投资要点： 　　血制品具备资源品+高壁垒属性，具有长期投资价值： 血制品行业进入门槛极高，自 2001 年起国内不再新批血制品生产企业， 仅存量少部分玩家，同时血制品具备资源品属性，上游的采浆量天然存在限制，较高的进入门槛，以及资源品属性构建了行业的长期壁垒， 我们判断未来行业集中度有望持续提升。 此外， 从中长期角度来讲，我们判断随着后续采浆站获批加速，以及临床推广下的人均血制品使用量的增加， 我们认为行业有望迎来快速增长。 　　十四五期间采浆站获批有望加速，看好行业未来采浆量成长空间： 从十四五规划来看，根据目前云南省卫健委公布的《云南省单采血浆站设置规划（2020—2023）（征求意见稿）》，拟在全省新增设置 20 个单采血浆站，可以看到十四五期间单采血浆站将逐步获批。我们判断，随着后续可能更多省份披露采浆站建设规划，十四五期间多家血制品公司有望在采浆站数量上得到显著增长。 　　随着疫情政策发生变化，我们判断行业层面明年需求和供给端有望显著恢复： 1）需求端：疫情防控政策积极变化，带动医疗机构诊疗量提高， 我们判断随之而来的血制品终端需求有望得到显著上升，看好明年医疗机构的血制品需求的恢复情况； 2） 采浆端： 随着疫情防控政策的变化，我们预计明年人员出行不再受阻， 我们判断采浆站采浆将陆续恢复正常，行业采浆量有望大幅提升； 3） 在企业端：十四五期间， 预计有多家血制品公司获得新批浆站，采浆量成长空间有望持续打开；其次，近几年多家公司均有新品种获批上市或即将上市， 我们看好相关公司吨浆收入和吨浆利润上行空间； 在主观能动性方面，我们认为随着多家企业采浆量和产能上行之后，未来在市场教育和学术推广上将会发力，看好因子类和特免类产品未来发展潜力。 　　投资建议： 血制品行业集中度提升趋势明显，看好以上市公司为代表的行业龙头，建议关注派林生物、天坛生物、博雅生物、华兰生物、卫光生物等。 　　风险提示： 新冠疫情反复影响风险；销售不及预期风险； 血制品政策变化风险。

中心思想 疫后医美行业强劲复苏，估值与业绩双重修复 2023年中国医美行业预计将迎来强劲复苏，市场预期从悲观转向乐观。疫情期间医美板块估值体系下探，业绩受到短期扰动但龙头公司展现出极强韧性。随着疫情影响减退，医美消费需求将快速回暖，高复购、强黏性、消费力有保障的轻医美项目将率先修复。市场将经历“先修复疫后业绩预期，再顺势修复估值”的两步走过程，估值体系有望重回高成长性赛道。 创新产品与市场扩张驱动长期增长 医美行业长期增长逻辑坚实，渗透率和消费频次仍有巨大提升空间。上游企业通过新品培育（如再生针剂、水光针、胶原蛋白、减肥产品）构建第二增长曲线，有望显著提升估值。下游终端机构在疫情期间修炼内功，疫后将加速展店和渠道扩张，标准化单店模型逐渐理顺，困境反转，迎来业绩和估值的双重提升。新赛道和次新股的掘金机会也值得关注。 主要内容 2022年医美市场回顾：疫情扰动下的估值与业绩表现 市场行情复盘：估值下探为主，业绩下调为辅 2022年医美板块经历了显著回调，最大跌幅约35%。主要原因在于疫情背景下估值体系下探，辅以龙头企业业绩预期下调。例如，爱美客2022年净利润同比增速预期从约60%下调至40%+，但仍显示出较强韧性。第二增长曲线验证需时，疫情下的悲观预期导致估值下探，如爱美客下探至1X PEG，朗姿医美业务下探至3-4X PS，是回调的核心原因。 业绩表现复盘：龙头韧性凸显，基本面坚挺 2022年前三季度业绩基本兑现，尽管有疫情扰动，但市场预期调整及时。除疫情因素外，龙头公司基本面坚挺，展现出极强的α性。 上游影响及预期： 老产品（如嗨体颈纹针）因渠道铺设广受疫情散点波及，增速放缓但预计将回暖；次新产品（如嗨体熊猫针）渠道拓展节奏放缓，预计将加速；新品（如濡白、冭活、双子针）前期孵化节奏被打乱，预计将向上突破。 下游影响及预期： 单店暂停营业或客流量下降导致业绩承压，预计疫后将恢复；展店数量不及预期，预计将提速。 具体公司业绩： 2022年整体业绩较年初预期下调约10%-15%。爱美客前三季度净利润同比增长44%，华熙生物净利润同比增长35%（医美收入略降），华东医药少女针国内销售额约4.4亿元，基本符合预期。 2023年医美行业展望：疫后复苏与第二增长曲线 整体业绩提升展望：高复购、强黏性、消费力保障引领复苏 医美行业疫后修复确定性强且速度快。轻医美项目具有多疗程、高复购、高粘性特点，核心客户面向收入稳定的中高消费人群，消费力更有保障。 短期视角： 疫后修复确定性强，速度快。 中长期视角： 中国医美渗透率仍为个位数，在市场教育、消费习惯、技术升级、消费下沉等驱动下，行业将保持高增长。2022年中国医美终端市场规模预计达2267亿元，其中轻医美1207亿元。 微观业绩提升展望：挖掘产品预期差，前瞻判断超预期来源 疫情期间，业绩弹性主要来自产品生命周期的三大预期差： 老产品降速预期差： 市场担忧明星产品（如爱美客嗨体颈纹针）因渠道广、疫情波及而增速放缓，甚至触及天花板。报告判断降速主要受疫情影响，并非渠道/客群见顶，明后年边际增速有望回升，尤其在下沉市场仍有较大发展空间。高性价比、合规化的刚需老品有望成为疫后终端引流之匙。 次新品渗透预期差： 次新品（如爱美客嗨体熊猫针、华熙生物娃娃针）因疫情扰动导致学术推广、渠道覆盖和市场教育放缓。报告判断随着疫情减退，优质次新品有望加速放量，提振市场信心。 新产品潜力预期差： 重磅新品（如濡白、冭活、双子针）今年勉强符合预期下限，市场担忧单品天花板。报告判断疫情扰乱了新品推广节奏，明年有望突破，放量潜力较大。 估值提升展望：高潜力新品构建第二增长曲线 疫后修复路径将是“传统产品超预期/新品放量超预期/外延并购完善产品矩阵 → 构建第二成长曲线 → 提振成长性信心 → 估值提升”。以下三种情况有望对估值修复起到催化作用： 老品： 传统明星产品增速超预期，有望略提升估值。 新品： 前期推广稍慢的新品（如濡白、冭活、双子针）疫后快速爆发；或拟上市产品（如利拉鲁肽减肥针）如期获批并爆发，有望明显提升估值。 产品管线： 若有较高潜力明星产品的收并购/代理计划（如爱美客港股上市推进收并购，华东医药通过Sinclair平台布局光电领域），有望明显提升估值。 潜力赛道分析与重点公司布局 再生针剂： 定位高端抗衰黄金赛道，兼具填充与刺激胶原蛋白再生双重功效，持续时间长，壁垒高，盈利能力强。国内仅3款产品，终端销售价10-20k元/支。预计2022年出厂价规模超10亿元，终端市场规模约50亿元，占轻医美市场约5%，仍有较大提升空间。 爱美客： 濡白天使（2021年上市），预计2023年销售额3亿元。 华东医药： 少女针（2021年上市），预计2023年销售额6.5-7亿元。 江苏吴中： 独家代理韩国爱塑美童颜针AestheFill有望2023年上市。 水光针： 定位皮肤补水/抗衰/美白/综合护理等“刚需”赛道，3-4个月复购周期，可搭配其他项目，行业天花板高。NMPA明确水光针为三类器械，合规品牌将受益于水货出清。2020年市场规模约100亿元，预计2025年达200亿元。 爱美客： 嗨体2.5ml、冭活泡泡针作为稀缺Ⅲ类械产品，享受行业红利。 华熙生物： 第二代微交联产品进入临床，润致娃娃针有望放量。 巨子生物： 2024年后有望获批胶原蛋白水光类产品。 胶原蛋白： 定位眼周泪沟、黑眼圈、水光针及细纹填充需求。具备自身修复、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效。2017-2021年中国注射医美胶原蛋白市场规模从37亿元（占注射医美的9%）增至137亿元（CAGR 27%）。技术和拿证壁垒高，当前为蓝海市场，仅4家公司获批6款产品。 锦波生物： 薇旖美（2021年获批），国内首款重组Ⅲ型人源化胶原冻干纤维医美产品。 巨子生物： 预计2024年后推出胶原蛋白医美产品，布局抗衰、补水保湿、改善面部细纹。 减肥： GLP-1注射产品和冷冻溶脂等蓄势待发。 华东医药： 利拉鲁肽减肥适应症有望2023年Q3获批，冷冻溶脂有望2024年获批。 爱美客： 利拉鲁肽减肥适应症已完成I期临床。 复锐医疗科技： 5G天使光减脂塑形仪器国内销售良好，冷冻溶脂有望2024年获批。 上游重点公司分析与盈利预测 爱美客 (300896.SZ)： 彰显强业绩韧性，α主要来源于渠道拓展+强产品矩阵。2023年关注新品濡白天使、水光针第二增长曲线构建及港股上市收并购计划。预计2023年归母净利20.1亿元，同比+42.2%，对应PE 57X，PEG 1.3X。 华东医药 (000963.SZ)： 少女针靓丽兑现，优质产品矩阵蓄势待发。少女针全年销售额有望达6-7亿元。利拉鲁肽减肥适应症有望2023年Q3获批。光电类新品迭出。预计2023年归母净利32.5亿元，同比+23%，对应PE 24X，PEG 1.0X。 华熙生物 (688363.SH)： 化妆品收入兑现+盈利能力边际改善，多点开花。化妆品板块规模有望达50亿，盈利能力提升是主旋律。医美业务调整期成效初显，2023年有望重回双位数正增长。预计2023年归母净利13.4亿元，同比+31%，对应PE 45X，PEG 1.5X。 复锐医疗科技 (1696.HK)： 光电医美龙头，多元化业务扩张+直营渠道推进。每年推进2-4款能量源新品。代理Profhilo注射类透明质酸钠溶液预计2023年底在中国上市。个护、牙科业务孵化顺利。预计2023年归母净利0.51亿美元，同比+33%，对应PE 10X，PEG 0.3X。 2022年终端市场回顾：业绩承压与展店滞后 消费终端业绩：疫情影响门店展业与拓店节奏，普遍承压 医美及消费医疗终端直面疫情影响，房屋租金及营销投放等成本更为刚性，收入和业绩对疫情的敏感性更强。 内生增速放缓： 北京、上海、广州、深圳、成都、西安等地区全年存在停业关店时期，客流受损，新客引流承压。 拓店节奏放缓： 疫情打乱各机构拓店、整合节奏，部分公司开店进度低于预期。 集中度提升： 疫情反复加速长尾市场出清，有利于并购整合。例如，朗姿、医思健康、雍禾医疗、固生堂等均受到不同程度影响，但也在积极调整。 消费终端估值：政策预期压制与展店放缓，短期承压 终端机构估值受上游医美及消费医疗锚估值波动、行业监管政策、资本市场政策、外延扩张进度影响。 政策影响： 监管趋严和资本政策不确定性压制估值，但行业合规化是必然趋势，利好朗姿等合规连锁龙头。 展店节奏： 单店模型成熟后的标准化复制是核心逻辑，疫情打乱展店节奏，复制扩张逻辑有待疫后验证。朗姿收购昆明韩辰，强化了市场对医美资本政策的信心。 2023年终端策略：场景消费修复与单店模型理顺 投资策略：场景消费率先修复，单店模型和展店逻辑逐渐理顺 疫后终端消费场景将率先复苏，缓解成本压力，单店盈利模型恢复。前期储备新店将陆续开业，展店节奏按原预期推进，标准化门店复制扩张逻辑理顺后，估值体系有望明显上行。 建议关注： 朗姿股份（医美医院龙头）、雍禾医疗（植发龙头）、固生堂（中医诊疗龙头）、医思健康（香港龙头医美医院）、爱帝宫（月子中心龙头）、时代天使（隐形正畸龙头）。 终端重点公司分析与盈利预测 朗姿股份 (002612.SZ)： 医美终端连锁龙头，开启“体内+体外”双轨发展模式。昆明韩辰收购落地，标志着“一体化”扩张模式并轨。预计2023年医美内生+外延收入合计约20亿元。预计2023年归母净利2.1亿元，同比+276%，对应PE 56X，PEG 0.2X。 固生堂 (2273.HK)： 全国民营中医诊疗连锁龙头，内生+外延增长具强确定性。深度绑定公立优质医疗资源，抗风险能力强。预计未来三年每年新增8-10家机构。预计2023年归母净利2.75亿元，同比+45%，对应PE 35X，PEG 0.8X。 医思健康 (2138.HK)： 香港市场稳步修复，内地市场静待重启。2023上半财年收入同增30%+，香港市场呈逐季向好。通过外延扩张构建“消费医疗+医疗美容+生活美容+宠物医疗”多元业务矩阵。预计2024财年归母净利3.5亿港元，同比+54%，对应PE 26X，PEG 0.7X。 雍禾医疗 (2273.HK)： 深度广度并举，“养、植、固”一体化。疫情期间主动改革，看好2023年疫后修复+改革成效释放。中长期看好植发门店全国拓张+养固业务打造第二增长曲线。 时代天使 (6699.HK)： 国内隐形正畸龙头，新市场扩张有望打开新增长曲线。收购巴西领先正畸产品制造商Aditek，加速国际化。通过下沉市场和海外市场开拓打开第二增长曲线。预计2023年归母净利2.6亿元，同比+27%，对应PE 67X，PEG 2.5X。

　　2023年以触底反弹机会为主 　　2023年，我们预计整体化工行业下游需求复苏，成本压力缓解，但部分行业供给扩张加速，细分行业分化加剧 　　整体行业估值较低 　　优选边际产能开始停产、新增产能较少、需求有复苏的行业 　　优选现有主业盈利见底回升、新增业务业绩确定性强的标的 　　传统化工：优选盈利修复标的 　　聚氨酯：万华化学，MDI盈利见底回升，尼龙12、柠檬醛、POE等新材料持续加码 　　轮胎和橡胶加工：海运费见底，原材料价格回落，国内需求复苏，玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟，通用股份、贵州轮胎、阳谷华泰、双箭股份、软控股份、确成股份等 　　民营炼化和涤纶：炼化和涤纶长丝盈利达到历史新低，边际产能减产。卫星化学、桐昆股份、新凤鸣、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、东华能源、华锦股份等 　　煤化工：相对油头和气头成本优势提升，边际产能减产，华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、江苏索普等 　　复合肥：边际产能开始退出，2023年销量和毛利率预计将提升，新洋丰、云图控股、芭田股份等 　　农药：扬农化工、长青股份、利尔化学、广信股份等 　　钛白粉：龙佰集团 　　氯碱：边际产能开始减产，中泰化学、新疆天业、三友化工、滨化股份等 　　氨纶：华峰化学、泰和新材 　　改性塑料：金发科技、国恩股份 　　油脂化工：赞宇科技 　　硫化工：粤桂股份

　　2022年略跑赢大盘，当前性价比高：2022年MSCI中国医药指数跌30%，跑输MSCI中国指数，2H跌幅相比1H有明显收窄。行业整体市盈率与过去五年基本持平，但盈利增速预期仍在高位，行业动态PEG低于过去五年平均1.4个标准差。港股机构持仓呈现外资退、内资进的趋势，A股机构持仓则跌至历史低位。港股医药细分板块中，仅药械零售、互联网医疗和中药的估值略高于历史均值，其余均低于均值。 　　2023年关注政策利好和业绩/估值双反弹两大逻辑：结合当前医药板块低估值、高成长性、机构资金有望逐渐回流等特点，我们认为可随着美联储加息预期企稳，逐步加仓医药股。在细分赛道和个股的选择上，我们建议关注政策利好和业绩/估值双反弹（戴维斯双击）两大逻辑，看好创新药（包括生物科技和创新属性较强的制药企业）、医疗器械和中药/OTC等细分赛道在政策变化、疫情波动中的高确定性，建议重点关注其中高性价比标的。我们覆盖的主要细分赛道的展望如下： 　　生物科技：否极泰来，挖掘1.5线机会。港股18A板块整体估值已十分具有吸引力，我们对行业长期前景仍保持乐观态度，但短期内板块流动性尚未完全恢复、行业格局仍存变数。因此我们建议关短期注催化剂丰富、执行力强、流动性/现金储备充裕的1.5线标的，主推康方生物、诺诚健华、和黄医药等，长期继续推荐荣昌生物和康诺亚。 　　医疗器械：把握医疗设备和创新器械两大主线。各地贴息贷款持续发放，拉动设备需求，预计厂商将集中于4Q22/1H23录入相关收入，叠加监管支持定点医院建设，设备板块增长确定性高，首选迈瑞医疗，并建议关注弹性更大的微创机器人、启明医疗、心通医疗和沛嘉医疗。 　　中药/OTC：政策利好频出，基本面强劲。政策扶持态度明确，集采对中成药独家品种、饮片、配方颗粒影响有限，而核心标的业绩增长稳健。建议关注济川药业、同仁堂国药、华润三九、一品红等。 　　CXO：长期内坚定看好龙头。行业景气度仍处于高位，但需持续观察宏观经济环境、竞争格局、生物医药行业融资环境的变化。我们认为行业龙头药明生物在上述变化中的确定性最高，可择机配置。 　　制药行业：关注基本面反转趋势。板块防守属性较强，但仍存政策风险，建议重点关注集采影响可控、基本面明显好转/延续强势的标的。我们继续推荐中国生物制药，并建议重点关注先声药业和石药集团。 　　互联网医疗行业：医药电商政策风险边际降低。随着关键监管条文相继出台，医药电商的监管格局已大致成型、继续收紧的风险较为可控，长期成长潜力依旧值得期待。建议关注阿里健康和京东健康。 　　首选标的康方生物、诺诚健华、和黄医药、迈瑞医疗。前三者未来12个月有诸多管线开发/出海催化剂值得期待，且商业化实力已得到初步验证，短期确定性高、估值反弹弹性大。迈瑞医疗产线完善，有望充分享受医疗新基建红利及贴息贷款政策拉动的部分增量需求。 　　投资风险：国内外政策大方向转变；国内疫情波动；宏观环境变化。

　　回顾2022年，2022Q1-Q3医药板块持续回调，截止至2022年9月30日，医药行业今年累计跌幅达27.95%，位于SW一级行业分类第27位，医药行业涨幅靠后；申万医药生物板块PE（TTM，整体法）为22.83倍，处于历史低位水平；全市场公募基金的医药持仓比例为9.37%，环比2022Q2下降0.88个百分点，公募基金的医药行业配置仓位已经降至历史最低水平。2022Q4开始，行业降价预期改善、疫情需求等催化下，医药板块开启触底反弹行情，其中新冠产业板块表现尤为突出。其中，涨跌幅方面，我们通过筛选九个细分新冠相关板块（新冠药物上游、新冠药物、新冠疫苗、新冠自诊疗药品、零售药房、抗原检测上游、抗原检测、防疫设备和防护用品）的标的构建了新冠医药概念指数。新冠相关医药指数2022年10月以来的区间收益率为+33%，表现明显优于申万医药指数（+17%）和上证指数（+8%）。估值方面，自2022Q4国内防疫政策优化后，新冠相关产业的估值提升显著，其当期PE从2022年10月初的24.02倍提升至2022年12月9日的30.98倍，PEG从2022年10月初的1.00倍提升至2022年12月9日的1.33倍。 　　展望2023年，我们认为：医药投资可关注防疫需求（A面）、行业创新与发展（B面）两大主线。一方面，在目前防疫政策持续优化的大背景下，新冠防疫引发的增量需求持续释放（如：零售药房、新冠疫苗、新冠相关药品、抗疫器械、民营医疗机构等）；另一方面，医药生物行业本身具备持续创新与发展的活力，创新药研发突破、血制品行业回暖、医药国企改革、创新及国产化替代等方向亦具备较强的成长红利。 　　抗疫需求投资主线： 　　（1）零售药房：防疫政策持续优化背景下，疫情引发的购药需求显著提振药房门店销售，门店客流和客单均有望持续提升。建议关注标的：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　（2）医疗服务：封控期间医疗机构出现常态化限流，部分医院甚至出现阶段性停诊，相关民营医疗服务上市公司的业绩有望逐步修复。同时随着防疫政策的优化，线上远程问诊有望高速增长，互联网医疗迎来关键发展期。相关标的：固生堂、国际医学、海吉亚。 　　（3）抗疫中药：感冒呼吸相关品种明显受益，自我诊疗和居家治疗或成为发展趋势，建议关注品牌认知度较高的对症治疗品种。相关标的：以岭药业、康缘药业、华润三九、济川药业、葵花药业。 　　（4）新冠药物：疫情防控政策优化的背景下，新冠治疗药物应用场景有望落地。目前我国新冠药物开发已进入百花齐放的状态，针对新冠预防、轻中症患者治疗、重症患者治疗均有相关药物布局，建议关注标的：翰宇制药、先声药业。 　　（5）抗疫器械：疫情相关政策强调居家治疗的重要性和提高ICU、方舱、发热门诊的建设力度，家用器械和医疗新基建需求有望上升。相关标的：鱼跃医疗、康泰医学、怡和嘉业、迈瑞医疗、新华医疗、海尔生物等 　　（6）新冠疫苗：接种新冠疫苗加强针可增强对omicron等变异株的防护率，有效降低重症与死亡风险，国内加强针接种率仍有较大上升空间。建议关注标的：智飞生物、康希诺、万泰生物、神州细胞、丽珠集团等。 　　行业创新与发展投资主线： 　　（1）医药国企改革：医药行业的国有企业估值水平长期低于非国有企业，我们预计，国企改革不仅可以驱动业绩增长，还可以重塑估值体系，有望迎接EPS增厚和PE提升的戴维斯双击。股权激励的落地标志着股东利益与员工利益的深入绑定，是国企改革的标志性事件。相关标的：达仁堂、新华医疗、同仁堂、康恩贝。 　　（2）创新及国产化替代：1）创新器械审批进入快车道，产品获批数量不断增加。建议关注景气度高，国产产品陆续获批，预计能够在后续集采中快速上量同时维持较好价格的品种。相关标的：惠泰医疗、微电生理；2）医疗设备部分细分赛道国产替代迎来加速拐点，建议关注产品力强的龙头。相关标的：澳华内镜、海泰新光；3）集采政策基本出清，治疗刚需的慢病品种同样非常值得关注，预计能够在疫情稳定之后实现稳健增长。相关标的：春立医疗、威高骨科、乐普医疗。 　　（3）血制品：从供给端来看，疫情后部分县域居民收入受到影响，且部分血浆站推出了增加补贴等多样化激励措施，群众献浆意愿提升；同时，各地“十四五”浆站建设规划陆续出台和落地，有望在中长期助力行业采浆规模进一步增长。从需求端来看，各类产品国内渗透率仍偏低，疫情政策调整后需求有望回暖；此外，国产静丙性价比显著，出口可持续性强，或将贡献可观增量。建议关注标的：天坛生物、华兰生物、博雅生物。 　　（4）创新药：支付端，医保基金收入和支出稳定增长，对创新药的支付能力持续增强。建议关注标的：恒瑞医药、先声药业、泽璟制药。 　　风险提示：新冠疫情的不确定风险；创新药研发进展低于预期；药品、器械、耗材等降价压力超出预期；下游医疗服务等出现质量问题。

　　稳增长政策持续发力，我国经济增长韧性可期2022年以来，受到国际复杂严峻形势、国内疫情多发散发等因素影响，我国经济出现了一定波动，但整体延续复苏态势，彰显强大发展韧性。面对我国经济下行压力，党中央、国务院陆续出台了一系列稳经济政策，推动经济回稳向好。随着近期疫情防控政策持续优化，各项促消费政策、稳投资/稳地产政策的显效发力，我国经济持续恢复向好具备诸多有利条件，2023年经济增长韧性可期。 　　高油价、弱需求影响化工盈利，未来有望迎来边际改善高油价抬升原料成本、下游需求整体疲弱双重压力挤压下，基础化工和石油化工板块三季度盈利承压回落。考虑到四季度油价环比回落，大多数产品价格、价差进一步下跌，同时叠加库存转化方面的损失，预计盈利仍将承压；但多数周期品价差已处于历史底部区间。结合供需两端，我们认为，2023年油价重心或有回落，预期Brent原油价格在80-90美元/桶，行业面临的成本压力将有所缓解。同时，疫情防控持续优化、金融支持地产政策“三箭齐发”、美联储加息幅度有望放缓等“三大拐点”逐步显现，将刺激化工终端消费需求抬升，行业盈利有望迎来边际改善。 　　把握需求边际改善机会，关注景气底部品种考虑到成本、需求有望改善，看好炼化、化纤、轮胎龙头表现；重点推荐中国石化（600028.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）、新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、赛轮轮胎（601058.SH）、森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）等。房企融资“三箭齐发”，看好地产竣工端产业链；重点推荐中泰化学（002092.SZ）、龙佰集团（002601.SZ）、合盛硅业（603260.SH）等。三代制冷剂配额即将落地，行业盈利改善确定性较强；重点推荐三美股份（603379.SH）、巨化股份（600160.SH）、永和股份（605020.SH）等。 　　关注成长确定性机会，探寻高成长个股标的“双碳”目标下，龙头企业凭借资金、研发、能效水平、管理能力等优势有望通过规模化扩张长期受益；重点推荐项目审批落地、成长确定性强的华鲁恒升（600426.SH）、万华化学（600309.SH）、合盛硅业（603260.SH）等，同时推荐低估值、强化产业布局的广汇能源（600256.SH）、国恩股份（002768.SZ）等。技术破垄断下，芳纶、碳纤维、成核剂国产替代正当时；重点推荐泰和新材（002254.SZ）、中复神鹰（688295.SH）、光威复材（300699.SZ）、上海石化（600688.SH）、呈和科技（688625.SH）等。低碳化进程持续推进，看好气凝胶全产业链企业竞争优势和国内生物柴油龙头出口潜力；重点推荐晨光新材（605399.SH）、宏柏新材（605366.SH）、卓越新能（688196.SH）等。 　　风险提示原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险等。

　　本周观点 　　我们本期周报将重点讨论KRASG12C抑制剂的近期进展、开发思路和国内的竞争格局。 　　Krystal-7数据发布后Mirati股价遭遇较大调整，有观点认为KRASG12C抑制剂将难以获批治疗1线NSCLC，我们对此持反对意见，原因主要是以下3点：1)从1LNSCLC主要的竞争疗法，即K药单药或联用化疗的数据看：KN189/KN24研究中的KRASG12C突变患者，PDL1TPS≥50%、TPS1-49%和TPS＜1%的ORR分别为46%、36%和26%，Krystal-7现有的ORR数据更优；2)Krystal-7中位随访只有3.5月，mPFS、mOS等数据尚未成熟，无法直接对比；3)Mirati更多的临床正在开展中：针对1线NSCLC,Mirati正在计划开展2项3期头对头临床，分别入组PD-L1TPS＜50%和TPS≥50%患者，此外还有MRTX849单药治疗PD-L1TPS＜1%的1线NSCLC临床在进行中。 　　KRASG12C抑制剂开发的3个方向：联用其他药物加强疗效、1LNSCLC、联用EGFR单抗联用治疗结直肠癌。安进AMG510和Mirati的MRTX849的开发思路类似，主要有3个方向：1）加强NSCLC适应症疗效，开展和PD1单抗、EGFR单抗、CDK4/6i、SHP2i、SOS1i、化疗联用治疗NSCLC的临床试验；2）筛选特定突变或者PDL1表达量患者，向一线NSCLC进军；3）和EGFR单抗联用治疗2L和3L结直肠癌。 　　国内KRASG12C抑制剂竞争较为激烈。国内有11款KRASG12C药物处于临床阶段，适应症主要集中在NSCLC和结直肠癌上。进展最快的是Mirati/再鼎MRTX849。自主研发进展靠前的是3款已经发布了1期初步临床数据的管线，分别是加科思JAB-21822、益方生物D-1553、信达/劲方IBI351。值得注意的是，加科思、益方生物、泽璟制药、璎黎药业4家企业开展了KRASG12C抑制剂的海外临床。 　　KRASG12C抑制剂联用K药普遍需降低剂量，因此需关注在研管线的安全性。当联用K药时，MRTX849的剂量从单药的600mgBID降低至400mgBID，降低剂量联用可能也会对疗效有所影响。安进AMG510联用PD(L)1时，也因安全性问题需要采用lead-in的给药方式。鉴于此，我们认为需重视KRASG12C抑制剂的安全性数据，尤其是潜在的需联用的适应症。 　　投资建议 　　本周医药在疫情防控放松及部分创新药企BD预期向好的背景下表现较好。从交易量来看，周交投活跃度持续提升，筹码交换加快。板块内部配置来看，子板块涨跌互现，原料药和中药涨幅靠前，设备板块跌幅居前。在下周美国美联储将迎来今年最后一次议息会议背景下，超预期加息阶段有望终结，接下来港股和A股医药将有望延续全球资本再平衡下的流动性支撑，受此影响，我们认为医药板块景气度仍将或可维持较高水平。我们短期仍旧建议弱化个股，重视板块β的投资策略，尤其是在市场流动性支撑所带来的机构提仓位动作下，偏白马标的的投资机会： 　　医疗消费——疫情防控放松加快，政策持续支持民营医疗服务。卫健委近期发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，国内防控政策或进一步放松，因疫情对医疗服务机构的影响也将出现边际减弱。部分民营医院和血制品企业将显著受益，建议关注：天坛生物*（600161）、国际医学*（000516）、爱尔眼科*（300015）等。 　　医疗新基建后周期——医疗新基建历经两年，进入后周期阶段。医疗新基建趋势起于2020年，2020-2021年各类型医院建设项目立项面积同比大幅增长。当前医疗新基建景气度从前端土建开始扩散，后续的医疗专项工程、医疗设备采购、医疗信息化等将陆续受益。同时，国家出台财政贴息政策，支持国产医疗大型设备的采购力度，建议关注：迈瑞医疗*（300760）、华康医疗*（301235）、康众医疗*（688607）、祥生医疗*（688358）等。 　　原料药——在上游原材料成本不断下降，海运价格逐步回归疫情前和美元Q3以来走强汇兑损益及收入端提升的背景下，整个板块业绩有望在Q3出现快速反转，beta效应叠加部分个股的短期催化或引领整个板块走出低谷。投资建议：同和药业（300636）等。 　　创新药——自研能力+BD预期有望成为明年创新药投资主轴，短期建议关注ASH临床数据。自研能力突出的标的。12月6日，康方生物宣布将依沃西单抗（代号AK112，PD1/VEGF双靶点）的海外权益授予Summit，首付款5亿美元，研发和商业化里程碑50亿美元。我们认为康方生物的该项海外授权交易不仅充实公司现金储备、提升海外销售预期，更是将引导市场更多关注自研能力强、存在海外BD预期的biotech公司。此外，下周ASH年会上，众多国内药企将发布其核心血液瘤管线的数据，我们建议关注百济神州*（泽布替尼对比伊布替尼治疗2LCLL的3期ALPINE研究）、亚盛医药*（APG-2575联用阿卡替尼治疗2LCLL）、传奇生物*（cilta-cel治疗2LMM的CARTITUDE-2研究队列B）。CRO——前期受海内外一级市场投融资不景气，中美关系及新冠大订单等多因素扰动，整体医药外包板块估值出现快速回撤，但相信随着行业内部分优质公司业绩不断兑现和一级市场回暖预期，以及三季报海外部分CRO企业全年业绩指引上调等事件催化，板块有望迎来估值与业绩双升。建议关注：昭衍新药（603127）、药明康德*（603259）、泰格医药*（300347）等。（其中，标注*的暂未深度覆盖） 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

中心思想 政策驱动下的市场机遇与挑战并存 本报告核心观点指出，随着中国疫情防控政策的优化调整，特别是《新冠病毒抗原检测应用方案》的出台，国内抗原检测市场迎来了短期内爆发式增长的机遇。政策明确了抗原检测在多场景下的应用，并对不同人群的检测频次、试剂储备等提出了具体要求，极大地拓宽了抗原检测的应用范围。然而，报告也强调，借鉴海外经验，抗原检测需求受疫情发展和防控政策影响较大，具有波动性。国内市场虽短期供不应求，但潜在产能充足，加之企业营收和毛利率已呈现回落趋势，预示着未来市场竞争将加剧，企业盈利能力面临不确定性。 市场供需动态与长期发展考量 报告深入分析了国内抗原检测市场的供需动态。短期内，政策放开和居民自主检测意愿的提升导致需求激增，但这种爆发式增长的持续性仍需观察。从供给侧看，国内已有多家企业获得注册证，潜在产能巨大，足以应对长期需求。然而，海外市场需求的下降已导致国内企业营收和毛利率承压，预示着国内市场在经历短期繁荣后，也将面临激烈的价格竞争和盈利挑战。因此，企业需审慎评估市场风险，关注需求持续性、政策执行力度以及自费意愿等关键因素，以适应市场从政策驱动向常态化竞争的转变。 主要内容 中国抗原检测政策演变与应用方案深化 政策演变：从补充手段到多场景应用 2022年，中国新冠疫情防控政策经历了显著的演变，对抗原检测的应用场景产生了深远影响。最初，抗原检测被定位为核酸检测的补充手段。例如，2022年3月11日发布的《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》首次明确了抗原检测作为核酸检测补充的地位。随后，2022年6月27日第九版新冠防控方案出台，进一步规范了检测流程。进入下半年，政策优化步伐加快，2022年11月11日公布的“进一步优化防控工作的二十条措施”以及2022年12月1日多地取消/放松核酸检测限制，为抗原检测的广泛应用奠定了基础。最终，2022年12月7日“疫情防控新十条”的出台，以及紧随其后12月8日发布的《新冠抗原检测应用方案》，标志着抗原检测正式进入多场景、常态化应用阶段，极大地打开了市场空间。这一系列政策调整，特别是“新十条”后对核酸检测的放松，直接刺激了居民和机构对居家自测抗原试剂的需求爆发。 《新冠抗原检测应用方案》：明确检测指引与储备要求 2022年12月8日，国务院联防联控机制发布的《新冠病毒抗原检测应用方案》对抗原检测的适用对象、检测流程及试剂储备提出了明确且详细的指引，对国内抗原检测市场产生了直接的结构性影响。该方案将适用对象分为三类： 有自主抗原检测需求人员：可根据自主意愿随时通过零售药店、网络销售平台等渠道购买试剂进行检测。阳性结果需上报基层医疗卫生机构，无症状或轻症可居家隔离治疗，症状加重则需就医。工业和信息化部门被要求组织生产企业合理提高产能，确保市场供应。 人员密集场所的人员（大型企业、工地、大学等）：可随时自主进行抗原检测，或按所在机构要求开展规定频次检测。试剂可自行购买或由所在机构发放。机构需按照人员数量和检测需求，提前储备适量抗原检测试剂。阳性结果需向所在机构及基层医疗卫生机构报告，无症状或轻症暂停工作/学习并居家隔离治疗，症状加重及时就医。 居家老年人和养老机构中的老年人：居家老年人应每周开展2次抗原检测，也可随时自主检测；养老机构老年人则应每周开展2次抗原检测。试剂可自主购买，或由所在地级市/区县以基层医疗卫生机构为单位进行储备，并按照辖区老年人总数15-20%的比例免费发放。阳性结果需由家人或养老机构向基层医疗卫生机构报告，无症状或轻症在医务人员指导下居家治疗，症状加重及时前往三级医院就诊。 这些具体要求不仅明确了抗原检测的广泛应用场景，更通过对产能提升和试剂储备的强调，为市场需求提供了政策保障和量化指引。 抗原检测技术特性与市场定位 抗原检测：快速、简便的初筛与自测工具 抗原检测在新冠病毒检测体系中扮演着独特且重要的角色，其核心优势在于速度快、操作简单，使其成为大规模初筛和家用自测的理想选择，与核酸检测形成有效互补。 检测对象：抗原检测直接检测病毒的结构蛋白，提供直接证据。相比之下，核酸检测检测病毒的核酸序列（也是直接证据），而抗体检测则检测人体免疫反应产生的IgM、IgG等（间接证据）。 灵敏度与速度：抗原检测的灵敏度相对较低，但检测速度极快，最快可在15分钟以内出结果。核酸检测灵敏度高，但耗时较长（2-3小时）。抗体检测速度也快，但灵敏度较高。 检测窗口与操作：抗原检测主要适用于急性感染期（发病早期，病毒载量较高阶段），操作简单，主要样本为鼻拭子。核酸检测适用于整个感染阶段，操作复杂，主要样本为鼻咽拭子。抗体检测适用于感染3-5天后，操作中等，样本为血液。 应用场景：基于其特性，抗原检测更适合基层医院大规模初筛和个人自测，而核酸检测仍是确诊的金标准，抗体检测则用于辅助诊断。 准确性分析：适用场景下的可靠性 尽管抗原检测的灵敏度相对核酸检测较低，但在其适用场景下，其准确度是可接受的。报告指出，抗原检测的特异性较高，但敏感性会受到多种因素的影响，包括患者疾病严重程度、采样时机、样本类型、样本处理、样本病毒载量、病毒变异情况以及检测试剂盒差异等。 报告引用了多款国际和国内知名公司抗原检测试剂盒的准确性数据，例如： Access Bio (N蛋白)：等待时间10分钟，阳性符合率（PPA）点估计值87%（95%置信区间70%-95%），阴性符合率（NPA）98%（93%-99%）。 雅培 (N蛋白)：等待时间15分钟，PPA 91.7%（73.0%-98.9%），NPA 100%（87.7%-100.0%）。 西门子 (N蛋白)：等待时间15分钟，PPA 86.5%（79.6%-91.3%），NPA 99.3%（95.9%-100.0%）。 iHealthLabs (九安医疗子公司，N蛋白)：等待时间15分钟，PPA 94.3%（81.4%-98.4%），NPA 98.1%（93.3%-99.5%）。 这些数据显示，在特定条件下，抗原检测能够提供可靠的检测结果，尤其是在病毒载量较高的急性感染期，其快速筛查的价值显著。 海外市场经验借鉴与需求波动分析 海外政策：多层次检测要求与重点人群保障 海外及港台地区在抗原检测政策方面提供了丰富的经验，其特点是针对不同人群和场景设定了多层次的检测要求，并特别关注老年人和学生等重点人群的保障。 一般人群检测建议： 美国：建议在有症状、接触新冠患者后或参加室内活动/集会前进行抗原检测，试剂可在药店或零售店购买。 英国：不推荐给大多数人，NHS免费提供给需接受新冠治疗者、有症状医务工作者、密接医护人员及建议检测人员。不符合者需自行购买。 日本：鼓励有症状人群进行抗原检测，多个县市免费发放抗原。 中国香港：入境需5天连续抗原检测，聚会型聚餐需持24小时内抗原阴性证明。政府向指定高风险及特定群组和“居安抗疫”人士免费发放。 中国台湾：入境居家检疫、密接、有症状者需进行抗原快筛，推行实名制购买，并向儿童、低收入/中低收入户免费发放5剂快筛试剂。 重点人群检测频次要求： 老年人：日本要求老年人所在机构服务人员每周2次或3天1次抗原检测。中国香港和中国台湾自2022年4月和12月起向老年人免费提供或发放抗原检测试剂。 学生：英国学校要求学生3-4天进行一次抗原检测。中国香港要求学校学生和全体教职工每日进行一次抗原检测。日本和中国台湾则向学校或儿童/小学学生免费分发抗原快筛试剂。 这些海外经验表明，在疫情常态化背景下，抗原检测已成为公共卫生管理的重要组成部分，尤其是在保护脆弱人群和维持社会正常运转方面发挥着关键作用。 需求波动：疫情与政策驱动下的市场动态 海外市场的经验清晰地揭示了抗原检测需求与疫情发展及防控政策之间的高度关联性，呈现出显著的波动特征。 全球需求与疫情相关性：2020年至2022年，全球新增确诊病例数与试剂出口货值（亿元）之间存在明显的正相关性。当全球疫情高峰期，新增确诊人数激增时，抗原试剂的出口货值也随之攀升，反之亦然。例如，在2021年末至2022年初的全球疫情高峰，试剂出口货值达到高点，随后随着疫情的相对平稳，出口货值也呈现回落趋势。这表明，抗原检测作为应对疫情的工具，其市场需求直接受疫情严重程度和传播范围的影响。 国际及地区出口回落：进入2022年，多数国际及地区对抗原试剂的需求呈现回落态势。从中国海关总署的数据来看，2022年1月至10月，对美国、澳大利亚、德国、加拿大、英国、日本等主要出口目的地的试剂出口货值普遍呈现下降趋势。例如，对美国的出口货值从1月的46亿元下降到10月的10亿元，对德国的出口货值从1月的37亿元下降到10月的5亿元。这反映了海外市场在经历疫情高峰期的需求爆发后，随着疫苗接种率提高、病毒毒性减弱以及防控政策调整，抗原检测需求趋于饱和或下降，导致出口订单减少。 药店业务：新冠相关收入的短期性影响 海外药店的运营数据进一步印证了新冠相关业务对零售渠道收入的短期性和波动性影响。 CVS零售业务分析：美国药店巨头CVS的财务数据显示，其零售业务在2020-2022年间受到新冠相关收入（包括疫苗接种、新冠检测和抗原检测试剂盒销售）的显著影响。例如，2021年第二季度，CVS零售业务增长的三分之一来自疫苗接种和新冠检测。然而，报告指出，剔除新冠三项收入后，CVS的零售业务增速在2021-2022年间保持相对平稳（约6%-7%），远低于表观零售收入的增速（最高达14%）。这表明，新冠相关业务对CVS的营收贡献是阶段性的，一旦疫情影响减弱，这部分收入将迅速回落，零售业务将回归其内生增长轨道。CVS在2021年约有42亿美元的新冠相关收入，2022年预计约30亿美元，显示出这部分收入的下降趋势。 日本药店销售额与客流量波动：日本药店市场也呈现出类似趋势。WELCIA、COSMOS、鹤羽、杉drug、松本清等主要药店的销售额和客流量同比增速在2020-2021年间因新冠疫情和政策（如2021年9月允许药店售卖新冠抗原检测试剂盒）而波动明显。例如，在允许售卖抗原试剂盒后，药店的销售额和客流量增速均有所提升。然而，此后增速趋于平稳，甚至在某些时期出现负增长。这说明，尽管新冠相关产品在特定时期能带来销售增长，但其对整体业务的长期驱动力有限，市场最终会回归到由常规药品、化妆品和调剂服务等核心业务支撑的常态化增长。WELCIA作为日本药店龙头，其医药品、化妆品、调剂等业务的同比增速也反映了政策和疫情对不同业务板块的差异化影响，例如在允许售卖抗原后，医药品增速有明显提升。 国内抗原市场供需分析与风险展望 国内需求：政策优化驱动短期爆发式增长 随着中国疫情防控政策的优化，特别是12月以来全国多个城市宣布放松核酸检测限制，国内抗原检测市场迎来了前所未有的短期需求爆发式增长。 应用场景拓宽：新政策极大地打开了抗原检测的应用场景，居民个人、企业和部门积极自主采购储备抗原检测试剂。 搜索趋势印证：百度指数“抗原”关键词搜索趋势图显示，自12月以来，全国、北京、上海、广州等地的搜索量均呈现指数级增长，直观反映了公众对居家抗原检测需求的急剧上升。 持续需求潜力：根据《新冠病毒抗原检测应用方案》，老年人、大型企业、工地、学校等人员密集场所的检测需求有望持续。 模拟测算：报告提供了国内抗原需求模拟测算，假设检测人数从2亿人到12亿人，平均每人每年检测次数从1次到30次，年检测需求量可从2亿个飙升至360亿个。这表明，即使在较低的检测频次和覆盖率下，国内市场也蕴藏着巨大的需求潜力。然而，这种真实需求的持续性仍需密切关注后续疫情发展、防控政策执行以及免费+医保支付外的自费意愿。 国内供给：潜在产能充足下的短期供不应求 尽管国内抗原检测市场在短期内出现了供不应求的局面，但从长远来看，国内的潜在产能是充足的，且具备进一步提升的空间。 注册证企业众多：截至2022年12月9日，国内已批准39家新冠抗原检测注册证，其中包含17家上市公司。这表明市场参与者众多，具备强大的生产基础。 短期供不应求原因：当前的供不应求并非真实反映实际产能不足，而是由于前期国内抗原使用场景未完全打开，以及海外需求回落导致厂家和药店备货不足。当政策突然转向，需求瞬间爆发时，供应链的响应速度未能及时跟上。 潜在产能巨大：报告列举了部分企业的产能数据，例如珠海丽珠总计3000万人份/天，奥德生物1000万人份/天，热景生物1200万人份/天，东方基因1800万人份/天，万泰生物400万人份/天（计划800-1000万人份/天），艾康生物1000万人份/天等。这些数据显示，国内抗原试剂的潜在总产能非常庞大，足以满足大规模需求，且许多企业表示产能仍有提升空间。随着生产线的调整和物流的恢复，短期内的供需失衡有望迅速缓解。 市场竞争与盈利压力：营收回落与毛利率下降 国内抗原检测企业在经历海外需求高峰后，其营收和盈利能力已开始面临挑战，预示着国内市场也将步入竞争加剧的阶段。 营收环比回落：由于海外出口需求的回落，国内主要抗原企业（如万孚生物、亚辉龙、热景生物、东方生物、奥泰生物）的营收在2022年第二、三季度呈现环比下降趋势。例如，多家企业在2022年第三季度的收入相比第二季度有所减少。 毛利率下降：在市场竞争加剧的背景下，国内抗原企业的毛利率也呈现下降趋势。这表明，随着市场供应的增加和需求的波动，产品价格面临下行压力，企业的盈利空间受到挤压。从2020年第一季度到2022年第三季度，虽然部分企业在特定时期毛利率较高，但整体趋势显示出竞争带来的压力。 风险提示：需求持续性与竞争加剧 展望未来，国内抗原检测市场面临的主要风险包括： 商业化空间受多因素影响：根据海外经验，新冠抗原检测需求受疫情发展和防控政策影响较大，企业业绩波动性强。未来国内真实需求的持续性，特别是免费+医保支付外的自费意愿，将是决定市场规模的关键因素。如果疫情趋于平稳或政策进一步调整，需求可能迅速回落。 竞争加剧导致盈利不及预期：国内新冠抗原检测注册证已批准39家，且潜在产能充足。随着市场供应的增加，企业间的竞争将日趋激烈，可能导致产品价格下降，从而使企业盈利能力不及预期。 总结 本报告对中国新冠抗原检测市场进行了专业而深入的分析。随着国内疫情防控政策的重大调整，特别是《新冠抗原检测应用方案》的发布，抗原检测的应用场景被极大拓宽，短期内市场需求呈现爆发式增长。这一变化得益于抗原检测快速、简便的特性，使其成为大规模初筛和个人自测的有效工具。 然而，报告也通过借鉴海外经验，揭示了抗原检测市场固有的波动性和竞争性。海外市场需求已呈现回落趋势，导致国内抗原企业营收和毛利率承压。尽管国内市场短期内供不应求，但潜在产能充足，预示着未来市场竞争将加剧。因此，国内抗原检测市场在迎来巨大发展机遇的同时，也面临着需求持续性、政策不确定性以及激烈市场竞争带来的盈利压力等挑战。企业需密切关注疫情发展、政策走向及消费者自费意愿，审慎评估风险，以适应市场从政策驱动向常态化竞争的转变。

中心思想 短期承压与长期韧性 滔搏（6110 HK）在2022年第四季度面临终端零售环境尚未完全恢复和线下客流疲软的挑战，导致短期收入增速承压，预计3QFY23（9-11月）收入将录得双位数跌幅。然而，公司凭借其卓越的零售管理效率和品牌伙伴的有力支持，成功维持了健康的库存周转和可控的折扣力度，展现出强大的经营韧性。 政策利好与估值上调 随着防疫政策的优化，零售市场预计将逐步复苏，这将为滔搏带来积极的经营环境。报告预期，市场回暖将推动公司经营杠杆的改善和利润率的持续提升。基于对未来复苏的积极预期，华泰研究维持对滔搏的“买入”投资评级，并将目标PE上调至15.6倍（公司上市以来历史12个月动态PE均值），叠加汇率因素，目标价上调11%至7.1港币，以反映公司未来的增长潜力和估值修复空间。 主要内容 零售环境与短期业绩承压 线下客流显著下滑： 报告指出，自2022年第四季度以来，线下门店客流呈现明显走弱趋势。根据华泰研究的测算数据，全国23个核心城市的日均地铁客流量在9月、10月和11月分别录得15%、18%和29%的同比下滑，这直接反映了消费者外出活动和线下消费意愿的显著降低，对实体零售业造成了直接冲击。 消费者信心低迷与零售额萎缩： 消费者信心指数自4月份下跌后持续低迷，直至10月份仍未有明显回暖迹象，这进一步抑制了消费支出。在服装零售领域，10月份服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比下跌7.5%，跌幅较前九个月（-4.0%）有所扩大，表明行业整体面临的挑战加剧。 滔搏收入增速承压： 在此背景下，滔搏的收入增速短期内受到明显拖累。尽管公司在2QFY23（6-8月）收入同比下滑低单位数，表现优于同行宝胜（同期同比下跌8.3%），但预计3QFY23（9-11月）收入同比跌幅将扩大至双位数。不过，报告预测滔搏的下跌幅度应略小于宝胜同期（9月、10月、11月分别同比下跌15.6%、13.7%、17.8%）。展望未来，报告预计滔搏的收入增速在短期内将继续承压，尤其是在明年初可能受到高基数效应的影响，但此后有望受益于零售市场的逐步复苏而实现提速。 高效经营管理与未来盈利改善 健康库存水平与可控折扣： 尽管终端零售市场受到外部扰动，截至10月底纺织服装、服饰业的产成品存货金额仍高于疫情前水平，行业普遍面临清库存的压力，并可能保持较大的促销力度。然而，滔搏凭借其卓越的零售管理效率、国际品牌合作伙强大的品牌力及产品力，以及品牌伙伴逐渐重启各项营销活动并协助召回部分库存，成功维持了健康的库存状况。截至11月中旬，滔搏的库存水平同比录得双位数降幅。在9月至11月中旬期间，公司的库销比在4-5个月的健康水平范围内波动，零售折扣同比仅扩大低单位数，这表明公司在具有挑战性的市场环境中，仍能有效控制库存风险和折扣压力。 经营杠杆与利润率改善预期： 报告预计，随着终端零售环境的逐步回暖，滔搏的经营杠杆和利润率有望持续录得改善。这主要得益于公司在市场低迷期所展现出的高效运营能力，以及未来市场复苏带来的规模效应和成本优化空间。 财务预测调整与估值策略 下调收入与净利润预测： 鉴于零售环境波动对收入增长的持续拖累，华泰研究对滔搏的财务预测进行了调整。FY23/24/25的收入预测分别下调8.3%/7.2%/4.6%至人民币279/321/361亿元。相应地，归属母公司净利润预测也分别下调8.2%/5.2%/0.8%至人民币22/27/31亿元。尽管短期预测有所下调，但报告指出滔搏FY24-25E的净利润复合年增长率（CAGR）仍高达20%，显示出中长期增长潜力。 估值方法与目标价上调： 考虑到防疫政策优化后终端零售环境有望逐步改善，以及公司作为零售商将受益于消费回暖的利好，华泰研究将目标PE上调至15.6倍，该倍数是公司上市以来历史12个月动态PE的均值。叠加汇率因素，目标价因此上调11%至7.1港币（基于动态EPS人民币0.41元）。此前的目标价为6.4港币，是基于13.9倍的12个月远期PE（即上市以来历史12个月动态PE均值减0.5标准差）及动态EPS人民币0.43元。当前滔搏股价对应13.1倍12个月动态PE。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括零售环境复苏不及预期、行业竞争加剧可能导致折扣进一步加深、品牌伙伴补贴减少以及品牌伙伴在中国市场品牌力受损等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 滔搏（6110 HK）在2022年第四季度面临线下客流疲软和消费者信心不足带来的短期收入压力，但公司凭借其高效的零售管理能力和品牌伙伴支持，成功将库存维持在健康区间，并有效控制了折扣力度。展望未来，随着中国防疫政策的优化，零售市场预计将逐步复苏，这将为滔搏带来经营杠杆的改善和盈利能力的提升。基于对市场复苏的积极预期，华泰研究下调了短期财务预测，但上调了目标PE和目标价至7.10港币，维持“买入”评级，以反映公司在挑战中展现的韧性及其在未来市场回暖中的增长潜力。投资者需关注零售复苏不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 政策驱动下的互联网医疗新机遇 本报告核心观点指出，随着中国国务院发布《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》，互联网医疗行业迎来了重磅政策利好，预示着行业发展的历史性机遇。该政策明确鼓励医疗机构通过互联网诊疗平台为新冠患者提供在线开具处方、就医指导及用药服务，并积极推行分时段精准预约，极大地拓展了互联网医疗的应用场景和市场空间。达实智能作为国内领先的物联网产品及解决方案服务商，凭借其在互联网医疗和智慧医院领域的深厚布局与技术积累，有望在此轮政策红利中显著受益，其互联网医疗业务将迎来持续发展。 达实智能的战略优势与财务展望 达实智能凭借其子公司达实旗云与腾讯的合作，已在安徽淮南、河北保定等地成功落地“一站式”线上线下一体化医疗服务，积累了宝贵的实践经验。同时，其子公司久信在智慧医院建设，特别是ICU和手术室等关键设施领域，拥有多年的深耕经验和技术优势，将深度受益于国家医疗新基建的加强。基于对公司业务前景的积极判断，报告维持了“增持”评级，并维持目标价8.44元。财务预测显示，公司2022年至2024年营业收入和归母净利润将实现稳健增长，分别为37.85/46.88/58.27亿元和2.42/3.49/4.58亿元，展现出良好的盈利能力和发展潜力。 主要内容 互联网医疗政策解读与行业发展趋势 2022年12月11日，国务院发布的《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》是推动互联网医疗服务发展的重要里程碑。该政策的核心在于充分发挥互联网医疗在应对新冠肺炎疫情中的积极作用，具体措施包括： 在线诊疗与处方开具： 明确允许医疗机构通过互联网诊疗平台为新冠患者在线开具处方，这极大地便利了患者就医，减少了交叉感染风险，并提升了医疗服务的可及性。 在线就医指导与用药服务： 鼓励医疗机构为患者提供在线就医指导和用药咨询服务，有助于患者居家康复，并确保用药安全。 分时段精准预约： 积极开展分时段精准预约，优化了医疗资源配置，缩短了患者等待时间，提升了就医体验。 这一系列政策的出台，不仅是对互联网医疗重要性的再次强调，更是为行业发展注入了一剂“强心剂”，预示着互联网医疗将迎来前所未有的发展机遇和更广阔的市场空间。在疫情政策优化的大背景下，互联网医疗有望成为常态化医疗服务的重要组成部分。 公司业务布局、财务表现与风险分析 达实智能的互联网医疗与智慧医院战略布局 达实智能作为一家专注于物联网产品及解决方案的提供商，其在互联网医疗领域的布局具有前瞻性。 互联网医疗业务： 公司子公司达实旗云自2020年起便与腾讯携手合作，致力于实现医院互联网医疗全流程服务。目前，该业务已在安徽淮南、河北保定等地成功落地，提供围绕“一站式”就医和全方位健康管理的线上线下一体化医疗服务。这种早期经验积累和与科技巨头的合作，为公司在互联网医疗领域的腾飞奠定了坚实基础。 智慧医院建设： 达实智能的另一子公司久信，在智慧医院建设领域深耕多年，特别是在ICU、手术室等关键医疗设施方面积累了深厚的技术和经验。当前国家医疗新基建政策旨在加强这些关键设施的建设，久信的专业优势使其能够深度受益于此轮投资，进一步巩固其在智慧医院市场的领先地位。 财务预测与估值分析 根据报告预测，达实智能的财务表现将呈现显著增长态势： 营业收入： 预计2022年至2024年营业收入分别为37.85亿元、46.88亿元和58.27亿元，年增长率分别为20%、24%和24%，显示出强劲的增长势头。 归母净利润： 预计同期归母净利润分别为2.42亿元、3.49亿元和4.58亿元，年增长率分别为148%、44%和31%，扭转了2021年的亏损局面，盈利能力显著提升。 每股净收益（EPS）： 预计2022年至2024年EPS分别为0.13元、0.18元和0.24元。 盈利能力指标： 经营利润率（EBIT Margin）预计从2021年的-6.6%大幅回升至2022年的13.1%，并有望在2023年达到15.1%。净资产收益率（ROE）预计从2021年的-19.9%提升至2022年的8.9%，并在2024年达到13.3%，表明公司盈利能力和资本回报效率持续改善。 估值： 报告基于PE和PS估值方法，维持目标价8.44元，并维持“增持”评级。2022E、2023E、2024E的市盈率（PE）分别为28.25、19.58和14.93，市销率（P/S）分别为1.81、1.46和1.17，显示出随着业绩增长，估值水平趋于合理。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险： 政策推进不及预期： 互联网医疗相关政策的落地速度和力度可能低于预期。 项目实施不及预期： 公司在互联网医疗和智慧医院项目上的实施进度或效果可能不达预期。 互联网医疗业务拓展不及预期： 市场竞争加剧或推广受阻可能导致互联网医疗业务拓展不如预期。 市场竞争加剧风险： 互联网医疗和智慧医院领域吸引了众多参与者，市场竞争可能日益激烈。 总结 本报告对达实智能（002421）进行了深入分析，核心结论是公司在互联网医疗和智慧医院领域具备显著的增长潜力。国务院最新发布的互联网医疗政策为行业带来了前所未有的发展机遇，达实智能凭借其与腾讯的合作、在多地落地的线上线下一体化医疗服务经验，以及子公司久信在智慧医院建设方面的深厚积累，有望成为此轮政策红利的主要受益者。 财务数据显示，公司预计在2022年至2024年实现营业收入和归母净利润的持续高速增长，盈利能力显著改善。基于对公司业务前景和财务表现的积极预期，报告维持了“增持”评级和8.44元的目标价。尽管存在政策推进、项目实施、业务拓展不及预期以及市场竞争加剧等风险，但达实智能凭借其前瞻性的战略布局、技术优势和市场经验，有望在快速发展的互联网医疗和智慧医院市场中占据有利地位，实现长期价值增长。