中心思想 政策利好与估值修复共振，医药板块慢牛可期 本报告核心观点指出，在经历近一年半的持续调整后，医药生物板块已迎来反弹，并有望步入“慢牛”行情。此次反弹主要基于多重积极因素的共振：首先，财政贴息贷款政策为医疗新基建注入强劲动力，预计将释放数千亿级的医疗设备采购需求；其次，IVD（体外诊断）、电生理耗材及脊柱等高值耗材的集中带量采购（集采）政策趋于温和，显著减轻了市场对行业降价幅度的担忧，为相关子板块带来估值修复空间；再者，党的二十大报告明确将保障人民健康置于优先发展的战略位置，强调“健康中国”建设，为医药行业提供了长期政策支持。当前，医药板块估值已处于历史底部，优质企业的基本面企稳向好，叠加持仓结构优化，共同构成了板块持续反弹的坚实逻辑。 结构性机遇凸显，优选高景气细分领域 在医药板块整体回暖的背景下，结构性投资机遇尤为突出。报告建议投资者把握优质标的长期布局机会，并优先关注以下高景气细分领域：医疗设备板块，受益于财政贴息贷款带来的订单释放；高低值耗材与IVD板块，因集采政策的温和落地而迎来估值修复；中药板块，凭借其低估值、业绩稳健及政策友好等特点而具备配置价值；严肃医疗服务板块，因其刚性需求和估值回调而值得关注；此外，CXO（医药研发生产外包）和零售药店板块中，估值处于历史底部且业绩表现良好的标的也具备吸引力。这些细分领域的龙头企业有望在政策红利和市场需求驱动下，实现市场份额的进一步集中和业绩的持续增长。 主要内容 集采政策趋于温和，国产替代加速 22省肝功生化集采政策温和，IVD行业估值修复可期 2022年10月10日，江西省卫健委发布《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）》，标志着国内IVD行业首次大规模带量采购的启动，涉及22个省（自治区）的26个品类生化诊断试剂，意向采购量为医疗机构实际上报量的90%。此次集采政策呈现出相对温和的特点：竞价单元按品种+企业分组，全联盟或任一联盟省份意向采购量前90%的企业分入A组，其余为B组，且A组企业不足10家时可从B组补充，保证了竞争的充分性。中选规则方面，中选比例为60%，未中选的A组企业若申报价格不高于有效申报价格的0.8倍，可增补为拟中选企业，且不受数量限制。这一降价幅度远高于此前脊柱集采的0.4倍，显著减轻了市场对IVD大规模集采带来剧烈降价的担忧，为行业注入“定心丸”，有望推动板块估值修复。此外，中选企业可自由参与待分配量的分配，灵活适应生化诊断封闭式设备的商业模式，有利于国产头部IVD企业扩大三级医院份额，加速国产替代，增强市场竞争力。受益标的包括迈瑞医疗、安图生物、新产业、基蛋生物、迈克生物、九强生物、迪瑞医疗、亚辉龙等。 27省联盟电生理耗材集采规则柔和，国产替代进程加快 2022年10月14日，福建省药械联合采购中心发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告（第1号）》，采购品种几乎涵盖所有心脏介入电生理高值耗材，采购模式分为组套采购、单件采购和配套采购三种，采购周期原则上为2年。此次电生理集采政策的中选规则同样相对柔和，并充分考虑了国产和进口厂商的市场地位。组套采购和配套采购模式相对有利于进口厂商，而单件采购则为国内外厂商提供了充分竞争的机会，国产厂商凭借成本优势有望获得更多市场份额。最高有效申报价与目前市场价接近或略高，距国产出厂价仍有较大空间，即使单件采购降幅达50%仍能有效保护出厂价，相比关节、脊柱、支架等集采限价设定更为温和。集采的实施将加速国产厂商的市场准入和覆盖，解决其过往缺乏收费目录的销售推广障碍。在DRG/DIP政策框架下，整体三维电生理手术将降价，有望加速二维向三维的转化速度，提升三维电生理手术量，从而使国产厂商获得更多三维手术量，加速市场份额获取，实现弯道追赶。受益标的包括惠泰医疗、微电生理。 脊柱赛道集采落地突出马太效应，国产化和龙头化成主旋律 2022年9月27日，国家组织骨科脊柱集中带量采购中标结果公布，涉及14组系统，首年采购量超120万套，几乎涵盖所有脊柱手术所需产品。此次集采的拟中标价格大多在最高限价的35%-40%之间，但仍未击穿出厂价，主要挤压了渠道空间，厂家仍有一定降价空间调节渠道商和临床推广费用。集采结果显示出明显的“马太效应”：威高及子公司、大博医疗、三友医疗、春立医疗、凯利泰、迈瑞等国产龙头企业表现强势，多款产品拟中选且中选量较大，例如在颈椎前路钉板固定融合系统、胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统等多个品类中，威高、大博、三友等企业均占据显著优势。国产小厂由于产品线丰富度、使用量和成本控制能力有限，经销商报量意愿较低，市场份额将进一步向头部企业集中。进口厂商如史赛克选择弃标，美敦力等则使用前代产品应标，在相对成熟的脊柱赛道中，国产厂商已具备平替能力并让利更多，经销商将协同推动进口替代。在医保控费大背景下，标外市场也有望倾斜于大平台、品种全、跟台服务能力强的厂商，强者恒强的趋势将持续三年。脊柱集采的全面落地意味着骨科三大植入耗材集采已全部覆盖，长期受集采政策和业绩压制的骨科赛道有望迎来估值修复，随着手术量逐步提速，业绩增速将触底反弹，具备长期配置价值。 财政贴息驱动医疗新基建，设备需求千亿级释放 财政贴息贷款助力医疗新基建加速，医疗设备板块迎来数千亿级需求放量 2022年9月7日国常会决定对部分领域设备更新改造贷款实施阶段性财政贴息，并加大社会服务业信贷支持，其中明确提及对医院在“设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策”。9月13日，国常会进一步确定专项再贷款与财政贴息配套支持。随后，卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，并即将发布配套政策，明确落地实施细则。相关财政贴息贷款原则上对所有公立和非公立医疗机构全面放开，每家医院贷款金额不低于2000万元，贷款使用方向涵盖诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。卫健委原则上对项目申报不予干预，即报即批，由医院与指定银行自行协商贷款方案。 “十四五”期间，医疗新基建是医疗卫生服务体系的关注焦点。2021年7月，国家发改委、国家卫健委等部委共同编制的《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》已强调构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局。2022年上半年，国内公共医疗预算、公立医院预算事业收入、医疗专项债、国内医疗卫生项目数量和投资总额等指标均显著提升，例如2022年至今（截至10月9日）医疗卫生项目数量达3,633个，投资总额达12,624亿元，同比大幅提升。此次中央财政贴息贷款再次体现了国家对医疗新基建的重视，预计医疗新基建投入在整个“十四五”期间将维持高位水平，行业高景气度有望持续。 财政贴息贷款预计将释放数千亿级的医疗器械市场需求。补贴总额约1.7万亿元，其中涉及医疗设备更新预计约2000亿元。贷款利息低于3.2%，中央财政贴息2.5%，补贴后实际利息小于等于0.7%，贷款期限为2年，申请截止时间为2022年12月31日。截至9月30日，仅浙江、江苏、安徽三省已上报约180亿元的设备采购需求。截至10月9日，全国各省市已落地金额约147.85亿元，其中北京市已签订贷款合同金额达124亿元。财政贴息覆盖全面，诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置均有望受益。重点关注方向包括：可快速实现回款、采购符合医院发展方向的高价值、高营收的中大型设备；符合等级医院提升需求、与服务功能相匹配的相关设备；以及顶级三甲医院或国家区域医学中心对超高端设备的采购需求。受益标的包括迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗（中大型医学影像设备）、开立医疗、澳华内镜、海泰新光（国产内镜）、华大智造、聚光科技、海尔生物（实验室科研设备）等。 市场表现与估值分析：板块回暖，结构性机会显现 医药生物板块整体回暖，医疗器械领涨 本周（2022年10月10日至10月14日），医药生物板块同比上涨7.81%，报8821.62点，表现强于上证综指6.79个百分点，强于中小板指7.36个百分点，强于创业板指3.47个百分点。在子板块方面，医疗器械板块涨幅最大，上涨10.57%；医疗服务板块上涨7.83%，生物制品板块上涨7.44%，化学制药板块上涨6.91%，中药板块上涨5.61%；医药商业板块跌幅最大，下跌5.42%。这表明市场对医疗器械等受益于政策利好的板块信心显著增强。 医药生物估值处于历史底部，结构性投资价值凸显 截至2022年10月14日，全部A股估值为12倍，医药生物估值为23.12倍，对全部A股溢价率为92.7%，略低于历史均值93.12个百分点（2011年初至今）。这表明医药生物板块整体估值仍处于相对低位，具备修复空间。各子行业估值表现为：化学制药30.3倍，中药19.1倍，生物制品25.5倍，医药商业19.4倍，医疗器械15.3倍，医疗服务34.6倍。报告详细列举了沪深股和港股各细分板块（医药外包服务、生命科学上游、生物制品、化学制药、医疗服务、医疗器械、医药商业、中药、医美）2022-2024年的平均PE和PEG数据，旨在为投资者筛选估值合理、基本面向好的优质标的提供参考。整体来看，部分细分领域如医药外包服务、生命科学上游、医疗器械等在未来几年仍有望保持较高的业绩增长，其PEG值显示出一定的投资吸引力，尤其是在当前估值底部，具备长期配置价值。 总结 本报告深入分析了2022年10月医药生物行业的最新动态与投资机遇，明确指出在多重积极因素的推动下，医药板块有望迎来“慢牛”行情。核心驱动力包括：国家层面将“健康中国”建设置于优先战略地位，为行业发展提供长期政策保障；财政贴息贷款政策的落地，预计将为医疗设备领域释放数千亿级的市场需求，加速医疗新基建进程；以及IVD、电生理耗材和脊柱等高值耗材集采政策的温和化，有效缓解了市场对大幅降价的担忧，为相关子板块带来了估值修复空间。 市场表现方面，医药生物板块在近期已呈现出显著回暖态势，尤其医疗器械板块涨幅居前。当前，医药板块整体估值处于历史底部，优质企业的业绩企稳向好，叠加持仓结构优化，共同构筑了板块持续反弹的坚实基础。报告建议投资者重点关注医疗设备、高低值耗材与IVD、中药、严肃医疗服务以及估值处于历史底部且业绩表现良好的CXO和零售药店等细分领域。 尽管行业前景乐观，但仍需警惕政策执行不及预期和疫情恶化影响生产运营等潜在风险。总体而言，在政策利好、估值修复和基本面改善的共同作用下，医药生物行业正迎来结构性投资机遇，把握优质标的长期布局将是关键。

中心思想 业务接力驱动持续高增长 惠泰医疗作为国内电生理与心血管介入领域的领先企业，其核心增长策略在于“通路产品短期放量，电生理产品中期接力”。短期内，冠脉通路和外周介入产品将凭借完善的产品线和集采契机实现加速放量，贡献主要业绩增长。中期来看，高壁垒、大空间的三维电生理产品将成为新的增长主引擎，尤其是在国产三维设备已上市、高值耗材即将获批的背景下，有望全面启动国产替代进程。 市场前景与投资评级 国内电生理手术渗透率远低于发达国家，市场扩容空间巨大，且政策支持和技术迭代将持续推动手术量和市场规模增长。惠泰医疗凭借其在设备和耗材领域的突破，有望显著提升市场份额。综合考虑公司在各业务板块的强劲增长潜力，本报告首次覆盖惠泰医疗，给予“谨慎增持”评级，并基于可比公司估值法，设定2023年目标PE为43X，目标价格为293.26元。 主要内容 1. 快速发展的电生理与心血管介入国产领先者 1.1. 平台化拓展，奠定行业地位 惠泰医疗自2002年成立以来，专注于电生理耗材的国产化突破。通过战略性收购和控股，公司业务版图逐步拓展，于2013年进军血管介入领域，并于2014年将电生理业务延伸至高技术壁垒的设备领域。截至2022年6月底，公司电生理产品已覆盖超过800家医院，血管介入类产品覆盖超过2400家医院，产品远销90多个国家和市场，已发展成为国内电生理行业的国产龙头和冠脉通路行业的领先厂商。 1.2. 业绩持续高增长与盈利能力提升 公司业绩保持快速增长，营业收入从2017年的1.53亿元增长至2021年的8.29亿元，复合年增长率（CAGR）达52.5%。同期，扣非净利润从0.12亿元增长至1.66亿元，CAGR高达98.5%。2021年，公司收入同比增长72.8%，归母扣非净利润同比增长70.1%。2022年前三季度，扣非净利润同比增速达51.87%-68.36%，显示出强劲的增长势头。通路类产品（包括冠脉和外周）是近年驱动高速增长的主要业务，其收入占比从2017年的6.80%上升至2021年的60.46%。公司毛利率稳定在70%左右，随着经营规模扩大和运营效率提高，净利率从2017年的17.7%提升至2021年的23.5%，盈利能力持续增强。公司持续高投入研发，2021年研发投入1.35亿元，占营收比重维持高水平，拥有321名研发人员，其中硕士研究生及以上学历占比34.0%。此外，公司积极布局国际市场，2021年海外收入0.79亿元，2017-2021年CAGR为23.7%。 1.3. 稳固的股权结构与完善的激励机制 截至2022年6月30日，公司实际控制人成正辉先生及其一致行动人合计持有32.53%的股份，股权结构清晰。核心创始团队和管理团队在心血管介入医疗器械领域拥有丰富的经验。公司通过设立员工持股平台和实施限制性股票激励计划，将员工利益与公司业绩深度绑定。2021年向302名核心人员授予限制性股票，并设定了2021-2025年营业收入高增长的考核目标，有效激发了员工积极性。 2. 电生理：障碍突破在即，国产替代可期 2.1. 快速性心律失常高发，导管消融成主流疗法 快速性心律失常患病率高，其中房颤在我国35岁以上居民中患病率约0.71%，对应约487万病人；室上速患者约327.3万人。导管消融作为一种非药物治疗方案，因其安全性和有效性得到临床验证，正逐渐取代药物成为快速性心律失常的一线疗法。2020年ESC/EACTS指南已推荐导管消融作为症状性阵发性房颤的一线疗法。电生理手术涉及电生理检查、标测、消融治疗等多个环节，需要多种医疗设备和医用耗材。 2.2. 国内市场扩容潜力巨大，国产替代面临挑战 我国电生理手术渗透率远低于发达国家，2019年我国心脏电生理手术治疗量为128.5台/百万人，远低于美国的1302.3台/百万人。房颤消融手术渗透率仅为1.6%，室上速消融手术渗透率仅为3.0%，提升空间巨大。技术迭代升级（如定位、标测、温控、压感、冷冻消融和脉冲消融等）、政策推动（房颤分级诊疗、房颤中心建设）以及国民健康意识提升，共同驱动我国电生理手术量持续增长。弗若斯特沙利文预测，我国电生理手术量将从2020年的21.2万例增长至2024年的48.9万例（CAGR 23.3%），市场规模将从2020年的51.5亿元增长至2024年的211.1亿元（CAGR 42.3%），市场规模增速快于手术量增速主要得益于三维手术和复杂心律失常治疗占比的提升。然而，国内电生理市场目前仍由进口厂商主导，2020年强生占据约59%的市场份额，国产厂商合计不足10%，尤其在三维电生理手术领域，国产化率不足5%。限制国产替代的主要障碍是国产三维设备上市晚以及缺乏用于复杂心律失常的高性能导管。 2.3. 三维设备障碍已克服，惠泰HT Viewer优势显著 三维电生理手术已逐渐成为主流，2020年三维手术占比已达81%，预计2024年将达到96%。三维心脏电生理标测系统研发壁垒高，是集硬件、软件、核心算法于一体的复杂系统。拥有自主三维电生理设备是限制耗材销售的关键，因为主流系统通常闭源。近年来，国产磁电双定位三维设备陆续上市，如微创电生理的Columbus和惠泰医疗的HT Viewer，均于2020-2021年获批，定位准确度可媲美进口设备（<1mm）。惠泰医疗的HT Viewer是全球首款集成三维心脏电生理标测系统、多道电生理记录仪、心脏刺激仪“三机一体”的磁电融合平台，具有高效手术、降低人员成本的优势，方便中小中心开展。截至2022年6月底，公司三维电生理设备累计入院67台，累计准入246家医院，有望持续拉动耗材销售。 2.4. 耗材布局完善，进军高值房颤市场 房颤消融手术在我国电生理手术中的占比持续提升，2015-2020年从21.0%提升至32.2%，预计2024年有望超过50%。尽管国产厂商在低价值电生理耗材领域已实现国产替代，但在高密度标测导管和压力感应消融导管等高价值、高性能耗材领域仍有待突破，这限制了国产三维设备在房颤等复杂心律失常手术中的应用。惠泰医疗作为中国第一家获得电生理电极导管等市场准入的国产厂家，在导管研发销售领域具有良好基础，2020年市场份额国产第一。公司积极布局房颤消融领域的核心耗材，磁电定位高密度标测导管和磁定位压力感应消融导管均已进入临床试验阶段，预计2024年有望上市，届时将搭配升级版三维标测系统，正式进军高价值房颤诊疗市场。此外，公司还把握技术前沿，布局脉冲场消融（PFA）技术，该技术在安全性（不易损伤周边组织）和手术时长方面优于传统射频/冷冻消融，高压脉冲消融系统正在准备开展临床试验，有望持续巩固公司在心脏电生理领域的竞争优势。 2.5. 集采助力入院放量，加速国产替代 2022年10月14日，福建省药械联合采购中心发布了《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告》，联盟共26个省（区、市）参与。本次集采规则较为温和，公司现有产品主要参与的“单件采购模式”设置了最高有效申报价50%的“复活线”，预计丢标可能性小。中选企业可根据降幅排名获得60%-100%的基础量，并有机会参与调出量的分配。借助本次集采，惠泰医疗的电生理产品有望快速提升在联盟地区的医院覆盖率（目前仅覆盖800余家），促进销售。公司房颤组套预计2024年上市，有望参加2024年的续约集采，届时将凭借集采快速入院，加速实现进口替代。 3. 通路耗材：快速放量，业绩亮眼 3.1. 冠脉通路市场需求旺盛，国产替代加速 国内冠脉通路产品主要用于PCI（经皮冠状动脉介入治疗），随着PCI手术量持续快速增长，国内需求量有望持续提升。尽管市场仍由外资品牌主导（2019年前5名均为外资，合计份额达66.9%），但惠泰医疗自2015年推出首款冠脉通路产品以来，已形成品类齐全的产品格局，可满足PCI手术前三个重要步骤的临床需求，其中多款产品为国内首个获证的国产同类产品，彰显其研发实力。公司凭借先发优势，在血管介入集采常态化竞争中具备更大优势。2021年，公司冠脉球囊、导引导丝、压力泵等产品中选多地带量采购项目，实现了“以价换量”。例如，在湖北、贵州三省联盟球囊集采中，公司中标销量大幅增长（湖北增幅317%，贵州增幅830%），即使单价有所下降，整体销售额仍显著提升。 3.2. 业务高增长延续，拓展新增长点 冠脉通路业务收入从2018年的0.76亿元增长至2021年的3.82亿元，CAGR达71.3%，2022年上半年同比增速仍高达50.87%，有望延续高增长态势，且毛利率基本稳定。公司还将冠脉通路技术迁移至外周血管介入和神经介入领域，这些领域在我国仍处于发展早期，国产产品相对匮乏，未来发展空间巨大。外周介入业务收入从2019年的0.33亿元增长至2021年的1.19亿元，CAGR达90%，2022年上半年同比增速高达61.42%。未来3-5年，随着更多在研产品上市，公司有望进一步缩小与外资品牌的差距，加速国产替代，并通过布局血管治疗类产品（如腔静脉滤器、胸主动脉支架已进入临床试验阶段）创造新的增长点。 总结 惠泰医疗作为中国电生理与心血管介入医疗器械领域的领先企业，正通过清晰的业务发展战略实现持续高增长。公司短期内受益于通路类产品在集采背景下的快速放量，中期则将增长引擎切换至高壁垒、大空间的三维电生理业务。 在电生理领域，国内市场渗透率低，增长潜力巨大。惠泰医疗已成功克服三维设备障碍，其“三机一体”的HT Viewer系统已实现装机并持续推进。同时，高密度标测导管和压力感应消融导管等关键高值耗材预计将于2024年上市，这将使公司能够全面进军高价值的房颤诊疗市场，并有望借助温和的集采规则加速产品入院和市场份额提升。公司对脉冲场消融等前沿技术的布局，也为其未来竞争优势奠定了基础。 在通路耗材领域，公司凭借完善的产品线和先发优势，在集采中实现了“以价换量”，冠脉通路业务持续保持高增长。此外，公司将冠脉通路技术优势拓展至外周血管介入和神经介入等新兴领域，有望培育新的增长极。 公司拥有清晰的股权结构、完善的员工激励机制、持续的研发投入以及稳健的海外业务拓展，这些都为其长期发展提供了坚实支撑。基于对公司未来业绩的积极预测，本报告首次覆盖惠泰医疗，给予“谨慎增持”评级，目标价格为293.26元。投资者需关注集采降幅超预期、研发失败以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 医药行业反弹驱动因素分析 本报告核心观点指出，近期医药生物板块的大幅反弹并非偶然，而是由多重积极因素共同驱动。这些因素包括：江西肝生化试剂集采规则的缓和作为直接催化剂；医药板块前期仓位配置偏低，存在回补空间；医药企业业绩相对稳定，具备韧性；估值处于历史偏低水平，具备修复潜力；以及财政贴息政策对医疗设备采购的强力推动。这些宏观和微观层面的利好叠加，共同促成了医药行业的边际改善和市场信心的恢复。 投资策略核心思路 在医药行业回暖的背景下，报告提出了“龙头回补行情+结构性机会”的投资策略。具体而言，市场将首先回补那些辨识度高、业绩稳健的行业龙头企业，涵盖CXO、医疗器械、疫苗、医疗服务等多个细分领域。同时，报告强调了医疗新基建、创新药及产业链、集采压制反弹逻辑下的高值耗材和IVD、以及中药赛道等结构性投资机会。这些策略旨在捕捉行业整体复苏中的确定性增长和政策红利带来的特定机遇。 主要内容 医药行情思考 市场表现与估值现状 2022年10月14日交易周，医药生物指数（申万）上涨7.54%，跑赢沪深300指数5.96个百分点，跑赢上证综指6.55个百分点，行业涨跌幅排名第一。截至10月16日，医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为27.5倍，低于2012年以来均值（36倍）8个单位，较上周上升2个单位，整体估值处于历史低估值区间。 医药制造业数据分析 截至2022年8月，我国医药制造业营业收入累计值达18316.70亿元，同比轻微下降2.37%，但环比增加13.84%；利润累计值2793.10亿元，同比下降31.60%，环比增长13.84%。尽管受疫情影响同比承压，但环比数据呈现明显回暖趋势，预示三四季度行业有望持续复苏。 基金持仓情况 自2021年Q2至2022年Q2，公募基金医药股持仓呈下降趋势。全部公募基金重仓持股中医药股持仓比从2021年Q2的14.5%降至2022年Q2的10.1%。非医药公募基金医药股仓位降至2009年以来的历史低位，2022年Q2占比为4.9%，相比2021年同期下降4.3个百分点，显示出较低的配置水平。 政策环境变化 医药政策呈现边际缓和态势，集采政策趋于温和，财政贴息政策则推动设备采购。10月14日福建省药械联合采购中心发布的心脏介入电生理类医用耗材集采文件规则相对温和，利好国产产品放量。10月13日江西生化集采征求稿出台，最高限价的80%即可入围，市场理解为政策压制估值的因素相对缓和。9月底财政贴息支持医院贷款更新医疗设备的政策落地，全国上报需求已超2000亿元，为医疗设备行业带来明确的订单驱动。 医药投资思路 龙头股仓位回补 前期医药持仓较低，市场将首先回补辨识度高的行业龙头标的。 中药 中药公司上半年受疫情影响，但经营指标相对正常。展望未来，基药目录、医保谈判、集采等政策将进一步落地，成本驱动下OTC提价仍有空间。中药配方颗粒在2022年上半年标准转换期后，2023年有望恢复增长。推荐康缘药业、新天药业、广誉远、桂林三金等。 药店 上市药店2022年Q1、Q2净利润增长率明显恢复，具有边际向上趋势。推动因素包括次新店进入盈利周期、轻资产模式带动、以及去年低基数效应。预计下半年药店将逐步摆脱疫情影响，行业龙头公司增速有望持续好转。 科研试剂 科研试剂行业景气度高，估值逐步消化，各公司2022年PEG均在1附近，2023年PE处于相对合理区间。 迈瑞医疗 作为国内医疗器械龙头，常规业务恢复增长，高端市场加速突破，高潜力创新业务积蓄力量。预计2022-2024年营业总收入分别为305.81亿元、371.99亿元、452.04亿元，归母净利润分别为99.07亿元、121.14亿元、146.62亿元，同比增长23.8%、22.3%、21.0%。 开立医疗 国产内镜和超声双龙头，超声进口替代持续推进，内镜业务有望保持40-50%复合增长。预计2022-2024年归母净利润分别为3.30亿元、4.32亿元、5.54亿元，同比增长33.5%、31.0%、28.0%。 惠泰医疗 国产电生理和血管介入头部企业，电生理行业规模近200亿元，国产占有率低，进口替代空间大。预计2022-2024年归母净利润分别为2.82亿元、3.74亿元、5.24亿元，同比增长35.5%、32.8%、40.0%。 生物制品 业绩验证下，万泰生物（二价HPV疫苗产销两旺）领涨疫苗板块。板块情绪回暖背景下，智飞生物（疫苗行业龙头）、长春高新（生长激素）、华兰生物（血制品、流感疫苗）等优质龙头公司迎来估值修复。 医疗服务 三四季度为医疗服务需求传统旺季。爱尔眼科作为眼科领域龙头，全球连锁版图持续扩张。通策医疗积极拥抱集采等政策，下半年期待服务项目的量价齐升。三星医疗为康复医疗领域潜在龙头。 创新药及CXO产业链 创新药白马股和小龙头迎来新机遇，如恒瑞医药（集采利空逐步释放，创新药管线丰富）、百济神州（海外BTK放量，PD-1出海）。CXO板块情绪回暖，估值压制因素边际改善，龙头企业如药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成和博腾股份具备一体化优势和订单能力。 医疗新基建 政策面：《十四五优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》等文件指明方向，以公立医疗改扩建为主，预计2022年底进入项目竣工高峰期。资金面：央地两级政府财政资金支持，地方政府医疗专项债和阶段性财政贴息贷款，预计合计规模超3000亿元。人才：年轻在职执业医师逐渐成为主力，医学专业毕业生快速增长。设备：国产医疗设备在众多领域突破进口垄断，高性价比有利于实现进口替代。推荐迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗、麦澜德。 集采压制反弹 集采政策边际缓和，高值耗材和IVD受益。自2020年冠脉集采以来，高值耗材估值剧烈下滑，近期随关节、脊柱等集采落地，IVD、电生理等集采文件出台，集采降价预期温和，更有利于国产龙头公司。创新医疗器械的支付政策也有利好，如可不纳入DRGS分组，单独支付；暂不纳入带量采购。建议关注威高骨科、爱康医疗、大博医疗、安图生物、亚辉龙、新产业、迈克生物、微电生理、惠泰医疗、迈普医学等。 创新药及CXO产业链 新兴优质赛道如细胞和基因疗法、ADC药物等创新性治疗方案逐渐商业化，特定CXO公司迎来发展机遇，推荐和元生物、皓元医药。模式动物赛道随着药物研发深入快速发展，具备较强发展潜力，推荐药康生物、南模生物。仿制药CRO在政策引导下迎来结构调整和产业升级，景气度可观，推荐百诚医药、阳光诺和。 特色标的分析 特宝生物 从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产销售，产品覆盖肝脏、肿瘤等领域。核心产品派格宾（慢性乙型肝炎治疗）销售收入持续增长。预计2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，归母净利润分别为3.06亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长69.1%、46.7%、46.4%。 艾迪药业 战略聚焦抗病毒和人源蛋白产品。国内首家口服艾滋病药ACC007已纳入医保并商业化，复方制剂ACC008即将获批。预计2022-2024年收入分别为3.1亿元、5.0亿元、7.5亿元，归母净利润分别为-1.1亿元、-0.4亿元、0.7亿元。 博拓生物 致力于为全球用户提供POCT服务，产品覆盖生殖健康、药物滥用、传染病、肿瘤标志物、心肌标志物等领域。2022年上半年营业总收入15.24亿元，同比增长31.62%，其中新冠业务同比增长30%，非新冠类产品同比增速46%。预计2022-2024年收入分别24.1亿元、25.5亿元、27.6亿元，归母净利润分别为9.8亿元、9.0亿元、9.1亿元。 桂林三金 老牌中药OTC企业，核心品种三金片和西瓜霜系列产品贡献稳定现金流。2021年发布员工持股计划，绑定业绩增长。战略转型切入生物药板块，宝船生物技术平台优良，研发管线充足，白帆生物抗体基地已投产，CDMO业务开启第二增长曲线。预计2022-2024年收入分别21.3亿元、26.0亿元、31.5亿元，归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.4亿元。 医药业绩前瞻 疫苗 2022年三季度，智飞生物利润率较高的新冠疫苗业务大幅减少，但代理业务（HPV疫苗等）销量增加形成支撑。康泰生物常规产品发力，但可能计提新冠疫苗相关资产减值损失。百克生物上半年受疫情影响，但流感疫苗提前产生收入。金迪克流感疫苗批签发量远超往年。康华生物人二倍体狂苗批签发量维持较高水平。 医疗服务 三四季度为传统旺季。三星医疗电表板块中标，并购医院并表，新增医院股权激励目标确定性高。爱尔眼科眼科治疗需求持续恢复，就诊量反弹加速。盈康生命受疫情影响，但器械板块经销业务有望增长。 CXO 皓元医药前端业务订单需求快速增长，创新药CDMO打开成长空间，ADC业务全年预期收入约1.2亿元。和元生物行业高成长，一体化布局，上半年受疫情影响部分，三季度已全面恢复。药康生物核心IP斑点鼠竞争优势明显，小鼠模型品系行业领先。南模生物上半年疫情影响叠加产能建设，三季度快速恢复。百诚医药仿制药CRO行业景气度高，业绩高增速，战略转型CDMO。阳光诺和订单充足，业绩稳健，创新药板块布局加速。 器械 迈得医疗Q2受影响的装机在Q3有部分恢复。采纳股份大客户订单持续，采纳医疗仍是核心增长来源。伟思医疗Q3继续改善，受行业招标增速影响。澳华内镜医疗新基建背景下，基层装机需求大。可孚医疗线上渠道优势突出，健康监测和康复辅助快速增长。迈瑞医疗业务均衡，IVD业务快速复苏。惠泰医疗Q3手术量恢复，电生理、冠脉类耗材使用量快速增长。麦澜德Q3有部分装机是Q2因疫情未实现的装机量。开立医疗超声和内镜装机量国内外均快速增长。 创新药 荣昌生物ADC药物+泰它西普持续放量。悦康药业爱地那非放量。 中药 新天药业新龙门计划，院外OTC放量。康缘药业基药目录调整，疫情修复后放量。以岭药业心脑血管领域修复性增长。同仁堂改革持续推进。广誉远扭亏为盈。华润三九、片仔癀、济川药业、云南白药、九芝堂、寿仙谷、健民集团、佐力药业、桂林三金、贵州三力、特一药业等公司业绩表现各异，部分受疫情影响，部分受益于政策和市场恢复。 总结 本报告深入分析了医药行业在多重利好因素驱动下的反弹行情，并提出了“龙头回补行情+结构性机会”的投资策略。从市场表现来看，医药生物指数跑赢大盘，且行业估值处于历史低位，具备修复空间。医药制造业数据虽同比承压，但环比显著回暖，预示行业复苏。基金持仓数据显示非医药公募基金医药股仓位处于历史低位，为后续资金流入提供了空间。政策层面，集采规则的边际缓和以及财政贴息政策对医疗新基建的推动，为行业发展注入了新的动力。 在投资策略上，报告建议关注CXO、医疗器械、疫苗、医疗服务等细分领域的龙头企业，以及医疗新基建、创新药及产业链、集采压制反弹逻辑下的高值耗材和IVD、中药赛道等结构性机会。报告详细分析了各细分领域的市场前景、政策影响和重点公司，并提供了具体的业绩前瞻数据。总体而言，医药行业正经历从估值修复到业绩驱动的转变，具备长期投资价值。

　　东富龙(300171) 　　生物制药上游市场空间广阔， 东富龙作为国产制药装备龙头引领发展。 东富龙致力于智能药厂交付者，向设备耗材以及工程领域全方向发展，提供整体解决方案。 东富龙厚积薄发，生物工程与耗材进入放量阶段， 2022 年 H1 合同负债39 亿元，同比增长 41%， 彰显公司业绩增长势能强劲。 　　生物制药流程前端布局，数智化加强整体解决方案交付能力，国产化助力药企成本降低。 2021 年生物制药上游设备耗材全球市场规模超过 300 亿美元。国内生物制药行业高速发展打开国内生物制药设备市场空间，生物制药装备相较于化药装备品类多，链条长，行业周期属性明显减弱，国产化替代意愿强。 成本控制是主要利好国产替代因素之一， 对于 500L 规模反应器，设备价格下降 50%则单抗生产成本下降 30%；对于 15000L 规模，下降幅度约 24%。制药装备的国产替代将有效促进我国生物医药产业健康发展。数智化系统和设备工艺配套增强整体解决方案交付能力，增强和国际供应商的竞争力。 　　东富龙深度布局生物工程板块， 生产链条长、壁垒高、迭代快、周期性弱。东富龙厚积薄发，实施 M+E+C 战略全品类布局，从单机向系统、工程、总体解决方案逐步过渡，在不锈钢反应器、一次性反应器及耗材等多个品类快速放量。公司布局 CGT 领域奠定中长期增长， 细胞培养基获美国 FDA 的 DMF 备案，助力生物药物申报。 2021 年生物工程和医疗器械板块收入合计约 14 亿元， 同比提高 200%。 公司有望通过产品管线持续丰富打开成长天花板，保持业绩稳定增长。 　　投资建议： 公司作为国产制药装备龙头，致力于成为药物制造科学领域的国际一流供应商，在生物制药和 CGT 领域有望实现订单持续增长， 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 9.9、 12.7、 15.8 亿元，分别同比增长 20.1%、 28%、24%，对应 PE 分别为 17、 13、 11 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 国产替代和海外业务拓展不及预期、 国内新药研发数量和进展不及预期、 定增不及预期风险

　　政策面：《十四五优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》、《关于推进公立医院高质量发展的意见》、《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025年）》等文件为医疗新基建建设指明方向。十四五规划指明坚持基本医疗卫生事业公益属性，加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，加快建设分级诊疗体系。2010-2020年我国医疗服务扩容主要来自民营医院，公立医院扩张被压制。2020年COVID-19爆发，也充分暴露了我国医疗体系中的不足，医疗新基建即在此背景下进入新周期，特点上以公立医疗医疗改扩建为主，预计2022年底开始进入项目竣工高峰期。 　　资金面：融资渠道多元，医院建设、设备购置主要由央地两级政府财政资金支持，2020年该部分资金规模约1.14万亿。地方政府医疗专项债和阶段性财政贴息贷款为辅，预计规模也合计也在3000亿元以上，另外还有联合社会资本的PPP项目等形式，均为医疗新基建提供充分资金。 　　人才：我国年轻的在职执业（助理）医师逐渐成为主力，每年医学专业毕业生人数也在快速增长，每年高考医学专业的报考热情仍很高，为我国医疗系统提供人力资源保障。 　　设备：优秀的国产医疗设备是实现医疗公平的核心。国产设备在众多领域突破进口垄断，终端医院的使用满意度提升，国产品牌价值突显，高性价比有利于逐渐实现进口替代，从而满足不同购买力的医疗卫生机构需求，惠及更广大患者，进而实现医疗公平。 　　投资建议：推荐标的迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗、麦澜德。 　　风险提示：政策落地节奏不及预期风险；行业竞争加剧风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简述 　　2022年10月16日，公司发布2022年前三季度业绩预告，2022年前三季度预计公司实现归母净利润2.47~2.73亿元，同比+52%~+68%；预计实现扣非归母净利润2.21~2.45亿元，同比+52%~+68%； 　　分季度来看，2022年Q3公司预计实现归母净利润0.88~1.14亿元，同比+87%~+142%；预计实现扣非归母净利润0.80~1.04亿元，同比+79%~+132%。 　　经营分析 　　医院覆盖及渗透率不断提升，业绩实现高速增长。公司三季度持续开展各类市场营销活动，快速拓展医院覆盖率和渗透率，不断扩大品牌知名度和影响力，疫情对公司电生理业务的影响逐步减少，2022年前三季度心脏电生理、冠脉及外周各产品线较上年同期均有不同程度增长。 　　三维设备装机及入院不断推进，持续研发升级迭代。上半年公司三维电生理设备累计入院67台，新增准入152家医院，累计准入246家医院。未来三维系统还将在压力消融导管支持、高密标测电极及相关自动化检测、量化消融、脉冲消融等方面支持升级，进一步提高公司产品竞争力，为后续公司相关高端耗材品种放量提供支撑。 　　海外研发拓展加速，打开长期市场空间。公司国际市场将在亚太、拉美及俄罗斯等地区深耕，欧洲、美国处于布局阶段。目前电生理三维设备处于CE注册阶段，未来有望进入欧洲等市场。ConquerorPTCA球囊导管、ConquerorNC后扩张PTCA球囊导管、Elong微导管有望获得FDA认证。未来公司在海外研发布局有望加速，国际市场将成为公司重要发展引擎。 　　盈利调整与投资建议 　　由于三季度公司良好的业绩增长表现，我们上调公司2022年业绩预测9%，预计公司2022-2024年归母净利润3.15、4.24、5.75亿元，同比增长52%、35%、35%，EPS分别为4.73、6.36、8.62元，现价对应PE为57、42、31倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，新产品上市推广进度不达预期风险，院内需求受疫情影响风险。

　　本周我们讨论体外诊断（IVD）板块业绩估值双重修复的投资逻辑。 　　10月10日肝功联采办公告《关于征求<肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件（征求意见稿）>意见的函》，于10月13日流出。此次由江西牵头覆盖22个省区，采购26类检测试剂，采购周期为2年、可视情况延长1年。 　　我们认为，相较此前安徽IVD集采、脊柱集采，此次集采机制更加温和： 　　（1）分组：按照医疗机构上报的意向采购量分成A、B两组（国产进口同台竞价，外资产品没有溢价），全联盟意向采购量前90%或任一联盟省份采购量前90%的企业均分入A组，其余进B组（保证大部分优质生化厂家均能参与集采）。 　　（2）中标：申报价格从低到高排位，中选比例60%；如不在前60%，只要不高于最高有效申报价0.8倍即增补拟中选企业入围（即设置价格底线降价20%，降价幅度相对脊柱集采的降幅60%较为可观）。未中选企业的意向采购量的90%和中选产品未分配意向采购量，作为医疗机构的二次协议采购量；对于中选产品未分配意向采购量，医院没有分配的或企业没有确认的，返回给原中选企业（基于机型适配、使用习惯，我们预测企业降价入围后，二次分配过程中都有望锁定原有试剂采购量）。 　　此前由于冠脉支架集采、安徽IVD集采、生化联盟集采预期、关节/脊柱集采，对整体IVD板块的估值形成较大压制、并持续调整长达2年。此次生化联盟集采方案温和、对企业较为友善、整体好于预期；同时IVD企业的估值均处于历史低位，我们建议关注IVD板块，重点推荐迈瑞医疗、安图生物、新产业等免疫诊断龙头企业，关注九强生物等生化诊断头部企业，以及此前被集采政策压制的部分优质高值耗材企业。 　　推荐标的：迈瑞医疗、安图生物、新产业、普门科技。 　　行情回顾：本周医药板块在前期回调后于周五强势反弹，涨幅在所有板块中排名最前。本周（10月10日-10月14日）生物医药板块上涨7.47%，跑赢沪深300指数6.48pct，跑赢创业板指数1.12pct，在30个中信一级行业中排名最前。本周各个中信医药子板块普涨，其中医疗器械涨幅最大（+9.82%），其次为化学制剂、生物医药和医疗服务，分别上涨8.23%、7.47%和7.44%。。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、财政贴息贷款+政策预期向好，关注医疗设备硬科技以及体外诊断困境反转的机会。 　　国常会制定的财政贴息计划、人行宣布设立设备更新改造专项再贷款、卫健委发布关于使用贴息贷款更新医疗设备的相关政策，使得政府贴息贷款成为除了医疗专项债和医院自有资金以外，医疗设备采购的另一重要资金来源。根据迈瑞医疗于10月10日发布的《2022年9月22日-10月10日投资者关系活动记录表》：“截至目前，全国已上报超过2000亿元的医疗设备贷款需求”。我们认为，政府贴息贷款更新改造医疗设备，是国内医疗新基建的重要环节，也是国内医疗设备企业的重大机遇。 　　此外，骨科脊柱类耗材集中带量采购、冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购、肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购、心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购等政策文件陆续落地，我们认为，集中带量采购政策对行业所带来的冲击力逐渐趋缓。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　推荐标的：1）医疗设备硬科技：海泰新光、开立医疗、澳华内镜；2）体外诊断困境反转：迈瑞医疗、安图生物、新产业、普门科技。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白；高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造；医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　10 月份建议关注： 1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种； 2、金九银十来临，关注未来稳增长落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动； 3、三季报可能超预期的半导体材料等子行业。 　　行业动态： 　　本周均价跟踪的 101 个化工品种中，共有 54 个品种价格上涨， 24 个品种价格下跌，23 个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是硫酸、 PTMEG、 TDI、甲醛、己二酸；而跌幅前五的品种分别是 DMF、对二甲苯、液氯、联苯菊酯、高效氯氟氰菊酯。 　　本周国际油价震荡下行， WTI 原油收于 89.11 美元/桶，收盘价周跌幅 3.81%；布伦特原油收于 94.57 美元/桶，收盘价周跌幅 3.42%。宏观方面，国际货币基金组织（IMF） 11 日发布最新一期《世界经济展望报告》，预计 2023 年全球经济增速将进一步放缓至 2.7%，较 7 月预测值下调 0.2 个百分点，并指出通胀、战争导致的能源和粮食危机以及利率大幅上升的压力，正在将世界推向衰退的边缘，并威胁到金融市场的稳定。同时，市场预期美联储 11 月可能继续加息 75 个基点。 　　需求端， EIA、 IEA 和 OPEC 三大机构下调全球石油需求预测， IEA 的 10 月份月报预计 2023 年全球石油日均需求增长降至 170 万桶，比上个月报告下调了 47 万桶， OPEC 的 10 月份月报将 2023 年全球石油日均需求增长下调至 230 万桶。供应端， 9 月份欧佩克 13 个成员国原油日均产量 2977 万桶，比 8 月份日均增长14.6 万桶。其中，有配额的 10 个成员国原油日产量 2539.9 万桶，比 9 月份原油日产量配额低 135 万桶，美国方面， 10 月 7 日当周，原油日均产量 1190 万桶，比前周日均产量减少 10 万桶。库存方面，截至 10 月 7 日当周，美国包括战略储备在内的原油库存总量 8.47781 亿桶，比前一周增长 219 万桶；汽油库存总量比前一周增长 202.3 万桶，馏分油库存量比前一周下降 485.3 万桶。展望后市，全球经济增长疲软持续抑制原油需求，同时原油供应收紧、地缘政治分歧对油价形成支撑，供需博弈下，预计油价将延续偏高位震荡。 　　本周 NYMEX天然气收报 6.74美元/mbtu，周均价跌幅 3.23%。目前欧洲一些能源密集型企业，如钢铁和化肥工业已减停产以减少天然气消耗， 欧盟储气量达 80%以上。预计未来两周英国和欧洲大陆气温将高于正常水平，或推迟消耗天然气库存的速度。周初挪威 Nyhamna加工厂被传称存在供应威胁，但随后壳牌方面澄清，天然气供应正常。俄罗斯总统普京 12日在“俄罗斯能源周”国际论坛表示，俄或将在土耳其建设欧洲最大天然气枢纽，向土耳其及欧洲南部输送天然气。展望后市，欧洲天然气供需缺口依旧存在，但政策干预措施抑制气价上涨，后续地缘政治博弈加剧和季节性需求提升有望支撑气价，预计天然气价格将维持高位。 　　本周 TDI 收报 26,500 元/吨， 收盘价周涨幅 25.00%。供应端， TDI 全球供应持续紧张， 国内方面，科思创上海装置 10 月 9 日上午因故障临时停车，万华烟台 TDI装置于 10 月 11 日开始停产检修，万华福建装置仍处于年内大修状态， 甘肃银光 10 万吨装置有望四季度重启；烟台巨力 5+3 万吨装置仍未重启。海外方面，继欧洲大规模停车降负后， 北美 TDI 装置或存检修降负可能，同时匈牙利宝思德、沙特陶氏装置或低负荷运行。 需求端， 下游海绵市场对于高价原料有所抵触， 原料大幅涨价背景下，刚需小单跟进。 展望后市， 海外装置低负荷运行，TDI 出口订单有望向好， 同时，国内供应紧张，工厂挺价心态仍存， 预计价格仍有上行空间。 　　投资建议： 　　SW 化工当前市盈率（TTM 剔除负值）为 13.67 倍，处在历史（2002 年至今）的10.38%分位数，市净率（MRQ 剔除负值）为 2.05 倍，处在历史水平的 11.75%分位数。 10 月份建议关注： 1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种； 2、金九银十来临，关注未来稳增长落地对于聚氨酯、纯碱、基建化学品等产品的需求拉动； 3、三季报可能超预期的半导体材料等子行业。 从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、磷化工、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。个股挑选上，带有成长属性的新材料企业有望穿越需求波动周期，一体化龙头企业当前进入长线布局时点。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技、安集科技、东方盛虹等，关注广汇能源等。 　　10 月金股：万华化学、雅克科技。 　　风险提示 　　1） 地缘政治因素变化引起油价大幅波动； 2）全球疫情形势出现变化。

　　核心观点 　　1、2022年8月以来TDI价格大幅上涨。根据百川盈孚数据，截至2022年10月13日，我国TDI市场均价为26500元/吨，周涨11.33%，较8月初上涨73.20%。TDI价格上行主要受全球范围内供给下降影响。国内方面，2022年1-9月我国TDI产量为80.29万吨，同比下降7.37%。主要原因为，首先，受冬奥会、国内疫情反复等因素的影响，TDI行业开工有所下滑。其次，今年以来国内装置密集检修。截至2022年10月15日，国内停产或减产的装置合计产能达58万吨，约占国内有效产能的40.8%。海外方面，2020年以来海外TDI装置频繁停产，欧洲TDI有效产能低位运行。目前巴斯夫德国与科思创的30万吨装置均尚未重启，匈牙利万华25万吨TDI装置9月重启后处于低负运行。上海巴斯夫已经因欧洲TDI供应紧缺出口支援。展望后期，我国TDI行业供需格局有望改善。从供给端来看，全球TDI有效产能或将维持紧缩状态。国内方面，我国疫情反复，物流运输或将继续受限，部分装置因原材料物流限制降负。此外由于海外供应缺口较大，国内多家企业将重心移向出口，国内限量供应。海外方面，欧洲天然气价格高企，进入取暖季或将助推天然气价格上涨，部分化工品或因成本问题面临减产和停产风险。从需求端来看，国内方面，TDI下游中，聚氨酯软泡（海绵及其制品）为最主要的应用领域，终端为软体家具。当前国内“稳增长，保交付”的政策大方向不变，房地产市场有望迎来复苏，拉动TDI需求持续提升。出口方面，我国管道天然气价格较为稳定，TDI具备显著成本优势，四季度我国TDI出口量有望显著增长。综合来看，我国TDI供应有所收缩，下游需求稳步恢复，海外产能收缩情况下TDI出口量有望大幅增长，TDI供需格局改善，行业有望景气上行。 　　2、截至2022年10月13日，中国化工品价格指数报5174点，周跌1.7%。化工产品涨跌不一，其中苯胺涨5.2%，PET瓶片跌5.6%。苯胺方面，烟台万华94万吨装置10月11日停车检修，山西天脊两套13万吨装置于10月12日检修，供应有所收紧，推动苯胺价格上行。PET瓶片方面，目前处于瓶片行业需求淡季，各饮料大厂前期备货充足，补货需求有限，致使PET瓶片价格承压下行。 　　3、过去一周，原油价格有所下行。截至2022年10月14日，布伦特原油主力连续期货价报91.6美元/桶，周跌6.4%，WTI原油主力连续期货结算价报85.6美元/桶，周跌7.6%。原油价格下跌的原因主要为，当前市场对全球经济衰退的担忧加剧，石油需求预期走弱，致使原油价格承压下行。 　　4、行情回顾。上周，中信证券基础化工行业分类中的429家上市公司，共有384家上市公司股价上涨或持平，占比89.5%，有45家上市公司下跌，占比10.5%。周涨幅排名前3的依次为中石科技、壶化股份、金石资源，周涨幅分别为34%、31.9%、26.9%；周跌幅排名前3的依次为安集科技、鼎龙股份、华特气体，周跌幅分别为27.8%、20.3%、17.5%。 　　投资建议 　　目前TDI供给收缩，下游需求持续复苏，价格有望持续上行，相关生产企业或将受益，如万华化学、沧州大化等。 　　风险提示 　　限电限产影响下游开工情况、原料价格异常波动、国内疫情反复等。

　　健友股份(603707) 　　事件 　　2022年10月15日，公司公告，公司的依诺肝素钠注射液增加高端制剂预灌封#2线，收到美国食品药品监督管理局（FDA）签发的产线批准信；该产线年产能为1.2亿支。 　　点评 　　注射剂出口美国，产能再获增量，依诺产能翻倍。 　　公司于2014年向FDA提交注册申请，2019年11月获批；为全球依诺肝素钠注射剂获批ANDA时间最短的公司。此次获批的高端制剂预灌封2号线，将使公司依诺直接出口美国产能翻倍，增速将有显著提高。 　　健友股份，是全球肝素原料药与注射剂出口龙头之一，目前原料药降低到公司收入4成以下，注射剂收入成为占6成的主力；同时，公司的大分子CDMO业务初起，后续订单及大分子生产能力的发展，值得关注。 　　海外商业化实力拓展新里程碑：全资子公司Meitheal助力海南双成白蛋白紫杉醇，进军抗肿瘤重磅药市场。近日，公司官方公众号发布，公司将向海南双成药业支付600万美元的一次性里程碑款项，子公司Meitheal将负责该产品在美国地区的市场规划及销售，产品上市后也会向双成药业支付美国地区销售产生的利润分成。竞争格局方面，白蛋白紫杉醇的原研药为BMS的凯素（Abraxane），2021年美国销售额为8.98亿元；首款仿制药为Apotex的白蛋白紫杉醇，已于2022年4月取得批准；双成药业的白蛋白紫杉醇已完成临床试验，于2022年3月递交了ANDA申请。FDA对药品的纯度、杂质、工艺水平等要求比国内申报要求更高，产品在美国获批难度更大，公司已成功在美国取得60余个ANDA，借助公司药品申报累计的经验，若双成药业的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）出海，将利好公司海外销售业务。 　　上半年多个批件取得进展，海外业务提速。1H2022公司获得美国FDA的注射剂ANDA批件7个，累计获ANDA批件64个，位于中国本土注射剂企业FDA批准ANDA数之首。同时，公司美国子公司Meitheal，已构建在美国的稳固销售体系。 　　盈利预测及投资建议 　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年营业收入43.45/55.05/69.22亿元，同比增长17.86%/26.69%/25.74%；归母净利润12.53/16.42/21.41亿元，同比增长18.26%/31.09%/30.30%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　高货值库存与较长的库存周转时间、制剂出口不达预期、原料涨价等风险。