中心思想 智能眼镜产业链价值重构，镜片环节战略地位凸显 Meta斥资约30亿欧元购入依视路近3%股份，叠加此前歌尔股份入股康耐特光学成为第二大股东，体现了智能眼镜产业链对镜片作为唯一非标环节的高度重视。镜片“超轻、超薄、耐高温”的定制化需求及高毛利率属性，有望在智能眼镜放量中打开单位价值量提升空间，康耐特光学作为镜片制造龙头，传统主业稳健增长，第二成长曲线明确。 密集催化驱动智能眼镜赛道加速，公司上半年业绩验证增长逻辑 2025年第二季度以来，Oakley、小米等品牌相继推出新品，9月Meta系列产品（含Hypernova和Meta Rayban 3）预期发布。产业链催化叠加公司自身高折射率及功能性产品销量强劲，2025上半年归母净利润预计同比增长30%以上，全球化产能布局（日本定制化产线预计7月底投产）进一步强化供应端优势。 主要内容 事项：Meta战略入股依视路，产业链资本联动开启 Meta以当前市价购入依视路约3%股份，价值约30亿欧元，并存在将持股比例提升至5%的追加投资计划。该事件直接反映科技巨头对镜片环节的战略认可。 评论：双重视角解析入股逻辑 产业链视角：镜片成为智能眼镜关键非标组件 智能眼镜全天候佩戴需求对镜片提出“超轻、超薄、耐高温”的更高要求，且镜片是产业链中唯一非标准化环节。Meta入股依视路与歌尔入股康耐特（第二大股东，持股20%）逻辑一致，凸显镜片企业在智能眼镜供应链中的核心地位。 商业模式视角：高毛利率与定制化方案提升价值量 镜片行业本身毛利率较高，智能眼镜定制化镜片方案预计单位价值量更大，有望进一步打开镜片企业价格空间，增强盈利能力。 近期产业链催化：密集推新，9月Meta新品值得关注 Oakley新品：2025年6月20日发布基于Oakley HSTN的运动眼镜，专为骑行、跑步设计。 小米AI眼镜：首周销量约7万台（含线上线下），预计年销量30~40万台，验证智能眼镜消费者市场需求。 9月Meta系列预期：包括具备AR+AI功能的Hypernova系列、Meta Rayban 3系列（含Optical近视版和太阳镜版）。 上半年业绩：增长强劲，全球化产能布局完善 公司发布2025上半年业绩预告，归母净利润预计同比增长30%以上，受益于高折射率产品及功能型产品销售放量。日本定制化镜片产线预计7月31日前投产，可有效应对潜在关税风险，全球化供应能力再上台阶。 投资建议：强推评级，目标价54.5港元 预计2025-2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.6亿元，对应PE为31/25/20倍。给予2026年35倍PE估值，目标价54.5港元，维持“强推”评级。公司传统主业基本盘稳固，与头部3C龙头合作布局智能眼镜，第二成长曲线清晰。 总结 Meta入股依视路确认智能眼镜产业链趋势，康耐特光学受益明确 本报告围绕Meta收购依视路股份的核心事件，从产业链协作与商业模式升级两个维度分析了智能眼镜对镜片企业价值的提升逻辑。近期Oakley、小米、Meta等密集的新品发布进一步印证赛道加速趋势，公司2025上半年业绩同比增长超30%的数据为基本面提供有力支撑。 传统主业与新兴业务共振，盈利能力与成长空间双升 康耐特光学凭借高折射率及功能性产品结构升级，传统眼镜主业保持稳健增长；同时作为智能眼镜镜片制造龙头（获歌尔股份背书），有望持续受益于行业放量。预计2025-2027年归母净利润复合增速约26%，PE估值处于合理区间，维持“强推”评级。需关注智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争等风险因素。

中心思想 业绩高增验证产品结构优化成效 公司2025年上半年归母净利润预计同比增长不低于30%，达到至少2.71亿元，核心驱动力来自高折射率产品及功能性产品的强劲销量增长。产品组合持续向高折化、定制化方向迁移，2024年功能性镜片收入增速达32.4%，远高于标准镜片的8.8%，印证产品结构升级对均价与盈利能力的正向拉动。 全球化与XR并进打开成长天花板 公司通过日本新建高端定制化镜片产线，深化全球布局并增强供应链韧性，以对冲中美贸易摩擦关税风险；同时积极拓展XR（AR/AI眼镜）业务合作，配合头部客户推进研发项目，并规划国家级XR研发中心，为未来批量生产储备产能与技术能力。这两大战略将赋予公司中长期成长空间。 主要内容 一、业绩盈喜，产品结构优化 1.1 2025H1盈利预告超预期 公司预计2025年上半年归母净利润不低于2.71亿元，同比增长不低于30%。增长主因是1.74折射率等高折射率产品及功能性镜片销量增长强劲，推动平均售价上升。 1.2 产品结构持续向高折化、定制化倾斜 公司为少数能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，C2M模式保障定制化交付效率。2024年标准镜片、功能镜片、定制镜片收入增速分别为8.8%、32.4%、11.8%，功能性产品增速显著领先，验证产品组合优化趋势。 二、全球战略布局深化，拟新增日本高端镜片产线增强供应链韧性 2.1 日本产线投资规划与产能提升 公司通过日本子公司Asahi Lite Optical投资约400万美元，建设自动化车房树脂镜片产线，专注高端定制化生产。预计2025年7月底前投产，首期投产后产能可比现有车房定制片提升20%，主要覆盖北美市场。 2.2 对冲贸易风险与提升区域响应 日本本土化生产可有效降低中美贸易摩擦带来的关税成本上升风险，确保对美国市场稳定供应。结合中国江苏、上海两大生产基地协同效应，有望降低综合生产成本，增强应对地缘政治与汇率波动的能力。 三、XR业务积极接洽客户，研发中心助力创新升级 3.1 客户合作与批量生产准备 公司已与多家美国头部科技及消费电子企业持续合作，同时积极拓展其他国内外客户。现有研发项目持续推进，新项目不断开拓，为未来AR/AI眼镜等产品批量生产做准备。 3.2 国家级研发中心规划与产品创新 公司正规划布局国家级XR研发中心，强化研发成果转化及产业协同。同时持续研发不同折射率与功能叠加的创新产品，对现有产品进行升级迭代。 四、调整盈利预测，维持“买入”评级 4.1 盈利预测上调 随功能性及定制镜片收入占比提升，盈利能力有望进一步优化，叠加全球产能布局及XR业务拓展，预计2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、6.7亿、7.9亿（前值为5.4亿、6.6亿、7.8亿）。 4.2 估值与评级 当前股价39.9港元，对应2025-2027年PE分别为31倍、26倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示 国内外宏观环境波动、国内渠道拓展不及预期、原材料价格波动、XR进展不及预期等。 总结 康耐特光学2025年上半年业绩预告显示归母净利润增速不低于30%，产品结构优化成效显著（功能镜片收入增速32.4%）。公司通过日本新设高端定制化产线深化全球布局，以对冲中美贸易风险并提升北美市场供应韧性；XR业务积极拓展头部客户且规划国家级研发中心，打开第二成长曲线。盈利预测小幅上调，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑：主业增长稳健，XR业务驱动估值重塑 康耐特光学2025年上半年净利润同比增长不低于30%，主要得益于高折射率及功能型产品销量强劲增长，产品结构优化带动平均售价提升。这一增长态势预计将延续至全年。 智能眼镜领域近期迎来密集催化，包括李未可、雷鸟创新、Meta、小米、Rokid等多家厂商发布AI眼镜新品，价格区间覆盖799元至8999元，市场热度显著提升。公司作为全球镜片龙头，有望在XR（扩展现实）业务上取得突破，成为第二增长曲线。 基于主业强劲表现与XR业务加速落地的预期，国泰海通证券上调公司2025-2027年归母净利润预测至5.35/6.50/7.86亿元人民币（同比增长25%/22%/21%），给予2025年40倍PE，目标价49港元，维持“增持”评级。 市场催化剂与估值提升关键 恒生指数半年检中，公司有望在2025年9月纳入港股通，流动性提升将吸引更多南向资金配置，当前市值约190亿港元，对应2025年PE约32倍，仍低于可比公司估值中枢。 智能眼镜赛道竞争加剧，头部企业如Meta、小米等加速布局，公司凭借SKU丰富、C2M模式高效、性价比突出等优势，已具备切入头部客户供应链的能力，未来XR业务收入贡献将显著提升，驱动估值中枢上移。 主要内容 投资要点 上调盈利预测，目标价49港元 维持增持评级，上调预测公司2025-2027年归母净利至5.35/6.5/7.86亿元人民币（原5.21/6.16/7.2亿元），增速25/22/21%。 参考可比公司估值（明月镜片、博士眼镜等2025年PE在45-58倍），给予2025年40倍PE，目标价49元港币（按1港元=0.91元人民币折算）。 2025年财务摘要（关键数据） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 20.61 24.38 28.70 33.59 归母净利（亿元） 4.28 5.35 6.50 7.86 净利率 20.8% 21.9% 22.6% 23.4% PE 40x 32x 26x 22x 事件：正面盈利预告 2025H1净利润同比增加不少于30% 主要驱动力：高折射率产品及功能型产品销量增长强劲，产品结构优化带动平均售价上升。 对比历史增速：2023年归母净利润同比31.6%，2024年同比31.0%，2025H1增速延续30%以上高位。 近期智能眼镜领域催化密集 主流厂商集中发布AI眼镜新品 厂商 产品 价格 发布节点 李未可 View AI拍摄眼镜、City/City Air音频眼镜 799/999/1699元 5月25日 雷鸟创新 AR眼镜X3 Pro、口袋电视Air 3s、AI拍摄眼镜V3 Slim 8999/1499/1799元 5月27日 Meta 与Oakley合作智能眼镜 未披露 6月21日 小米 AI眼镜（标准版等三版本） 1999元起 6月26日 Rokid 新品（已向F码用户开通付款） 早鸟价2299元 全球预售订单25万台 分析：智能眼镜赛道从早期概念验证进入规模化放量阶段，价格带下探至千元级别，C端接受度提升。预计H2更多大厂品牌发布将进一步催化市场情绪。 主业强劲、XR业务望提速 港股通纳入预期 恒生指数半年检考查截至6月30日的12个月流动性与市值，结果预计8月25日公布、9月上旬生效。按具体纳入标准，公司有望于9月入通。 核心竞争力拆解 全球镜片龙头：SKU丰富+性价比突出+产品结构优化+C2M模式高效，推动盈利能力增强（毛利率从34.4%提升至2024年38.6%，预计2025年达40.1%）。 股权激励彰显信心，未来有望突破国内外智能眼镜领域重要客户，收入及利润贡献将显著提升。 历史财务数据：营收增速2022年15.1%→2023年12.7%→2024年17.1%，净利润增速2022年35.4%→2023年31.6%→2024年31.0%，盈利质量持续改善。 风险提示 新业务不及预期：XR业务客户拓展与量产进度存在不确定性。 行业竞争加剧：智能眼镜赛道参与者增多，价格战可能压缩利润空间。 贸易摩擦影响：公司部分业务涉及海外市场，关税政策变化可能带来挑战。 总结 康耐特光学2025H1业绩预增不低于30%，印证了高折射率及功能型产品结构优化带来的盈利能力提升趋势。智能眼镜领域自2025年5月以来迎来密集催化，李未可、雷鸟创新、Meta、小米、Rokid等主流厂商相继发布AI眼镜新品，价格区间覆盖799-8999元，市场需求显著升温。公司作为全球镜片龙头，有望凭借产品力与客户优势切入XR供应链，实现新业务突破。财务层面，2025-2027年归母净利润预测上调至5.35/6.50/7.86亿元，对应PE分别为32x/26x/22x，成长性突出。同时，恒生指数潜在纳入港股通的预期将带来增量资金。当前给予2025年40倍PE、目标价49港元，“增持”评级。需关注新业务进展、竞争格局及贸易政策变化带来的潜在风险。

中心思想 本报告聚焦2025年06月30日至07月04日各类基金产品的市场表现，基于详尽的数据统计与专业分析，揭示了显著的行业分化格局与资金结构性流动特征。核心观点如下： 医药主题基金领涨市场，主动权益收益分化显著 医药行业基金表现突出：受益于创新药政策利好催化，医药行业基金本周平均收益率高达5.79%，显著领先其他行业，并带动主动权益基金整体周平均收益率达到1.33%，在所有基金类别中表现最优。 绩优基金高度集中：本周收益率排名靠前的主动权益基金，如华富健康文娱灵活配置混合A（周收益17.05%），其重仓股多集中于医药生物领域，显示出市场对政策驱动的结构性行情的强烈追捧。 资金结构性调仓：从规模指数向债券与主题ETF转移 规模指数型ETF资金大幅流出：尽管ETF市场整体资金净流入18.19亿元，但股票型ETF净流出252.20亿元，其中规模指数型ETF净流出额高达331.12亿元，尤其是沪深300、中证A500等核心宽基指数ETF遭遇显著赎回。 避险与主题偏好并行：资金流入方向呈现分化，一方面债券型ETF获119.06亿元净流入，另一方面，以港股通互联网、光伏、军工等为代表的主题指数ETF也吸引了大量资金，反映出投资者在风险偏好调整中的资产再配置。 主要内容 1. 跨类别基金产品收益概览 周度收益排序：本周各类基金产品按周平均收益率从高到低排序为：主动权益基金（1.33%）、量化基金（1.22%）、ETF基金（0.98%）、REITs基金（0.93%）、QDII基金（0.65%）、FOF基金（0.40%）、债券基金（0.24%）。主动权益基金表现领先。 年初至今收益对比：从年初至今的整体表现看，REITs基金平均涨幅20.80%领先，QDII基金（13.62%）和主动权益基金（7.66%）紧随其后，而债券型基金（1.24%）和FOF基金（3.52%）表现相对平稳。 2. 主动权益基金 医药行业基金收益达5.79%，创新药政策利好驱动业绩：本周行业主动权益基金平均收益率为2.38%，显著高于整体平均水平。其中，医药行业基金表现最为出色，周平均收益率高达5.79%。周期行业基金（1.51%）和金融地产行业基金（1.44%）紧随其后，而TMT行业基金（0.47%）表现相对最弱。绩优基金如华富健康文娱灵活配置混合A周收益率达17.05%，其重仓股多为欧林生物、百济神州等医药生物个股，主要受创新药政策利好催化。 价值与非行业基金表现稳健：在非行业主动权益基金中，价值型风格周平均收益率为1.25%，略优于成长型（1.21%）和均衡型（1.19%），显示市场在板块轮动中对具备防御属性的价值风格给予了一定关注。 3. 量化基金 沪深300指数增强超额收益突出：本周量化基金整体平均收益率为1.22%。分策略看，主动量化型（1.32%）表现最优。在指数增强型基金中，跟踪沪深300指数的基金平均收益率最高，达1.58%。从超额收益角度，实现正超额收益的基金占比为59.94%，较上周有所上升；跟踪国证2000指数的基金平均超额收益最高，达0.73%，显示出中小盘股领域量化策略的有效性。 4. 债券基金 可转债与混合债基表现亮眼：本周债券基金整体平均收益率为0.24%。受A股市场反弹带动，可转债型债券基金平均收益率达0.91%，表现最为突出。混合类债券基金中，混合债券型二级基金（0.39%）和偏债混合型基金（0.44%）的收益均优于纯债类基金（0.14%），显示权益资产对债券基金收益的增厚效应。 纯债基金稳健，中证转债指数上扬：纯债类基金中，中长期纯债基金（0.15%）表现略优于短期纯债基金（0.10%）。中证转债指数本周上涨1.21%，成交额环比上升11.85%，市场活跃度提升。 5. ETF基金 规模指数ETF失血严重，债券型ETF受追捧：本周ETF整体资金净流入18.19亿元，但结构严重分化。股票型ETF净流出252.20亿元，其中规模指数型ETF净流出331.12亿元，沪深300、中证A500、中证1000等主要宽基指数ETF均录得大额净流出。与此同时，债券型ETF净流入119.06亿元，沪做市公司债及深做市信用债ETF成为吸金主力。 主题与跨境ETF逆势吸引资金：在市场整体偏向固收时，主题指数型ETF（净流入70.10亿元）和跨境型ETF（净流入91.89亿元）也获得了资金青睐。资金净流入前十ETF中，光伏ETF、科创芯片ETF、港股通互联网ETF等主题产品上榜，显示投资者在调整结构时依然追捧特定赛道。 创新药跨境ETF涨幅居前：在绩优ETF方面，港股创新药ETF、港股创新药50ETF等跨境ETF周涨幅均超过7%，领跑市场，与主动权益基金的医药主题表现形成呼应。 6. FOF基金 股票型FOF表现最佳：本周FOF基金整体平均收益率为0.40%。从细分类型看，股票型FOF基金平均收益率1.04%表现最好，显著优于混合型FOF（0.40%）和债券型FOF（0.12%）。 7. QDII基金 港股创新药主题QDII基金领涨：QDII基金本周平均收益率为0.64%。按类型看，另类型基金（1.50%）和混合型基金（1.23%）表现较好。在个基层面，恒生新药、广发中证香港创新药等聚焦港股创新药的QDII基金以逾7%的周涨幅领先，与主动权益基金中创新药主题的强势表现一致。 8. REITs基金 市场整体上行，高速公路与保障房类产品领跑：REITs基金本周平均收益率0.93%，延续了年初至今的优异表现。华夏南京交通高速公路REIT周涨幅3.91%表现最优，招商高速公路REIT、华安外高桥REIT等产品涨幅也超过2.5%，整体市场活跃度较好。 总结 结构性行情特征显著，医药与创新药成最大赢家：本周市场呈现明显的结构性分化特征。无论是主动权益基金、ETF还是QDII基金，表现最为突出的领域均集中在医药生物，尤其是受政策驱动的创新药板块。这反映出市场对具备确定性的宏观主题高度敏感，并对相关企业的盈利预期进行了快速修正。 资金大幅撤离宽基指数，加速向固收与赛道ETF迁移：资金流向清晰地揭示了投资者行为的变化。规模指数型ETF（尤其沪深300、中证A500）成为资金流出最大板块，而资金反而大幅流入债券型ETF和具备强烈叙事逻辑的主题ETF（如光伏、港股通互联网等）。这表明市场整体风险偏好有所下降，投资者在规避市场整体波动风险的同时，正积极地寻找结构性投资机会，呈现“防御性迁移”与“主题性进攻”并存的策略。 风险与机遇并存，关注市场转向信号：报告所揭示的医药主题强势与规模指数资金流出，一方面显示了市场在震荡市中对特定领域的聚焦，另一方面也提示了宽基指数可能面临的持续压力。年初至今REITs表现领先、QDII基金中另类型资产收益突出，均表明在当前宏观背景下，资产配置的多元化与对结构性机会的精准把握，是获取超额收益的关键。历史业绩不代表未来，投资者需警惕市场风格快速切换的风险。

中心思想 市场表现平淡，子行业分化明显 2025年7月8日医药板块微涨0.31%，跑输沪深300指数0.53个百分点，在申万31个子行业中排名第27，整体表现偏弱。 子行业间分化显著：医疗研发外包（+2.52%）、医院（+1.09%）、疫苗（+0.98%）涨幅居前，而线下药店（-0.13%）、其他生物制品（-0.06%）等表现低迷，凸显CRO赛道短期资金青睐。 HAE新药获批，多家公司研发获进展 行业层面，KalVista的小分子疗法Ekterly（sebetralstat）获FDA批准用于遗传性血管性水肿（HAE）急性发作，基于III期KONFIDENT试验数据，显著加快症状缓解且安全性良好，标志HAE急性期治疗新选择。 公司层面，舒泰神（ARDS适应症STSA-1002）、博瑞医药（COPD吸入粉雾剂）、鲁抗医药（吉非替尼片及原料药）、仟源医药（依巴斯汀原料药）均取得临床试验批件或注册证书，研发管线稳步推进。 主要内容 市场走势与子行业评级 走势比较：医药板块当日涨幅+0.31%，跑输沪深300指数0.53pct，排名第27。个股方面，美迪西（+20.00%）、益诺思（+11.19%）、富士莱（+10.30%）领涨；常山药业（-12.80%）、悦康药业（-9.78%）、舒泰神（-7.91%）领跌，分化明显。 子行业评级：化学制药和中药生产维持“无评级”；生物医药Ⅱ和其他医药医疗维持“中性”评级，反映机构对细分领域谨慎乐观态度。 行业动态与公司进展 行业要闻：KalVista的Ekterly（sebetralstat）获FDA批准，用于12岁及以上HAE患者急性发作，安全性相当，有望重塑HAE急性发作治疗格局。 公司要闻：舒泰神STSA-1002（ARDS）Ib/II期临床显示初步有效性和安全性，支持后续研究；博瑞医药旗下噻托溴铵吸入粉雾剂获批COPD临床试验；鲁抗医药吉非替尼片及原料药、仟源医药依巴斯汀原料药获国家药监局批准。 风险提示：新药研发及上市进度可能不及预期，同靶点竞争加剧或挤压市场份额，投资者需关注相关不确定性。 总结 本日报显示，2025年7月8日医药板块整体表现弱于大盘，但CRO子行业逆势走强，个股弹性凸显。行业层面，HAE新药Ekterly的获批为急性期治疗提供新标准，有望带动相关领域关注度。公司层面，多家企业在ARDS、COPD、抗肿瘤及抗过敏管线取得临床或注册进展，研发活跃度维持高位。后续需持续跟踪新药放量节奏及市场竞争格局变化，警惕政策与研发风险。

中心思想 IBI363 临床数据突破，验证双抗机制在免疫耐药领域的治疗潜力 本报告的核心观点在于，信达生物研发的 PD-1/IL-2α-bias 双特异性抗体 IBI363 在 ASCO 2025 大会公布的数据中，针对多种免疫耐药及“冷肿瘤”（非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤）展现出显著优于标准治疗（SoC）的疗效，证实了其同时阻断 PD-1/PD-L1 通路并激活 IL-2 通路这一差异化机制能够精准靶向并激活肿瘤特异性 T 细胞，有望重塑免疫治疗格局。 多项适应症数据亮眼，为信达生物带来估值提升契机 从投资视角看，IBI363 在鳞状 NSCLC（ORR 36.7%，mPFS 9.3 个月）和晚期结直肠癌（mOS 16.1 个月，远超历史对照的 6.4-9.3 个月）等难治性瘤种中的优异表现，不仅验证了该分子的临床突破性，也凸显了信达生物在双抗领域的研发实力，建议重点关注其后续临床推进及商业化前景。 主要内容 事件 信达生物在 2025 年 ASCO 大会上以口头报告形式公布了 IBI363（PD-1/IL-2α-bias 双特异性融合蛋白）在非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤三项免疫耐药及冷肿瘤适应症的 I/II 期临床数据。 核心观点 鳞状 NSCLC 免疫耐药患者显示突破性疗效 共纳入 136 例 NSCLC 患者（鳞癌 67 例，腺癌 58 例）。鳞癌在 3 mg/kg Q3W 剂量下 ORR 达 36.7%，mPFS 为 9.3 个月，mOS 未达到；其中 PD-L1 TPS<1% 的低剂量组 ORR 为 30.0%，高剂量组达 46.2%。腺癌在 3 mg/kg Q3W 剂量下 ORR 为 24.0%，mPFS 为 5.6 个月，低剂量组 mOS 达 17.5 个月。 晚期结直肠癌总生存期较标准治疗显著延长 68 例晚期结直肠癌患者（均为 MSS/pMMR 型）接受 IBI363 单药治疗，mOS 达 16.1 个月，显著优于历史标准治疗的 6.4-9.3 个月。亚组分析显示无论是否有肝转移均获益；IBI363 联合贝伐珠单抗方案也展现出令人鼓舞的疗效和可控安全性。 黑色素瘤体现持久缓解与长期生存获益 30 例可评估黑色素瘤患者中，cORR 为 23.3%（黏膜型 25.0%，肢端型 20.0%）。1 mg/kg Q2W 亚组 mPFS 为 5.7 个月（历史数据不足 3 个月），mOS 为 14.8 个月，提示持续缓解效应。 投资建议 IBI363 凭借双靶点协同机制（同时阻断 PD-1 通路并激活 IL-2 通路），在临床前模型及临床数据中均展现出良好抗肿瘤活性和 PD-1 耐药后抑瘤效力。建议关注信达生物的后续研发进展。 风险提示 临床数据不及预期；临床推进进度不及预期；后续上市商业化情况不及预期。 总结 本报告通过对信达生物 IBI363 在 2025 年 ASCO 大会公布的多项临床数据进行系统分析，确认了该分子在免疫耐药的非小细胞肺癌、结直肠癌及黑色素瘤等难治适应症中具有突破性疗效。鳞状 NSCLC 患者 ORR 达 36.7%，腺癌低剂量组 OS 达 17.5 个月；结直肠癌单药 mOS 16.1 个月，显著超越历史标准治疗；黑色素瘤 mPFS 和 mOS 较过往数据均有明显提升。这些数据不仅从机制上验证了 PD-1/IL-2α-bias 双抗的设计优势，也展示了信达生物在双特异性抗体领域的研发能力。投资建议方面，建议重点关注信达生物，同时提示临床推进、疗效超预期及商业化等潜在风险。整体而言，IBI363 有望成为免疫治疗耐药领域的重要突破。

中心思想 核心投资逻辑 业绩高增与盈利改善：2025年上半年净利润增速预计超30%，主要源于产品结构优化（高折射率及功能镜片占比提升）带动平均售价上行，毛利率持续改善（标准化镜片30% vs 定制化镜片60%）。 新兴业务催化估值：智能眼镜市场加速扩张（25Q1出货量同比+82.3%），公司XR布局深化（歌尔战略入股、泰国产能落地），有望打开第二增长曲线。 护城河强化与量价齐升：定制化能力（三合一/卡扣式方案全覆盖）及技术先发优势显著，边际产能改善（日本自动化产线将投产）推动量价齐升；25-27年归母净利润复合增速约24%，当前PE估值具备安全边际。 主要内容 业绩预告与增长驱动 公司发布正面盈利预告，预计1H25净利润同比增速不低于30%，核心驱动力来自产品结构优化（高折射率、功能型产品销量提升）带动平均售价上行，毛利率持续兑现提升逻辑。 产品结构优化 标准化镜片毛利率约30%，定制化镜片毛利率达60%，高折射率等高附加值产品贡献显著。受益于国内渠道扩张，高折射产品凭借差异化定位和高性价比快速渗透；防蓝光、偏光等功能镜片进一步强化产品竞争力。 智能眼镜与XR布局 25Q1全球智能眼镜出货量148.7万台（同比+82.3%），小米、Rokid等AI/AR眼镜陆续发布，Meta Oakley新品推出。公司积极加码XR领域，已建立光学研发中心，歌尔股份战略入股叠加泰国产能布局落地，未来XR业务有望贡献业绩增量。 定制化与技术先发优势 公司三合一、卡扣式等方案全覆盖，定制化能力与技术先发优势显著，有望实现量价齐升。歌尔入股强化触点连接，国内新客户拓展可期。日本自动化车房树脂镜片产线预计2025年7月底投产，将进一步优化全球供应链布局。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.6/8.2亿元，同比增速+25.5%/+22.6%/+23.8%。当前股价对应PE估值32/26/21倍，考虑传统业务稳进、AI新兴业务潜力大，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；智能眼镜镜片业务发展不及预期；定制镜片、自有品牌推进不及预期；行业竞争加剧风险。 总结 核心结论与投资视角 康耐特光学在2025年上半年已展现强劲的盈利韧性，产品结构优化（高折射率/功能镜片）推动毛利率持续改善，传统主业稳中有进。同时，智能眼镜行业加速发展为公司XR业务提供战略性机遇，歌尔股份战略入股与泰国产能布局强化了公司在XR光学领域的稀缺性。定制化能力与技术先发优势构筑竞争壁垒，日本产线投产有望进一步释放高端产能。财务层面，未来三年归母净利润复合增速约24%，当前估值水平隐含较高的成长性价比。需关注汇率波动、新业务拓展节奏及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，公司兼具传统业务的确定性增长与新业务的弹性空间，成长路径明确。

中心思想 股东结构优化与资本战略升级，推动公司价值重估 美丽田园医疗健康通过引入国际化长线基金与战略投资者，完成主要股东CPE的退出，显著优化了股东结构并提升资本市场流动性。报告认为，这一变化叠加公司推出的提高分红比例、股权激励等系列举措，将有效修复估值中枢，巩固公司在美丽与健康管理领域的龙头地位。 内生外延并进，盈利增长确定性强 公司通过拟增持广州奈瑞儿股权至90%，强化“双美+双保健”商业模式，依托高粘性客群与数字化中台突破行业高经营成本痛点。分析师据此上调2025-2027年EPS预期（分别为1.30、1.43、1.77元），维持“增持”评级，并给出35.80港元目标价，对应25倍2025年PE。 主要内容 一、投资要点 报告核心逻辑包括：公司突破高经营成本瓶颈，以内生增长+外延并购持续夯实龙头地位；股东结构优化带来的流动性改善与估值修复是短期核心催化。基于拟增持奈瑞儿股权等积极因素，上调2025-2027年EPS预测，给予25倍PE，目标价35.80港元，维持“增持”评级。当前股价29.05港元，市值约68.5亿港元。 二、股东结构优化：引入国际化战投，CPE顺利退出 主要股东中信产业基金CPE通过一系列协议，将其持有的约5133万股股份出售给外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际领先长线基金及优质对冲基金等。交易完成后，CPE不再担任主要股东，公司股东基础更加多元化，国际化战投有望赋能公司长期视野与资源整合。 三、资本市场价值提升计划：三大战略释放投资价值 公司于2025年3月推出价值提升计划，已初见成效。具体包括：（1）提高分红比例：2025-2027年拟将年度归母净利润不低于50%用于分红；（2）优化股东结构：持续吸引优质长线机构，提升流动性与活跃度；（3）长效激励：实施核心管理层股权激励，考核涵盖收入与利润双重维度，建立与管理层价值共成长的机制。 四、经营稳步向上：拟提升奈瑞儿持股，深化“双美”协同 公司宣布拟进一步收购广州奈瑞儿20%股权，持股比例增至90%，体现深耕大健康产业的决心。凭借“双美+双保健”一站式服务模式、高粘性客群与数字化中台，公司有效突破行业高经营成本痛点。内生增长与外延并购协同转化，有望进一步扩大领先优势，夯实行业龙头地位。 五、风险提示 报告指出主要风险包括：客流低于预期、生美-医美导流效果不及预期、行业竞争加剧恶化等。需关注消费环境变化及公司新业务整合进展。 六、财务预测与估值：营收利润稳健增长，估值具备吸引力 财务摘要显示，2024年营收25.72亿元（同比+19.9%），归母净利润2.28亿元（同比+5.9%）；预计2025-2027年营收复合增速约8.4%，净利润复合增速约23.7%。2025-2027年摊薄EPS分别为1.30、1.43、1.77元。可比公司（朗姿股份、爱尔眼科、固生堂）2025年平均PE为23倍，公司当前对应2025PE约20倍，估值处于合理偏低水平。 总结 美丽田园医疗健康正处于股东结构优化与经营加速成长的关键阶段。通过引入国际化资本、提升分红比例及实施股权激励，公司治理与市场信心显著增强；内生增长与外延并购的双轮驱动战略，叠加“双美+双保健”模式的高效运营，品牌力与渠道壁垒持续加深。财务数据显示营收与净利润保持稳健增长，2025年归母净利润预计增长34.7%，盈利能力有望持续释放。当前估值在可比公司中具备吸引力，建议关注其长期投资价值。

中心思想 美国生物燃料新政强化本土保护，市场结构面临重塑 本报告的核心观点是，2025年落地两项生物燃料新政——45Z税收抵免修正案与2026-2027年RVO提议——共同指向美国政府对本土供应链利益和国家能源安全的倾斜。政策调整显著提升了生物质柴油义务量，但对外国原料和进口燃料施加严格限制，同时延长补贴期限以稳定产业预期。不同生物燃料品种所受影响分化：燃料乙醇已步入饱和期，增长空间有限；生物质柴油（尤其是可再生柴油）将迎来新一轮扩张，主导地位进一步巩固；可持续航煤远景可期，但当前缺乏法定掺混要求，政策不确定性仍高。 政策方向从“掺混量”向“本土减碳绩效”转变 45Z修正案将补贴从掺混端转向生产端，并依据碳排放强度分级激励，同时引入原料产地和主体限制，鼓励使用北美本土原料。RVO提议大幅提高生物柴油义务量并统一计量单位、削减进口RIN数量，核心目的是支持国内生产。两项政策合力显示出美国生物燃料政策正从单纯追求掺混规模，转向更强调本土化、碳减排绩效和技术中立的阶段。 主要内容 美国生物燃料政策框架 可再生燃料标准（RFS） 起源于2005年《能源政策法案》，由美国环保署（EPA）管理，要求燃料供应商掺入一定比例可再生燃料。 核心是逐年提高生物燃料在交通燃料中的占比，实际执行中EPA多次下调年度目标并实行豁免。 通过RVO制度设定年度最低掺混量，义务方通过RIN机制合规。 掺混税收抵免（BTC） 自2005年起对生物柴油和可再生柴油掺混给予每加仑1美元的联邦税收抵免，多次短期展期与中断。 受益对象为掺混商，在多重政策叠加下（RIN补贴、BTC、加州LCFS信用），2022年供应商每加仑可再生柴油可获得约4美元政策价值。 2022年通胀削减法案（IRA） 将生物柴油税收抵免延长至2024年底，自2025年起由45Z清洁燃料生产抵免取代。 45Z根据生命周期温室气体减排效果发放补贴，覆盖范围更广，补贴授予生产商。 针对SAF设立专门掺混补贴（最高1.75美元/加仑）。 RIN机制及历史交易价格复盘 RIN是RFS的核心执行工具，编码从D3到D7，存在嵌套关系，高级RIN可替代低级RIN。 生命周期包括生成、分离、交易、注销/失效。 历史价格剧烈波动：2013年“RIN sanity”危机后EPA放缓指标增速；特朗普时期小炼厂豁免压低RIN价格；拜登政府恢复严执行，RIN价格上涨后因产能释放出现“RIN cliff”。 美国生物燃料政策近期动态 45Z 税收抵免修正案 2025年5月众议院提出四项重大修改：原料限制（仅限北美本土）、主体限制（排除外国实体）、碳强度计算调整（排除ILUC因子，农作物原料获益）、法案期限延长至2029年底（最终从原定4年削减为2年）。 2025年7月4日特朗普签署立法落地，增强本土支持力度，但原料限制可能导致供应不足和成本上升。 2026-2027RVO提议 EPA提议2026年生物质柴油义务量从33.5亿加仑猛增至56.1亿加仑（增幅67%），2027年进一步提高至58.6亿加仑。 多项根本性机制调整：义务量计量单位改为RIN数量；进口燃料RIN数量削减50%；取消eRIN机制；预设约180亿加仑的小炼厂豁免额度。 核心目的是支持国内生产，削弱进口燃料和原料在RFS中的作用。 新政对美国生物燃料市场供需的影响 主要生物燃料简介 燃料乙醇：玉米为原料，E10掺混为主，能量密度略低。 生物柴油（BD）：植物油脂经酯交换制得，低温流动性差，有掺混比例限制。 可再生柴油（RD）：加氢处理制得，与石油柴油结构相似，可直接替代，无掺混限制。 可持续航空燃料（SAF）：主要通过HEFA工艺，可与传统航煤混合使用。 燃料乙醇市场：步入饱和期 产量从21世纪初快速扩张，2010年后进入高原，2024年产量创新高达162亿加仑。 国内消费基本持平（约140-150亿加仑），增长由出口驱动。E10掺混比稳定在10.2%-10.5%。 E15推广缓慢，E85消费量小。中短期内提升空间有限，乙醇市场处于宽松状态。 生物质柴油：RD成为主导，BD逐渐式微 2023年可再生柴油产量首次超过生物柴油，2024年趋势更明显，产能已是生物柴油的两倍余。 增长动力来自新产能投放和联邦/州政策需求提升。加州等西海岸掺混率快速攀升。 生产经营高度依赖政策激励，2023年下半年D4 RIN价格大幅下滑，压缩盈利空间。近期政策提振需求预期，但原料限制增加成本压力。 可持续航煤：发展空间巨大，但政策尚不明朗 2024年美国SAF产能增加约2.5万桶/日，但占航空燃料供应不到2%。 无联邦强制性掺混比例规定，推广依赖政府激励和航空业自愿减排。 2030年目标年产30亿加仑，2050年100%替代，远景意味着产量需增长数百倍。 总结 本报告系统梳理了美国生物燃料政策框架及近期两项关键新政（45Z税收抵免修正案与2026-2027年RVO提议）的市场影响。核心结论是：新政显著强化了本土保护倾向，通过提高义务量、限制进口原料和燃料、延长补贴期限等措施，支持国内生物燃料产业链发展。不同品种分化明显：燃料乙醇已进入饱和期，依赖出口消化过剩产能；生物质柴油（尤其是可再生柴油）将迎来新一轮扩张期，传统生物柴油增长停滞；可持续航煤发展空间巨大，但政策落地尚需观望。整体来看，新政有助于提升美国生物燃料自给率，但也可能因原料限制导致成本上升，影响产能利用效率。市场需关注RIN价格走势、原料供应格局以及后续政策执行细节。

中心思想 股权结构优化与外部投资者引入：CPE完全退出，减持风险实质性解除；引入外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金等国际化投资者，提升流通股比例，并为公司注入丰富产业资源与国际化视野。 “双美+双保健”模式深化与区域扩张：拟增持奈瑞儿至90%股权，推动商业模式全面升级，强化大湾区战略布局，通过协同效应提升市占率并改善盈利能力，巩固行业龙头地位。 内生增长强劲，女性特护中心表现亮眼：2025年女神节大促实现权益金5.1亿元（同比+14.5%）、销售额5.5亿元（+9.7%）；其中亚健康医疗业务净消费0.4亿元（+27.4%），女性特护中心净消费同比增长136.9%，成为核心增长引擎。 盈利前景稳健，估值具吸引力：预计2025-2027年收入CAGR约12%，归母净利润CAGR约20%；对应2025/2026/2027年PE分别为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 主要内容 CPE退出主要股东，股权结构优化落地 原主要股东CPE通过协议交易出售约5132.9万股（占已发行总股数21.77%），引进外资长线医疗健康基金、科技创新战略投资基金、国际长线基金及优质对冲基金。该交易完成后，CPE不再为主要股东，公司减持风险实质性解除，股权结构显著优化，流通股比例大幅提升。国际化投资者的加入为集团带来产业资源与全球视野，为后续业务发展注入新动能。 拟增持奈瑞儿20%股权，深化“双美+双保健”协同效应 公司拟出资1亿元人民币收购广州奈瑞儿20%股权，交易完成后持股比例将提升至90%。此举助力集团业务快速覆盖大湾区核心城市及周边区域，同时推动商业模式从“三美模式”全面升级为“双美+双保健”立体化模式。通过强化战略管控与资源配置效率，充分释放协同效应，有望进一步提升市占率并实现盈利改善，夯实行业龙头地位。 2025年女神节期间权益金同比+14.5%，女性特护中心持续领跑 2025年2月28日至4月20日女神节大促期间，美丽田园、贝黎诗、秀可儿医美及研源医疗四大品牌权益金达5.1亿元（同比+14.5%），销售额5.5亿元（+9.7%），净消费3.7亿元，客流同比+10.5%。分业务表现如下： 美容和保健业务：净消费1.9亿元，客流同比+10.2%；澎盈系列、SI53、热养嫩肤系列销售额分别同比+70%、+73%、+35%，三大热卖点卡销售额突破6000万元。 医疗美容业务：净消费1.4亿元，客流同比+5.1%；VIP平均客单同比+3.7%，高价值客户消费动能强劲。 亚健康医疗业务：净消费0.4亿元（同比+27.4%），客流同比+41.9%；其中女性特护中心净消费同比+136.9%，成为最突出增长点。 盈利预测和投资评级 （本目录无二级子项） 风险提示 （本目录无二级子项） 总结 美丽田园医疗健康在2025年中期的动态展示出清晰的战略路径：股权结构优化（CPE退出并引入国际化股东）、外延并购深化（拟增持奈瑞儿至90%）、内生增长强劲（女神节大促数据亮眼，女性特护中心爆发）。三大举措共同推动公司从“三美”升级为“双美+双保健”商业模式，强化大湾区布局与协同效应，巩固行业龙头地位。盈利预测显示2025-2027年收入分别约30/33/36亿元，归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，对应PE 21x/18x/16x，具备合理估值支撑。但需警惕门店扩张、产品市场反响、竞争格局恶化及收并购协同不达预期等风险。综合评估，维持“买入”评级。