中心思想 疫情影响下的短期业绩波动与长期发展潜力 艾德生物（300685.SZ）在2022年前三季度面临疫情带来的短期业绩波动，尤其体现在国内业务营收和扣非归母净利润的下滑。然而，公司凭借其在肿瘤精准医疗分子诊断领域的领先技术、持续的研发投入以及积极的战略合作，海外业务保持高速增长，并通过资产处置实现归母净利润的显著增长，展现出中长期发展的强劲蓄力。 核心技术与市场布局驱动的增长前景 公司通过构建行业领先的产品组合和广泛的专利布局，巩固了其在肿瘤伴随诊断领域的龙头地位。与罗氏制药、百济神州等知名药企的战略合作，进一步拓宽了其经营战略布局，为未来的市场渗透和业绩增长奠定了坚实基础。尽管短期业绩受外部环境影响，但其核心技术优势和前瞻性市场布局预示着良好的长期增长前景。 主要内容 业绩回顾：疫情影响下的营收波动与海外业务亮点 2022年前三季度整体业绩概览 根据公司发布的2022年三季报，艾德生物在前三季度合计实现营业收入5.99亿元，同比下降7.2%。归属于母公司股东的净利润为2.24亿元，同比增长26.96%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.21亿元，同比下降25.13%，显示出非经常性损益对净利润的显著影响。 国内外业务表现分化 公司主要从事肿瘤精准医疗分子诊断产品的研发、生产、销售及检测服务。在2022年前三季度，艾德生物的海外业务表现强劲，实现营收9,016万元，同比增长31%，保持高速增长态势。相比之下，国内业务受到部分城市疫情反复、各地隔离政策以及异地就医和医疗机构肿瘤患者就诊受限等多重因素影响，销售受到一定冲击。 第三季度业绩分析与资产处置收益 在2022年第三季度，公司实现营业收入2.07亿元，同比下降16.22%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比下降27.10%。值得注意的是，第三季度归母净利润达到1.35亿元，同比增长106.75%，这一显著增长主要得益于公司转让SDC2产品及相关知识产权所产生的资产处置收益。 研发创新：行业领先的产品组合与持续投入 研发投入与战略布局 艾德生物高度重视研发团队建设和创新投入，已在厦门和上海建立双研发中心，并均通过国家企业技术中心认定。2022年前三季度，公司研发投入合计1.22亿元，同比增长11.31%，占营业收入的比例高达20.28%，体现了公司对研发的持续高强度投入。 丰富的产品管线与专利优势 截至2022年第三季度末，艾德生物已自主研发并获批24种单基因及多基因肿瘤诊断产品，是行业内获批产品种类最齐全的企业之一，其中多个产品目前仍为国内独家获批。公司拥有超过50项专利授权，核心发明专利同时获得中国、美国、欧盟和日本的授权，构建了坚实的技术壁垒。 战略合作：深化市场渗透与巩固行业地位 与药企的深度合作 公司积极与业内领先企业开展战略合作，以拓宽经营战略布局。在泛肿瘤患者基因精准诊疗领域，艾德生物与罗氏制药达成战略合作；在伴随诊断领域，公司与百济神州建立了战略合作关系。这些合作有助于公司整合资源，提升市场竞争力。 长期发展战略的持续拓宽 通过凭借自身的技术优势和品牌优势，艾德生物在各领域持续拓宽公司战略布局，旨在巩固其在肿瘤精准诊疗行业的龙头地位，为公司的中长期发展积蓄力量。 盈利预测与估值：调整后的预期与“买入”评级 盈利预测调整及其原因 考虑到疫情对公司常规业务的影响以及相关资产处置损益对净利润的影响，分析师下调了艾德生物2022-2024年的归母净利润预测。新的预测分别为2.65亿元、2.76亿元和3.34亿元，较原预测分别下调了15%、35%和41%。相应的同比增长率预计为10.5%、4.2%和21.1%。 估值分析与投资评级 基于调整后的盈利预测，公司当前股价对应的2022-2024年市盈率（PE）分别为36倍、34倍和28倍。尽管短期业绩波动，但鉴于艾德生物作为国内肿瘤伴随诊断行业龙头企业的地位，其技术壁垒和产品优势显著，分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展。 风险提示：潜在挑战与市场不确定性 产品研发与审批风险 公司面临产品研发进度及获批不及预期的风险，这可能影响其新产品的上市和市场拓展。 市场竞争加剧风险 随着肿瘤精准医疗市场的不断发展，行业竞争可能加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 艾德生物的韧性与成长路径 艾德生物在2022年前三季度展现出在复杂市场环境下的韧性。尽管国内业务受疫情影响短期承压，导致营收和扣非归母净利润波动，但海外业务的强劲增长和资产处置收益有效支撑了整体归母净利润的增长。公司持续高强度的研发投入和行业领先的产品管线，为其技术优势和市场地位提供了坚实保障。 投资建议与未来展望 通过与罗氏制药、百济神州等药企的战略合作，艾德生物正积极拓展其经营战略布局，巩固在肿瘤精准诊疗领域的龙头地位。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司在伴随诊断领域的领导地位、核心技术壁垒和产品优势，长期发展前景依然被看好，因此维持“买入”评级。投资者需关注产品研发和市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，医美业务表现亮眼 华东医药在2022年前三季度及第三季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长。其中，医美板块表现尤为突出，实现了超过100%的营收增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。传统医药工业和商业板块也保持了稳定的增长态势，为公司整体业绩提供了坚实支撑。 盈利预测调整与投资评级维持 尽管公司基于发货时间等因素对2022-2024年的归母净利润预测进行了小幅下调，但其盈利能力和增长潜力依然被看好。分析师维持了“买入”评级，表明对公司未来发展的信心，尤其是在医美业务的持续放量和传统业务的稳健发展下。 主要内容 核心业务板块表现与增长驱动 整体财务表现： 2022年前三季度，公司实现营收278.59亿元，同比增长7.45%；归母净利润19.81亿元，同比增长4.54%；扣非归母净利润19.01亿元，同比增长7.89%。 2022年第三季度单季，公司实现营收96.61亿元，同比增长10.43%；归母净利润6.41亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润6.29亿元，同比增长10.77%。 医药工业板块（含CSO业务）： 前三季度实现营收82.2亿元，同比增长5.3%。 第三季度实现营业收入27.1亿元，同比增长14.0%，实现扣非归母净利润5.5亿元，同比增长11.1%。 自二季度企稳回升以来，工业板块保持单季度双位数增长态势，Q1、Q2、Q3单季度收入同比增速分别为-13.41%、16.2%、14.0%。 医药商业板块： 前三季度实现营收189.7亿元，同比增长9.8%。 累计实现净利润3亿元，同比增长5%。 工业微生物板块： 第三季度增速较上半年有所放缓，主要受下游国际市场对核苷类原料需求下降及公司生产工厂接受海外认证导致交货延迟影响。 预计第四季度整体业务将逐步恢复，全年收入有望实现5-6亿元。 医美业务强劲增长及未来展望 医美板块整体表现： 2022年前三季度，医美板块实现营收13.7亿元，同比大幅增加113.7%，显示出强劲的增长势头。 海外医美业务（Sinclair）： 全资子公司Sinclair前三季度实现营收7.9亿元，同比增加79.7%。 实现EBITDA 1736万英镑，同比增加254.9%。 第三季度单季度实现收入超2.6亿元。 国内医美业务（欣可丽美学，伊妍士少女针）： 前三季度实现营业收入4.4亿元。 第三季度单季度实现收入1.69亿元。 考虑到发货延迟因素，预计伊妍士少女针Q3实际可贡献收入约2亿元，持续保持快速放量趋势。 盈利预测与投资评级： 考虑到发货时间等因素影响，公司将2022-2024年归母净利润预测由29.07/34.78/40.43亿元下调至26.08/31.40/39.34亿元。 对应当前市值的PE估值分别为22/18/14倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发进展或市场推广不及预期。 医美医疗事故纠纷。 疫情反复。 总结 华东医药在2022年前三季度展现出稳健的经营态势，营收和归母净利润均实现增长。其中，医美板块表现尤为亮眼，营收同比增速超过100%，成为公司业绩增长的核心驱动力。海外子公司Sinclair和国内伊妍士少女针均贡献了显著增长。传统医药工业和商业板块也保持了稳定的增长，工业板块在二季度企稳后持续双位数增长。尽管工业微生物板块受外部因素影响增速放缓，但预计四季度将恢复。分析师基于发货时间等因素对未来三年盈利预测进行了调整，但仍维持“买入”评级，表明对公司长期发展，特别是医美业务的持续放量和整体业务的协同发展充满信心。公司面临产品研发、市场推广、医美纠纷及疫情反复等风险。

　　国标切换加速，行业迎来发展拐点 　　国标切换加速，行业库存清理接近尾声。截至2022年9月末，截至2022年9月，国家标准一共颁布了三批，合计有200个品种，目前仍有69个品种标准处于公示阶段。此外，随着省标备案逐步推进，目前已经有红日药业、中国中药、神威药业在省标备案进度上超过400种，能够满足临床常用400种的需求。2021年11月1日之后不允许生产企业标准配方颗粒，目前华润三九、红日药业等企业上半年清理完企标库存，2022年三季度市场主要以国标和省标的配方颗粒为主，国标产品有望在2022年三四季度开始逐步实现放量。 　　行业迎来新一轮量价齐升。从价格上看，配方颗粒替换国标之后价格平均提升80-100%，从量上来看，各省加快配方颗粒纳入医保进度，保证在患者的可及性，截至2022年9月，已有多省出台政策将配方颗粒纳入省级医保支付范围，并参照乙类管理。随着纳入医保的省份增加，有望提高终端产品销量。此外，中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，中药饮片仍然可以按照25%加成销售，以及各地将中药饮片纳入中治率考核等政策将有利于推动配方颗粒行业快速发展。配方颗粒市场规模从2016年的107亿元增长到2020年的255亿元。预计我国未来配方颗粒的替代率约为50%，未来将开启千亿市场。 　　中药颗粒配方的集采短期时间不成熟，龙头企业具有竞争优势。相比中成药，中药配方颗粒的标准几乎是统一的，因此可能成为集采的优先选项。但国标品种推进进度和进入医保进度，是实施全国集采的大前提，当前时机或未完全成熟。从长期竞争格局来看，龙头企业具有全产业链控制的能力，在上游中药材种植基地建设、成本端把控、质量标准控制、下游终端渠道能力上具有竞争优势，即便未来面临集采，行业也会加速集中。 　　投资建议：建议关注国标和省标注册进度领先，并且企标库存清理完毕的部分企业，考虑到切换进度有望加快，行业即将迎来量价齐升，建议关注行业龙头华润三九、中国中药、红日药业、以岭药业、佐力药业、柳药股份和珍宝岛。 　　风险提示：国标备案进度不及预期；销售渠道推广不及预期；产品销量下滑风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 正海生物在2022年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到3.41亿元（同比增长13.37%）和1.55亿元（同比增长22.86%）。尽管第三季度业绩受到疫情影响，但公司通过维持高毛利率（88.73%）和有效控制销售费用率，显著提升了净利润率至45.52%，显示出其强大的盈利能力和成本管理效率。 创新产品驱动未来发展 公司重磅产品活性生物骨于2022年10月获批上市，有望填补国内市场空白，成为新的业绩增长点。该产品结合了异种骨支架的天然结构与重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）的诱导愈合能力，技术优势显著。此外，公司持续的研发投入构建了完善的产品管线，包括钙硅生物陶瓷骨修复材料及乳房补片等在研产品进入临床阶段，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年前三季度经营业绩分析 营收与净利润表现 根据公司2022年三季报，正海生物在前三季度实现营业收入3.41亿元，同比增长13.37%；归属于上市公司股东的净利润为1.55亿元，同比增长22.86%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.52亿元，同比增长23.68%。从单季度来看，2022年第三季度实现营收1.10亿元，同比增长9.79%；归母净利润0.51亿元，同比增长13.04%；扣非归母净利润0.49亿元，同比增长11.62%。尽管第三季度业绩增速受到疫情等因素影响，但整体仍保持增长态势。 盈利能力与费用控制 公司在2022年前三季度的毛利率高达88.73%，虽同比略有下降1.35个百分点，但仍保持在较高水平。在费用控制方面，销售费用率改善明显，22Q1-Q3销售费用率为26.25%，同比下降4.96个百分点；管理费用率和研发费用率分别为14.42%和7.76%，同比分别微增0.09和0.3个百分点。销售费用率的下降有效带动了净利润率的提升，前三季度净利率达到45.52%，同比提升3.52个百分点，体现了公司良好的盈利能力和运营效率。 活性生物骨获批上市及其市场潜力 经过十四年的研发，正海生物的重磅产品活性生物骨已于2022年10月正式获批上市。该产品是市场上首个获批的同类国产产品，有望填补国内市场空白。活性生物骨由异种骨经特殊处理制成的骨支架（主要成分为羟基磷灰石和胶原蛋白），并与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）结合而成。相较于传统骨修复材料，该产品不仅保留了骨的天然结构，rhBMP-2还能在愈合过程中诱导细胞快速长入，从而缩短愈合时间，具有显著的临床优势和市场竞争力。 持续研发投入与产品管线布局 公司持续加大研发投入，构建了完备的在研产品矩阵。报告期内，钙硅生物陶瓷骨修复材料及乳房补片已完成首例受试者随机入组，正式进入临床阶段。截至2022年上半年，公司在研产品管线中处于临床阶段和早期研发阶段的品种分别有5个，形成了“临床一代、研发一代”的产品梯队，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 投资建议与风险提示 基于对公司业绩和产品前景的分析，财通证券预计正海生物2022-2024年营业收入将分别达到4.80亿元、5.87亿元和7.09亿元；归母净利润将分别达到2.09亿元、2.54亿元和3.24亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.16元、1.41元和1.80元，对应市盈率（PE）分别为39倍、32倍和25倍。鉴于公司活性生物骨的上市及其市场潜力，以及持续的研发投入，给予公司“增持”的投资评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括活性生物骨销售不及预期、疫情不确定性以及宏观经济下行风险。 总结 正海生物在2022年前三季度展现了稳健的财务表现，营收和净利润均实现增长，并通过高效的费用控制维持了高盈利能力。公司核心产品活性生物骨的成功获批上市，标志着其在骨修复材料领域取得了重大突破，有望凭借其技术优势和市场空白地位，成为未来业绩增长的重要驱动力。此外，公司持续的研发投入和丰富的产品管线布局，为其长期发展提供了坚实保障。尽管面临疫情和宏观经济等不确定性风险，但基于其创新能力和市场潜力，分析师给予“增持”评级，认为公司未来发展可期。

中心思想 业绩超预期与增长动能 百诚医药在2022年前三季度展现出显著超越市场预期的业绩表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，特别是第三季度单季度的强劲增长势头，凸显了公司“技术转化+受托开发+权益分成”业务模式的有效性及其在CDMO产能建设和自研产品赋能方面的积极成效。公司22H1新签订单同比增长57.70%，为未来业绩持续高速增长奠定了坚实基础。 盈利能力提升与长期发展策略 公司盈利能力稳中有升，2022年第三季度毛利率和净利率均实现同比提升，体现了高毛利业务结构性变化和规模化效应的积极影响。同时，百诚医药持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长167.37%，主要用于自研仿制药和创新药产品，此举不仅增强了公司在中长期的业绩确定性，也巩固了其作为仿制药CRO市场龙头的地位。基于上述积极因素，分析师上调了公司的业绩预期并维持“买入”评级。 主要内容 2022年前三季度财务表现 公司于2022年10月26日发布的三季报显示，前三季度实现营业收入4.21亿元，同比大幅增长89.26%。归属于母公司股东的净利润达到1.45亿元，同比增长125.08%。扣除非经常性损益后的净利润为1.33亿元，同比增长110.33%。其中，2022年第三季度单季度的业绩表现尤为突出，实现营业收入1.75亿元，同比增长116.03%；实现扣非净利润0.59亿元，同比增长153.75%，显著超出市场预期。 业务模式驱动与未来增长潜力 百诚医药的业绩高速增长主要得益于其独特的“技术转化+受托开发+权益分成”业务模式。公司积极加速赛默CDMO项目产能建设，并对自研产品进行赋能，这些举措有效驱动了业务增长。此外，2022年上半年公司新签订单同比增长57.70%，为未来业绩增长提供了坚实的订单储备。分析判断认为，基于公司需求端（如订单量）和供给端（如人员扩充、赛默CMO产能提升）的持续优化，公司未来业绩有望继续保持高速增长态势。 盈利能力优化与研发投入成效 公司的盈利能力呈现稳中有升的趋势，这主要归因于高毛利业务（如自主知识产权转让业务）的结构性变化以及规模化效应的显现。2022年第三季度单季度的毛利率达到75.62%，净利率为34.39%，相较于2021年第三季度分别提升了7.07个百分点和5.34个百分点。在研发投入方面，公司持续保持高强度投入，2022年前三季度研发投入总额达1.14亿元，同比增长167.37%；其中第三季度单季度的研发投入为0.43亿元，同比增长223.68%。这些研发投入核心用于自研仿制药和创新药产品，旨在为公司中长期业绩增长奠定坚实基础，增强未来业绩的确定性。 投资评级、业绩展望与潜在风险 作为仿制药CRO市场的龙头企业，百诚医药受益于仿制药需求的高景气度，同时权益分成、CDMO业务和创新药研发等多元化业务将持续贡献业绩增量。基于公司强劲的业绩表现和发展潜力，分析师上调了对公司的业绩预期：2022-2024年营业收入分别从原预测的5.73/8.29/11.31亿元调整为6.55/9.18/12.65亿元；同期每股收益（EPS）分别从1.83/2.70/3.54元调整为1.93/2.79/3.80元。对应2022年10月25日68.07元/股的收盘价，2022-2024年的市盈率（PE）分别为35.30/24.42/17.93倍。分析师维持对公司的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括核心技术骨干及管理层流失风险、仿制药CRO行业未来不确定性风险、战略布局的CDMO业务和创新药研发业务未来具有不确定性，以及新型冠状病毒疫情可能带来的影响。 关键财务指标与估值分析 根据最新的盈利预测，百诚医药的财务表现和估值指标如下： 营业收入（百万元）：2020A为207，2021A为374，2022E为655，2023E为918，2024E为1,255。 营业收入同比增长率（%）：2021A为80.6%，2022E为75.0%，2023E为40.1%，2024E为36.8%。 归母净利润（百万元）：2020A为57，2021A为111，2022E为209，2023E为302，2024E为411。 归母净利润同比增长率（%）：2021A为93.5%，2022E为87.7%，2023E为44.6%，2024E为36.2%。 毛利率（%）：2021A为67.3%，2022E为68.7%，2023E为68.5%，2024E为68.6%。 净利润率（%）：2021A为29.7%，2022E为31.8%，2023E为32.9%，2024E为32.7%。 每股收益（元）：2021A为1.37，2022E为1.93，2023E为2.79，2024E为3.80。 净资产收益率（ROE）：2021A为4.8%，2022E为8.5%，2023E为10.9%，2024E为12.9%。 市盈率（PE）：2021A为49.69，2022E为35.30，2023E为24.42，2024E为17.93。 经营活动现金流（百万元）：2021A为145，2022E为221，2023E为684，2024E为455。 研发费用（百万元）：2021A为81，2022E为170，2023E为211，2024E为276。 这些数据表明公司在未来几年有望继续保持强劲的增长势头，盈利能力和股东回报率持续提升，估值水平也趋于合理。 总结 百诚医药在2022年前三季度实现了超出市场预期的业绩增长，营业收入和净利润均呈现高速增长态势，特别是第三季度表现尤为突出。公司独特的“技术转化+受托开发+权益分成”业务模式、CDMO产能建设以及持续增长的新签订单是其业绩增长的核心驱动力。同时，公司盈利能力稳步提升，并通过高强度的研发投入，尤其是在自研仿制药和创新药领域，为中长期发展奠定了坚实基础。基于对公司未来增长潜力的积极判断，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。尽管公司前景乐观，但投资者仍需关注核心人才流失、行业不确定性以及疫情影响等潜在风险。

中心思想 宏观经济面临挑战与政策应对 本报告核心观点指出，全球宏观经济正面临多重挑战。美国加速加息对房地产市场产生显著负面影响，导致房价大幅下跌，并可能进一步传导至租金市场，预示经济衰退概率上升，短期内对美元指数构成下行压力。与此同时，国内多部门积极发声，通过深化汇率市场化改革、加强稳外资稳外商、支持个体工商户发展以及维护股市、债市、楼市健康发展等一系列政策措施，旨在稳定国内经济基本面，增强市场信心，预计四季度基本面将进入快速推进压实阶段，股指有望迎来修复。 商品市场供需分化与价格波动 商品市场表现出明显的供需分化特征。黑色金属受下游需求走弱和季节性因素影响，短期内面临下行压力。有色金属方面，铅锌市场因低库存和供应不确定性而偏强运行，而铜和铝则受宏观变量和供需双弱局面影响，预计将维持震荡走势。能源化工市场原油价格受库存增加和战略储备释放影响维持震荡，PTA和天然橡胶则因需求疲软和供给季节性放量而承压。农产品棉花面临新棉上市的季节性供应压力和全球经济衰退导致的需求担忧。航运指数则因集装箱基本面过剩和市场预期走弱，运价持续加速下跌。 主要内容 金融要闻及点评 外汇期货（美元指数）：美国房价跌幅创金融危机以来最大，美元短期承压 美国8月S&P/CS全国房价指数同比增幅大幅放缓至13%，较7月的15.6%下降，为连续五个月增速放缓，创1987年发布以来最大减速。其中，S&P/CS20座大城市季调后房价指数环比下跌1.32%，创2009年3月以来最大环比跌幅，超出预期（-0.8%）和前值（-0.44%）。这表明加速加息对房地产市场产生巨大负面影响，房价数据明显走低，短期内对美元指数形成明显下行压力。房价走低和PMI数据同时指向经济衰退概率继续上升，市场风险偏好回升，美元指数受到下行压力。投资建议为美元短期偏弱震荡。 股指期货（沪深300/中证500/中证1000）：多部门发声维护市场健康发展，股指有望修复 近期股指波动较大，但国内形势趋稳。央行、外汇局召开会议，要求深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并加强部门协作，维护股市、债市、楼市健康发展。商务部强调着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用。国务院印发《促进个体工商户发展条例》，提出多方面政策措施支持个体工商户发展。发改委等六部门推出15条举措促进外资扩增量稳存量提质量，包括支持符合条件的外商投资企业通过上市和发行公司信用类债券进行融资。政策加持下，四季度基本面进入快速推进压实阶段。股指已超跌，预计市场风险偏好将快速恢复正常，带动股指修复。投资建议为注意仓位控制。 国债期货（10年期国债）：财政收支状况缓解，债市短期窄幅震荡 央行开展2300亿元7天期逆回购操作，中标利率2.0%，当日净投放2280亿元，以对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素影响。1-9月，全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后增长4.1%（前值3.7%），支出增长6.2%。全国政府性基金预算收入同比下降24.8%，支出同比增长12.5%。9月，财政“超支歉收”问题进一步缓解，一般公共预算收入增速稳步上升。政府性基金预算中，土地市场景气度持续低迷导致收入端承压，收入增速降低也制约了支出提速。短期内市场多空交织，债市仍未脱离窄幅震荡区间。投资建议为现券方面以票息与杠杆策略为主，期货方面可逐渐交易基差收窄与跨期价差走阔。 商品要闻及点评 贵金属（黄金）：经济衰退担忧升温，黄金震荡回升 美国8月FHFA房价指数环比下降0.7%，为连续两个月负增长。美国10月里奇蒙德联储制造业指数录得-10，为2020年5月以来新低。美联储隔夜逆回购规模为2.196万亿美元。金价震荡收涨，美元指数和美债收益率双双回落。市场对经济衰退的担忧增加，并对美联储加息前景开始有转为鸽派的预期。房价上涨压力缓解后将逐渐传导至租金市场，明年核心通胀上涨压力将下降，紧缩货币政策便接近尾声。投资建议为黄金震荡回升，建议偏多配置。 黑色金属（焦煤/焦炭）：下游需求走弱，焦煤焦炭偏弱震荡 炼焦煤市场偏弱运行，部分地区因疫情导致煤矿库存积压，竞拍市场冷清，个别煤种价格下调50-200元/吨。山西冶金焦价格稳中偏弱运行，部分钢厂开启焦炭提降100元/吨。内蒙古市场兰炭稳中偏强运行。短期来看，焦煤供应仍有收缩，但下游需求走弱，钢材成交下滑，市场担忧政策对需求支撑力度有限，同时进入十一月季节性因素需求走弱。焦煤短期仍弱势震荡为主。焦炭自身产能充足，供给弹性较大，在负反馈逻辑中或继续震荡下行。投资建议为预期走弱负反馈持续，焦煤短期仍弱势震荡为主。 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板）：钢价弱势震荡，市场情绪谨慎 10月中旬乘用车总体市场折扣率扩大，预计10月狭义乘用车零售191万辆，同比增长11.4%。多城将开启第四批次集中供地，旨在“稳地价、稳房价、稳预期”。10月中旬重点钢企日均粗钢产量206.49万吨，环比下降2.03%；钢材库存量1771.84万吨，比上一旬增加140.15万吨，增长8.59%。钢价继续弱势震荡，市场对短期需求进一步改善预期不足，疫情散发对终端需求形成压制，市场情绪偏谨慎。负反馈从预期层面逐渐向现实传导，原料价格偏弱，现货成本下移。投资建议为短期以偏弱震荡思路对待。 有色金属（铅/锌）：低库存支撑，沪锌短期偏强运行 伦锌库存继续回落至50,575吨，为近三年新低。沪锌库存增至57,741吨，为一个月新高。国际铅锌研究小组(ILZSG)预计全球精炼铅和锌市场在2022年和2023年均处于短缺状态，2022年铅短缺8.3万吨，锌短缺29.7万吨。短期内国内低库存问题或难缓解，炼厂产量提升空间不大，海外低库存下进口货源补充有限，库存绝对水平仍偏低，近月合约挤仓风险仍存，对绝对价格构成支撑。投资建议为低库存叠加供应不确定，沪锌近月合约挤仓风险难言完全消除，短期价格偏强运行。 有色金属（铜）：宏观变量影响更大，外盘铜价或阶段性走强 新疆众和计划对电解铜部分存货进行减值。LME有关俄罗斯金属禁令的辩论再次将LME推向风口浪尖，市场对欧洲市场铜交割的担忧可能升温。智利最大的铜矿公司Codelco预计中国的铜需求将保持弹性。短期基本面变化不大，国内结构偏紧的预期有所缓减，供需边际有缓慢改善。总体上看，宏观变量对市场的影响相对更大，美元指数阶段转弱，外盘铜价走势或阶段转强。投资建议为波段操作为主。 有色金属（铝）：供需双弱局面，铝价震荡运行 2022年9月进口废铝16.19万吨，同比增加55.3%。欧洲行业协会呼吁欧盟不要制裁俄罗斯的铝，因可能给欧洲铝行业带来巨大威胁。LME铝库存减少25吨至569500吨。昨日铝价震荡运行，铝棒市场货源仍紧缺，华东加工费维持高位。铝锭市场成交一般，下游采购以刚需为主，交易氛围不活跃，贴水小幅走弱。巩义地区下游开工受疫情影响，需求恢复较难。目前国内铝锭市场维持供需双弱局面，短期铝价预计以震荡走势为主。投资建议为波段操作为宜。 能源化工（原油）：API库存增加，油价维持震荡 美国最大炼油商之一瓦莱罗表示，通过其系统的燃料需求高于疫情前的水平。国际能源署(IEA)负责人表示，其成员国拥有足够石油储备，必要时可以进行新一轮释放。美国10月21日当周API原油库存增加452.0万桶，汽油库存下降227.8万桶，馏分油库存小幅增加63.5万桶。油价维持震荡走势。美国将石油战略储备释放延长至13个月，但预计在最初计划释放完毕后，流出速度将下降。释放储备能够部分抵消减产影响，但全球库存维持在偏低水平。投资建议为油价维持震荡走势。 能源化工（PTA）：供需矛盾主导，价格上下两难 涤纶长丝市场供需矛盾逐步占据主要影响因素，四季度新产能有推迟投产预期，但仍有多套装置存投产预期。考虑到需求偏弱，下游订单旺季已过，未来不排除下游再次减产或提前放假。PTA现货价格连续三日下跌，基差下行。但短期内PX的供给回归较慢，成本端依然有所支撑。PTA供需基本面无明显改善，整体预期持续偏弱，但短期内受成本端支撑，整体价格上下两难。投资建议为在原油价格趋势不明朗的情况下，空头宜部分止盈。 能源化工（天然橡胶）：供给季节性放量，需求疲软，胶价承压 9月份皮卡市场销售4.4万辆，同比下降7%，环比增长9%。乘联会预计10月狭义乘用车零售销量为191万辆，同比增长11.4%。1-9月中国汽车制造业工业增加值同比增长6.9%。近日橡胶期价走势持续偏弱，一方面是前期上涨的基本面驱动不足，本身存在回调压力。另一方面，美联储连续大幅加息背景下，海外需求已经开始出现实质性萎缩，市场对外需的担忧情绪持续发酵，胶价明显承压。从基本面角度，四季度橡胶供需基本面依然乏善可陈。全球供给季节性放量叠加需求短期难有明显改观，胶价上方预计仍将持续存在压力。投资建议为全球供给季节性放量叠加需求短期难有明显改观，胶价上方预计仍将持续存在压力。 农产品（棉花）：新棉上市叠加需求担忧，郑棉震荡寻底 截至2022年10月23日，美国棉花收获进度为45%，较前周增加8个百分点，较去年同期增加11个百分点，较过去五年平均值增加6个百分点，收获进度较快。2022年9月我国纺织品服装出口总额为286.3亿美元，同比下降1.7%。10月24日，中国储备棉管理有限公司挂牌采购棉花6000吨，实际成交1400吨，成交率23%。美棉收获进度较快，新棉上市供应的季节性压力正在加大。全球经济衰退的预期令市场对棉花需求的担忧较重，东南亚纺织国较差的需求形势也还未改观，外盘弱势格局料还将持续。投资建议为国内新棉集中收获上市带来的季节性供应压力较大，叠加外部宏观经济及需求前景堪忧，维持对郑棉期价震荡寻底的预期不变。 航运指数（集装箱运价）：基本面过剩加剧，运价加速下跌 中远海运港口被允许入股汉堡港的Tollerort码头，但份额较小，只有24.9%。马士基旗下集装箱船“RioMadeira”航行途中失去动力，船期延误。气旋风暴“西特朗”逼近孟加拉国海岸，吉大港和蒙格拉两个海港暂停运营。集装箱基本面过剩局面继续加深，市场预期大幅走弱，运价仍处于加速下跌阶段。短期关注供需边际变化带来的回调机会，包括海外交运行业劳资纠纷进展，班轮航次调整，以及低运价带来的出口修复可能等。拆船市场迎来新变化，预计随着市场进一步走衰，加上2023年碳排放新规生效，将有更多老旧运力退出，中期关注船舶拆解。投资建议为集装箱基本面过剩局面继续加深，市场预期大幅走弱，运价仍处于加速下跌阶段。 总结 本报告对当前金融和商品市场进行了专业分析。宏观层面，美国加速加息导致房价大幅下跌，经济衰退风险上升，短期内美元指数承压。中国政府则通过多项政策措施，如维护金融市场健康发展、扩大内需、支持个体工商户和吸引外资，以稳定国内经济基本面，预计股指有望迎来修复。财政收支状况有所缓解，但土地市场低迷仍制约支出提速，债市短期内预计窄幅震荡。 商品市场表现出分化趋势。贵金属黄金受益于经济衰退担忧和美联储鸽派预期，呈现震荡回升态势。黑色金属焦煤和焦炭受下游需求走弱和季节性因素影响，预计将维持偏弱震荡。螺纹钢和热轧卷板也因需求不足和市场情绪谨慎而弱势震荡。有色金属中，铅锌因低库存和供应不确定性而偏强运行，而铜和铝则受宏观变量和供需双弱局面影响，预计将维持震荡。能源化工方面，原油价格受库存增加和战略储备释放影响维持震荡，PTA和天然橡胶则因需求疲软和供给季节性放量而承压。农产品棉花面临新棉上市的季节性供应压力和全球经济衰退导致的需求担忧，预计将震荡寻底。航运指数因集装箱基本面过剩和市场预期走弱，运价持续加速下跌。总体而言，市场在宏观不确定性和行业特定供需矛盾的交织下，呈现出复杂多变的格局。

中心思想 巨子生物：专业皮肤护理市场的领军者与增长潜力 巨子生物（2367.HK）作为中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者，凭借其在重组胶原蛋白技术和品牌建设方面的显著优势，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司在功效性护肤品和医用敷料市场占据重要地位，并持续通过研发投入和多元化产品组合巩固其市场份额。 投资建议：谨慎申购的考量 尽管巨子生物拥有稳健的财务表现和广阔的市场前景，但考虑到其IPO定价、当前市场估值水平以及与同行业可比公司的估值差异，本报告建议投资者采取谨慎申购策略。投资者应综合评估公司的长期增长潜力与短期估值风险。 主要内容 巨子生物招股详情 公司名称及代码：巨子生物（2367.HK）。 保荐人：高盛、中金公司。 上市日期：2022年11月04日（星期五）。 招股价格区间：24.30-27.70港元。 集资额：以中位数计算，扣除包销费用和全球发售有关的估计费用后，预计集资260百万港元。 每手股数：200股。 入场费：5596港元。 招股日期：2022年10月25日-2022年10月28日。 国元证券认购截止日期：2022年10月27日。 招股总数：22.6百万股（视乎超额配股权行使情况而定）。 国际配售：20.35百万股（可予调整及视乎超额配股权的行使情况而定），约占总数的90%。 公开发售：2.26百万股（可予调整），约占总数的10%。 公司业务与市场地位 公司概览与核心业务 巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者。 其核心业务涵盖： 设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品。 开发和生产基于稀有人参皂苷技术的保健食品。 自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷。 这些生物活性成分具有皮肤修护、抗衰老、美白、保湿和增强免疫力等特性，在美丽与健康领域拥有广泛的应用范围。 公司专注于肌肤美丽领域，包括皮肤护理及肌肤焕活应用，特别是功效性护肤品及医用敷料等专业皮肤护理产品市场。 市场份额与增长潜力 根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年的零售额计，巨子生物市场份额约占中国整体皮肤护理市场的1.1%。 公司主要聚焦于专业皮肤护理产品市场，该市场产品除了用于消费者的一般护肤之外，还主要用于解决皮肤敏感、早衰、慢性湿疹及过敏等多种皮肤问题。 2021年，按零售额计，中国整体专业皮肤护理产品市场的规模为人民币566亿元。 预计到2027年，该市场规模将达到人民币3,097亿元，显示出高达40%的复合年增长率，预示着巨大的市场增长潜力。 技术领先与品牌优势 行业地位：据弗若斯特沙利文的资料，巨子生物是2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司（零售额为人民币60亿元）。 胶原蛋白领域领导者：从2019年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司（按零售额计）。 旗舰品牌表现：旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，零售额分别为人民币29亿元及人民币27亿元。 专利技术：公司专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。 医疗器械注册证：公司是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，这为其产品提供了强大的专业背书。 核心技术：专有重组胶原蛋白技术是公司的核心优势，公司在大部分专业皮肤护理产品中以不同组合添加了自主生产的四种重组胶原蛋白，包括重组I型人胶原蛋白、重组III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白及小分子重组胶原蛋白肽。 产品组合与品牌策略 巨子生物目前产品组合中共有106项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品的八大主要品牌。 旗舰品牌： 可复美：于2011年推出，起初作为面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌（产品获得第二类医疗器械注册证），后扩展至大众消费市场，主要针对有皮肤敏感及过敏等皮肤修护需求的消费者。其功效获得消费者认可，销量增速较快。 可丽金：于2009年推出，主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护，主要针对有一般皮肤保养需求的消费者。 其他皮肤护理品牌： 可预：用于缓解和抑制皮肤炎症反应。 可痕：用于疤痕修复。 可复平：用于口腔溃疡预防和修复。 利妍：用于女性护理。 欣苷：基于稀有人参皂苷的品牌，用于功能护肤。 保健食品品牌： 参苷：是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品，可为消费者提供营养素补充剂，改善其免疫系统。 研发投入与团队 公司一直致力于投资研发，研发活动侧重于： 持续的基础研究及推进专有合成生物学技术，以设计、开发及制造多种重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分。 开发及推出新产品。 公司目前拥有一支由124名成员组成的研发团队，占雇员总数的14.8%，显示出其对研发的重视和投入。 财务表现 营业收入： 2019年：人民币9.57亿元。 2020年：人民币11.91亿元。 2021年：人民币15.53亿元。 毛利： 2019年：人民币7.97亿元。 2020年：人民币10.07亿元。 2021年：人民币13.54亿元。 净利润： 2019年：人民币5.75亿元。 2020年：人民币8.27亿元。 2021年：人民币8.28亿元。 上市后预计公司股份市值在240.96-274.68亿港元之间。 公司价值分析 估值比较与市场定位 可比公司：报告选取了昊海生物科技（6826.HK）、华熙生物（688363.SH）和爱美客（300896.SZ）作为估值比较对象。 估值数据（截至报告发布日）： 昊海生物科技（6826.HK）：总市值10.45亿CNY，市盈率PE(TTM) 16.89，市净率PB(MRQ) 0.59。 华熙生物（688363.SH）：总市值54.46亿CNY，市盈率PE(TTM) 60.85，22E 52.98，23E 39.99，市净率PB(MRQ) 8.97。 爱美客（300896.SZ）：总市值92.39亿CNY，市盈率PE(TTM) 82.25，22E 64.16，23E 44.03，市净率PB(MRQ) 17.91。 巨子生物预计市值：240.96-274.68亿港元。 分析：巨子生物作为中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司，在专业皮肤护理产品领域具有独特的竞争优势和广阔的发展前景。与华熙生物和爱美客等医美及生物科技领域的头部企业相比，巨子生物的预计市值处于中等偏上水平。华熙生物和爱美客在A股市场享有较高的估值溢价，其PE和PB倍数显著高于昊海生物科技。巨子生物的估值水平需要结合其在港股市场的定位、重组胶原蛋白技术的稀缺性、市场增长潜力以及盈利能力进行综合评估。鉴于其在细分市场的领先地位和持续增长的财务数据，公司具备一定的投资价值，但投资者仍需审慎考量其IPO定价与可比公司估值之间的相对吸引力。 总结 巨子生物（2367.HK）是中国专业皮肤护理产品市场的核心参与者，尤其在重组胶原蛋白技术和产品应用方面处于行业领先地位。 公司拥有强大的研发能力、多元化的品牌组合（如可复美、可丽金）和持续增长的财务表现，2021年营业收入达人民币15.53亿元，净利润人民币8.28亿元。 中国专业皮肤护理产品市场预计在未来几年将实现高速增长，为巨子生物提供了广阔的发展空间。 尽管公司基本面良好，且在技术和市场份额上具有显著优势，但考虑到IPO定价和当前市场环境下的估值水平，本报告建议投资者对巨子生物的申购采取谨慎态度。

　　康华生物(300841) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入10.6亿元，同比增长35.2%；实现归属于母公司股东净利润4.8亿元，同比下降17.2%；实现扣非后归母净利润4.6亿元，同比增加35.2%。 　　人二倍体狂苗疫情下稳健增长，环比销量基本持平。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为2.7/3.9/4亿元（+12.5%/+24.8%/+73.3%），实现归母净利润分别为1.4/1.8/1.7亿元（+34.6%/+18.9%/-49.4%）。公司狂苗前三季度在各地散点新冠疫情频发以及销售推广、人员出差等方面有所限制的情况下仍实现了较为稳健的增长，单三季度与二季度狂苗销量基本持平，同比增速较快主要系去年同期产能释放尚未完全叠加消耗渠道库存的低基数所致。归母净利润端增速下降主要系公司去年同期参股公司公允价值收益较高，存在高基数。从盈利能力来看，公司2022Q1-3毛利率为93.7%（+1.3pp），净利率为45.8%（-28.3pp），主要系上述公允价值变动导致利润端高基数所致。销售费用率为24.4%（-3.3pp），管理费用率为5.5%（-2.5pp），主要系疫情干扰公司销售推广活动有所限制。研发费用率为12.1%（+6.3pp），主要系公司加大在研管线投入。 　　人二倍体狂苗产能逐渐释放。分产品来看，2022Q1-3人二倍体狂苗收入约占9成以上。从批签发数据来看，截至2022.10数据，2022Q1-3公司人二倍体狂苗批签发89批次，同比增加147%。目前公司设计产能已达到500万支，实际产能预估在700万支左右，随着募投项目产能在2023-2024年左右投产，整体产能将增长至1100万支/年，有利于公司产品持续放量。 　　宠物疫苗带来公司新增长点。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，预计2023年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品。我国目前宠物数量在1亿只左右，预计将以7%的速度增加，目前国内市场仍以海外厂商疫苗为主，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为8.2亿元、11.6亿元及12.8亿元，未来三年归母净利润CAGR为16%，维持“买入”评级。 　　风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期；公司存货不足以满足销售的季节性波动风险；产品结构单一的风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 爱博医疗在2022年前三季度展现出强劲的财务表现，尤其在第三季度，随着疫情影响的减弱和暑期旺季需求的释放，公司收入和归母净利润增速均超预期提速。这不仅体现在营收的显著增长，更反映在毛利率和归母净利率的同步提升，以及销售、管理、研发费用率的有效下降，共同驱动了公司内生盈利能力的显著增强。OK镜业务作为核心增长引擎，持续保持高速增长，而人工晶体业务在第三季度也实现了恢复性增长，显示出公司在核心产品线的市场竞争力与韧性。 创新驱动与长期发展潜力 公司持续高强度的研发投入，确保了丰富且多元化的在研产品管线，涵盖了从护理液、接触镜到人工晶状体等多个眼科器械细分领域。多项新产品和适应症的获批上市或进入注册阶段，进一步巩固了公司作为研发主导型眼科器械平台龙头的市场地位。这种以创新为核心的发展战略，结合其在眼科器械领域的深厚积累和市场拓展能力，为公司未来的持续增长和长期价值创造奠定了坚实基础，使其在行业中具备显著的长期确定性。 主要内容 2022年三季报业绩概览 整体财务表现： 2022年前三季度，爱博医疗实现营业收入4.4亿元，同比增长35.8%；归属于母公司股东的净利润达到2亿元，同比增长41.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.8亿元，同比增长46.9%。同期，经营活动现金流净额为2亿元，同比增长39.3%。这些关键财务指标均显示出公司稳健且快速的增长态势。 单季度业绩提速： 分季度来看，公司业绩呈现加速增长趋势。2022年第一、第二、第三季度单季度收入分别为1.3亿元、1.4亿元和1.7亿元，同比增速分别为55.5%、16.3%和41.9%。归母净利润方面，单季度分别为0.59亿元、0.64亿元和0.76亿元，同比增速分别为63%、16.3%和55.2%。特别是第三季度，收入和净利润增速均显著提速，远超市场预期，主要得益于疫情影响的减弱以及暑期眼科需求旺季的到来。 经营表现与盈利能力分析 毛利率提升： 前三季度公司毛利率达到85.4%，同比提升1.4个百分点。这一提升主要归因于OK镜业务规模效应的显现，使得单位产品成本有所下降，从而优化了整体盈利结构。 费用率优化： 公司在费用控制方面表现出色，前三季度四费率（销售、管理、研发、财务费用率之和）为35.2%，同比下降4.9个百分点。具体来看，销售费用率下降3.6个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，研发费用率下降1.3个百分点。费用率的有效控制，体现了公司运营效率的提升和成本结构的优化。 净利率增长： 最终，公司归母净利率达到45.1%，同比提升1.9个百分点。考虑到股份支付费用的影响，公司内生盈利能力实际提升幅度更大，表明其在核心业务领域的盈利能力持续增强。所得税税率有所提升，预计主要因公司为提高效率将人工晶体由此前的子公司销售改为母公司直销，增加了递延所得税费用。 核心业务增长驱动 OK镜业务引领增长： 预计前三季度OK镜业务收入实现80%以上的强劲增长。这一高速增长得益于公司独特的产品设计、多样化的市场推广策略以及增扩度数范围的监管批准。OK镜作为公司核心产品，预计将继续维持高增长态势，成为公司业绩增长的主要驱动力。 人工晶体业务恢复： 预计单三季度人工晶体业务有望恢复到20%以上的增长。上半年受疫情因素影响导致的阶段性放缓已得到大幅改善，预计后续将进一步恢复。随着近期带量采购政策方案共识的形成，市场对该业务的政策担忧有望消失，为人工晶体业务的估值和业绩带来双重利好。 其他业务贡献增量： 除了两大核心业务，公司在视光配套产品、离焦镜、美瞳片等其他业务领域也积极布局，这些产品有望逐渐贡献新的业绩增长点，进一步丰富公司的产品矩阵和收入来源。 研发投入与未来发展 高强度研发投入： 公司持续重视研发投入，2022年前三季度研发费用率维持在9.9%的高位，彰显了其以创新为核心的发展战略。 丰富在研管线： 公司拥有丰富的在研产品管线，为未来增长提供持续动力。已获批上市或适应症增扩的产品包括：多功能硬性接触镜护理液（2022年2月获批）、OK镜增扩度数适用范围（2022年6月获批）、硬性接触镜酶清洁剂（2022年第三季度在国内获批上市）。 未来产品布局： 此外，非球面衍射型多焦人工晶状体已进入产品注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶、硅水凝胶材质的软性角膜接触镜等产品临床试验正在有序推进。这些在研产品覆盖了眼科器械的多个重要细分领域，有望在未来逐步转化为业绩增长点。 眼科器械平台龙头： 作为一家研发主导型公司，爱博医疗已逐步延伸成为眼科器械平台龙头企业，其长期增长的确定性强，具备持续创新和市场拓展的潜力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 西南证券预计爱博医疗2022年至2024年归属于母公司股东的净利润将分别达到2.4亿元、3.3亿元和4.6亿元，对应增速分别为41.2%、37.9%和39%。 估值分析： 对应预测净利润，公司2022年至2024年的市盈率（PE）分别为93倍、67倍和48倍。 投资评级： 鉴于公司内生增长突出、在研管线丰富，以及作为眼科器械创新龙头的平台价值，西南证券维持对爱博医疗的“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注潜在风险，包括带量采购降价幅度超出预期、研发进展不及预期以及产品放量不及预期等。 总结 爱博医疗在2022年前三季度表现出卓越的财务韧性和增长潜力，尤其在第三季度，其收入和净利润增速均超预期，显示出疫情影响减弱后的强劲复苏势头。公司盈利能力显著提升，主要得益于OK镜业务的规模效应、费用率的有效控制以及核心业务的强劲增长。OK镜业务持续引领高增长，而人工晶体业务的恢复性增长和带量采购政策担忧的消除，进一步巩固了公司的市场地位。同时，公司持续高强度的研发投入和丰富多元的在研管线，为其作为眼科器械平台龙头的长期发展提供了坚实保障。综合来看，爱博医疗凭借其强大的内生增长动力和创新能力，具备显著的长期投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 政策面回暖预期与行业龙头地位巩固 招商证券（香港）维持对阿里健康（241 HK）的“增持”评级，目标价9.8港元不变。尽管互联网医疗行业短期内仍面临政策利空和疫情带来的不确定性，但报告强调，审慎的监管政策将有助于行业长期健康可持续发展，提高行业准入门槛，并推动行业洗牌，从而为阿里健康等行业龙头带来更多发展机遇。公司凭借其与阿里集团的强大流量协同效应以及在互联网医疗领域的领先地位，有望在市场整合中脱颖而出。 财务表现稳健与盈利能力改善 报告预测阿里健康在23财年（截至2023年3月底）有望实现20%的收入同比增长，其中上半年和下半年的增速预计趋同。这一增长主要得益于公司作为行业龙头的市场地位以及互联网医疗市场的快速扩张（我们预测2020年至2030年期间的年复合增长率为18%）。同时，公司通过加强成本管控和深化与阿里集团的协同效应，预计将持续提升运营效率，有望在23财年显著缩窄营业亏损，并实现扣非净利润的转正，显示出其盈利能力的逐步改善。 主要内容 业绩展望与增长策略分析 招商证券（香港）预计阿里健康在23财年上半年将实现约20%的收入同比增长，与全年指引保持一致。这一增长预期主要基于公司作为互联网医疗行业龙头的市场地位，以及中国互联网医疗市场预计在2020年至2030年期间实现18%的年复合增长率。为实现这一增长目标并提升盈利能力，公司正积极采取策略： 强化成本管控： 通过精细化管理，有效控制运营成本，提升整体运营效率。 深化阿里集团协同效应： 充分利用与阿里巴巴集团的流量和生态系统协同优势，扩大用户基础和业务覆盖。 这些措施预计将有助于公司在23财年显著缩窄营业亏损（预计从22财年的4.63亿元人民币降至23财年的0.25亿元人民币），并有望实现扣非净利润的转正（预计24财年实现1400万元人民币盈利），预示着公司盈利能力的积极改善。 监管环境、估值与市场地位 近期国家市场监督管理总局发布的《药品网络销售监督管理办法》对互联网医疗行业，特别是网售处方药业务产生了深远影响。报告对此新政进行了详细解读，并结合估值和市场地位进行了分析： 新政要点与长期影响： 新管理办法维持了审慎的监管态度，主要包括对网售处方药的限制，要求在未取得医生处方的情况下向消费者隐藏处方药信息（仅展示通用名、剂型、价格等），以及对第三方电商平台实施属地化监管。尽管短期内可能带来不确定性，但报告认为，审慎的监管政策是促进行业长期健康可持续发展的重要基础。监管要求的提高将有效提升行业准入门槛，加速行业内部的优胜劣汰和洗牌过程，从而为阿里健康等具备强大平台能力和合规运营优势的行业龙头带来更多的发展机遇。 估值与评级维持： 招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，并基于分类加总估值法维持目标价9.8港元不变。尽管对未来十二个月行业政策面回暖持谨慎态度（主要考虑到过去一年出台的一系列针对网售处方药和线上问诊的监管政策），但分析师强调，公司不断强化的平台能力是其在行业长期发展中脱颖而出的关键。 财务数据与业务结构： 历史与预测收入： 2020财年收入为95.96亿元人民币，2021财年增长至155.18亿元人民币（同比增长62%），2022财年进一步增至205.78亿元人民币（同比增长33%）。预计2023财年收入将达到248.77亿元人民币（同比增长21%），2024财年增至309.03亿元人民币（同比增长24%）。 经调整净利润： 2020财年为2.20亿元人民币，2021财年增至5.80亿元人民币，2022财年亏损4.63亿元人民币。预计2023财年亏损将大幅收窄至0.25亿元人民币，并在2024财年实现1400万元人民币的盈利。 业务板块构成（2022财年）： 医药自营业务占比高达87%，医药平台业务占比10%，医疗数字化健康服务占比3%。 市售率（P/S）趋势： 公司的市售率指标从2020财年的3.3倍下降至2022财年的1.4倍，预计2024财年将进一步降至0.9倍，反映出估值趋于合理。 主要风险提示： 投资者需关注宏观经济风险、监管政策风险以及疫情扰动等潜在因素。 总结 政策驱动下的行业整合与龙头机遇 本报告对阿里健康（241 HK）的23财年上半年业绩进行了前瞻性分析，并维持“增持”评级及9.8港元的目标价。尽管互联网医疗行业短期内面临政策收紧和疫情带来的不确定性，但国家市场监督管理总局发布的《药品网络销售监督管理办法》被视为行业长期健康发展的基石。该政策将提高行业准入门槛，加速市场整合，从而有利于阿里健康等具备强大平台能力和合规运营优势的行业龙头企业。公司与阿里集团的流量协同效应以及其在互联网医疗领域的领先地位，将使其在行业洗牌中占据有利位置。 财务增长与盈利能力改善路径 财务预测显示，阿里健康有望在23财年实现20%的收入同比增长，并预计在2024财年实现经调整净利润的转正。公司通过持续加强成本管控和深化与阿里集团的协同效应，正逐步提升运营效率，有效缩窄营业亏损。2022财年，医药自营业务贡献了87%的收入，显示出其核心业务的稳固性。随着互联网医疗市场的持续扩张（预计2020-2030年复合年增长率18%），以及公司平台能力的不断强化，阿里健康有望在未来实现可持续的收入增长和盈利能力改善。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意宏观经济、监管政策及疫情等潜在风险。