CXO板块板块回调显著，估值处低位 　　2021年6月30日至今，CXO板块下跌41.4%，回调显著，板块估值已下调至45.4倍，21年平均估值为93倍，最高达131倍，投资价值凸显； 　　2022H1公募基金重仓的前十大医药股中，CXO公司共有4家，其中药明康德2022Q2重仓持仓市值达554亿； 　　2022H1业绩靓丽，行业高增长趋势不减，景气度依旧 　　A股CXO公司2021年实现总营收666.5亿，同比增长38.4%，实现归母净利润146.4亿，同比增长57.9%；2022H1实现营收484.6亿元，同比增长63.4%，实现归母净利润123.6亿元，同比增长75.4%，业绩表现靓丽； 　　经营效率提升显著，板块整体归母净利率上升2.7pct，销售/管理/财务费用率分别下降0.7pct/1pct/2.2pct，行业规模效益渐显； 　　投融资数据仍处高位，CXO行业需求旺盛 　　2021年生物医药领域投融资总额近568.2亿美元，同比增长31.7%，投融资事件数达1273起，同比增长34%，整体水平仍然处在高位； 　　全球及国内新药研发投入持续走高，预计2022年全球新药研发投入规模将突破2000亿美元；新药临床项目数屡创新高，国内IND数量近3年CAGR达47%； 　　投资建议 　　建议关注：1）地位稳固的龙头企业：药明康德、药明生物等； 　　2）业绩确定性强，短期不受行业情绪扰动的仿制药CXO：阳光诺和、百诚医药等； 　　3）超前布局GCT板块CXO企业：药明康德、博腾股份、和元生物等； 　　风险提示 　　医药研发服务行业竞争加剧的风险，行业监管政策变化的风险，核心技术人员流失的风险，医药研发服务市场需求下降的风险。

　　试点结束，中药配方颗粒引领饮片标准化发展 　　中药配方颗粒是由单味中药饮片经提取浓缩制成的、供中医临床配方用的颗粒。优势突出，可以随证加减，药性强、药效高；同时也标准化程度高、方便卫生、分量明确、便于保存、不易变质。在经历20年的试点后，中药配方颗粒进入国标时代，市场扩容开启。 　　国家鼓励政策陆续发布，行业发展逐渐成熟 　　2021年2月《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》发布，标志着中药配方颗粒试点结束，实施国家标准。这意味着对配方颗粒定位更加明确、销售范围放开、准入门槛提高、允许跨省销售以及生产质量更加重要。 　　截止2022年9月初，国家药监局分4个批次发布了合计219个配方颗粒国家标准。但对比实际情况中，医院临床常用的品种有400个左右，还远远满足不了需求的，所以未来国标品种增加是必然趋势。另外，配方颗粒医保统一编码推出，意味着标准化进程推进以及全国市场医保支付标准有望加速规范。 　　头部公司布局领先，行业扩容千亿市场可期 　　供给端从中药配方颗粒行业格局来看，6家国家级试点企业占据超80%以上的市场，其中中国中药/红日/华润三九/新绿色等先发优势明显。但其他中药公司也纷纷布局，供给端快速增长，并且配方颗粒企业成本上涨或带来提价预期。 　　需求端上市场扩容+饮片替代，双轮驱动打开市场空间，我们估算，到2030年，中性预期下（7.5%CAGR+30%渗透率），我国配方颗粒市场规模可以达到1102亿元，CAGR19.2%。 　　支付端随着医保覆盖范围逐步完善，患者使用意愿提升，市场景气度显著提升。集采虽为大势所趋，但短期开展全国性集采的条件尚不成熟。 　　投资逻辑：上半年短期利空出尽，看好下半年恢复性增长 　　利空因素已过，行业扩容大趋势不可改变，未来催化带来增长动力 　　上半年业绩承压多为短期因素，渠道库存消化+国标数量增加+疫情逐步可控，三重利空已经解除。在行业需求端和供给端双向扩容、政策支持医保推进的行业大背景下，随着全国配方颗粒标准体系的逐步完善，基层医疗市场的放开，中药配方颗粒市场规模将持续扩大。因此看好行业发展，尤其是2022年下半年行业，在短期利空出尽的情况下，预计下半年随着新国标、省标品种的生产和销售持续落地，配方颗粒业务将逐渐回归常态。 　　相关标的：中国中药、华润三九（已覆盖，买入评级）、红日药业、珍宝岛、神威药业、以岭药业（已覆盖，买入评级）、佐力药业（已覆盖，买入评级）、康缘药业（已覆盖，买入评级）、济川药业（已覆盖，买入评级）、新天药业（已覆盖，买入评级）等。 　　风险提示：医药行业政策变化风险；行业竞争加剧风险；提价带来消费者流失风险等。

　　事件 　　2022年9月8日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，按照九部委联合印发《2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》的要求，开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理工作。 　　评论 　　强化口腔种植等医疗服务价格调控，尊重技术劳务价值。《通知》指出，各地医疗保障部门要以单颗常规种植牙的医疗服务价格为重点，按照“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服务价格（包含种植全过程的诊查费、生化检验和影像检查费、种植体植入费、牙冠置入费、扫描设计建模费，不包括拔牙、牙周洁治、根管治疗、植骨、软组织移植）实施整体调控，三级公立医疗机构导入至整体不超过4500元每颗的区间，三级以下公立医疗机构参照当地医疗服务分级定价政策相应递减。 　　政策中针对三种特殊情形予以价格放宽待遇，包括1）经济发达、人力成本高、口腔种植技术领先的地区可以放宽20%；2）国家口腔医学中心/口腔种植专业列入国家临床重点专科的医疗机构可以放宽10%；3）口腔种植成功率高，公开服务质量信息、承诺接受监督和检查的医疗机构可以放宽10%。且三种情形可以进行叠加，即最高可放宽至4500*（1+20%+10%+10%）=6300元。除此之外，技术难度大、风险程度高的项目与常规种植牙手术价格可以拉开适当差距，历史价格偏低、以技术劳务为主的项目也可以适当提高价格。针对不同情况具体问题具体分析，充分体现了政策制定的科学性，种植相关服务价格调控方向基本确定，充分彰显对医务人员医疗技术价值的尊重。 　　规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式，“技耗分离”成为指导方向。《通知》指出，有序推进口腔种植医疗服务“技耗分离”，主要采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式，通过挤压耗材不合理溢价收费空间，可以在充分尊重医疗技术劳务基础之上实现让利于民，为患者切实减轻种植牙费用负担。种植牙牙冠实行挂网采购，公立医疗机构根据临床需求自主选择，并按实际采购价格“零差率”销售，引导牙冠保持合理价格，进一步促进种植牙可及性的提升。 　　组织开展种植牙耗材集中采购，实施口腔种植收费综合治理。《通知》指出，组建种植牙耗材省际采购联盟，由四川省医疗保障局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，各省份均应参加。集中采购以成套的种植体系统为单元，包含种植体、修复基台，以及覆盖螺丝、愈合基台、转移杆、替代体等配件，广泛发动各级各类医疗机构参加。原则上各统筹地区参加本次集采的医疗机构数（含民营）占开展种植牙服务医疗机构的比例应达40%以上，或本区域报送需求总量占上年度实际使用总量的比例达50%以上。各省还将建立价格异常警示制度，以省为单位开展口腔种植价格调查检查，有望积极发挥公立机构带头作用，肃清虚假补贴、低价诱客等市场乱象，让患者享受到“实惠医疗”、“阳光医疗”。 　　投资建议 　　在老龄化程度加剧背景之下，种植牙作为牙列缺失的有效治疗手段，广泛开展存在深厚的民生价值。相关政府部门经过前期充分调研，专项工作细则同时兼顾了治理力度和可执行性，有望挤压种植牙医疗服务和耗材不合理的价格水分，在保障医务人员合理技术劳动所得、保障医疗机构正向运营发展的基础之上，切实减轻人民群众费用负担。 　　口腔医疗服务行业正常诊疗节奏上半年受疫情反复等因素影响，行业估值处于历史相对低位，有望伴随相关政策落地逐步触底回升。目前我国种植牙渗透率仍处于较低水平，专项治理开展后有望快速提升，同时还将进一步拉动牙周科、牙体牙髓科等种植相关科室业务体量，满足患者大量的隐藏口腔医疗需求，我们持续看好口腔医疗服务行业长期发展潜能。推荐标的：通策医疗、正海生物、时代天使、瑞尔集团等。 　　风险提示 　　疫情反复影响诊疗节奏的风险；政策环境变化风险；医疗服务纠纷事件的风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2022年8月30日，公司发布半年报，2022年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为3.50/-4.89/-4.95亿元，其中营收同比增长1033.35%。业绩符合预期。 　　点评 　　泰它西普及维迪西妥单抗销售放量显著，商业化团队覆盖更多医院及药房。 　　（1）1H22营收3.50亿元，上年同期3091万元，同比增长1033.35%。主要原因在于注射用泰它西普（泰爱）和注射用维迪西妥单抗（爱地希）的销售收入增加以及Seagen技术授权收入增加。（2）全球首款、同类首创的双靶点融合蛋白泰它西普，已获批系统性红斑狼疮SLE；21年12月纳入医保目录治疗SLE，潜在同类治疗最佳，SLE的III期临床在美国进行中。（3）公司自研靶向HER2的国产首个ADC维迪西妥单抗，已获批胃癌GC及尿路上皮癌UC；21年8月实现海外License-out，21年12月纳入新版国家医保目录治疗HER2表达GC，22年4月纳入22年中国临床肿瘤学会CSCO指南的II类推荐，用于三线治疗；UC的II期临床在美国推进中。（4）1H22销售费用1.50亿元，同期增长146.27%。自身免疫商业化团队已组建241人，泰它西普已准入337家医院及717家双通道药房；肿瘤科商业化团队已组建291人，维迪西妥单抗已覆盖340家医院。 　　研发增加持续推进管线研发，三大技术平台助力研发。（1）1H22研发费用4.50亿元，同比增长37.68%，研发人员1107人，占公司总人数44%。目前共有7个分子针对20余种适应症进行临床开发；其中泰它西普及维迪西妥单抗正在中美两地进行14种适应症的临床试验、差异化产品VEGF/FGF双靶点融合蛋白RC28临床推进中，治疗wAMD、DME和DR等眼科适应症。（2）公司搭建抗体融合蛋白、抗体药物偶联物ADC、双抗三大核心技术平台；已建立符合GMP标准的21个2000升一次性袋式生物反应器等生产车间及配套设施，公司计划2025年末将原液总产能扩大至8万升以上。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收8.53/16.37/24.01亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

　　楚天科技(300358) 　　高基数下，2022H1公司收入、利润持续同比快速增长。2022H1公司实现营收28.71亿元（+20.04%），归母净利润2.99亿元（+26.74%），扣除当期激励计划股份支付费用后的归母净利润3.40亿元（+43.94%），收入、利润持续同比快速增长；毛利率37.34%（-1.3p.p.），较同期下滑主要系原材料涨价及新冠疫苗相关收入减少。单二季度实现营收15.02亿元（+19.94%），归母净利润1.71亿元（+30.50%），扣非归母净利润1.57亿元（+23.61%）。 　　优势板块稳定增长，生物工程快速放量。分业务板块考量，公司优势板块检测包装解决方案及单机实现营收10.21亿元（+23.02%），无菌制剂解决方案及单机实现营收6.91亿元（+11.39%）。2022H1公司成立楚天思为康，基本完成了在生物前端的相关布局，生物工程解决方案及单机实现营收4.53亿元（+191.29%），板块收入贡献由2021年的4.7%快速提升至15.8%。未来生物工程板块有望持续放量，成为核心利润贡献点。 　　承压俄乌冲突及新冠疫情，海外收入略有下滑。分地区考量，2022年上半年公司海外地区实现营收7.03亿元（-5.82%），其中海外子公司Romaco业绩短期承压俄乌冲突和新冠疫情，实现营收5.31亿元（-23.34%），净利润亏损4753万元（-405.08%）。目前ROMACO在手订单充足，随着疫情影响好转，下半年有望改善。 　　产能建设持续，在手订单充足。公司持续进行产能建设，2022Q2末公司在建工程2.57亿元，同比增长122.4%。四期工程建设基本完成，即将进行五期工程建设，其中包括楚天思优特8-9亿的产能和楚天微球5亿产能项目，楚天华通20亿产能建设也已启动，预计年底完成新增产能8-10亿。新增及在手订单充足，2022Q2末合同负债26.21亿元，同比增长36.2%，环比增长4.4%。生物药、非冠产品订单逐步增加充分弥补新冠疫苗相关订单的大幅下降，为公司后续稳定高质量增长奠定基石。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，成本增加超预期，供应链风险 　　投资建议：在手订单充足，生物工程板块快速放量，维持“买入”评级。公司生物工程板块产品布局基本完成，开启第二成长曲线，伴随海外业务恢复，业绩有望稳定增长，上调2022-2023盈利预测、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润6.89/8.37/10.10亿元（原2022-2023年6.01/7.57亿元），同比增速21.6/21.5/20.6%；当前股价对应PE=14/12/10x。品类扩张和国际化布局打开长期成长空间，维持“买入”评级。

　　医疗服务：新冠检测为行业带来收入增量，专科/综合医院类标的收入增速放缓 　　新冠检测为行业带来收入增量，医院类标的受疫情不利影响。我们剔除2022年上市公司、有大额商誉减值计提的公司，共选取11家医疗服务A股样本公司，其中包括3家提供诊断服务的公司以及1家医疗器械公司（4家公司2022H1诊断服务收入贡献超过50%），其余7家公司为经营较为稳健成熟的医疗服务专科/综合医院。2022年上半年，全国范围内疫情散发，11家公司收入约为482亿元（+30.4%）、归母净利润总额约为55.2亿元（+47.5%）。剔除由于新冠检测贡献收入增量的4家公司，单纯计算7家经营成熟的医疗服务样本公司，2022H1收入215亿元（+7.2%），归母净利润8.6亿元（-36.9%），专科/综合医院2022年上半年受疫情影响，收入增速放缓，利润负增长。盈利能力方面，2022H1，7家公司毛利率达32%，较2021H1下降2.3pp，净利率4.8%，较2021H1下降2.7pp，扣非归母净利率5%，较2021H1下降2pp，疫情对医疗服务板块有较大影响。 　　政策支持民营医疗服务，医疗服务价格体系调整值得期待。政策鼓励社会力量依法举办医疗卫生机构，民营医院通过聚焦专科，能够提供差异化的服务，与公立医院形成互补，同时也能缓解公立医疗资源供给不足现状。民营医疗服务提供差异化的服务并且享受自主定价权，医院运营效率更高。2022年7月19日晚医保局发布关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知，在做好日常服务价格管理和调整工作的同时，强调对具有技术含量的医疗服务、具有创新性的医疗服务的支持，预计未来医疗服务价格将有升有降，总体而言未来民营医疗服务价格水平有望借助差异化服务将得到提升。依托口碑、技术、人才和资金的优势，民营医疗服务ROE和净利润率持续提升。 　　建议重点关注：建议关注细分领域龙头标的如爱尔眼科，、金域医学、润达医疗等。 　　风险提示：经营不及预期风险；政策风险；疫情散发风险；医疗事故风险等。

　　中药板块2022年中报总结 　　2022H1板块总结：中药板块2022年H1收入1465亿元（+2.9%），归母净利润152.5亿元（-17%），扣非归母净利润150亿元（-2.5%），分季度看，2022Q1/Q2收入分别为758.8/706.1亿元（+2.03%/+3.75%），归母净利润分别为78.9/73.7亿元（-8.5%/-24.5%），2022Q1/Q2扣非归母净利润分别为84.5亿元/65.5亿元（+2.4%/-8%）。收入增速放缓主要系上半年全国各地疫情散发，销售推广活动部分出现暂停影响。从盈利能力看，2022H1板块毛利率为46%（-1.4pp），净利率为10.4%（-2.6pp），四费率为33%（-1.2%），板块盈利能力下降主要毛利率受到成本压力影响及部分企业出现非经常性损益影响。 　　行业持续分化，头部企业利润增长趋势向好。上半年部分品牌中药通过产品提价以应对成本上涨压力，部分前期提价品种有望在下半年释放业绩，实现产品毛利率提升。2022H1中药板块实现收入1465亿元，65家样本公司中有44家实现正增长，2家公司收入增速超过50%，7家公司净利润增速超过50%增长。太极集团、佐力药业、东阿阿胶、广誉远等企业均实现超过50%以上利润端增长。1）中药消费品：2022年上半年5家中药消费品公司收入为160亿元（+10.6%），归母净利润为28.4亿元（26.2%），盈利能力受到疫情影响相对较小；2）独家基药：2022年上半年19家独家基药收入702亿元（4.8%），归母净利润为65.9亿元（-2.6%），扣非归母净利润为62.1亿元（+7.7%）。Q2增速有所回落主要系疫情影响。3）配方颗粒：上半年2家配方颗粒公司收入为117亿元（+4.2%），归母净利润为17.9亿元（-1%），主要系上半年配方颗粒面临国标切换，同时行业在清理2021年企标产品；4）中药创新药：3家中药创新药公司总收入82亿元（+0.8%），归母净利润为13.2亿元（+12.5%）；5）普药：28家普药上半年收入233亿元（-2.4%），归母净利润为20.2亿元（-44.5%）；6）中药注射剂：2022年上半年总收入为131亿元（-6%），归母净利润为11.1亿元（-36.3%）。 　　国企混改释放红利，股权激励值得期待。中药行业国企混改以及公司治理改善加速推进，1）国企混改下引入新股东为公司发展注入新的活力，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推进国企混改，将进一步提升治理水平；2）云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权激励，极大释放员工积极性；3）部分国企在公司内部治理上锐意革新，同仁堂、东阿阿胶等企业完成库存清理工作，随着积极主动的改革策略提高效率。 　　投资策略：中药板块业绩分化明显，行业政策边际利好，基于产品提价、国企混改、渠道库存三个维度，重点看好医保免疫中药消费品太极集团、同仁堂、云南白药、片仔癀、寿仙谷、东阿阿胶、马应龙等；中药独家品种：华润三九、达仁堂、以岭药业、佐力药业、健民集团、济川药业、福瑞股份、众生药业等；中药配方颗粒关注华润三九、柳药股份、红日药业、中国中药等；此外，关注中药创新药以岭药业、康缘药业等；中药材业务关注珍宝岛等。 　　风险提示：提价不达预期；混改不达预期；业绩不达预期；政策超预期风险。