肽、A醇和重组胶原蛋白三大抗衰成分上形成技术积淀，尤其在重组人源化胶原蛋白领域处于行业领先地位。2024年研发费用率达2.48%，专利储备达319项，核心壁垒深厚。 2.3 运营端：线上线下“双轮驱动”，运营效率稳步提升 线上采取“货架电商+内容电商”协同策略，天猫旗舰店会员活跃度同比+31%；线下则强化经销商赋能，维护价格体系稳定，实现高质量发展。这种模式有效强化了渠道协同效应。 3 子品牌恋火：深耕高质极简底妆，打造差异化壁垒 3.1 产品端：精准卡位底妆赛道，打造第二增长极 国货底妆市场加速扩容，预计2028年市场规模将超904亿元。PL恋火以“高质极简底妆”定位，旗下“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款单品年GMV破亿，推动品牌营收从2022年的1.69亿元迅速增长至2024年的9.14亿元，成为公司核心增长引擎。 3.2 运营端：“限定设计+场景创新”驱动，强化用户连接 品牌以“限定版设计+场景化创新”策略（如波点限定、海岛限定），精准切入悦己消费场景，成功打造多款爆品。同时，强化产品力，如“蹭不掉”粉底液4.0实现24小时持妆，多次霸榜天猫、抖音底妆类榜单。 4 产业基金投资计划稳步推进，产业链上下游布局持续拓展 公司已成立四期产业投资基金，构建了覆盖 美妆个护、健康食品、医美生物材料三大赛道的投资矩阵，布局了谷雨、菜鸟和配方师等多个高成长性品牌。此举旨在通过外延式增长，持续强化整体竞争力与产业影响力。 5 盈利预测与投资建议 报告预计公司2025-2027年营收分别为38.31/47.96/58.18亿元，归母净利润4.40/5.58/6.96亿元。结合可比公司估值与公司自身的高成长性（2025年预计增速超25%），给予2025年38-43倍PE估值，对应目标价41.8-47.3元，维持“增持”评级。主要风险包括市场需求及行业竞争变化等。 总结 本报告认为，丸美生物的核心投资价值在于其长期积累的品牌心智与不断强化的产品技术壁垒。公司通过主品牌“丸美”在抗衰领域的深耕与子品牌“恋火”在底妆赛道的突围，构建了稳健且富有弹性的增长结构。叠加“线上转型”与“线下稳定”的成功渠道策略，以及前瞻性的产业投资布局，公司已进入高质量发展通道。基于2025年营收和利润均有望实现25%以上增长的预期，报告对丸美生物给出“增持”评级（目标价41.8-47.3元），并提示了行业竞争及市场变化等潜在风险。