中心思想 国产医学影像龙头崛起：技术领先与市场份额双重驱动 本报告的核心观点是，联影医疗凭借其全球领先的技术研发能力和自主可控的核心零部件，已经成为国产医学影像设备的领导者，并且正朝着世界级医疗创新引领者迈进。公司两大核心成长逻辑清晰：一是全球医学影像行业持续增长，中国市场增速长期领先于全球，为公司提供了肥沃的生长土壤；二是公司国内市占率快速提升，海外业务高速扩张，双重份额提升构成未来业绩增长的主要驱动力。此外，随着医疗设备更新政策落地和行业招投标回暖，公司有望在2025年迎来业绩显著改善。 边际催化与投资价值：设备更新落地开启新周期 报告强调，2024年行业招投标因高基数和新旧政策交替而整体承压，但自2024年第四季度起已呈现明显复苏趋势，2025年第一季度行业招投标金额同比大幅反弹。这一复苏由常规采购恢复、设备更新项目加速落地以及县域医共体建设加速等因素共同推动，预计将为公司后续业绩带来系统性提振。基于此，报告首次给予联影医疗买入-A评级，6个月目标价161.52元，对应2025年60倍动态市盈率，凸显其成长性。 主要内容 1. 联影医疗公司概况：国产医学影像领导者，民族品牌剑指世界巅峰 1.1 历经过往十余载谱写国产影像学领导者成长史，面向未来阔步全球新征程 公司成立于2011年，发展历程可分为三个阶段：2016年前快速推出产品并解决资金问题；2016-2020年获得融资并向高端突破；2020年后国内份额提升与海外市场突破并进，迈向全球化。 1.2 公司研发与技术能力领跑行业，创新硕果代表着全球第一梯队水准 核心技术团队学术背景深厚，多人拥有海外跨国公司研发管理经验。公司在MR、CT、XR、MI、RT等各产品线均实现行业领先技术，部分产品为世界首款（如5.0T人体全身磁共振）。核心部件（超导磁体、探测器、球管等）实现自研自产，自研比例行业前列。 研发费用率长期维持在15%-20%，研发人员占比约40%。 1.3 营收规模过百亿，产品线销售持续发力 2018-2024年营收CAGR达31%，2024年营收103亿元。因高基数和招投标承压，2024年收入同比下滑约10%。毛利率稳定在接近50%的水平。2025年Q1收入同比+5%，扣非同比+26%，初步验证复苏趋势。 2. 核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先 2.1 影像设备在全球医疗器械各细分市场中体量排前五位，规模保持长期增长 全球医学影像设备市场规模2020年约430亿美元，预计2030年达630亿美元，CAGR约4%。中国增速显著快于全球，核心细分赛道CAGR约10%，占全球份额从2015年的约10%提升至2030年近20%。 2.2 MR：更高端产品迭代将持续贡献增量，我国人均保有量提升空间大 全球MR市场2020年93亿美元，2030年预计145.2亿美元（CAGR 4.35%）。中国MR市场2020年89.2亿元，2030年预计244.2亿元（CAGR 10.38%），3.0T MR将成为主要增长点。我国每百万人MR保有量仅9台（2022年），远低于日本（57台）、美国（约40台），中性预测下新增市场规模约3448亿元。 2.3 CT：欧美进入相对成熟期，国内未来同时受益高端化与下沉市场需求扩容 全球CT市场2020年135亿美元，2030年预计215亿美元。中国CT市场2020年172.7亿元，预计2030年290.5亿元。64排以上高端CT和经济型CT是主要增长点。我国每百万人CT保有量39台（2024年），远低于日本（111.5台），中性预测下新增市场规模约707亿元。 2.4 XR：行业向智能化、移动化、多功能化发展，国产逐渐向高端产品渗透 全球XR市场2020年120.8亿美元，2030年预计203亿美元。中国XR市场2020年123.8亿元，预计2030年206亿元。国产化率已较高，未来向智能化、移动化发展，国产向高端DSA等渗透。 2.5 MI：受益于高端医疗需求增加与技术突破，亚太市场处于快速发展阶段 全球PET/CT市场2020年31亿美元，2030年预计58亿美元（CAGR 5.44%）。中国PET/CT市场2020年13.2亿元，预计2030年53.4亿元（CAGR 14.49%）。中国每百万人保有量仅0.61台（2020年），远低于美国5.73台，配置证政策松绑后装机量有望快速增加。PET/MR市场同样处于早期高增长阶段。 3. 核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势 3.1 公司在国内市场各条线市占率维持快速提升趋势，且仍有可观替代空间 按公司公告口径（2024年新增市场金额）：CT综合排名第一，MR排名第二（1.5T及以下第一），PET/CT连续9年第一，诊断XR综合第一，放疗排名第三（份额同比提升近8pct）。 按第三方招投标数据（众成数科）：CT市占率从2019年5%提升至2024年20%；MR从4.3%提升至21%；PET/CT从19%提升至43%；放疗从1%提升至18%。2019-2024年间，GPS合计份额普遍下降6-35pct，联影替代趋势清晰。各品类绝对市占率仍多在20%左右，提升空间大。 3.2 海外业务2020年后发展势头迅猛，收入体量已超过20亿 2024年海外收入22.7亿元，占比22%，同比增长35%。2018-2024年海外收入CAGR达93%。业务覆盖超85个国家，美国PET/CT装机超100台，欧洲覆盖超50%国家，印度市场新增市占率前三。 秉持“高举高打”全球化策略，产品注册广泛（49款FDA许可、46款CE认证），5.0T MR获FDA批准。 4. 边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖 4.1 24年行业招投标在高基数下整体承压 2024年医疗设备整体招投标同比下滑16%，CT下滑30%，MR下滑12.6%。原因：2020-2023年医疗新基建高基数、23H2行业扩建收尾、合规整顿、设备更新政策落地过渡期导致观望。 4.2 24Q4开始行业招投标呈现明显恢复，25年以来趋势延续 24Q4起招投标同比显著增长，25Q1整体招投标同比+68%，CT+90%，MR+81%。原因：24年基数合理、常规采购复苏、设备更新项目加速落地（截至6月底审批项目2109个，金额881亿元）、县域医共体建设加速（2025年关键年）。 5. 盈利预测与估值 预计2025-2027年收入增速分别为24.1%、21.5%、20.2%；净利润增速分别为75.8%、19.8%、23.6%。毛利率保持稳定，费用率随收入增长下降。首次给予买入-A评级，6个月目标价161.52元（2025年60倍PE）。 6. 风险提示 行业招投标不确定性；医疗政策变化；出口贸易风险；假设不及预期；新产品投放不及预期。 总结 本报告深度分析了联影医疗作为国产医学影像龙头的核心竞争力、行业前景与增长驱动力。联影医疗技术实力已达全球第一梯队，产品线覆盖全面，核心部件自主可控，这为其在国内替代进口并走向全球奠定了坚实基础。报告指出，全球医学影像行业持续增长，中国市场增速更快，且人均保有量仍有较大提升空间，为公司提供了长期成长土壤。公司在国内各产品线市占率快速提升，海外业务高速扩张，份额提升是未来业绩增长的核心引擎。边际上，医疗设备更新政策落地和招投标回暖将在短期内为公司带来显著催化。盈利预测显示公司2025-2027年有望实现高增长，当前估值具备吸引力。综合来看，联影医疗有望从国产龙头成长为世界级医疗创新引领者，首次覆盖给予买入-A评级。

中心思想 业绩反转确立：25H1归母净利润同比增长44%-69%，基本面持续回暖 公司2025年上半年业绩预告显示，归母净利润预计为2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；扣非后归母净利润预计为1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%，增速显著高于营收增速，表明盈利能力改善明显。 双轮驱动：前端海外业务复苏与后端商业化放量共振 业绩增长驱动力来自两端：前端药物发现等业务随海外投融资回暖而复苏，后端替格瑞洛专利到期后商业化生产进入快速放量期。2025H1营收同比增长30%以上，新签订单快速增长，活跃客户数量增加，为后续业绩提供支撑。 主要内容 事件 公司于2025年7月14日发布半年度业绩预告。2025年上半年预计实现归母净利润2300-2700万元，同比增长43.96%-69.00%；预计扣非后归母净利润1800-2200万元，同比增长91.99%-134.66%，业绩增速超出市场预期。 点评 25H1收入增速30%+，新签订单快速增长 公司预计2025H1营业收入同比增长超过30%，其中药物发现、工艺研究和开发、商业化生产三大业务板块均实现同比、环比快速增长。从单季度看，2025Q2预计归母净利润为1103-1503万元，同比变动-10.33%至24.39%（基数效应下仍维持正增长区间）；扣非后归母净利润为832-1232万元，同比变动-4.91%至40.80%。 前端海外业务逐步复苏，后端商业化生产快速放量 前端业务受益于美联储降息周期开启、海外投融资回暖以及下游需求复苏，新签订单和业绩有望恢复高速增长。后端业务方面，2024年12月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束后，海外需求量快速增长，推动公司商业化生产业务进入快速放量阶段，成为业绩增量的核心贡献点。 前瞻布局核心技术平台，AI制药赋能新药研发 公司自2019年起先后建立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中AI制药平台已累计服务客户40家，新药项目80个，通过技术赋能持续深化客户合作，提升项目附加值。 盈利预测与投资建议 太平洋证券预计2025-2027年公司营收分别为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利润分别为0.47/0.64/0.99亿元，对应PE为118/86/56倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括：人力成本上升及人才流失风险；环保及安全生产风险；商业化生产产品单一和集中的风险；汇率波动风险。 总结 本报告基于泓博医药2025年半年度业绩预告，分析了公司经营基本面的持续回暖趋势。核心结论为：2025H1公司营收（增速30%+）和利润（归母净利增速44%-69%）实现快速增长，主要得益于前端海外业务随美联储降息和投融资环境改善而复苏，后端替格瑞洛专利到期后商业化生产快速放量，同时AI制药等核心技术平台持续赋能新药研发。财务数据显示，公司毛利率有望从2024年的23.86%回升至2025年的30.56%，净利润增长率预计由2024年的-54.59%大幅反转至2025年的173.32%，盈利能力显著改善。太平洋证券维持“买入”评级，认为公司已步入业绩修复与增长周期。

中心思想 特步国际：主品牌稳健与索康尼主动调整下的多元增长逻辑 报告核心观点指出，特步国际在2025年第二季度展现出“主品牌稳健、索康尼主动调整”的双轮驱动格局。特步主品牌凭借跑步品类的专业优势和电商渠道的拉动，实现了低单数的流水增长，库存与折扣状况健康，延续了稳健增长态势。索康尼虽然在第二季度因主动收紧电商折扣和调整低价产品策略导致流水增速环比放缓至20%以上，但线下渠道仍保持较快增长，公司维持全年30-40%的收入增长指引，显示出对品牌长期健康发展的战略耐心。 此外，公司正式启动主品牌DTC（直面消费者）战略，计划于25Q4至26年回收400-500家门店，旨在优化零售结构并提升运营效率。基于品牌矩阵的清晰定位（特步大众跑、索康尼高端跑、迈乐越野跑）及盈利能力的持续改善，报告维持“买入”评级，并预计2025-2027年归母净利润复合增长约11.5%，股息率约5%，为中长期价值投资者提供了稳健的配置逻辑。 主要内容 一、主品牌：Q2流水低单增长，跑步与电商驱动稳健态势 核心运营数据：特步主品牌2025年第二季度流水同比增长低单数，上半年流水同比增长中单数。受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势。分月度看，4-5月流水表现好于6月；分渠道看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类看，鞋子表现优于服装，跑步、户外品类增速领先，上半年跑步产品流水录得双位数增长。 库存与折扣健康度：主品牌Q2折扣维持在70-75折，环比持平；2025年6月末库销比为4-4.5个月，库存状况健康，折扣可控，显示出较强的渠道管理能力。 二、索康尼：Q2电商主动调整致流水增速放缓，全年指引不变 流水表现与主动调整：索康尼2025年第二季度流水同比增长超过20%（Q1约30%+），上半年流水同比增长超过30%。Q2增速环比下降的主要原因系公司主动进行战略性调整——收回部分电商低价产品、收紧电商平台折扣，旨在优化品牌价格带与渠道结构。线下渠道表现依然较快增长。 下半年催化与全年预期：公司预计将通过加快线下优质门店布局、提升店效，并借力新品（如7月旗舰产品胜利23发售）带动下半年流水重新加速，全年收入同比增长30-40%的指引维持不变。 三、DTC战略：Q4正式启动门店回收，优化零售结构 战略实施计划：2025年3月公司宣布正式启动DTC（直面消费者）战略，旨在优化零售结构、提振运营效率、提升客户体验。计划于2025年下半年至2026年向400-500家特步店铺收回分销权。具体节奏为：25Q4收回100-200家门店，2026年收回剩余300-400家门店。整体资本开支预算4亿元。 战略意义：回收分销权有助于公司更直接地掌控终端零售体验与库存管理，增强市场洞察与快速反应能力，是公司在跑步赛道持续深耕渠道效率的关键举措。 四、盈利预测与估值：盈利稳健增长，股息率具备吸引力 财务预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.7/15.5/17.3亿元，同比分别增长10.9%/12.7%/11.5%。对应当前市值的PE分别为10/9/8倍。预计2025年分红率50%，对应股息率约5%，具备良好的股东回报。 投资逻辑：公司旗下品牌矩阵定位清晰。特步主品牌作为大众跑步领域龙头，凭借160X系列明星跑鞋及丰富的赛事、运动员资源持续出圈；索康尼（Saucony）及迈乐（Merrell）则拓展高端及越野跑步客群。整体看好其中长期稳健增长趋势，维持“买入”评级。 五、风险提示 终端消费力下行风险 索康尼线下开店进度及店效提升不及预期 DTC门店回收整合过程中的执行风险 总结 本报告系统分析了特步国际2025年第二季度的运营表现与战略动向。核心结论包括：特步主品牌在跑步品类与电商驱动下实现稳健低单增长，库存与折扣健康；索康尼虽因主动调整电商策略致Q2增速短期放缓至20%以上，但线下强劲、新品催化明确，全年30-40%增长指引维持不变；DTC门店回收计划于Q4启动，有望进一步优化渠道效率。财务层面，预计未来三年归母净利润复合增速约11.5%，当前估值（10x PE）较低且股息率达5%，具备安全边际。整体来看，公司通过品牌矩阵的差异化定位、渠道改革及盈利改善，在中长期维持稳健增长的能力较强，报告维持“买入”评级并建议投资者关注DTC战略落地与索康尼下半年流水恢复节奏。

中心思想 医药板块整体表现强势，创新药与基因治疗领域受关注 2025年7月16日，医药板块上涨0.95%，显著跑赢沪深300指数1.25个百分点，在申万31个子行业中排名第3，显示市场对医药行业的短期乐观情绪。 诺华基因治疗药物Zolgensma在华拟纳入优先审评，标志着基因治疗领域在政策支持下加速进入中国市场，有望推动SMA治疗格局重大变革。 个股分化明显，行业内部结构性机会突出 医药流通、血液制品、线下药店等子板块涨幅居前，显示商业流通和血制品领域受资金青睐；而医疗外包、体外诊断等板块表现落后，反映行业内部结构性分化。 广生堂、我武生物、哈三联等个股涨幅超10%，而浩欧博、启迪药业等跌幅较大，提示投资者需关注个股基本面和催化剂差异。 主要内容 市场表现 板块整体表现 2025年7月16日，医药板块涨跌幅+0.95%，跑赢沪深300指数1.25个百分点，涨跌幅居申万31个子行业第3名。 各医药子行业中，医药流通（+1.38%）、血液制品（+1.15%）、线下药店（+1.08%）表现居前；医疗外包（-1.26%）、体外诊断（-0.08%）、疫苗（+0.33%）表现居后。 个股涨跌榜 涨幅榜前3位：广生堂（+16.55%）、我武生物（+16.90%）、哈三联（+10.04%）。 跌幅榜前3位：浩欧博（-11.98%）、启迪药业（-10.03%）、泓博医药（-7.09%）。 行业要闻 诺华基因治疗药物Zolgensma拟纳入优先审评 国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，诺华申报的Zolgensma（OAV101注射液）拟纳入优先审评。 该药物是基于AAV载体的基因治疗药物，适用于治疗6月龄及以上5q型脊髓性肌萎缩症（SMA）患者，已于2019年5月获美国FDA批准上市。 公司要闻 太极集团（600129） 公司拟以自有或自筹资金回购股份，金额0.8-1.2亿元，回购价格不超过28.03元/股，预计回购约285-428万股，占总股本0.51%-0.77%，回购股份将全部注销并减少注册资本。 康希诺（688185） 公司收到国家药监局批准的重组三价脊髓灰质炎疫苗（Sf-RVN细胞）《药物临床试验批准通知书》，同意开展预防脊髓灰质炎I型、II型和III型病毒感染的临床试验。 百奥泰（688177） 公司收到BAT2506（戈利木单抗）注射液生物制品许可申请（BLA）获得美国FDA受理的通知，该药为戈利木单抗生物类似药，靶点TNF-α。 葵花药业（002737） 子公司葵花药业集团（襄阳）隆中有限公司收到国家药监局关于维生素K1滴剂申请注册上市许可的《受理通知书》。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 2025年7月16日医药板块整体表现强劲，跑赢大盘并位居行业前列，其中医药流通、血液制品等子板块领涨，而医疗外包等板块相对落后，体现市场对政策驱动和刚性需求的偏好。 核心催化事件为诺华基因治疗药物Zolgensma在华拟纳入优先审评，该药物作为SMA一次性基因疗法，若获批将显著影响国内罕见病治疗格局，并推动基因治疗赛道景气度提升。 公司层面，太极集团回购注销股份体现信心，康希诺、百奥泰、葵花药业分别获得临床试验批准或注册受理，显示企业研发和商业化进程持续推进，但需警惕新药研发失败及竞争加剧的潜在风险。

中心思想 业绩超预期与核心盈利显著提升 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现远超市场预期，核心业务盈利增长强劲。公司发布盈利预喜，预计上半年收入同比增加20.6%至207.9亿元人民币，Non-IFRS经调整净利润同比大增44.4%至63.1亿元，股东净利润同比飙升101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。业绩超预期主要归因于两大因素：一是公司通过持续改进生产工艺和提高运营效率，使得核心业务利润率显著提升，Non-IFRS经调整净利润增速远超收入增速；二是公司于二季度继续出售药明合联（2268 HK）权益，预计上半年获益32.1亿元，从而大幅增厚股东净利润。 盈利预测上调与目标价重估 基于上半年强劲的经营态势和利润率改善趋势，中泰国际研究部上调了药明康德2025-27年的收入和盈利预测。具体而言，2025-27年收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%；2025年股东净利润预测因出售权益影响上调20.0%。根据调整后的DCF模型，目标价从80.30港元调升至98.20港元，评级由“买入”下调至“增持”（因股价近期上涨，潜在收益空间收窄至10%-20%区间）。报告同时提示了中美关系、客户研发支出及项目进展等潜在风险。 主要内容 预计上半年业绩将超预期 根据盈利预喜公告，药明康德2025年上半年收入同比增长20.6%至207.9亿元；Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%至63.1亿元；股东净利润同比增长101.9%至85.6亿元。第二季度收入环比增长15.4%至111.4亿元，推动上半年收入略超预期。核心业务利润率的改善是Non-IFRS经调整净利润增速快于收入增速的主要原因。此外，出售药明合联权益带来一次性收益32.1亿元，是股东净利润大幅增加的另一重要推动力。数据表明，公司主营业务的盈利能力和运营效率正在持续提升。 上调2025-27E收入与盈利预测 基于2025年第二季度的经营情况，中泰国际研究部上调了2025-27年的财务预测：收入预测分别上调1.5%、0.4%、0.6%；Non-IFRS经调整净利润预测分别上调9.5%、5.1%、4.2%，以反映核心业务利润率的提高。2025年股东净利润预测上调20.0%，主要体现出售药明合联权益的影响；2026-27年股东净利润预测则分别上调5.1%、4.1%。具体财务数据方面，2025E收入预计达428.84亿元，Non-IFRS经调整净利润预计达122.94亿元，股东净利润预计达143.63亿元。报告同时提供了详细的DCF估值模型和每股价值敏感性分析，其中WACC假设为8.7%，永续增长率假设为2.0%，计算得出每股内涵价值为98.20港元。 目标价上调至98.20港元，给予“增持”评级 根据调整后的DCF模型，目标价由80.30港元上调至98.20港元，对应2025年市盈率约16.2倍。由于近期股价上涨至88.15港元，潜在上涨空间收窄至约11.4%，因此评级从“买入”下调至“增持”。报告列出了主要风险提示：（一）中美关系超预期变化可能导致股价大幅波动；（二）客户减少研发支出将影响公司业绩；（三）项目进展中出现问题可能导致中止。此外，报告提供了2023-2027年的主要财务数据汇总，包括收入、增长率、净利润、每股盈利、股息率及净资产等关键指标，并给出了历史建议和目标价变动时间表。 总结 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入同比增长20.6%，Non-IFRS经调整净利润同比增长44.4%，股东净利润同比增长101.9%。业绩增长驱动因素包括核心业务利润率改善和出售药明合联权益的一次性收益。基于此，中泰国际研究部上调了2025-27年的收入和盈利预测，并将DCF目标价从80.30港元提升至98.20港元。由于股价近期上涨，评级调整为“增持”。报告同时提醒投资者关注中美关系、客户研发支出及项目进展等风险因素。总体而言，公司基本面强劲，核心盈利能力持续提高，估值具有吸引力。

中心思想 依沃西单抗临床进展彰显全球竞争力 公司全球首创双抗依沃西单抗（AK112）在结直肠癌（CRC）领域取得关键突破：针对全球第三大高发恶性肿瘤CRC的3期注册临床（HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，直击约95%转移性CRC患者缺乏一线免疫疗法的未满足需求。 依沃西凭借此前在肺癌3期临床中单药头对头击败K药的全球领先数据，正快速在肺癌、胆道癌、乳腺癌、结直肠癌等大癌种领域构建全方位布局，12项3期临床及7项头对头研究同步推进，确立PD-1/VEGF双抗赛道龙头地位。 商业化与管线储备奠定长期增长基础 核心产品卡度尼利与依沃西于2024年纳入国家医保，预计2025年起进入销售放量加速期，叠加两个产品合计超30项临床（含18项适应症及7项头对头研究）的推进，商业化兑现能力持续增强。 公司拥有50余项在研管线，涵盖全球首创双靶点ADC等差异化产品，肿瘤、代谢、自免领域全面布局，为中长期成长提供确定性；盈利预测虽短期承压（2025年营收下调至36亿元），但2027年有望恢复至75亿元营收及13亿元归母净利润。 主要内容 事件：依沃西单抗mCRC 3期临床完成首例入组 2025年7月16日，公司官网宣布，其全球同靶点首创双抗依沃西单抗用于一线治疗晚期pMMR/MSS型转移性结直肠癌（mCRC）的注册性3期临床研究（AK112-312/HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，标志着该产品在结直肠癌领域进入关键验证阶段。 点评：全球领先优势与全方位布局 全球领先优势：全面筑建肿瘤治疗防线 结直肠癌领域突破：2022年全球CRC新发病例超192.6万（中国约51.7万），其中约95%的mCRC患者为pMMR/MSS型（冷肿瘤），迄今全球尚无一线免疫疗法获批。依沃西联合化疗的初步疗效数据良好（不论KRAS/BRAF突变均可获益），有望成为该类型患者首个高效一线免疫治疗选择。 肺癌及其他大癌种布局：此前依沃西在肺癌3期临床中单药头对头击败K药，并已启动联合化疗在PD-(L)1耐药非小细胞肺癌、一线胆道癌、一线三阴乳腺癌等多个适应症的3期临床，肿瘤领域立体化布局快速形成。 商业化步入加速收获期 医保放量可期：卡度尼利与依沃西于2024年被纳入国家医保目录，预计2025年起将显著加速销售收入增长，改变2024年营收同比下滑53.08%的态势。 适应症拓展与国际化：依沃西已布局18个适应症、展开超27项临床（含12项3期及7项头对头）；卡度尼利布局20个适应症、开展28项临床。产品组合的扩大为医保放量和国际化（如海外临床数据）提供支撑。 管线丰富，自有产品组合空间大，成长确定 公司拥有全球首创双靶点ADC等50余项在研管线，覆盖肿瘤、代谢、自免领域。除已获批的卡度尼利和依沃西外，普络西、莱法利、古莫奇、曼多奇、双抗ADC等后续管线储备丰富，为中长期增长提供强大梯队。 财务预测显示：2025/26年营收分别为36/54亿元（因临床调整下调15%/16%），归母净利润分别为-0.96/4.26亿元（下调127%/56%），2027年有望恢复至营收75亿元、归母净利润13亿元，体现成长确定性。 盈利预测、估值与评级 国金证券根据国内及海外最新临床进展调整预测，将2025/26年营收下调至36/54亿元，归母净利润下调至-0.96/4.26亿元；预计2027年营收与归母净利润分别为75亿元和13亿元。当前看好公司产品力及海外突破，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新药研发及销售不达预期、市场竞争加剧、医保降价等风险。 总结 本报告围绕康方生物核心产品依沃西单抗在mCRC领域的临床进展，系统性分析了公司的全球竞争优势、商业化加速趋势以及丰富管线储备。数据显示，依沃西凭借在肺癌击败K药的能力及在超大癌种CRC中填补免疫疗法空白的潜力，正快速构筑肿瘤治疗全方位护城河；两款已上市双抗产品受益于医保放量，有望实现营收从2024年低谷（21.24亿元）到2027年（74.6亿元）的快速反弹。尽管短期盈利承压（2025年预计归母净亏损0.96亿元），但长期成长路径清晰，国金证券维持“买入”评级，核心风险集中于研发进度、竞争格局及医保政策变动。

面对全球生物医药技术变革战略机遇，为破解创新生态不足、市场化机制待完善等问题，本规划通过核心资源评估、产业环境分析及 SWOT 矩阵，系统诊断企业发展现状。聚焦经济、创新、产业影响力等多维目标，明确指导思想与战略定位，布局支柱业务并构建六大支撑工程，旨在通过组织、资源保障与风险防控，推动企业在 2026-2030 年实现高质量可持续发展。

中心思想 口服双靶点稀缺性驱动管线价值重估 博瑞医药BGM0504片IND申请获受理，标志着公司从注射剂延伸至口服剂型的战略突破。基于注射液已展现的全球领先减重疗效（24周安慰剂调整减重19.78%），相同分子的口服剂型有望凭借依从性优势抢占市场。截至2025年7月，全球尚无上市口服双靶点多肽，恒瑞HRS9531片为唯一在研竞品，稀缺性赋予BGM0504片成为同类最佳（BIC）的潜力。 Amylin管线协同与行业景气度共振 公司临床前管线BGM1812（长效胰淀素类似物）所处赛道竞争格局优良，2025年以来艾伯维、罗氏等MNC累计达成超75亿美元BD交易，凸显amylin减重靶点的临床与商业价值。BGM1812与BGM0504联用有望复现cagrisema方案（68周减重22.7%）的协同效应，形成差异化组合疗法布局。 盈利预测确定性增强，评级上调至买入 随着核心管线从临床前步入临床阶段，研发风险释放叠加估值安全边际（2025E PE 112X，2027E PE 67X），公司盈利预测确定性提升。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.0/4.3亿元，对应年复合增长率约43%，评级上调至“买入”。 主要内容 事件背景：BGM0504片IND获受理，口服剂型推进加速 2025年7月10日，CDE官网公布博瑞医药BGM0504片（GLP-1/GIP双靶点口服多肽）IND申请获受理。该剂型与已进入临床的BGM0504注射液分子相同，预计年内启动临床1期。相较于注射剂，口服剂型可显著提高患者依从性，有望提升市场渗透率。 BGM0504注射液：数据惊艳，验证双靶点减重疗效峰值 临床数据：2025年美国糖尿病协会（ADA）年会公布，BGM0504注射液在非2型糖尿病超重/肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，疗效超越Tirzepatide（替尔泊肽）等已上市GLP-1/GIP双靶点药物。 定性分析：该数据为当前全球GLP-1/GIP双靶点减重药物中“最佳疗效”之一，奠定了相同分子口服剂型的疗效基础。 BGM0504片：稀缺口服双靶点多肽，具备BIC潜力 竞争格局：截至2025年7月，全球无上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药HRS9531片等极少数。 先发优势：BGM0504片若能验证口服生物利用度及等效性，将填补口服双靶点减重药物的市场空白，凭借注射剂已验证的疗效基底，具备成为BIC（Best-in-Class）的潜力。 Amylin管线BGM1812：赛道高景气，联用逻辑清晰 行业动态：2025年以来，艾伯维（首付3.5亿美元，总金额22.25亿美元BD）、罗氏（首付16.5亿美元，总金额53亿美元BD）密集布局amylin资产，赛道热度极高。 管线稀缺性：国内amylin在研管线仅博瑞医药与九源基因处于临床前阶段，竞争格局宽松。 联用价值：BGM1812可与BGM0504联用，参考诺和诺德cagrilintide+司美格鲁肽（Cagrisema）3期数据（68周减重22.7%），联用方案有望实现疗效叠加及产品内部协同。 盈利预测与投资评级 财务预测：维持2025-2027年营业总收入13.0/14.9/17.6亿元，归母净利润2.6/3.0/4.3亿元预测；对应当前股价PE分别为112/97/67倍。 评级调整：鉴于核心管线进入临床、确定性提升，评级由前期（未注明）上调至“买入”。核心驱动因素包括：BGM0504注射液数据领先性、口服剂型稀缺性、amylin管线高价值协同。 风险提示 原料药下游需求不及预期、新药研发进展不及预期、资金链断裂风险。BGM0504片尚处IND受理阶段，后续临床数据及获批进展存在不确定性。 总结 本报告围绕博瑞医药BGM0504片IND获受理这一催化事件，从临床数据、竞争格局、联用潜力及估值安全边际四个维度进行综合分析。核心结论为：公司双靶点口服多肽切中当前减重市场“口服剂型+双靶点”的双重蓝海，基于注射液已展现的全球领先疗效，口服剂型具备成为BIC的先天条件；同时Amylin管线BGM1812所处赛道资本涌入密集、竞争格局优良，与BGM0504的联用方案提供了管线长期价值抓手。在财务层面，尽管短期收入增速放缓（2025E同比+0.95%），但归母净利润增速预计达38.45%，且2027年PE已降至67倍，估值具备向上修复空间。综上，东吴证券上调公司评级至“买入”，核心风险集中于研发进展不及预期及资金压力。

中心思想 美的赋能驱动新能源转型，聚焦主业实现扭亏为盈 合康新能自2020年纳入美的集团体系后，通过剥离低效资产、聚焦新能源与变频器主业，实现了战略转型。2024年，受益于光伏EPC业务爆发式增长（同比增长512%）及费用有效管控，公司成功扭亏为盈，归母净利润达1000万元，营收同比增长220%至47.76亿元。 公司核心增长逻辑在于“美的赋能+新能源赛道”：控股股东美的集团在品牌授权、全球销售网络、供应链协同及智能制造方面的深厚积累，为公司户用储能、光伏EPC及虚拟电厂业务提供了显著的竞争壁垒。公司户储产品已获国际最高安全认证，并借助美的海外渠道加速渗透；光伏EPC依托美的工业场景及客户资源，在手订单充足；虚拟电厂平台已获售电资质，商业化运营在即。 高压变频器稳居第一梯队，第二增长曲线已然成型 在传统业务领域，公司深耕高压变频器二十余年，市占率稳居国内第一梯队，并通过聚焦核电等高毛利领域及优化销售模式，2024年实现收入增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。该业务为转型期提供了稳定的现金流与盈利基础。 新能源业务已成为绝对主力，2024年收入占比超80%。其中，光伏EPC作为压舱石业务贡献96%的新能源收入；户用储能及逆变器业务虽规模尚小（1.37亿元），但增速超300%。随着“136号文”推动新能源全面入市，公司提前布局虚拟电厂平台，有望成为新的利润增长点。 主要内容 1. 美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器 1.1. 聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业 报告梳理了公司自2003年成立以来的发展历程。关键转折点在于2020年美的集团收购控股权，随后公司于2021年剥离或注销11家子公司，聚焦新能源与变频器业务。当前股权结构稳定，实控人为何享健，控股股东美的暖通持股18.69%。 1.2. 新能源业务为主，变频器为辅 2024年，新能源业务（光伏EPC、户用储能及逆变器）实现收入39.15亿元，同比增长512%，占营收比重达81.98%。其中，光伏EPC类产品收入37.78亿元，占比79.1%，毛利占比53.66%。变频器业务（以高压变频器为主）实现收入6.45亿元，占比13.5%，但毛利贡献达30.39%，盈利能力稳定。 1.3. 光伏EPC业务推动营收大幅提升，2024年业绩扭亏 公司2024年营收同比大增220.31%至47.76亿元，归母净利润从2023年的亏损2.20亿元转为盈利0.10亿元。盈利能力方面，毛利率下降至9.03%（因低毛利EPC占比提升），但费用管控成效显著，净利率回暖至1.63%。现金流状况改善，资产负债率约60%。 2. 光伏EPC+户储+光伏逆变器，背靠美的乘势而起 2.1. 政策与经济性驱动海外户储需求提升 全球户用储能市场保持高景气，2024年累计装机51GWh，同比增长48%。驱动力包括：欧洲高电价带来的经济性，美国ITC/SGIP等补贴政策，以及南非、巴基斯坦等新兴市场的用电刚需。 2.2. 美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场 公司自研户储产品已获PL-d级功能安全认证及IEC 62443网络安全认证。美的集团对其赋能体现在：品牌授权（“美的”品牌海外认知度高）、全球销售网络（覆盖200+国家，15万+网点）、全球制造基地（44个生产基地，23个海外）以及热泵渠道协同。当前户储业务规模尚小（2024年收入1.37亿元），但增速超300%，毛利率转正至11%，未来有望高增。 2.3. 光伏EPC压舱石业务稳健 公司绿色能源解决方案包括户用/工商业光伏EPC及“美墅绿电”解决方案。依托美的集团自身的分布式光伏需求及供应链客户资源，2024年光伏EPC收入37.78亿元，同比增长524%。截至2024年底，仍有大量在建项目（如越秀融资、华融金租等合作项目），短期增长动力充足。 2.4. 新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发 “136号文”推动新能源电量全面进入电力市场，企业从规模扩张转向精细化运营，虚拟电厂需求凸显。公司已发布虚拟电厂聚合平台，搭载“电力交易AI辅助系统”，价格预测精度达92%，负荷预测精度达97%。公司已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，为商业化运营奠定基础。 3. 深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头 3.1. 变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备 我国变频器市场规模近500亿元，高压变频器占比约35%。受节能降碳政策（如设备更新行动方案）驱动，变频器作为节能核心设备，需求有望持续增长。市场格局方面，高压变频器集中度高，合康新能位列第一梯队；低压变频器国产替代趋势明显，国产品牌份额已升至42.9%。 3.2. 公司高压变频器产品丰富，市占率领先 公司高压变频器产品线覆盖通用、水冷、四象限等系列，广泛应用于电力、冶金、煤矿等高壁垒行业。2024年，公司通过优化渠道（转直销为行业区域代理模式）及突破核电等高毛利领域，实现收入5.5亿元，同比增长9%，毛利率提升11.37个百分点至30.44%。客户矩阵超5000家，保有量22000台。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测核心假设 预测2025-2027年光伏EPC收入增速分别为40%/30%/15%（毛利率10%/10.5%/11%）；户用储能收入因低基数及海外拓展，增速分别为100%/80%/60%（毛利率11.5%/11.5%/12%）；变频器收入稳增，增速10%/8%/6%（毛利率30.5%/31%/31%）。综合预计2025-2027年营收65/83.75/97.6亿元，归母净利润1.46/2.16/3.31亿元。 4.2. 可比公司估值 选取正泰电器、德业股份、固德威作为可比。因2024年公司扭亏，PE估值受限，采用PEG法。可比公司2026年平均PEG为0.32倍，考虑到公司高增速后续回落，给予公司2026年0.18倍PEG，12个月目标价7.61元，首次给予买入-A评级。 5. 风险提示 主要风险包括：行业政策变动、海外市场开拓不及预期、国产替代进程缓慢、市场竞争加剧、贸易摩擦及关税壁垒、光伏EPC业务应收账款风险、原材料价格上涨、预测低于预期。 总结 业务结构清晰，增长动能切换：合康新能已完成从单一变频器企业向“新能源+变频器”双轮驱动的战略转型。2024年新能源业务贡献超八成营收，其中光伏EPC是短期增长的核心引擎，户用储能及逆变器是中长期成长的关键，高压变频器则作为基础业务提供稳定盈利支撑。 背靠美的，差异化竞争优势显著：美的集团在品牌、全球渠道（200+国家、15万+网点）、制造（44个全球基地）及供应链上的深度赋能，使公司在户储出海、光伏EPC客户获取及虚拟电厂商业化方面具备独特壁垒。这种“集团能力溢出”模式降低了市场开拓的初期成本与风险。 战略前瞻，布局未来新增长点：面对新能源全面入市带来的电价波动与运营复杂度提升，公司提前推出虚拟电厂聚合平台（AI预测精度行业领先），并已完成五省售电资质申请。该业务有望在政策驱动下从储备期进入商业化阶段，为公司贡献增量价值。 财务反转确立，盈利改善趋势明确：2024年公司成功扭亏，经营性现金流净额转正至3.06亿元，费用率显著压降。随着高毛利户储业务放量及变频器盈利回暖，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超200%，叠加当前PEG估值较低，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价7.61元。

中心思想 医疗设备招采市场7月高景气延续，国产替代趋势显著强化 2025年7月医疗设备中标总额达126.43亿元，同比增长20%，环比小幅下降6%。1-7月累计中标总额967.85亿元，同比增长57%，招投标市场持续回暖。国产龙头品牌（联影、迈瑞、开立、澳华等）中标金额同比增速普遍高于行业平均水平，其中山外山（+392%）和联影医疗（+84%）表现突出，内窥镜、PET/CT等品类增速领先。进口品牌（飞利浦、西门子、GE）7月中标额同比均呈下滑趋势，但CT、DSA等品类仍保持正增长，市场竞争格局分化加剧。 国产龙头加速放量，进口品牌阶段性承压 从产品结构看，磁共振和CT两个大型设备赛道整体维持高增速（7月同比+48%和+44%），支撑行业总量。国产端，联影医疗在PET/CT领域同比增长536%，迈瑞医疗呼吸机同比增长58%，开立医疗软镜同比增长88%，显示国产在高端及新兴领域的突破。进口端，飞利浦7月整体中标额同比下降41%，西门子下降11%，GE下降17%，但GE的DSA同比增长147%，西门子CT同比增长25%，部分细分领域仍具优势。 主要内容 1、医疗设备招采情况一览 2025年7月医疗设备整体中标金额126.43亿元，同比增长20%，环比下滑6%。1-7月累计中标金额967.85亿元，同比增长57%。分品类看：CT中标14.24亿元（同比+44%）、磁共振15.06亿元（+48%）、超声13.11亿元（+24%）、内窥镜13.18亿元（-11%）、DSA6.30亿元（+21%）。其中CT和磁共振增速领先，内窥镜同比下滑但环比微增3%。 2、国产品牌 联影医疗 7月中标总额10.17亿元，同比+84%，环比+33%。1-7月累计58.54亿元，同比+57%。核心产品中，PET/CT同比+536%（7月1.18亿元），磁共振同比+50%（3.46亿元），CT同比+69%（3.29亿元）。联影在高端影像设备领域持续放量。 迈瑞医疗 7月整体中标7.39亿元，同比+16%，环比+10%。1-7月累计50.11亿元，同比+55%。呼吸机同比+58%（0.58亿元），超声同比+22%（3.03亿元），监护设备同比+5%（0.81亿元），硬镜同比-12%（0.63亿元）。除硬镜外均保持增长。 开立医疗 7月整体中标1.01亿元，同比+67%，环比-2%。1-7月累计7.40亿元，同比+106%。软镜同比+88%（0.61亿元），超声同比+42%（0.40亿元）。软镜增速突出。 澳华内镜 7月整体中标0.68亿元，同比+23%，环比+157%。1-7月累计3.03亿元，同比+48%。内镜单一品类贡献全部收入，环比大幅增长显示招标恢复。 山外山 7月整体中标0.49亿元，同比+392%，环比+64%。1-7月累计2.36亿元，同比+239%。血透设备市场需求爆发。 万东医疗 7月整体中标0.66亿元，同比+19%，环比-70%。1-7月累计7.94亿元，同比+95%。月度波动较大，但累计增速仍高。 3、进口品牌 飞利浦 7月中标4.67亿元，同比-41%，环比-29%。1-7月累计50.45亿元，同比+39%。DSA同比-57%、CT同比-76%、超声同比-4%、磁共振同比-45%。除超声外均大幅下滑，但超声增速企稳。 西门子 7月中标5.54亿元，同比-11%，环比-43%。1-7月累计66.20亿元，同比+49%。CT同比+25%（2.62亿元），DSA同比-9%，磁共振同比-35%，超声同比-17%。CT保持正增长。 GE医疗 7月中标7.01亿元，同比-17%，环比-51%。1-7月累计74.14亿元，同比+44%。DSA同比+147%（0.63亿元），CT同比+23%（2.63亿元），磁共振同比-73%，超声同比-12%。DSA和CT表现强劲。 总结 2025年7月医疗设备招投标市场整体延续高增长态势，国产设备表现尤为亮眼，联影、迈瑞、开立、山外山等品牌中标额同比增速远超行业平均水平，内窥镜、PET/CT、呼吸机、血透设备等品类成为增长引擎。进口品牌虽整体中标额有所下滑，但GE的DSA、西门子的CT等仍保持较强竞争力。从1-7月累计数据看，行业累计中标额同比增长57%，国产替代趋势加速，同时部分高端设备品类（CT、磁共振、DSA）进口品牌仍占据一定份额。后续需关注政策波动、公司业绩兑现及市场震荡风险。