深度报告：蛟龙出海，全产业一体化战略打破周期

中心思想

国产制药装备龙头地位与战略转型

• 东富龙作为国产制药装备的领军企业，正积极从单一设备供应商向智能药厂整体解决方案交付者转型，全面布局设备、耗材及工程领域。
• 公司通过深度布局生物制药上游市场，特别是生物工程与耗材板块，展现出强劲的业绩增长势能，2022年上半年合同负债同比增长41%至39亿元。
• 其全产业一体化战略旨在打破传统制药装备行业的周期性，通过数智化提升整体解决方案交付能力，并以国产化优势助力药企降低成本。

生物制药上游市场机遇与业绩增长动能

• 全球生物制药上游设备耗材市场空间广阔，2021年规模已超300亿美元，国内生物制药行业的高速发展为国产设备提供了巨大的市场机遇。
• 公司在细胞与基因治疗（CGT）等新兴高壁垒领域进行前瞻性布局，并积极推进一次性使用系统等先进技术，有望重塑上游市场格局并实现中长期增长。
• 通过持续的产品线丰富、收并购策略以及国际化、数智化、自动化发展，东富龙正加速迈向国际一流的药物制造科学领域供应商，预计未来几年归母净利润将持续保持20%以上的增长。

主要内容

市场地位与战略布局深化

东富龙股权结构与业务多元化

• 股权结构清晰，实控人稳定： 东富龙的股权结构清晰，董事长郑效东及其一致行动人郑可青合计持股41.25%，确保了公司战略的稳定性和执行力。
• 生物工艺业务全面布局： 自2014年起，公司通过设立及收购多家子公司，如东富龙生物试剂（培养基）、千纯生物和海崴生物（填料和层析过滤）、东富龙医用包装材料（生物反应袋、一次性储液袋）、赛普过滤（超滤膜包）等，全面布局生物制药流程前端，覆盖完整的设备、耗材和填料系统。
• 产品线多元化与转型： 公司致力于打造制药系统解决方案，产品线从冻干系统单机逐步拓展至原料药设备、制剂设备、净化工程设备等，并向生物工程和生命科学领域过渡，提供定制化的整体解决方案。
• 营收稳步增长与毛利率回升： 公司营收自2011年上市以来保持稳步增长，2018年后毛利率呈现回升趋势，2019年起营收实现较快同比增长。
• 业务结构变化： 2019年后，生物工程和耗材板块成为公司业绩的主要增长动力，显示出公司战略转型的成效。

生物制药前端布局与高端市场发力

• 业务结构持续转变： 自2016年以来，公司持续加大生物工程领域投入，产品线从生产链条后端向前端拓展，涵盖生物反应器、超滤层析、细胞培养设备及耗材等。
• 32亿元定增项目奠定成长基础： 公司于2022年4月发布32亿元定增项目，拟投资建设生物制药装备产业试制中心及复杂制剂核心装备产线，旨在增强创新能力、提升制药工艺理解，并扩充微球、脂质体等复杂制剂配液系统的产能。
• 财务指标彰显增长势能： 2022年第一季度，公司在建工程、合同负债、存货、应收账款均大幅增加，其中合同负债同比显著增长，表明公司业绩增长势头强劲，净资产收益率（ROE）也稳步提高。

生物制药上游市场机遇与技术趋势

生物制药生产链条特性与一次性使用系统

• 生产链条长、壁垒高、迭代快： 生物制药相较于传统化药，生产工艺更为复杂，技术壁垒高，且上下游工艺处于快速迭代期，产品升级换代快，周期性明显减弱。
• 一次性使用系统（SUS）快速增长： SUS作为先进的生物制药工艺解决方案，因其建设周期短、前期投资成本低、设备组合便捷等优势，以及在运营中能大幅降低清洗消毒投入、缩短生产周期、增加灵活性、减少交叉污染风险等特点，在细胞培养、纯化、生物反应、储存、运输、分装等多个环节得到广泛应用。
• 一次性反应器优势： 相较于不锈钢反应器，一次性反应器启动成本更低、操作更简便可控，在能耗、人工劳动、周转时间、微生物污染风险等方面具有优势，尽管耗材消耗更多，但其在病毒过滤环节的成本更低。

生物制药行业蓬勃发展与CGT产业机遇

• 生物制药成为主流： 细胞培养技术在现代生物医药技术中占据主流地位，1995-2011年EMA批准的生物医药中，78.3%采用细胞培养技术生产。
• 全球市场规模： 2021年全球生物制药设备耗材上游市场规模约75亿美元，下游市场约266亿美元，合计约341亿美元。预计2021-2026年下游市场复合增速为8-11%。
• 中国产能提升空间大： 2021年5月，全球生物药总产能约1740万升，其中中国产能约180万升，相较于欧美日地区仍有较大提升空间。
• CGT产业如日初生： 细胞与基因治疗（CGT）产业处于发展早期，全球CGT相关产能在生物药产能中占比极低，但研发与应用日新月异，2021年CGT公司获得240亿美元的现金和投资，为上游供应商提供了弯道超车的机会。

连续式生产工艺与海外龙头发展

• 连续式生产工艺趋势： 连续工艺在产能管理和成本控制方面优势显著，具备更小的设备占有空间和更高的生产效率。按2000L生产规模，连续流工艺可降低填料使用量60%、Buffer使用量40%、人力成本33%。全球连续生物工艺市场预计2019-2025年复合增速约10.4%。
• 对供应商整合要求提高： 连续生产工艺将多个操作单元高度整合，对设备和系统的整合能力提出了更高要求。
• 海外龙头高增长与收并购： 赛多利斯等海外巨头通过收并购（如CellGenix和Xell）加速产品迭代升级和覆盖面，并与Waters等公司合作推进生物工艺数字化与自动化，实现上下游工艺整合，2021年订单和收入均保持约50%的增速。

业务增长引擎与全球化拓展

生物工程业务全面覆盖与M+E+C战略

• 生物工艺系统解决方案全面覆盖： 东富龙在疫苗、单抗、血制品、重组蛋白等领域具备完整的生物工艺解决方案能力，通过收并购海崴生物、千纯生物、赛普过滤等子公司，打通了上游表达与下游纯化的全流程覆盖，产品包括生物反应器、层析、过滤的填料和耗材，并向连续化生产和整体解决方案供应推进。
• 收并购支持M+E+C战略： 2021年公司加快前端业务拓展，收购千纯生物（专注生物大分子纯化介质与技术）和海崴生物（国内首批全自动纯化设备研发团队），落实下游解决方案布局能力，完善生产链条，致力于成为生物制药整体解决方案提供商。
• 一次性使用系统解决方案： 公司整合资源，提供一次性使用系统（SUS）解决方案，其医用包装材料子公司支持无菌袋生产，覆盖细胞培养、纯化、生物反应、原液储存、药液运输、成品分装等多个环节。

国际化、数智化、自动化发展

• 数智化发展追赶国际一流： 公司携手鼎捷软件等合作伙伴，通过数字化软件对工厂布局、产线设计进行虚拟规划仿真和优化验证，实现车间布局、物料配送、人工及设备数量优化，节约制造成本，缩短开发周期。
• MES系统提升效率： 通过引进MES、PLM、CRM、PMS等系统并与现有系统集成，大大提高了生产效率和管理水平，场地利用率增加30%以上，设备利用率提高10%左右，车间产能综合利用率达到85%以上。
• 技术平台： 公司基于自研HIBase4.0平台的分布式数字化控制平台，对接GMP和FDA法规要求。

国际化战略加速推进

• 海外业务快速增长： 2021年公司海外营收体量实现较高增长，其中欧洲地区营收7.29亿元，同比增长约150%；亚洲地区营收2.98亿元，同比增长约60%。海外营收占比达到24.5%，同比增加约6.8%。
• 新冠疫情提供窗口期： 公司把握海外产能转移窗口期，成功切入欧洲供应链，并加强在欧洲地区的品牌力，例如为全球十大CDMO公司之一的瑞士Recipharm提供mRNA疫苗生产核心装备。俄罗斯作为第二大出口客户，有望持续提供增量市场。
• 全球布局： 2021年新增设亚非地区6家子公司，海外办事处达上百个，覆盖亚洲、欧美多个国家，预计未来几年将加速提高海外营收占比。

财务展望与投资价值评估

盈利预测假设与业务拆分

• 整体预测： 预计公司在原有冻干设备及系统业务稳定的基础上，生物工程和耗材领域将受益于生物药行业高景气发展，平滑制药装备行业周期性，实现业绩稳定增长。
• 分业务预测（2022E-2024E）：
  • 注射剂单机及系统： 营收维持10%稳定增长，毛利率略有下调（45%->43%）。
  • 医疗装备及耗材： 营收高速增长（60.3%->53.9%），毛利率维持70%。
  • 生物工程单机及系统： 营收高速增长（65.4%->26.3%），毛利率有望缓慢提升（48%->50%）。
  • 净化工程及设备： 营收维持20%增速，毛利率稳定在14%。
  • 其他板块： 原料药、食品设备、检查包装、售后服务、口服固体等板块根据行业趋势和公司策略进行相应预测。
• 费用端预测： 销售费用率稳定在5%，管理费用率维持在10%，研发费用率因产品研发投入需求预计逐步提升（7%->9.5%）。

估值分析与投资建议

• 估值对比： 与国内可比公司楚天科技和泰林生物相比，东富龙2022-2023年的PE估值水平（17x, 13x）低于行业可比平均（19x, 14x）。
• 投资建议： 维持“推荐”评级。预计2022-2024年公司营收分别为54.4亿元、67.4亿元、83.9亿元，归母净利润分别为9.9亿元、12.7亿元、15.8亿元，分别同比增长20.1%、28%、24%，对应PE分别为13倍、10倍、8倍。

风险提示

• 市场拓展不及预期风险： 国产替代和海外业务拓展可能因下游药企资本开支下降而受阻。
• 新药研发不及预期风险： 国内创新药、CGT等临床项目研发进度或数量不及预期，可能影响公司生物工程相关设备耗材的放量。
• 定增不及预期风险： 公司拟募资金额较大，定增项目的推进进展可能不及预期。

总结

东富龙作为中国领先的制药装备企业，正通过其全产业一体化战略，积极转型为智能药厂整体解决方案的国际一流供应商。公司深度聚焦生物制药上游市场，特别是生物工程和耗材领域，通过一系列战略性收并购，如千纯生物和海崴生物，全面覆盖生物工艺系统解决方案，并积极布局细胞与基因治疗（CGT）等高景气新兴赛道。

财务数据显示，东富龙展现出强劲的增长势头，2022年上半年合同负债同比增长41%，且在建工程、存货、应收账款等指标均大幅增加。公司通过数智化、自动化发展，提升了生产效率和管理水平，并利用新冠疫情提供的窗口期，加速推进国际化战略，海外营收占比显著提升。

展望未来，报告预计东富龙在生物制药和CGT板块的景气度驱动下，生物工程及耗材领域将保持快速增长，从而平滑制药装备行业的周期性。预计2022-2024年归母净利润将分别同比增长20.1%、28%和24%，对应PE估值低于行业可比平均水平，具备投资吸引力。然而，公司仍面临国产替代和海外业务拓展不及预期、国内新药研发进展不及预期以及定增项目推进不及预期等风险。