消费者对口腔问题的重视助力口腔护理行业持续扩容。1）口腔护理行业持续扩容。2021年我国口腔护理行业规模为521.7亿元，同比增长4.56%，2008-2021年间行业规模增速CAGR为8.72%，增速显著高于美日及全球。2）消费者对口腔问题的重视助力人均消费支出提升。我国口腔患者人数占全国总人口的一半，且口腔问题位列国民健康困扰Top5，与此同时我国人均口腔支出仅136元，对比美国、日本、韩国1500-2700元的人均口腔消费支出提升空间较大；此外，2020年我国人均口腔消费支出增速为13%，高于美日韩1-2%的增速。 　　外资品牌市占率持续下滑，国产替代效应显著。1）本土企业市占率提升。上世纪90年代，外资品牌通过收购基本垄断了我国口腔护理高端市场。近年来伴随“国货国潮”风兴起，越来越多的国内品牌通过自主研发创新提升品牌影响力，呈现了良好的发展势头。本土公司云南白药、薇美姿、登康口腔市占率在2013-2022年间持续维持上升趋势，而国际口腔护理龙头公司宝洁和高露洁市占率持续下滑。2）对比美日，我国口腔护理行业集中度仍有较大提升空间。2022年美国/日本口腔护理行业CR5分别为79.1%/70.6%，对比我国53.5%的CR5仍有较大提升空间。3）线上渠道占比持续提升，本土品牌更具优势。口腔护理产品有标品化、低单价的特点，线上购买较为便捷，2016-2020年间我国口腔护理行业线上销售占比从24%提升至38%，此外，云南白药线上市占率更高，而佳洁士和高露洁线上市占率显著低于国内整体。我们认为主要系本土企业更为了解线上营销、推广方式，通过更为本土化的方式抢占市场，因此线上表现更好。 　　登康口腔：抗敏领域龙头，营收净利持续增长。1）公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。公司构建了以经销、直供与电商为主的营销网络体系，主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。2）公司营业收入及归母净利润规模稳步增加，传统业务稳健发展，新兴业务逐步推进，销售模式由线下向线上转移的趋势加速，电商模式收入快速增长。3）公司抗牙齿敏感技术业内领先，2019-2021年在抗敏牙膏领域维持市占率第一。公司的创新平台实力雄厚，技术人员经验丰富，持续研发投入引领推动行业技术进步。4）稳健布局电动牙刷及口腔医疗与美容护理等产品。 　　薇美姿：领先的口腔护理产品提供商。1）公司主要从事开发及销售涵盖四大口腔护理产品类别（成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理）的多元化口腔护理产品组合。2）公司通过全渠道销售及经销网络向消费者提供产品，主要包括：602名线下经销商；32名大客户；32家自营网店及48名线上经销商组成的线上渠道。3）基础口腔护理产品为主，专业口腔护理产品高增。线上销售占比持续提升，提价+销售结构优化，毛利率持续提升。 　　云南白药：牙膏龙头品牌，持续发力营销。1）2022年公司健康品事业部主营业务收入首次突破60亿元，牙膏市场份额突破24.4%，继续保持市场份额第一，与市场份额第二名的差距继续拉开，品牌渗透率超过30%。云南白药口腔健康围绕“修护+”核心功效，牢牢把握“治愈感、功效强、专业化”的品牌超级符号，实现年度总曝光23.28亿次，总触达5.99亿人。2）营销方面，瞄准不同目标人群，与多位知名国民艺人合作，持续提升品牌的影响力。在线下渠道保持平稳增长的基础上，公司2022年健康产品线上渠道收入占比超过15%，较上年进一步提升；“双11”期间，云南白药口腔护理品类全网销售额增长超过两位数。 　　风险提示：行业竞争加剧，渠道拓展不及预期。

　　川宁生物(301301) 　　投资要点： 　　公司是国内抗生素中间体领域领先企业。公司主要从事生物发酵技术的研发和产业化。公司目前产品主要包括硫氰酸红霉素、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA和7-ADCA）、青霉素中间体（6-APA和青霉素G钾盐）和熊去氧胆酸粗品、辅酶Q10菌丝体等。作为国内外知名的抗生素中间体生产企业，公司开发并应用了诸多创新技术和创新工艺。公司通过自主创新培育，掌握了高产量菌种制备技术、500立方发酵罐制备与优化设计、生产线高度自动控制、陶瓷膜过滤技术、纳滤膜浓缩技术、复合溶媒回收工艺技术等。 　　公司拥有资源成本以及环保优势。公司充分利用新疆伊犁地区的地理、资源及区位优势，从多维度降低生产成本，使公司产品在激烈的市场竞争中更具成本优势。公司始终坚持“环保优先，永续发展”的战略，始终秉承“树立全球抗生素行业环保典范”的理念。先后引进国内外先进的分子筛、疏水性活性炭、MVR、特种膜、喷雾干燥等关键技术装备，解决了环保“三废”治理问题，在废水、废气、废渣三个方面的处理能力已经达到先进水准。在国家对环境保护、安全生产日趋重视的背景下，抗生素中间体行业内的落后产能将逐步被淘汰，新增项目的审批难度也在加大，而公司在抗生素中间体行业形成了较高的环保壁垒，优势明显。 　　合成生物学助力公司维持抗生素行业领先地位。截至2022年年末，公司拥有专利64项，其中发明专利30项；拥有30余项具有自主知识产权的发酵技术、酶反应技术等关键核心技术；正在承担或参与的国家及省部级重大科技项目共有7项。公司拟于2023年在新疆维吾尔自治区伊犁哈萨克自治州巩留县投资建设“绿色循环产业园项目”，主要建设可年产红没药醇300吨、5-羟基色氨酸300吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨等原料的柔性生产基地。此项目的实施是公司“双轮驱动战略”得以顺利实现的重要一环，是公司完成合成生物学从选品—研发—大生产的全产业链布局的关键一步，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 　　投资建议：预计公司2023年、2024年每股收益分别为0.25元和0.32元，对应估值分别为37倍和29倍。公司是国内是抗生素中间体领域领先企业，拥有资源成本以及环保优势，在合成生物学以及生物发酵方面有用多项技术创新。首次覆盖，给予对公司“买入”评级。 　　风险提示。行业产业政策风险、原材料供应及价格波动风险和主要产品市场价格波动较大及业绩波动的风险等。

　　国药一致(000028) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布业绩快报，2023Q1实现营收186.9亿元，YOY+9.0%；录得归母净利润3.6亿元，YOY+43.5%，扣非后YOY+45.2%，公司业绩基本符合我们的预期。 　　疫情+低基期下，零售板块延续高增：公司2023Q1零售板块实现营收58.7亿元，YOY+12.1%，录得净利润1.6亿元，YOY+380.5%,公司零售板块高增一方面是2022Q1防控影响门店销售，造成基期较低（22Q1零售板块净利YOY-63.8%）；另一方面，年末附近新冠疫情带来的感冒类药物需求在23Q1有所延续，并且后续的流感疫情又叠加了新的需求，共同推升了23Q1零售药店销售，销售结构也有所偏向，推升了整体净利增长。根据我们测算，23Q1零售板块净利率同比提升2个百分点，环比提升0.7个百分点至2.6%，已处于历史高位。展望未来，疫情后医药消费将会恢复常态，但净利率相比民营医药零售连锁龙头还有较大的提升空间，我们预测零售业务全年净利可增长30%以上。 　　分销板块平稳增长：公司分销板块2023Q1实现营收130.7亿元，YOY+7.4%，录得净利润2.2亿元,YOY+3.9%，两广分销配送稳定增长，市场份额保持领先地位，预计后续仍将维持稳健增长态势。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2023年、2024年分别实现净利润16.5亿元、18.3亿元，分别YOY+10.9%、+11.2%,EPS为3.85元、4.28元，A股PE分别为14.3倍和12.8倍，B股PE分别为4.4倍和3.9倍。公司短期仍有高增动力，目前A股估值合理、B股估值偏低，均给与“买进”的投资建议。 　　风险提示：分销受集采影响超预期；国大药房净利率提升不及预期；

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　事件：公司2022年实现营业收入86.94亿元（+8.38%，同比增长8.38%，下同）；实现归母净利润24.72亿元（+1.66%），扣非归母净利润24.76亿元（+2.89%）；Q4单季度实现收入20.78亿（+8.81%）、归母净利润4.20亿（-0.03%）、扣非后归母净利润4.14亿（+3.63%）。公司2023年Q1单季度实现营业收入26.3亿元（+11.98%）；实现归母净利润7.7亿元（+11.66%），扣非归净利润7.70亿元（+14.01%）。 　　围绕“多核驱动”格局，深入贯彻大品种战略，2023年Q1恢复双位数增长。分产品看，2022年公司肝病用药实现营收35.92亿元，同比减少2.95%，2023年Q1营收11.77亿元，恢复增长态势，同比增长6.91%；2022年心脑血管用药实现营收1.66亿元，同比增长72.24%，2023年Q1保持高速增长态势，同比增长84.31%。分业务板块来看，2022年化妆品板块实现营收6.34亿元，同比减少24.61%，毛利率下滑6.41pct至60.60%，2023年Q1仍然承压，收入同比下滑42.78%；医药流通板块平稳增长，2022年/2023年Q1分别实现收入40.59/11.11亿元，同比增长25.10%/18.04%。2022年公司对主产品片仔癀以稳价稳市为核心工作，全年市场与价格状况均达到历史较高水平，其中锭剂销售居天猫健康、京东健康电商平台肝胆用药首位；对核心品种安宫牛黄丸以扩渠道做大规模为主，后续增长可期。 　　销售费用率下降，持续加大创新研发力度。2022年销售费用同比下降25.70%，主要由于促销、业务宣传及广告费减少，2023年Q1销售费用率进一步下降至5.49%。2022年公司加大研发力度，研发费用同比增长15.30%，研发投入占营业收入2.65%，2023年Q1研发费用率进一步提升至3.53%。公司积极开展以片仔癀为核心的优势品种二次开发及新药研发，新增两个品种获批生产许可并完成首次批量生产，新增立项4个新药项目，初步形成具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。 　　盈利预测与投资评级：考虑到客观因素等原因，我们将公司2023-2024年归母净利润预测从34.17/40.15下调至29.74/35.39亿元，2025年预计为40.21亿元，当前市值对应PE分别为56/47/41倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料成本上涨高于预期，政策风险，产品放量不及预期，产品研发不及预期等。

　　美好医疗(301363) 　　事件 　　公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长24.43%，归母净利润4.02亿元，同比增长29.66%，扣非归母净利润3.93亿元，同比增长29.81%。2022年Q4单季度实现营业收入3.48亿元，同比增长11.04%，归母净利润0.75亿元，同比增长1.16%。2023年Q1实现营业收入3.67亿元，同比增长29.24%，归母净利润1.08亿元，同比增长61.74%，扣非归母净利润1.00亿元，同比增长52.74%。业绩好于预期。 　　2022年家用呼吸机组件业务收入同比增长38.7%，奠定业绩增长基础 　　公司不断巩固和提高公司当前所在的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件细分市场的优势，加深与客户长期战略合作关系，加强新产品的研发和纵深拓展力度。2022年家用呼吸机组件业务收入10.59亿元，同比增长38.73%，毛利率42.88%。人工植入耳蜗组件收入9800.26万元，同比增长56.6%。 　　公司费用率保持稳定，加强新客户拓展，加大研发投入 　　2022年毛利率43.04%（同比降低1.86百分点），净利率28.41%(同比增加1.15百分点)，研发费用率6.2%(同比增加0.58百分点)。23年Q1毛利率43.39%，净利率29.51%，研发费用率5.64%。不断加深和加强与全球医疗器械其他细分市场龙头企业客户的合作，在给药、介入、助听、监护等细分领域也为强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十二家全球医疗器械100强企业提供产品及组件的开发及生产服务。 　　加大研发投入，产能进一步释放 　　2022全年累计投入研发费用达8768.59万元，同比增长37.2%。公司最新一代液态硅胶冷流道技术提高了液态硅胶模具性能，提升生产效率；开发出液态硅胶叠层模技术，使单机产能大幅提升；公司的医用长期植入材料加工技术平台和新的生产能力建设取得进展。 　　全球的产能进一步释放。公司配套全球知名医疗器械客户，公司设立了马来西亚生产基地；2022年惠州生产基地投产，马来二期扩产。 　　盈利预测与估值模型 　　因为家用呼吸机组件业务收入增长，我们上调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为5.33/6.85/8.85亿元（23-24年前值4.98/6.47亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：单一大客户依赖的风险，核心人员流失风险，汇率波动风险，毛利率下降的风险

中心思想 投资建议与估值风险分析 本报告的核心观点是建议投资者对梅斯健康（2415.HK）的首次公开募股（IPO）采取谨慎申购策略。这一建议主要基于公司当前较高的估值水平。尽管梅斯健康作为中国领先的在线专业医师平台，拥有显著的市场地位和增长潜力，但其上市后预计市值约60亿港币，对应2022年市销率（PS）高达约17倍，远超行业平均水平，反映出市场对其未来增长的极高预期，同时也伴随着相应的估值风险。投资者在决策时需充分权衡公司的成长前景与潜在的估值压力。 平台优势与市场潜力洞察 梅斯健康在中国在线专业医师平台领域展现出强大的竞争优势和深厚的市场潜力。截至2022年末，公司平台拥有约290万注册医师用户，且2022年平均每月活跃用户达约270万人，显示了其广泛的用户基础和活跃度。尤为值得关注的是，梅斯医学平台上的副主任医师及以上职称的资深医师用户总数，占中国取得同等职称医师总数的67.1%，这不仅彰显了平台在高端专业医疗群体中的高渗透率和影响力，也为其提供高质量医学证据和专业解决方案奠定了坚实基础。公司通过提供医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案，致力于提升医学证据的生成与分享效率，指导医师处方决策，从而促进医疗产品合理使用并提升患者护理质量，其业务模式具备长期发展价值。 主要内容 梅斯健康（2415.HK）招股详情概览 基本信息与发行时间表 名称及代码： 梅斯健康（2415.HK）。 保荐人： 本次IPO由麦格里和中金公司联合保荐，体现了市场对公司资质的认可。 上市日期： 预计于2023年4月27日（星期四）正式在香港联交所挂牌上市。 招股日期： 公开招股期为2023年4月17日至4月20日，为投资者提供了有限的申购窗口。 国元国际认购截止日期： 国元国际的认购截止日期为2023年4月19日，早于公开招股截止日，投资者需留意此时间节点。 发行规模与资金结构分析 招股价格区间： 发售价介于9.10港元至10.16港元之间，为市场提供了灵活的定价空间。 集资额： 按发售价中位数每股9.63港元计算，扣除包销佣金费用等相关开支后，公司预计集资约5.66亿港元。这笔资金将为公司未来的业务发展和战略扩张提供重要的财务支持。 每手股数与入场费： 每手股数为250股，对应的入场费为2,565.60港元，设定了相对较低的投资门槛，便于更广泛的投资者参与。 招股总数： 本次全球发售总股数为6,679万股。 配售比例： 国际配售部分占总股数的约90%（6,011万股），公开发售部分占约10%（668万股）。国际配售与公开发售的股数均可根据市场需求进行重新分配，这种机制旨在优化发行结构，确保发行顺利进行。 公司业务模式与财务表现分析 核心业务与平台竞争优势 平台定位与战略： 梅斯健康定位于中国领先的在线专业医师平台运营商，致力于巩固其作为平台化、以专业知识为导向的数字化医疗技术公司的地位。公司旨在利用生成及分享医学证据的价值，提升患者的整体医疗质量。 用户基础与市场渗透： 截至2022年12月31日，公司平台拥有约290万名注册医师用户，并在2022年实现了约270万的平均每月活跃用户（MAU），显示了其庞大的用户规模和高用户粘性。 高质量医师群体： 梅斯医学平台的一大显著优势在于其高比例的资深医师用户。根据国家卫健委最新资料，平台上的副主任医师及以上职称的注册医师用户总数占中国取得同等职称医师总数的67.1%。这一数据表明梅斯健康在吸引和留存高水平专业医师方面具有卓越能力，为其提供权威医学内容和解决方案奠定了坚实基础。 多元化服务解决方案： 公司主要向客户提供三大核心解决方案：医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案。这些解决方案旨在帮助生成并向更广泛的医师群体分享富有意义的医学证据，指导医师的处方决定，促进医疗产品的合理使用，并最终为患者增创价值及提供更优护理。 多渠道访问： 梅斯医学平台可通过网站、移动应用程序、微信小程序及微信公众号等多个渠道访问，极大地提升了用户体验和平台的可及性。 财务状况与估值考量 收益增长态势： 公司的总收益呈现稳健增长趋势，从2020年的2.16亿元人民币增至2022年的3.49亿元人民币。这表明公司在市场拓展和业务运营方面取得了积极成效，其商业模式具有较强的营收能力。 净利润波动分析： 尽管收益持续增长，公司在2022年录得约1亿元人民币的净亏损。报告指出，这主要归因于可转债和优先股公允值变动，而非核心经营活动导致的亏损。投资者在评估公司盈利能力时，需区分经营性利润与非经营性损益的影响。 估值水平与投资建议： 基于上市后约60亿港币的市值预测，以及2022年3.49亿元人民币的收益，招股价对应的2022年市销率（PS）约为17倍。这一估值水平在当前市场环境下被认为是较高的，反映了市场对公司未来高速增长的强烈预期。然而，高估值也意味着潜在的投资风险，一旦公司业绩增长不及预期，估值可能面临调整压力。因此，本报告建议投资者对梅斯健康（2415.HK）采取谨慎申购策略，充分考虑其市场前景与估值风险之间的平衡。 总结 梅斯健康（2415.HK）作为中国在线专业医师平台的领军企业，凭借其庞大的高素质医师用户基础、在资深医师群体中的高渗透率以及多元化的数字化医疗解决方案，展现出强大的市场竞争力和持续增长的潜力。公司致力于通过生成和分享医学证据，提升医疗决策质量和患者护理水平，其业务模式具有显著的社会价值和长期发展前景。然而，从财务角度分析，尽管公司收益持续增长，但2022年受可转债和优先股公允值变动影响录得净亏损，且当前招股价对应的2022年市销率（PS）高达约17倍，估值水平相对较高。综合考量公司的行业地位、成长潜力与当前估值风险，本报告建议投资者在申购梅斯健康时保持谨慎，审慎评估其投资价值。

中心思想 业绩短期承压与长期增长潜力 瑞联新材在2022年面临显示材料和医药CDMO板块的短期压力，导致营业收入略有下降，但归母净利润实现增长，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。展望未来，随着全球经济回暖、下游需求恢复以及公司在多个高增速赛道的多元化布局，其长期成长性潜力显著。 多元化布局驱动未来发展 公司作为一家化学合成平台型企业，通过在显示材料、医药CDMO和电子化学品等领域的战略布局，有效分散了单一业务风险。特别是在OLED材料和电子化学品等高壁垒新兴业务的持续投入和快速发展，以及医药CDMO业务的战略转型，为公司未来的持续增长提供了坚实基础和新的增长动能。 主要内容 2022年度业绩回顾与分析 整体营收与利润表现 2022年，瑞联新材实现营业收入14.80亿元，同比下降2.96%，主要受全球经济下行和下游市场需求疲软影响。尽管营收承压，但公司归属于母公司股东的净利润达到2.47亿元，同比增长2.82%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.25亿元，同比增长4.92%。这表明公司在成本控制和盈利能力方面表现出较强的韧性，毛利率也从2021年的35.3%提升至2022年的38.7%。 显示材料板块：周期性波动与OLED韧性 显示材料板块作为公司核心业务，2022年实现营业收入12.50亿元，同比增长3.97%，占公司总营收的84.43%。上半年，液晶材料和OLED材料分别实现39.67%和48.11%的高增长。然而，进入下半年，受全球通胀、经济低迷以及终端消费电子需求疲软等多重因素影响，面板价格下跌、库存积压，导致面板厂主动管控产能，该业务出现大幅下滑。值得关注的是，显示面板行业景气度下行对液晶材料的影响大于OLED材料，OLED材料营收仍保持增长，且千万级以上收入的产品数量和新品数量均快速增长，展现出公司在OLED领域的竞争优势和市场拓展能力。 医药CDMO板块：下游策略调整致业绩下滑 2022年，公司医药CDMO板块实现营业收入1.82亿元，同比大幅下降35.21%，占总营收的12.32%。业绩下滑的主要原因在于公司主力产品下游客户调整销售策略，以消化库存为主，并相应下调了对公司的采购预期。同时，公司部分医药管线对应的终端药品研发、临床或上市进展放缓，也延后了公司对应产品的放量节奏。 电子化学品及其他新材料板块：新兴业务稳健增长 电子化学品及其他新材料板块在2022年实现营业收入0.45亿元，同比增长6.99%，占总营收的3.04%。该板块主要产品包括半导体光刻胶单体、TFT平坦层光刻胶、膜材料中间体和聚酰亚胺单体等。尽管目前营收占比较低，但该类产品具有认证壁垒高、验证周期长的特点，且客户数量、新品数量和形成销售的产品数量均在快速增长，预示着未来稳定的利润增长潜力。 长期成长性展望与投资建议 市场需求回暖与多元化赛道布局 随着2023年以来海内外经济的逐步回暖和终端需求的恢复，面板产业链景气度有望触底回升，预计将带动显示材料板块重回高增速态势。OLED面板渗透率的持续提升也将助力公司OLED材料保持高增长。在医药CDMO领域，公司坚持“中间体+原料药”战略，原料药车间已开始试生产，有望为公司赋予新的增长动能。电子化学品及其他新材料板块的快速发展，也将成为公司稳定的利润增长点。公司作为化学合成平台型公司，业务布局于医药、显示材料、电子化学品等多个高增速赛道，长期成长性充足。 盈利预测与估值分析 德邦证券基于对公司未来发展的判断，预计瑞联新材2023-2025年每股收益分别为2.85元、3.64元、4.40元，对应PE分别为18.94倍、14.86倍、12.29倍。预计公司营业收入在2023-2025年将分别实现21.7%、22.9%和19.9%的增长，归母净利润将分别增长13.9%、27.5%和20.9%。鉴于消费电子终端需求回暖、面板厂去库存完成以及公司在医药、电子材料领域的战略布局有望助力公司实现较高成长性，分析师维持“买入”评级。 总结 瑞联新材：短期挑战下的长期价值 瑞联新材在2022年面临显示材料和医药CDMO业务的短期压力，导致营收小幅下滑，但其归母净利润仍实现增长，显示出良好的经营韧性。公司在OLED材料和电子化学品等新兴高壁垒领域的持续投入和快速发展，以及医药CDMO业务的战略转型，为其长期增长奠定了坚实基础。随着宏观经济和下游需求的逐步回暖，公司多元化布局的价值将进一步显现，未来业绩增长可期。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球8款新冠口服药获批上市，7款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月29日，先声药业、君实生物新冠口服药获NMPA批准上市，众生药业新冠口服药2023年3月附条件获批上市。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年4月第二周，陆港两地创新药板块共计56个股上涨，4个股下跌。其中涨幅前三为和黄医药(27.9%)、迈威生物-U(23.33%)、艾迪药业(22.45%)。跌幅前三为华领医药-B(-7.79%)、嘉和生物-B(-5.11%)、和誉-B(-1.96%)。 　　本周A股创新药板块上涨2.96%，跑输沪深300指数0.31pp，生物医药上涨0.92%。近6个月A股创新药累计上涨6.54%，跑赢沪深300指数8.79pp，生物医药累计上涨0.57%。 　　本周港股创新药板块上涨10.94%，跑赢恒生指数0.53pp，恒生医疗保健上涨8.71%。近6个月港股创新药累计上涨6.51%，跑赢恒生指数18.3pp，恒生医疗保健累计上涨13.67%。 　　本周XBI指数上涨2.7%，近6个月XBI指数累计下跌6.6%。 　　国内重点创新药进展 　　3月有6款新药获批上市。本周无新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　3月美国8款新药获批上市，本周美国无新药获批上市。3月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。3月日本5款创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周小专题——TROP2靶点概况 　　GQ1010是一种潜在的同类最佳TROP2ADC，采用启德医药独特的位点特异性偶联技术，结合新型连接剂载荷，这可能导致ADC的稳定性、安全性和有效性的提高，主要治疗NSCLC,TNBC和其他实体瘤。GQ1010已显示出高度差异化的临床前特征，与更先进的TROP2ADCs相比，GQ1010具有更宽的治疗窗口，这可能会转化为GQ1010的疗效和安全性的改善。目前已进入IND，预计将在未来12个月内开展临床。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有5起。PyramidBiosciences宣布已与启德医药签订独家许可协议，开发和商业化GQ1010。AspectBiosystems和NovoNordisk合作开发用于糖尿病和肥胖的生物打印组织疗法。Adaptimmune和GSK达成协议PRAME和NY-ESO转让条款目标程序返回Adaptimmune。STA将与康方生物、正大天晴共同将一种新的免疫肿瘤疗法商业化。治疗方法ANNIKO是一种抗pd1单克隆抗体，目前正在接受FDA对鼻咽癌的监管审查。Treventis与武田合作开展阿尔茨海默病临床前项目。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 业绩持续增长与产品创新驱动 本报告核心观点指出，公司在2022年及2023年第一季度均展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于核心产品线——人工晶状体和视光产品（特别是角膜塑形镜）的稳健放量和亮眼表现。公司持续加大研发投入，成功推出多款创新产品并拓宽现有产品适用范围，有效丰富了产品矩阵，巩固了市场竞争力。 市场前景乐观但风险并存 基于核心产品的持续增长、研发投入的加速以及产能的稳步扩增，报告对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“增持”评级。预计2023-2025年归母净利润将保持30%以上的复合增长。然而，报告也提示了人工晶状体带量采购、市场推广不及预期以及产品研发进度不及预期等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 主要内容 财务业绩概览与增长态势 业绩简评 2022年年度业绩回顾：公司在2022财年实现了5.79亿元人民币的营业收入，相较于上一年实现了33.81%的显著增长，这表明公司在市场扩张和产品销售方面取得了积极成效。同期，归属于母公司股东的净利润达到2.33亿元人民币，同比增长35.80%，扣除非经常性损益后的归母净利润为2.08亿元人民币，同比增长38.84%。净利润增速略高于营收增速，体现了公司盈利能力的提升和成本控制的有效性。 2022年第四季度表现：在2022年第四季度，公司实现收入1.38亿元人民币，同比增长27.74%。归母净利润为0.34亿元人民币，同比增长8.60%；扣非归母净利润为0.26亿元人民币，同比增长0.62%。尽管营收保持增长，但净利润增速在第四季度有所放缓，可能受到季节性因素或特定成本支出的影响。 2023年第一季度业绩：进入2023年，公司业绩恢复快速增长。2023年第一季度实现收入1.90亿元人民币，同比大幅增长44.55%。归母净利润达到0.78亿元人民币，同比增长33.58%；扣非归母净利润为0.75亿元人民币，同比显著增长43.88%。这表明公司在年初即展现出强劲的增长势头，为全年业绩奠定了良好基础。 核心业务驱动与研发创新 经营分析 人工晶状体业务稳健增长：2022年，公司“普诺明”等系列人工晶状体产品实现收入3.53亿元人民币，同比增长15.77%。销量同比增长14.90%，显示出市场需求的持续扩大。在规模效应的推动下，该业务的毛利率提升至89.54%，同比增加了2.53个百分点，体现了产品的高附加值和公司成本控制的优势。2023年第一季度，人工晶状体系列产品恢复快速增长，销量持续提升。 视光产品线表现亮眼： “普诺瞳”角膜塑形镜：作为视光产品中的核心，2022年“普诺瞳”角膜塑形镜实现收入1.74亿元人民币，同比大幅增长62.09%。销量同比增长51.46%，在中国角膜塑形镜市场增速居于首位，显示出强大的市场竞争力和增长潜力。随着试戴片占比的减少，该产品的毛利率提升至86.24%，同比增加了2.29个百分点，盈利能力进一步增强。2023年第一季度，“普诺瞳”角膜塑形镜同样恢复快速增长，销量持续提升。 其他视光产品：包括离焦镜、彩瞳、接触镜护理产品等在内的其他视光产品在2022年实现收入0.34亿元人民币，同比激增500.36%，表现极为亮眼。2023年第一季度，这些产品同比大幅增长，对公司营业收入的贡献超过11%，成为公司业绩增长的新动力。 持续加大研发投入，丰富产品矩阵： 研发投入与成果：2022年，公司研发投入达到0.82亿元人民币，同比增长23.73%，占营业收入的比例保持在较高水平。在研发方面，公司取得了多项重要进展，包括非球面衍射型多焦人工晶状体、多功能硬性接触镜护理液、硬性接触镜酶清洁剂均已取证并获批上市销售。值得一提的是，非球面衍射型多焦人工晶状体是目前唯一国产的多焦人工晶状体，成功填补了国内在该领域的技术空白，具有重要的战略意义。此外，角膜塑形镜增扩度数适用范围的注册申请也获得国家药监局批准，能够为更多近视患者提供产品服务。 2023年第一季度研发进展：2023年第一季度，公司研发投入进一步增至0.25亿元人民币，同比大幅增长68.89%，显示出公司对研发创新的持续重视和投入。研发项目加快推进，预计未来将有更多创新产品面世。 盈利预测、估值与评级 报告认为，公司核心产品持续放量，研发投入加大叠加产能扩增稳步推进，同时其他视光产品为公司业绩增长增添新动力，因此看好公司未来发展。 盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.23亿元、4.40亿元和5.87亿元人民币。 增长率：对应同比增长率分别为38.60%、36.48%和33.43%，显示出持续且稳健的高速增长。 每股收益（EPS）：预计同期EPS分别为3.07元、4.19元和5.58元人民币。 估值：现价对应2023-2025年的市盈率（P/E）分别为65倍、48倍和36倍。 评级：基于上述分析，报告维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 人工晶状体带量采购风险：政策变化可能对人工晶状体产品的价格和市场份额产生影响。 市场推广不及预期风险：新产品或现有产品的市场推广效果可能未达预期，影响销售增长。 产品研发进度不及预期风险：研发项目可能面临技术挑战或审批延期，导致新产品上市时间推迟。 财务预测与关键比率分析 附录：三张报表预测摘要 损益表预测（2020-2025E）： 营业收入：从2020年的273百万元增长至2022年的579百万元，并预计在2025年达到1,546百万元，年均复合增长率显著。 毛利率：持续保持在83.9%至85.7%的高位，显示公司产品具有强大的定价能力和成本优势。 销售费用率：预计在18.5%至21.0%之间波动。 管理费用率：预计在11.6%至14.2%之间波动。 研发费用率：预计在10.8%至12.0%之间波动，体现公司对研发的持续投入。 归属于母公司的净利润：从2020年的97百万元增长至2022年的233百万元，并预计在2025年达到587百万元，净利率稳定在35.4%至40.2%的高水平。 资产负债表预测（2020-2025E）： 流动资产：预计从2022年的1,061百万元增长至2025年的1,909百万元，其中货币资金和应收款项保持合理水平。 固定资产：预计从2022年的662百万元增长至2025年的1,355百万元，反映公司产能扩张和投资。 总资产：预计从2022年的2,244百万元增长至2025年的3,833百万元。 负债：负债总额预计在2023年因短期借款增加而上升，但整体负债率保持在健康水平。 普通股股东权益：持续增长，从2022年的1,860百万元预计增至2025年的3,210百万元。 现金流量表预测（2020-2025E）： 经营活动现金净流：持续为正，并预计从2022年的250百万元增长至2025年的756百万元，显示公司强大的内生现金创造能力。 投资活动现金净流：持续为负，反映公司在资本开支和投资方面的持续投入，以支持业务扩张和研发。 筹资活动现金净流：在不同年份有正有负，反映公司根据资金需求进行股权或债权融资。 比率分析 每股指标： 每股收益（EPS）：从2020年的0.918元稳步增长至2022年的2.212元，并预计在2025年达到5.584元，体现了公司盈利能力的持续提升。 每股净资产：持续增长，从2020年的14.439元预计增至2025年的30.521元。 每股经营现金净流：从2020年的1.173元增长至2022年的2.378元，并预计在2025年达到7.183元，显示公司现金流状况良好。 回报率： 净资产收益率（ROE）：从2020年的6.36%提升至2022年的12.51%，并预计在2025年达到18.29%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 总资产收益率（ROA）：从2020年的5.89%提升至2022年的10.37%，并预计在2025年达到15.32%，反映资产利用效率的提高。 投入资本收益率（ROIC）：从2020年的5.54%提升至2022年的9.96%，并预计在2025年达到17.16%，显示公司资本配置效率的优化。 增长率： 主营业务收入增长率：2021年高达58.61%，2022年为33.81%，预计未来几年仍将保持30%以上的强劲增长。 净利润增长率：2021年高达77.45%，2022年为35.80%，预计未来几年仍将保持33%以上的增长，显示公司盈利能力的快速扩张。 资产管理能力： 应收账款周转天数：从2020年的88.6天下降至2022年的54.0天，并预计在2025年进一步降至40.0天，表明公司应收账款管理效率显著提升。 存货周转天数：从2020年的497.8天下降至2022年的278.6天，并预计在2025年降至100.0天，显示存货管理效率的持续优化。 偿债能力： 资产负债率：2022年为14.45%，预计在2023年因短期借款增加而上升至27.26%，但整体仍处于健康可控水平，显示公司财务结构稳健。 总结 本报告全面分析了公司在2022年及2023年第一季度的财务表现和经营状况。公司实现了营收和净利润的持续高速增长，核心产品人工晶状体和角膜塑形镜表现强劲，市场份额和毛利率均有显著提升。同时，公司持续加大研发投入，成功推出多款创新产品，填补了国内技术空白，并丰富了产品矩阵，为未来增长奠定了坚实基础。 财务预测显示，公司未来几年将继续保持高增长态势，盈利能力和资产效率持续优化。尽管存在带量采购、市场推广和研发进度等风险，但鉴于公司强大的产品竞争力、持续的创新能力和稳健的财务状况，报告维持“增持”评级，表明对公司长期发展前景的积极展望。

中心思想 2022年业绩承压，2023年盈利强劲反弹 卫宁健康在2022年受宏观疫情及医疗机构客户业务影响，归母净利润大幅下滑71.33%，经营性现金流承压，但营业收入仍实现12.46%的正增长，显示出公司业务的韧性。 展望未来，华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润将实现363.50%、29.10%和33.47%的强劲增长，盈利能力有望大幅改善，预示着公司业绩将迎来显著反弹。 核心业务转型升级，市场份额持续巩固 公司通过“1+X”战略持续推动以WiNEX系列产品为核心的业务拓展，成功落地多个千万级标杆项目，巩固了在医疗信息化领域的市场领导地位，并有望带动区域业务加速扩展。 互联网医疗创新业务虽然短期内因投入必要性仍处于亏损状态，但收入保持高速增长，且预计未来并表亏损将逐步收窄，表明公司业务结构正向高增长、高价值方向转型升级。 主要内容 2022年经营概况与财务表现 收入增长与利润下滑: 2022年，卫宁健康实现营业收入30.93亿元，同比增长12.46%。然而，受疫情对医疗机构客户业务的较大影响，归母净利润同比大幅下滑71.33%至1.08亿元。其中，22Q4营业收入12.22亿元，同比增长23.77%，但归母净利润为-0.32亿元，同比下降127%。 现金流压力增大: 2022年经营性现金流为1亿元，相较2021年同期的3.68亿元显著减少，反映出疫情对公司现金流周转的负面影响。 未来盈利预测与目标价: 华泰研究预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到5.03亿元、6.49亿元和8.66亿元，相较2022年实现大幅改善和持续增长。基于公司在市场占有率方面的领先地位及WiNEX产品的加速推广，给予公司50.0倍2024年PE，目标价上调至15.12元（前值11.20元），维持“增持”评级。 业务结构与盈利能力分析 整体毛利率下降: 2022年公司整体毛利率为43.69%，同比下降2.66个百分点。 医疗卫生信息化业务: 该核心业务实现收入25.28亿元，同比增长9.40%，毛利率为51.17%，同比下降2.11个百分点。增速放缓和毛利率下降是导致公司利润承压的主要因素之一。 互联网医疗健康业务: 该业务收入5.63亿元，同比增长28.38%，增速较快；但毛利率较低，为9.95%，同比基本持平。互联网医疗业务的快速增长，但其较低的毛利率对公司整体利润水平构成短期压力。 费用率变动: 2022年公司销售费率为16.03%（同比上升1.96pct），管理费率为6.85%（同比下降0.38pct），研发费率为10.15%（同比上升0.85pct）。销售及研发费用的较快增长也进一步加剧了公司短期利润压力。 盈利能力展望: 考虑到互联网医疗业务毛利率有望逐步提升，以及新产品落地模式的日益成熟，公司有望回归较高的盈利水平。 WiNEX战略推进与市场拓展 “1+X”战略核心: 公司持续贯彻“1+X”战略，以WiNEX系列产品为核心推动业务拓展。 标杆项目持续落地: 2022年，公司成功签订28个千万级WiNEX项目，占公司千万级项目订单总数的43%，显示出WiNEX产品在市场中的强劲竞争力。 重要案例: 新一代WiNEX系列产品已在复星健康集团、泰康集团医学中心、北京大学人民医院、复旦大学附属华东医院、上海申康智慧医院“三统一”项目等多个关键项目中实现标杆落地。 区域拓展效应: 特别是北京大学人民医院项目，作为基于WiNEX平台打造的数字化医院新标杆，有望带动公司在华北区域的业务拓展，进一步提升市场占有率。 互联网医疗业务发展与亏损收窄预期 创新业务高增长: 2022年公司创新业务收入保持高速增长。 子公司业绩与亏损: “云医”纳里健康：实现营收1.51亿元，同比增长2.97%；净利润为-0.37亿元，亏损同比扩大59.83%。 “云药”沄钥科技：实现营收4.58亿元，同比增长33.24%；净利润为-1.66亿元，亏损同比扩大135.32%。 “云险”卫宁科技：实现营收1.59亿元，同比增长39.43%；净利润为-1.51亿元，亏损同比扩大24.55%。 亏损原因与并表影响: 各子公司均受不同程度的宏观疫情因素及所处发展阶段的投入必要性影响，仍处于亏损状态。创新业务并表净利润为-1.45亿元，亏损同比扩大55.64%。 未来展望: 尽管短期亏损，但考虑到公司创新业务仍处于发展期，预计今年将实现收入继续高增，且并表亏损有望逐步下降。 盈利预测与估值调整 盈利预测修正: 华泰研究对公司2023-2024年归母净利润预测进行了调整。主要基于对以下假设的修正： 毛利率: 预计23/24年将逐步提升，因疫情导致交付效率降低的问题缓解。 销售费率: 预计23/24年将减少至13%，因疫情导致的出差费用减少。 研发费率: 调整为10%，因WiNEX持续完善和功能扩展。 减值损失: 预计23/24年将恢复正常水平。 估值方法与溢价: 参考可比公司（创业慧康、东软集团、久远银海）2024年平均PE为29.0倍。考虑到卫宁健康在医疗信息化领域的市场占有率居首位以及WiNEX产品的加速推广，给予公司50.0倍2024年PE，对应目标价15.12元。 风险提示 WiNEX推广进度可能低于预期。 市场竞争可能加剧。 总结 卫宁健康在2022年面临疫情带来的严峻挑战，导致归母净利润大幅下滑和经营性现金流承压，但公司营业收入仍保持正增长，展现出其业务的韧性。展望未来，华泰研究预测公司2023年盈利将实现显著改善，并在2024-2025年持续增长。这主要得益于公司“1+X”战略下WiNEX核心产品的持续落地和市场拓展，巩固了其在医疗信息化领域的领导地位。同时，互联网医疗创新业务虽然短期内仍处于亏损状态，但其高速增长的收入预示着未来亏损有望收窄，并推动公司业务结构转型升级。鉴于卫宁健康在市场中的领先地位和WiNEX产品的巨大推广潜力，华泰研究维持其“增持”评级，并上调目标价至15.12元。投资者需密切关注WiNEX的推广进度以及市场竞争态势。