惠泰医疗(688617)首次覆盖报告：近观通路，远望电生理，高增长有望持续

中心思想 业务接力驱动持续高增长 惠泰医疗作为国内电生理与心血管介入领域的领先企业，其核心增长策略在于“通路产品短期放量，电生理产品中期接力”。短期内，冠脉通路和外周介入产品将凭借完善的产品线和集采契机实现加速放量，贡献主要业绩增长。中期来看，高壁垒、大空间的三维电生理产品将成为新的增长主引擎，尤其是在国产三维设备已上市、高值耗材即将获批的背景下，有望全面启动国产替代进程。 市场前景与投资评级 国内电生理手术渗透率远低于发达国家，市场扩容空间巨大，且政策支持和技术迭代将持续推动手术量和市场规模增长。惠泰医疗凭借其在设备和耗材领域的突破，有望显著提升市场份额。综合考虑公司在各业务板块的强劲增长潜力，本报告首次覆盖惠泰医疗，给予“谨慎增持”评级，并基于可比公司估值法，设定2023年目标PE为43X，目标价格为293.26元。 主要内容 1. 快速发展的电生理与心血管介入国产领先者 1.1. 平台化拓展，奠定行业地位 惠泰医疗自2002年成立以来，专注于电生理耗材的国产化突破。通过战略性收购和控股，公司业务版图逐步拓展，于2013年进军血管介入领域，并于2014年将电生理业务延伸至高技术壁垒的设备领域。截至2022年6月底，公司电生理产品已覆盖超过800家医院，血管介入类产品覆盖超过2400家医院，产品远销90多个国家和市场，已发展成为国内电生理行业的国产龙头和冠脉通路行业的领先厂商。 1.2. 业绩持续高增长与盈利能力提升 公司业绩保持快速增长，营业收入从2017年的1.53亿元增长至2021年的8.29亿元，复合年增长率（CAGR）达52.5%。同期，扣非净利润从0.12亿元增长至1.66亿元，CAGR高达98.5%。2021年，公司收入同比增长72.8%，归母扣非净利润同比增长70.1%。2022年前三季度，扣非净利润同比增速达51.87%-68.36%，显示出强劲的增长势头。通路类产品（包括冠脉和外周）是近年驱动高速增长的主要业务，其收入占比从2017年的6.80%上升至2021年的60.46%。公司毛利率稳定在70%左右，随着经营规模扩大和运营效率提高，净利率从2017年的17.7%提升至2021年的23.5%，盈利能力持续增强。公司持续高投入研发，2021年研发投入1.35亿元，占营收比重维持高水平，拥有321名研发人员，其中硕士研究生及以上学历占比34.0%。此外，公司积极布局国际市场，2021年海外收入0.79亿元，2017-2021年CAGR为23.7%。 1.3. 稳固的股权结构与完善的激励机制 截至2022年6月30日，公司实际控制人成正辉先生及其一致行动人合计持有32.53%的股份，股权结构清晰。核心创始团队和管理团队在心血管介入医疗器械领域拥有丰富的经验。公司通过设立员工持股平台和实施限制性股票激励计划，将员工利益与公司业绩深度绑定。2021年向302名核心人员授予限制性股票，并设定了2021-2025年营业收入高增长的考核目标，有效激发了员工积极性。 2. 电生理：障碍突破在即，国产替代可期 2.1. 快速性心律失常高发，导管消融成主流疗法 快速性心律失常患病率高，其中房颤在我国35岁以上居民中患病率约0.71%，对应约487万病人；室上速患者约327.3万人。导管消融作为一种非药物治疗方案，因其安全性和有效性得到临床验证，正逐渐取代药物成为快速性心律失常的一线疗法。2020年ESC/EACTS指南已推荐导管消融作为症状性阵发性房颤的一线疗法。电生理手术涉及电生理检查、标测、消融治疗等多个环节，需要多种医疗设备和医用耗材。 2.2. 国内市场扩容潜力巨大，国产替代面临挑战 我国电生理手术渗透率远低于发达国家，2019年我国心脏电生理手术治疗量为128.5台/百万人，远低于美国的1302.3台/百万人。房颤消融手术渗透率仅为1.6%，室上速消融手术渗透率仅为3.0%，提升空间巨大。技术迭代升级（如定位、标测、温控、压感、冷冻消融和脉冲消融等）、政策推动（房颤分级诊疗、房颤中心建设）以及国民健康意识提升，共同驱动我国电生理手术量持续增长。弗若斯特沙利文预测，我国电生理手术量将从2020年的21.2万例增长至2024年的48.9万例（CAGR 23.3%），市场规模将从2020年的51.5亿元增长至2024年的211.1亿元（CAGR 42.3%），市场规模增速快于手术量增速主要得益于三维手术和复杂心律失常治疗占比的提升。然而，国内电生理市场目前仍由进口厂商主导，2020年强生占据约59%的市场份额，国产厂商合计不足10%，尤其在三维电生理手术领域，国产化率不足5%。限制国产替代的主要障碍是国产三维设备上市晚以及缺乏用于复杂心律失常的高性能导管。 2.3. 三维设备障碍已克服，惠泰HT Viewer优势显著 三维电生理手术已逐渐成为主流，2020年三维手术占比已达81%，预计2024年将达到96%。三维心脏电生理标测系统研发壁垒高，是集硬件、软件、核心算法于一体的复杂系统。拥有自主三维电生理设备是限制耗材销售的关键，因为主流系统通常闭源。近年来，国产磁电双定位三维设备陆续上市，如微创电生理的Columbus和惠泰医疗的HT Viewer，均于2020-2021年获批，定位准确度可媲美进口设备（<1mm）。惠泰医疗的HT Viewer是全球首款集成三维心脏电生理标测系统、多道电生理记录仪、心脏刺激仪“三机一体”的磁电融合平台，具有高效手术、降低人员成本的优势，方便中小中心开展。截至2022年6月底，公司三维电生理设备累计入院67台，累计准入246家医院，有望持续拉动耗材销售。 2.4. 耗材布局完善，进军高值房颤市场 房颤消融手术在我国电生理手术中的占比持续提升，2015-2020年从21.0%提升至32.2%，预计2024年有望超过50%。尽管国产厂商在低价值电生理耗材领域已实现国产替代，但在高密度标测导管和压力感应消融导管等高价值、高性能耗材领域仍有待突破，这限制了国产三维设备在房颤等复杂心律失常手术中的应用。惠泰医疗作为中国第一家获得电生理电极导管等市场准入的国产厂家，在导管研发销售领域具有良好基础，2020年市场份额国产第一。公司积极布局房颤消融领域的核心耗材，磁电定位高密度标测导管和磁定位压力感应消融导管均已进入临床试验阶段，预计2024年有望上市，届时将搭配升级版三维标测系统，正式进军高价值房颤诊疗市场。此外，公司还把握技术前沿，布局脉冲场消融（PFA）技术，该技术在安全性（不易损伤周边组织）和手术时长方面优于传统射频/冷冻消融，高压脉冲消融系统正在准备开展临床试验，有望持续巩固公司在心脏电生理领域的竞争优势。 2.5. 集采助力入院放量，加速国产替代 2022年10月14日，福建省药械联合采购中心发布了《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告》，联盟共26个省（区、市）参与。本次集采规则较为温和，公司现有产品主要参与的“单件采购模式”设置了最高有效申报价50%的“复活线”，预计丢标可能性小。中选企业可根据降幅排名获得60%-100%的基础量，并有机会参与调出量的分配。借助本次集采，惠泰医疗的电生理产品有望快速提升在联盟地区的医院覆盖率（目前仅覆盖800余家），促进销售。公司房颤组套预计2024年上市，有望参加2024年的续约集采，届时将凭借集采快速入院，加速实现进口替代。 3. 通路耗材：快速放量，业绩亮眼 3.1. 冠脉通路市场需求旺盛，国产替代加速 国内冠脉通路产品主要用于PCI（经皮冠状动脉介入治疗），随着PCI手术量持续快速增长，国内需求量有望持续提升。尽管市场仍由外资品牌主导（2019年前5名均为外资，合计份额达66.9%），但惠泰医疗自2015年推出首款冠脉通路产品以来，已形成品类齐全的产品格局，可满足PCI手术前三个重要步骤的临床需求，其中多款产品为国内首个获证的国产同类产品，彰显其研发实力。公司凭借先发优势，在血管介入集采常态化竞争中具备更大优势。2021年，公司冠脉球囊、导引导丝、压力泵等产品中选多地带量采购项目，实现了“以价换量”。例如，在湖北、贵州三省联盟球囊集采中，公司中标销量大幅增长（湖北增幅317%，贵州增幅830%），即使单价有所下降，整体销售额仍显著提升。 3.2. 业务高增长延续，拓展新增长点 冠脉通路业务收入从2018年的0.76亿元增长至2021年的3.82亿元，CAGR达71.3%，2022年上半年同比增速仍高达50.87%，有望延续高增长态势，且毛利率基本稳定。公司还将冠脉通路技术迁移至外周血管介入和神经介入领域，这些领域在我国仍处于发展早期，国产产品相对匮乏，未来发展空间巨大。外周介入业务收入从2019年的0.33亿元增长至2021年的1.19亿元，CAGR达90%，2022年上半年同比增速高达61.42%。未来3-5年，随着更多在研产品上市，公司有望进一步缩小与外资品牌的差距，加速国产替代，并通过布局血管治疗类产品（如腔静脉滤器、胸主动脉支架已进入临床试验阶段）创造新的增长点。 总结 惠泰医疗作为中国电生理与心血管介入医疗器械领域的领先企业，正通过清晰的业务发展战略实现持续高增长。公司短期内受益于通路类产品在集采背景下的快速放量，中期则将增长引擎切换至高壁垒、大空间的三维电生理业务。 在电生理领域，国内市场渗透率低，增长潜力巨大。惠泰医疗已成功克服三维设备障碍，其“三机一体”的HT Viewer系统已实现装机并持续推进。同时，高密度标测导管和压力感应消融导管等关键高值耗材预计将于2024年上市，这将使公司能够全面进军高价值的房颤诊疗市场，并有望借助温和的集采规则加速产品入院和市场份额提升。公司对脉冲场消融等前沿技术的布局，也为其未来竞争优势奠定了基础。 在通路耗材领域，公司凭借完善的产品线和先发优势，在集采中实现了“以价换量”，冠脉通路业务持续保持高增长。此外，公司将冠脉通路技术优势拓展至外周血管介入和神经介入等新兴领域，有望培育新的增长极。 公司拥有清晰的股权结构、完善的员工激励机制、持续的研发投入以及稳健的海外业务拓展，这些都为其长期发展提供了坚实支撑。基于对公司未来业绩的积极预测，本报告首次覆盖惠泰医疗，给予“谨慎增持”评级，目标价格为293.26元。投资者需关注集采降幅超预期、研发失败以及市场竞争加剧等潜在风险。