达仁堂(600329) 　　事件描述 　　公司发布 2022 年年报， 全年实现收入 82.49 亿元（+19.42%）， 归母净利润 8.62 亿元（ +12.05%）， 扣非归母净利润 7.69 亿元（+3.94%）。 2022Q4单季度实现收入 26.86 亿元（+72.71%）， 归母净利润 1.33 亿元（+23.41%），扣非归母净利润 1.21 亿元（+16.5%）。 实现经营活动现金流净额 6.77 亿元，实现 EPS1.12 元。 　　事件点评 　　战略层面实施“1+5” 布局， 落实“三核九翼” 规划。“1+5” 布局是中长期产业规划， “1+” 是打造达仁堂主品牌， 以此为引领， 明确 “隆顺榕”、“乐仁堂”、“京万红” 等子品牌定位。“5” 是布局五大产业方向： 绿色中药做大做强； 强化精品饮片业务， 整合中药饮片资源， 布局 GAP 基地建设；“达仁堂大药房” 精品国药连锁建设； 探索“药道地， 精医道” 的医养结合为中医特色的达仁堂中医诊疗品牌连锁； 整合公司旗下品牌和产品资源， 布局药食同源的大健康品类和功能性品类业务。“三核九翼” 是中成药板块中短期方向。 第一核是构建心脑血管产品线。 以速效救心丸为龙头， 统筹舒脑欣滴丸、 通脉养心丸、 参附强心丸等产品矩阵的市场协同， 提供心脑血管领域多病种解决方案。 第二核是立足皮肤创面修复， 以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌。 第三核则是以 “达仁堂”承载精品国药。 “九翼”是推动以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、 以胃肠安丸为代表的消化类产品、 以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、 以癃清片为代表的泌尿类产品、 以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、 以紫龙金片为代表的肿瘤类产品等专科线发展。 　　推动营销创新， 推进成药提质上量。 2022 年公司管理费用率为 4.58%，同比下降 0.8pct； 销售费用率为 23.87%， 同比增长 1.3pct。 工业板块毛利率56.49%， 同比下降 0.23pct， ROE（摊薄） 13.21%， 同比提升 1.12pct。 2023年速效救心丸增长 2.3 亿元， 销量增长 15%； 重新启动清宫寿桃丸销售， 销售收入同比增长 288.7%； 京万红降库存明显， 金芪降糖片同比增幅达到20%。 清肺消炎丸、 清咽滴丸销售量分别同比增长 59.89%、 47.11%。 　　公司去年进行了组织架构调整， 优化工业营销组织构架， 突出营销平台专业品类定位， 构建快速响应的营销体系。 1、 成立商销事业部营销平台， 打造普药产品和第三终端营销平台。 2、 成立天津中新医药完成商业板块整。 3、新成立药材资源中心， 推进药材公司经营模式转变， 强化对内保供应和对外经营两个职能。 4、 推进达仁堂连锁大药房建设， 探索达仁堂医院全新运营模式。 　　今年， 营销层面以“骄子工程” 立足做大主品， 提升盈利能力和费用摊销水平； 以“宝贝计划” 发掘产品独家或有特色治疗优势的产品潜能， 构建多元产品矩阵； 以“青苗计划” 培育潜力品种， 储能蓄势。 规范价格体系， 推动销售工作全面下沉到市场。 向多终端销售拓展， 拓展商业专科医院及互联网医疗模块、 商业医药零售模块； 强化电商平台， 拓展第四终端市场； 布局出海业务， 助力品牌和业务提升。 　　“十四五” 产品规划明确。 根据公司“十四五” 规划， 在 2022 年稳定 　　基础结构之后， 2023 年开始每年工业板块收入增长目标不低于 18%（ 2023年以 2021 年为基础）。“十四五” 末， 规划速效救心丸销售规模 20 亿元以上；通脉养心丸和清咽滴丸是 5-10 亿元规模； 胃肠安丸、 癃清片和痹祺胶囊是3-5 亿元规模； 清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于 20%的增速。 　　安宫牛黄丸、 牛黄清心丸、 清宫寿桃丸三个国家级非遗产品以及海马补肾丸等产品将依托达仁堂销售公司， 重点打造精品国药。 未来会以达仁堂为主强化品牌建设， 进行全产业链赋能。 　　投资建议 　　公司控股股东混改落地， 公司中药品牌、 品种、 老字号资源丰富， 已经制定了十四五规划， 以三核九翼、 五大战略、 叠加品牌建设， 在营销变革、 经营改善、 激励到位的前提下， 我们认为公司的收入和利润增速继续增长。 预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 10.25 亿元、 12.34 亿元、 14.96 亿元， EPS 分别为 1.32、 1.60、 1.93 元， PE 分别为 29.4、 24.4、20.2 倍， 维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于： 疫情反复； 上游药材价格上涨； 集采导致产品降价； 管理和营销优化效果不及预期； 核心品种提价及销售不及预期等。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：近日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会上重点介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者接受 KC1036 单药治疗的临床结果。 　　KC1036单药治疗既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，ORR达 29.6%，DCR 达 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。截至 2022年 12月，共入组32 例既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌受试者，既往二线及以上治疗失败受试者占 50%。在有效性方面，在可疗效评估的 27例晚期食管鳞癌受试者中，有 8例最佳疗效为PR，有15例为SD，有 4例为PD，ORR为 29.6%，DCR为 85.2%，显著高于化疗单药的历史对照值。其中，有 74.1%受试者的靶病灶缩小，最长治疗周期已超过 9个月。安全性方面，KC1036在晚期实体肿瘤受试者中均表现出良好的安全性和耐受性，且依从性高。绝大多数 TRAE 为 1～2级，少见 3级TRAE，发生率最高的 3 级 TRAE 为高血压（8.5%）。 　　KC1036 在多种晚期实体肿瘤中表现出良好的有效性、安全性和耐受性，已陆续开展食管癌、胸腺癌、肺腺癌三个适应症的Ⅱ期临床。公司自 2020年 9月启动 KC1036 的 I 期首次人体临床试验，已陆续获批开展食管癌、胸腺癌、肺腺癌三个适应症的Ⅱ期临床，纳入超过 100 多例晚期实体肿瘤受试者（其中晚期食管鳞癌受试者入组比例超过三分之一），在食管癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多种实体肿瘤中观察到突出的临床疗效且安全性好。 　　 KC1036 是公司自主研发且具有完全自主知识产权的 II 型非竞争性 AXL、VEGFR多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂。AXL和 VEGFR信号通路均广泛参与肿瘤细胞的存活、生长、转移、侵袭以及耐药。KC1036通过选择性抑制 VEGFR和 AXL 信号通路，从而产生更强和更持久的抗肿瘤作用。临床前食管鳞癌 PDX模型研究显示，KC1036 单药的抑瘤率可达 73.2%~97.0%。该研究结果为KC1036 后续开展食管鳞癌临床研究提供了支持和依据，与 KC1036 治疗食管鳞癌的临床疗效也基本一致。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 34X/30X/25X。随着公司苏灵、密盖息等现有业务稳健增长，多措并举完善创新体系布局，KC1036已展现优异临床疗效，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

　　核心观点 　　ChatGPT催化医疗AI进一步发展，看好AI制药、病理诊断等应用领域.AI当前在医疗健康领域的应用主要包括医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发等领域，主要在辅助侧及数据侧应用广泛，以提高效率。我们认为未来AI医疗应用将更注重实用侧，医疗影像、 AI制药、手术机器人等有望逐步走向成熟与兑现期。从历史融资数据来看，国内医疗AI领域投资热度呈现波动上升态势， 2016-2020年投资总金额CAGR达54%，行业保持高景气增长。我们认为医疗健康为AI较有前景的应用领域， ChatGPT的出现与发展及其引发的资本关注有望加快医疗行业与AI融合与发展，而且不排除未来有更多突破的可能。在当前节点，我们相对更看好AI在新药研发、病理诊断等领域的应用。 　　中国病理AI诊断领域百花齐放，各家公司争相布局病理AI。 我国注册执业病理医生严重缺乏，实际需要的病理医生为 9.5-19.0 万人，而截至 2020年，我国在册的病理医生为2.04万人，需求缺口较大，且因为病理医生培养难度大，短期供需缺口较难弥补。病理AI能大幅提高病理医生的阅片速度，提升病理诊断效率，弥补我国病理医生的缺口，赋能病理诊断行业发展。随着国产AI病理技术能力提升，未来空间巨大；推荐润达医疗，关注安必平、迪安诊断等。 　　AIDD可实现候选药物分子从头设计，从“辅助”到“创造”，助力打开新药研发新局面。 AIDD通过深度学习可实现分子优化、筛选、预测、分析等，从而在药物研发过程中降低成本、缩短时间和提高成功率，具有非常好的应用前景。成都先导基于DEL技术、 SBDD/FBDD等技术在药物发现领域的积累，与腾讯AI LAB合作开发了人工智能骨架跃迁平台，可以帮助药化项目快速产生结构新颖的化合物。泓博医药与深势科技、阿里云合作，加强AIDD领域技术布局，通过采用AI/ML的方法，可在数天内筛选数亿个分子的化合物库。 AIDD已在新药研发场景中展现了良好的适配性，有望实现药物发现迭代升级，助力国内新药研发弯道超车。 　　具体配置思路 　　中药领域：康缘药业、 方盛制药、 佐力药业、 济川药业等； 　　创新药领域：和黄医药、 恒瑞医药， 建议关注康宁杰瑞制药、 亚虹医药等； 　　耗材领域： 惠泰医疗、 威高骨科、 新产业、 科美诊断等； 　　低值耗材及消费医疗领域：康德莱、 鱼跃医疗， 建议关注可孚医疗等； 　　科研服务及CXO领域：诺禾致源、 金斯瑞生物、 药康生物、 皓元医药、 泰格医药、 诺思格等； 　　眼科服务：爱尔眼科、 普瑞眼科， 建议关注华厦眼科等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、 海吉亚医疗、 固生堂等； 　　医美领域：爱美客、 华东医药等； 　　生长激素领域：长春高新， 建议关注安科生物等； 　　疫苗领域：智飞生物、 康泰生物， 建议关注万泰生物等； 　　其它消费： 三诺生物， 我武生物等； 　　血制品领域：博雅生物等； 　　【重点推荐组合】 润达医疗、 方盛制药、 康缘药业、 佐力药业， 济民医疗、 新产业、 恒瑞医药、 诺禾致源、 信达生物， 建议关注康宁杰瑞制药

　　君实生物(688180) 　　事件： 公司发布 2022 年业绩公告，实现营收 14.53 亿，同比减少 63.89%；净亏损 25.84 亿，同比扩大 253.7%。 核心产品收入达到 7.36 亿元，同比增长 78.77%。特瑞普利单抗销售增长明显， 公司收入整体符合预期。 　　公司销售管理费用小幅下降，研发费用维持稳定增长 　　销售费用为 7.16 亿元，同比下降 2.57%；在 2022 年研发管线扩充与研发进度推进下，研发费用为 23.84 亿元，同比增长 15.26%；财务费用为-0.81 亿元，同比变动-358.1%，主要是汇兑收入与利息收入的增加；管理费用 5.69亿元，同比下降 11.36%。 　　特瑞普利单抗销售进入正循环，国内外商业化与研究进展顺利 　　特瑞普利单抗在 2022 年实现产品收入 7.36 亿元，同比增长 78.77%。 特瑞普利单抗在国内销售步入正循环， 已累计在全国超过 4000 家医疗机构及近 2000 家专业药房及社会药房销售，商业化团队接近 1000 人。特瑞普利单抗新增 2 项适应症获批上市，分别为联合化疗不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌的一线治疗以及联合化疗非鳞状非小细胞肺癌的一线治疗。 2022 年 2 月，针对胃癌术后辅助治疗的 3 期研究（ JUPITER-15 研究）完成首例患者给药。 2023 年初，治疗非小细胞肺癌围手术期的 3 期试验与联合化疗治疗晚期 TNBC 的 3 期试验达到主要终点。特瑞普利单抗国际化进展顺利，对外授权已超过 30 个国家。公司在过去 1 年分别与 Hikma 在中东和北非地区 20 个国家，与 Rxilient Biotech 在东南亚地区 9 个国家达成商业化合作。此外特瑞普利单抗有 2 项适应症 BLA 在美国 FDA 审评中， 2项适应症上市申请许可 MAA 获得 EMA 和 MHRA 受理。 　　公司在研管线充足， Tifcemalimab 临床获益显著 　　公司有近 30 项在研产品处于临床试验阶段， 其中昂戈瑞西单抗、贝伐珠单抗以及 PARP 抑制剂处于 3 期关键注册临床试验阶段。 重组人源化抗 PCSK9单抗、昂戈瑞西单抗主要用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，其两项主要关键注册临床研究均达到主要研究终点； PARP 抑制剂senaparib 的 3 期临床试验已完成患者入组，若试验顺利公司将与英派药业于 2023 年向 CDE 提交上市申请。 抗肿瘤重组人源化抗 BTLA 单克隆抗体Tifcemalimab 在 ASCO 2022 的数据首发，研究者评估单药或联合特瑞普利单抗治疗 R/R 淋巴瘤患者都具有良好的耐受性，并表现出初步临床疗效，单药治疗的 25 例可评估患者中观察到 1 例 PR 和 7 例 SD，联合治疗的 6 例可评估患者中观察到 3 例 PR（ ORR 50%）和 1 例 SD。在 ASH 2022 更新的数据显示，联合特瑞普利单抗治疗的 ORR 达到 39.3%， DCR 达到 85.7%。如进展顺利， Tifcemalimab 将有望于 2023 年内开展 3 期注册临床试验。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到特瑞普利单抗销售步入正循环以及与礼来、 Coherus 合作协议产生的大额技术许可收入和特许权收入减少， 我们将公司 2023 至 2024 年营业收入由 29.76 亿元、 41.37 亿元下调至 20.40 亿、 29.24 亿，预计 2025 年营收 37.40 亿元。 我们预计 2023-2025 年公司归母净亏损为 10.57、 6.40、5.16 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 创新药销售不及预期，创新药临床试验失败风险，新药上市审批不通过风险

　　合成生物学掀起生物制造业革命 　　二战前后聚合物技术引发制造业革命，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继实现了商业化，至80年代后聚合物产品商业化速率已明显放缓；而自20世纪50年代DNA双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为最新一代生物制造技术，正推动新一轮制造业革命。 　　随着技术发展，“设计-构建-测试-学习（DBLT）”以及工程化为主要内容的合成生物学体系成本快速下降，技术进步令合成生物学成本快速下降，成本下降的“骑士法则”带来生物制造革命的信号。 　　未来5-10年内，制药、肉类、化妆品、非处方药、化学品、纺织品、非肉类食品、农业等领域将受到合成生物学的较大冲击；在更远期的未来，合成生物学有望在矿业、燃料、发电、建材、机械等领域实现颠覆性革新。 　　AI赋能合成生物学加速产业革新 　　AI技术于合成生物学产业发展大有裨益，并由此衍生bio-AI。Bio-AI可结合环境、公开数据、实验数据进行结果预测，而不是简单的试错分析，大幅增效并降低算力依赖。当前AI技术的应用已经从合成生物学的“学习”阶段向外延伸，逐渐应用于整个“DBLT”循环及工程化全流程。 　　Bio-AI模型培育达到一定程度或涌现从“猿”至“人”的跨越，最终构建一位基于人工智能的“合成生物学家”，大幅提升目标工程菌株构建和目标产物规模生产的速率。在此过程中，Bio-AI系统的核心差距或在于数据的积累，先发者优势明显。 　　Bio-AI不等同于传统的CADD技术 　　AI与CADD（计算机辅助制药）存在密切联系，但分别关注不同的技术范畴和应用领域，但AI的发展可强化CADD技术手段，加速新药研发过程。 　　投资建议 　　站在合成生物学产业快速发展的当口，觉察“骑士法则”的产业信号，合成生物学正推动新一轮制造业革命；AI技术突破性进展进一步加快了生物制造产业革新的步伐，Bio-AI模型大幅提升了合成生物学系统全流程的效率和潜力，高质量数据库的积累逐渐成为产业竞争的关键，而部分合成生物学的企业已具备较好的先发优势。鉴于此，建议关注合成生物学平台型企业嘉必优、华恒生物、凯赛生物，关注益生菌制品明星企业科拓生物。 　　风险提示：AI技术发展遇到瓶颈，Bio-AI技术融合不及预期，基因工程产品商业化的法规风险，知识产权风险

中心思想 疫情承压下的业绩挑战与战略调整 2022年，雍禾医疗（02279）受疫情影响，业绩面临显著压力，营业收入同比大幅下降34.85%至14.13亿元，并由盈转亏，纯利为-0.86亿元，同比下降171.44%。公司毛利率和纯利率均出现显著下滑，主要业务如植发和医疗养固的营收也因到店客流受限而大幅减少。面对挑战，公司积极调整战略，通过门店下沉拓展、设立独立女性植发门店及健发中心，并推进综合毛发医院建设，以期在后疫情时代实现业务复苏和增长。 植养固一体化与门店下沉拓展的长期价值 尽管短期业绩承压，雍禾医疗仍坚定推进其“植养固一体化”战略，并持续深化在二三线城市的门店下沉拓展。公司计划在2023年底将植发门店增至85家，并加强医疗养固业务与植发业务的协同效应，推出更多械字号、特字号产品。通过在上海和北京布局综合毛发医院，公司旨在拓展更广阔的毛发市场，巩固其在植发行业的高地地位，为长期价值创造奠定基础。 主要内容 2022年业绩概览 营收与纯利大幅下滑 2022年，雍禾医疗实现营业收入14.13亿元，同比下降34.85%。公司纯利由正转负，录得-0.86亿元，同比大幅下降171.44%。其中，2022年下半年营收为6.65亿元，同比下降40.33%，纯利为-1.03亿元，同比下降228.25%。业绩下滑的主要原因是疫情导致到店客流受到严重限制。 纯利率显著下降 受营收下滑和成本费用上升的双重影响，公司纯利率在2022年降至-6.08%，同比减少11.6个百分点。2022年下半年纯利率更是低至-15.57%，环比减少17.93个百分点，同比减少22.81个百分点，显示出盈利能力的显著恶化。 收入端分析 植发业务表现 2022年，植发业务实现营收10.30亿元，同比下降34.17%，占整体营收的72.94%。植发业务收入下降主要由于到店客流减少约40.0%，导致植发患者人数同比减少32.9%至39,254人。尽管患者人数减少，但平均消费保持相对稳定，为26251元，同比微减1.5%。值得注意的是，接受三级服务的患者人数（普通/优质/雍享级）大幅减少83.4%至89.2%，部分客流转移至四级服务（业务主任/业务院长/雍享主任/雍享院长），显示出公司在服务层级上的结构性调整。 医疗养固业务表现 医疗养固业务在2022年实现营收3.63亿元，同比下降37.74%，占整体营收的25.66%。与植发业务类似，其收入下降也主要归因于到店客流受限，导致服务患者人数同比减少39.9%至63,257人。然而，人均消费逆势增长3.6%至5731元，复购率为28.2%，同比微减0.8个百分点。公司在2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，截至年底已在全国范围拥有9家独立门店，为未来增长奠定基础。 成本与费用分析 毛利率下降原因 2022年公司毛利润为8.73亿元，同比下降44.77%。毛利率降至61.76%，同比减少11.09个百分点。毛利率下降的主要原因包括：1) 疫情影响导致收入规模大幅下降；2) 医生接诊制度实施后，门诊医生人工成本增加；3) 公司仍处于扩店阶段，使用权资产折旧及装修摊销等固定成本较高。分业务看，植发业务毛利率为62.4%（同比减少10.3pct），医疗养固业务毛利率为61.8%（同比减少12.1pct），其他业务毛利率为30.3%（同比减少25.8pct）。 期间费用率上升 2022年期间费用率为70.12%，同比增加6.48个百分点。其中，销售费用率上升4.81个百分点至54.27%，管理费用率上升6.81个百分点至18.23%，研发费用率上升0.66个百分点至1.31%。财务费用率则同比减少5.80个百分点至-3.69%。各项费用率的上升进一步压缩了公司的盈利空间。 现金流状况 2022年，公司经营活动产生的现金流净额为-1.09亿元，显示出经营活动未能产生正向现金流。截至2022年末，公司货币资金为5.65亿元，现金储备相对充足，但经营现金流的负值反映了公司在疫情影响下的运营压力。 未来发展战略 门店网络扩张 公司将重点在二三线城市进行雍禾植发门店的下沉拓展，并开始设立独立的发之初女性植发门店，同时在广深地区扩大史云逊医学健发中心单店布局规模。公司预计到2023年底，植发门店数量将增至接近85家，以扩大市场覆盖。 医疗养固业务协同 公司将持续推进史云逊产品设计及应用，推出械字号、特字号产品，并持续进行单店拓展。预计医疗养固业务将与植发业务加强协同，共同助力营收高速增长。 综合毛发医院布局 雍禾医疗已在上海开设综合毛发医院并投入运营，预计北京院将于2023年中完工并开始营业。此举标志着公司向毛发市场拓展迈出了重要一步，旨在提供更全面、一站式的毛发医疗服务。 总结 雍禾医疗在2022年面临疫情带来的严峻挑战，营收和纯利均出现大幅下滑，盈利能力承压。植发和医疗养固两大核心业务均受到客流限制的显著影响，导致收入减少。同时，公司毛利率因收入下降和固定成本较高而下滑，期间费用率也普遍上升。尽管短期业绩不佳，公司仍积极调整战略，通过深化“植养固一体化”建设、加速二三线城市门店下沉拓展、设立独立女性植发门店和健发中心，以及布局综合毛发医院，以期在后疫情时代实现业务复苏和长期增长。分析师维持“买入”评级，但考虑到单店收入修复尚需时日及扩店带来的固定成本，对2023-2024年净利润预测进行了调整，反映了对公司未来发展潜力的谨慎乐观态度。

中心思想 业绩显著增长驱动因素 本报告核心观点指出，公司在2023年第一季度实现了显著的归母净利润和扣非净利润同比增长，主要得益于疫后线下消费场景的恢复，特别是医美和女装业务的快速复苏。此外，参股公司北京朗姿韩亚资产管理前期投资项目成功IPO，带来的公允价值增幅也对利润增长贡献巨大。 核心业务板块发展展望 展望未来，医美业务因需求提升和轻医美高景气度，盈利能力有望快速恢复至疫前水平，并通过次新机构的逐步成熟和产业基金的体外培育实现业绩增厚。女装业务通过加码电商和线上线下打通，预计将实现双位数增长。婴童业务则将保持高个位数稳健增长。综合来看，公司整体盈利修复可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 公司预告2023年第一季度归母净利润为3500-5250万元，相较去年同期的9.25万元实现大幅增长。扣非净利润预计为3400-5100万元，远超去年同期的74.92万元。利润端同比增幅显著，主要原因有二：一是疫后线下消费场景恢复，客流增长，带动医美和女装业务快速复苏；二是公司持股29.23%的参股公司北京朗姿韩亚资产管理前期投资项目实现IPO，导致公允价值大幅增值。 经营分析 医美业务盈利能力快速复苏 医美业务被看好其盈利能力快速复苏，主要基于以下几点： 需求提升与高景气度： 疫后医美需求显著提升，医美消费得到释放，轻医美市场持续保持高景气。 成熟机构盈利恢复： 成熟医美机构的盈利水平有望逐步恢复至疫前水平。2022年老机构净利率为5%，同比下降8.19个百分点；其中，四川米兰柏羽和四川晶肤2022年净利率分别为9.05%和13.4%，而2021年分别为13%以上和18%。 次新机构逐步成熟： 次新机构的盈利能力正在改善。2022年次新机构净利率为-8.6%，同比提升12.36个百分点。例如，高新米兰2022年主营收入达1.5亿元，同比增长83%，亏损3897万元，净利率为-26%（2021年为-62%），预计2024年上半年实现盈亏平衡。 深圳米兰改扩建完成： 深圳米兰的改扩建工程已完成，2022年亏损2255万元。 产业基金增厚业绩： 通过产业基金体外培育成熟标的并表，有望增厚公司业绩，例如昆明韩辰已于2022年第四季度并表。 女装加码电商，线上增长靓丽 女装业务在2022年营收为15.35亿元，同比下降9.26%，其中上半年和下半年增速分别为-10.6%和-8%。线上业务表现突出，营收达到5.1亿元，同比增长52%，占总营收比重提升至33%（提升13.4个百分点）。公司发力线上、打通线上线下并注重线下店铺店效提升，预计2023年女装收入端将实现双位数增长，净利率有望提升至个位数中段。 婴童韩国市场龙头地位稳固，试水中国市场 婴童业务在韩国市场龙头地位稳固，并开始试水中国市场，主推爱多娃高端童装品牌。2022年婴童板块营收为8.8亿元，同比增长7.55%，其中上半年和下半年增速分别为-0.45%和15.5%。预计未来婴童业务将维持高个位数的稳健增长。 盈利预测、估值与评级 基于医美和女装业务2023年盈利修复的预期以及婴童业务的稳健增长，报告维持盈利预测。预计2023年至2025年归母净利润分别为1.66亿元、2.65亿元和3.48亿元，对应的2023年至2025年市盈率（PE）分别为66倍、41倍和31倍。鉴于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括医美事故可能影响品牌声誉，以及医美及服装业务拓展不及预期的可能性。 总结 本报告对公司2023年第一季度的业绩进行了简要评估，指出其归母净利润和扣非净利润同比大幅增长，主要得益于疫后医美和女装业务的快速复苏以及投资项目IPO带来的公允价值增益。在经营分析方面，报告详细阐述了医美业务盈利能力快速复苏的驱动因素，包括需求提升、成熟机构盈利恢复、次新机构逐步成熟以及产业基金的业绩增厚作用。女装业务通过电商发力实现线上靓丽增长，并预计2023年将实现双位数营收增长。婴童业务则在韩国市场保持稳固地位，并预计未来将保持高个位数稳健增长。综合各项业务的积极展望，报告维持了对公司2023-2025年的盈利预测，并重申“买入”评级，同时提示了医美事故和业务拓展不及预期的风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，公司实现收入 2.9亿元（+38.4%），归母净利润为 1.1 亿元（+74.5%），扣非归母净利润 8880 万元（79.23%）。 　　CHO细胞培养基收入快速增长。2022年公司 CHO细胞培养基实现收入 1.5亿元，同比+84%；HEK293细胞培养基实现收入 0.4亿元，同比+57.3%；CDMO业务实现收入 0.9 亿元，同比+7%。全年销售毛利率为 64%，同比+4.1pp，主要系高毛利的培养基业务收入占比提升所致。分业务看，培养基毛利率 74.2%，同比+0.5pp；CDMO业务毛利率 41%，同比+1.9pp。费用率方面，销售费用率4.6%（-0.2pp），管理费用率 15.7%（-3.3pp），预计主要系收入快速增长摊薄费用，研发费用率 11.3%（+2pp）。 　　培养基覆盖项目快速增长，推出新品完善产品线。截至报告期末公司培养基覆盖 111 个在研项目，同比增长 50%。其中临床前项目 70 个（+52%），临床Ⅰ期项目 19个（+138%），临床Ⅱ期项目 7个，临床Ⅲ期项目 14个，商业化项目1 个。2022年公司成功推出 StarCHO和 SagiCHO系列基础培养基。StarCHO系列培养基能促进 CHOZN细胞快速生长，倍增时间维持在 21小时左右，在模型细胞株中 Fed-batch培养蛋白表达量较进口培养基显著提升。SagiCHO系列针对 CHO-K1细胞，在传代过程中细胞生长较快，对特定的 CHO-K1重组细胞株表达量明显提升，可与 AltairCHO 系列在 CHO-K1 细胞上形成优势互补。公司持续优化升级培养基产品，有利于满足客户多样的性能需求，扩大竞争优势。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.83元、2.58元、3.54元，公司是国产培养基龙头，看好公司长期发展。 　　风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点 　　业绩保持高增长。公司3月31日发布2022年报。2022年公司实现营收102.55亿元，同比增长121.08%；实现归母净利润33.02亿元，同比增长208.77%。其中，第四季度公司实现营收24.44亿元，同比增长42.42%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长55.09%。受大订单影响，公司业绩实现了超高增长。 　　公司持续做深做广，客户群持续扩大，境内外收入增速100%+。2022年，公司来自境外收入86.91亿元（YoY+117.41%），其中欧美地区收入增长112.95%，亚太地区（除中国外）收入增长199.38%；境内市场进入收获期，收入15.64亿元（YoY+143.89%）。2022年，公司收入中大药企收入73.76亿元（YoY+150.45%）；公司坚持做广，订单客户561家，活跃客户超1,000家，持续扩大服务客户群体，来自中小制药公司收入28.79亿元（YoY+70.00%）。截至报告期发布，公司在手订单合计11.50亿美元（含2023年已执行的订单）。 　　商业化阶段：受益于大订单交付，收入强劲增长。2022年，公司在大订单带动下，商业化收入大幅增长，实现收入75.87亿元（预计常规业务19.52亿元，受大订单产能挤压，同比下滑22.38%），同比增长201.67%，实现毛利38.34亿元，同比增长220.38%，毛利率50.54%。公司2022年完成商业化项目40个，完成大订单56.35亿元，2023年尚有21.59亿元待交付，该项目的业绩记录给公司带来良好的示范效应，有力推动同其他跨国客户商业化API的深化合作，截至本报告披露日，公司新增大型跨国公司API验证项目2个。 　　临床阶段：项目储备充裕，漏斗效应持续扩大。2022年，公司小分子临床CDMO业务实现收入16.66亿元，同比下降3.31%，主要系2021年交付与抗病毒相关的两个规模较大项目，若剔除这一因素，收入同比增长19.00%；实现毛利6.88亿元，同比下降2.05%，毛利率41.28%，较2021年提升1.22个百分点。公司持续加大早期项目开拓力度，战略性储备潜在重磅项目，奠定长期增长基础。2022年，公司共计完成临床阶段项目359个，其中临床Ⅲ期项目62个，临床及临床前项目297个。公司服务的临床三期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，项目占比超过60%，例如KRAS、JAK、TYK2等，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 　　新兴业务：公司小分子龙头优势及业务间协同效应显著，多项新兴业务高速增长。2022年，公司新兴业务板块实现收入9.96亿元，同比增长150.52%；实现毛利3.35亿元，同比增长113.20%，毛利率33.68%，较2021年降5.92个百分点，主要系生物CDMO业务尚处于业务拓展期，毛利率相对较低。2022年，按细分业务来看：1）化学大分子：收入3.73亿元（YoY+138.71%），报告期内合计开发新客户40余家，承接新项目68个，推进到PhaseII之后的项目合计超25个。2）临床研究：收入2.64亿元（YoY+201.44%），协同公司多年积累的客户资源，持续加大客户和项目开拓力度，新增签署260余个项目合同，其中150余个为创新药项目，优势领域肿瘤、免疫、感染＆传染类项目近百项，II、III期项目逐渐增多。3）制剂：制剂业务延续持续快速增长态势，实现收入2.29亿元（YoY+84.73%），承接制剂项目超100个，其中包括十余项NDA项目，新增客户主要来自中国、美国、韩国等地。报告期内，制剂团队顺利完成多个客户项目的工艺验证和NDA申报，为制剂业务2023年取得国家局现场核查和步入商业化阶段生产打下了坚实的基础。4）生物大分子：实现收入1.01亿元。项目数量大幅增长，项目类型进一步丰富，报告期内服务项目达48个，其中有11个IND项目，各类研发项目37个，根据在手项目执行情况，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物在未来的收入占比会进一步提升。5）合成生物技术：CSBT在报告期内取得多个实质性突破，已出色承接并完成第一个临床后期口服药用酶的研发生产，第一个生物类新药上市申报（BLA）工艺表征项目，第一个药用酶50-500L规模的纯化生产等多个订单。公司酶技术平台已经开始被逐渐用于海内外客户的创新药项目或生命周期管理的商业化项目，未来发展潜能巨大。 　　投资建议：公司是化学小分子CDMO龙头，技术全球领先，伴随公司产业链持续拓展，业务间协同效应显著，新兴业务实现高速发展可期，第二增长曲线明确。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、24.72亿元和36.41亿元，对应EPS分别为6.42元、6.68元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.81/20.01/13.58倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。

中心思想 核心产品驱动增长，BD业务拓展新曲线 济川药业凭借其在儿科中成药市场的深厚积累，以独家品种小儿豉翘清热颗粒为核心增长引擎，持续巩固市场领先地位。同时，公司积极通过业务拓展（BD）模式，引进长效生长激素、PDE4抑制剂及蛋白酶抑制剂等创新生物医药产品，旨在开辟传统中成药和化药板块之外的第三增长曲线，实现多元化发展。 业绩回暖与财务稳健，估值具备吸引力 随着蒲地蓝消炎口服液逐步走出地方医保目录调整的负面影响，以及化药核心品种雷贝拉唑暂未受到国家集采的直接冲击，公司整体业绩呈现回暖态势。报告期内，公司盈利能力显著提升，费用率持续优化，资产负债结构健康，现金流充裕，为未来的研发投入和市场扩张提供了坚实基础。基于对核心产品增长潜力和BD业务前景的分析，当前估值水平显示出较高的投资吸引力。 主要内容 济川药业：深耕传统优势，布局创新未来 公司概况与战略布局 发展历程与核心产品： 济川药业始建于1967年，2013年成功借壳上市。公司核心中药产品包括2003年上市的蒲地蓝消炎口服液和2005年上市的小儿豉翘清热颗粒。目前，公司拥有10多个剂型、210多个规格的产品组合，其中110多个品规列入国家医保目录，形成了儿科、口腔、呼吸、消化和妇产五大优势领域。2021年，清热解毒、消化和儿科三类产品贡献了公司77.7%的收入和80.5%的毛利。 股权结构与管理层： 公司股权结构稳定，控股股东济川控股集团及其一致行动人合计持有上市公司63.02%股份。2022年8月，公司实施了限制性股票与股票期权激励计划，覆盖118名管理和技术骨干，以激发团队活力。 经营业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入58.94亿元，同比增长8.96%；归母净利润15.92亿元，同比增长25.17%。根据2022年业绩快报，全年预计实现营业收入89.96亿元，同比增长17.9%；归母净利润21.96亿元，同比增长27.7%。 中药核心产品市场分析 小儿豉翘清热颗粒：儿科感冒用药的绝对龙头 产品优势与市场地位： 小儿豉翘清热颗粒是公司独家品种，组方源自名老中医经验方，专利预计于2025年8月到期，短期内无专利到期仿制风险。2020年，公司对原有颗粒规格进行了无糖剂型升级，优化了口感，拓展了适用患儿人群，包括糖尿病、肥胖症及龋齿患儿。 市场规模与份额： 国内儿童用药市场空间广阔，但存在“品种少、剂型少、规格少、特药少”的问题。中成药儿科用药市场中，感冒用药占据主导地位。根据米内数据，2021年城市公立医院中成药儿科用药市场规模达50.4亿元（同比增长52.1%），22H1为26.3亿元（同比增长8.5%），其中感冒用药占比高达46.5%。小儿豉翘在城市公立医院儿科感冒用药市场份额从2016年的32.2%持续提升至22H1的50.3%，龙头地位稳固。 销售业绩与价格趋势： 2021年，小儿豉翘在城市公立医院的销售额达到10.28亿元（同比增长46%），22H1在较高基数下仍实现15.3%的增长，达到6.16亿元。剂型升级后，2g规格的平均中标价由5.28元提升至6.4元，4g规格由4.05元提升至7.31元，此后价格保持稳定。 蒲地蓝消炎口服液：走出医保目录调整阴影，业绩显著回暖 产品特性与独家剂型： 蒲地蓝消炎口服液主要成分为蒲公英、苦地丁、板蓝根、黄芩，具有清热解毒、消肿利咽功效，临床用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等。口服液为济川独家剂型，拥有两项发明专利，分别预计于2026年和2031年到期。 医保目录调整影响与恢复： 2019年起，受国家医保局要求地方医保目录逐步剔除增补药品政策影响，蒲地蓝口服液在部分省份被调出地方医保目录，导致2019年和2020年城市公立医院销售额分别同比下滑24.2%和18.2%。随着2023年全国医保用药范围基本统一，地方医保目录调整的负面影响已基本出清。 销售业绩与市场份额： 2021年，蒲地蓝口服液在城市公立医院实现销售收入12.2亿元（同比增长16.8%），22H1为6.3亿元（同比增长11.5%），成功扭转此前连续两年的下降态势。全国市场销售额2021年触底反弹至21.62亿元（同比增长15.9%），22H1为11.29亿元（同比增长9.9%）。在清热解毒用药市场中，蒲地蓝口服液22H1销售占比达18.5%，超越喜炎平成为销售额最高的品种；剔除注射剂型后，其在口服清热解毒用药市场份额更是达到29.8%。 其他重点中药品种：稳健增长与潜力释放 健胃消食口服液： 作为济川独家剂型，该产品在儿童和老年患者中具有优势。2021年全渠道销售额4.8亿元（同比增长26.3%），22H1为2.6亿元（同比增长11.2%）。在城市公立医院端，2021年销售额3.1亿元（同比增长24.0%），22H1为1.7亿元（同比增长14.1%），保持较快增长。 三拗片与川芎清脑颗粒： 三拗片2021年城市公立医院销售额2亿元（同比增长40.2%），22H1为1.1亿元（同比增长14.9%）。川芎清脑颗粒2021年城市公立医院销售额3836万元（同比增长9.8%），22H1为1999万元（同比增长32.2%），增长平稳。 并购与技术转让： 公司通过收购东科制药获得甘海胃康胶囊、芪风颗粒、七味刺榆颗粒等独家品种，这些产品在各自细分市场（如慢性胃炎、荨麻疹、痔疮）具有增长潜力，有望在未来贡献收入。 西药业务：雷贝拉唑与蛋白琥珀酸铁的多元化贡献 雷贝拉唑：集采影响有限，市场份额持续扩大 产品特性与集采情况： 雷贝拉唑钠是第二代质子泵抑制剂，起效迅速，用于治疗酸相关性疾病。目前尚未进入第八批全国药品集采目录。在地方集采中，如广东联盟集采，济川药业获得备选资格，10mg和20mg胶囊剂型备选价格较2021年平均中标价分别下降25.7%和20.2%，降幅相对温和，预计对公司2023年业绩的直接影响有限。 销售业绩与市场格局： 2021年城市公立医院雷贝拉唑销售额为41.2亿元（同比下降1.64%），22H1为17.8亿元（同比下降15.11%）。其中，口服剂型销售额2021年为26.6亿元（同比增长6.5%），22H1为12.2亿元（同比下降8.1%）。济川药业在口服雷贝拉唑市场份额从2016年的31.0%提升至22H1的41.7%，显示出较强的市场竞争力。 蛋白琥珀酸铁：国内首仿，市场份额超越原研 产品特性与市场地位： 蛋白琥珀酸铁口服液用于治疗缺铁性贫血，济川药业的该产品为国内首仿，于2014年获批上市。 销售业绩与市场份额： 铁制剂市场保持稳健增长，2021年城市公立医院销售额24.33亿元（同比增长7.59%），22H1为12.74亿元（同比增长6.23%）。济川药业的蛋白琥珀酸铁市场份额从2016年的11.8%迅速提升，至2020年首次超过原研产品，达到51.1%，22H1进一步提升至55.2%，销售额达到1.35亿元。 BD业务：开辟第三成长曲线，布局创新生物医药 与天境生物合作长效生长激素（TJ101）： 合作内容与产品优势： 2021年，济川药业与天境生物签署协议，获得TJ101（伊坦生长激素）在中国大陆的独家开发、生产及商业化许可，支付首付款2.24亿元及里程碑付款。TJ101是基于创新型杂合Fc融合蛋白技术开发的长效重组人生长激素，具有长半衰期，可延长给药间隔，提升患者依从性。 研发进展与市场潜力： II期临床数据显示TJ101在功效和耐受性上与每日使用的短效生长激素相当。预计2023年完成III期临床，并有望于2023年或2024年在国内递交NDA。国内生长激素市场规模广阔，天境生物测算TJ101有望实现30-50亿元的销售峰值。济川药业强大的儿科药销售团队（覆盖全国30个省份、23,000多家医院）将为TJ101的商业化提供有力支持。 与恒翼生物合作PDE4抑制剂与蛋白酶抑制剂： 合作内容： 2022年，济川药业与恒翼生物签署协议，合作开发两款BD品种：PDE4抑制剂（已完成临床二期）和蛋白酶抑制剂（处于临床三期）。济川支付首付款1.8亿元及里程碑付款，并与恒翼生物共同承担研发费用和销售利润分成，济川独家负责后续推广销售。 PDE4抑制剂（HPP737胶囊）： 适应症包括中重度斑块型银屑病、轻中度特应性皮炎。全球已上市PDE4抑制剂如阿普司特已取得高销售额。HPP737胶囊在健康志愿者中表现出良好安全性，副作用可能低于其他PDE4抑制剂。 蛋白酶抑制剂（LB1148）： 适应症为改善选择性肠切除术患者肠道功能恢复、减少术后肠梗阻（POI）。POI是腹部手术后的常见并发症，目前治疗手段有限。LB1148在II期临床中显示可减少住院时间，并获得FDA快速通道认定。国内III期临床已启动，拟入组410名受试者。 BD战略展望： 公司2022年股权激励计划设定了每年引进不少于4个品种的考核目标，预示未来将持续通过BD合作丰富产品矩阵，积极拓展中成药以外的成长路径，对冲传统化药板块因集采带来的负面冲击。 经营情况与财务分析 盈利能力： 22Q1-3销售毛利率为82.74%，维持高位。清热解毒、消化、儿科三大核心板块毛利均有所增厚。 费用效率： 22Q1-3销售费用率为45.0%，较2021年全年下降3.6个百分点，显示营销推广效能提升。研发费用率为4.3%，较2021年下降2.6个百分点（主要因2021年支付天境生物首付款基数高）。考虑到未来的BD合作和里程碑付款，预计研发费用将保持较高水平。22Q1-3销售净利率达到27.0%，较上年同期提升3.5个百分点。 资产负债与偿债能力： 2021年存货周转率为3.90x，持续提升。22Q3资产负债率持续下降至23.9%。公司在手货币资金30.8亿元，交易性金融资产38.16亿元，现金比率2.33x，速动比率3.19x，偿债风险较低。 盈利预测与估值分析 业绩预测： 预计2022-2025年公司收入分别为90.0/99.7/110.7/125.2亿元，同比增长17.9%/10.8%/11.1%/13.1%。归母净利润分别为22.0/24.4/28.2/32.5亿元，同比增长27.7%/11.2%/15.5%/15.3%。 估值： 对应2022-2025年的PE估值分别为12x/11x/10x/8x。参照可比中成药公司2023年